張良

特殊資產(chǎn)行業(yè)在2021年迎來非銀金融機構參與等政策紅利。2022年，各國央行放水、大宗商品價格暴漲、供應鏈阻斷、疫情加劇等因素持續(xù)影響，經(jīng)濟下行壓力有所上升，房地產(chǎn)等領域的金融風險仍將會有一定的釋放，預計特殊資產(chǎn)行業(yè)供給仍有較大空間。新一輪政策寬松刺激下，中國經(jīng)濟增長預期有望回暖，特殊資產(chǎn)交易需求將繼續(xù)恢復。信托行業(yè)因強監(jiān)管等因素進入深度調(diào)整期，參與特殊資產(chǎn)不僅可以提升信托公司主動管理能力、拓寬業(yè)務渠道，也符合信托公司回歸業(yè)務本源、服務實體經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型方向。

一、目前特殊資產(chǎn)面臨的環(huán)境特征

（一）經(jīng)濟運行壓力

2021年十二月份中央經(jīng)濟工作會議對當前經(jīng)濟形勢作出研判：需求萎縮、供應沖擊和預期轉(zhuǎn)弱。主要數(shù)據(jù)顯示：GDP同比增速從一季度的18.3%，降至四季度的4.4%;消費從一季度的33.9%降到了四季度的4.7%;投資從一季度的25.5%降至四季度的5.5%;出口由一季度的48.8%降至四季度的25.7%;PPI指標從一季度到四季度分別為2.1%、8.2%、9.7%和13.1%。

展望2022年，依然存在疫情沖擊、產(chǎn)業(yè)鏈重構和流動性壓力的挑戰(zhàn)。2022年，各國央行放水、大宗商品價格暴漲、供應鏈阻斷等因素持續(xù)影響，可能形成長期性全球大通脹;另外，奧密克戎變異毒株形成的沖擊，對世界經(jīng)濟復蘇再添變數(shù)。2022年政府工作報告提出今年GDP增速5.5%左右，國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力，穩(wěn)增長需求上升。

（二）債務風險壓力

2021年，我國國內(nèi)債務風險仍居高不下。2021年，國內(nèi)信用債市場違約常態(tài)化，至少有174只信用債發(fā)生債券違約事件，較2020年未見明顯改善;房地產(chǎn)領域債務風險事件頻發(fā)，以恒大為代表的多個大中型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)美元債違約、銀行貸款違約等債務風險事件，進一步惡化了房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境;地方融資平臺債務風險未實質(zhì)性緩釋，地方城投平臺結構化融資隱含風險較大，部分平臺公司的債務面臨一定的違約風險。

（三）政策環(huán)境助推特殊資產(chǎn)處置

監(jiān)管部門積極探索創(chuàng)新試點。2021年1月，中國銀保監(jiān)會下發(fā)《關于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點工作的通知》，批復同意試點開展單戶對公不良貸款轉(zhuǎn)讓和個人不良貸款批量轉(zhuǎn)讓，首批參與試點的銀行包括6家國有大行和12家全國性股份制銀行，參與試點的不良貸款收購機構包括金融資產(chǎn)管理公司（AMC）、符合條件的地方資產(chǎn)管理公司和金融資產(chǎn)投資公司（AIC）。

此外，2021年5月11日，銀保監(jiān)會下發(fā)《關于推進信托公司與專業(yè)機構合作處置風險資產(chǎn)的通知》，同意信托公司與中國信托業(yè)保障基金有限責任公司、金融資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司等專業(yè)機構合作處置信托公司固有不良資產(chǎn)和信托風險資產(chǎn)。

二、特殊資產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展進入增速換擋的L形，面臨日趨嚴峻復雜的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境，全社會風險資產(chǎn)快速增長。特殊資產(chǎn)投資借助于“逆周期收儲、順周期處置”熨平經(jīng)濟周期波動的天然優(yōu)勢，在經(jīng)濟下行周期中，吸引著越來越多投資機構的關注。

（一）特殊資產(chǎn)市場規(guī)模不斷增加

近年來，受經(jīng)濟去杠桿、結構深度調(diào)整和金融監(jiān)管規(guī)范等因素影響，整個社會特殊資產(chǎn)呈持續(xù)增長趨勢。截至2021年末，商業(yè)銀行不良率為1.73%，不良資產(chǎn)規(guī)模已達2.85萬億元;2020年一季度之后，中國信托業(yè)協(xié)會停止了對資產(chǎn)風險率的披露，有數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段信托資產(chǎn)風險率水平在5%以上，信托業(yè)的不良資產(chǎn)超過1萬億元;隨著地產(chǎn)融資政策不斷收緊，地產(chǎn)調(diào)控不斷升級，房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入調(diào)整周期，行業(yè)內(nèi)部進一步分化，加之2021年以來，部分頭部房企出現(xiàn)債務違約，疊加影響下，大量中小地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風險，大量工程趨向爛尾，形成特殊資產(chǎn)。

（二）特殊資產(chǎn)市場參與方趨向多元

上一輪政策性處置階段，特殊資產(chǎn)市場參與方比較少，主要是國企、銀行和四大資產(chǎn)管理公司。本輪吸引了各類市場主體參與其中，諸如：以商業(yè)銀行、五大資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司等為代表的主要金融機構，構成了特殊資產(chǎn)投資的一級市場;眾多民營資本、機構投資者、個人投資者等則構成了特殊資產(chǎn)投資的二級市場;隨著金融市場開放力度不斷加大，橡樹資本等海外資本也加速布局國內(nèi)特殊資產(chǎn)市場。此外還有大量的交易平臺、評估機構、律師事務所、會計師事務所等參與其中。

三、信托參與特殊資產(chǎn)業(yè)務的優(yōu)勢

2016年以來，越來越多的信托公司遵循回歸本源、服務實體經(jīng)濟的導向，嘗試開展特殊資產(chǎn)業(yè)務，實現(xiàn)經(jīng)濟與社會效益雙贏。諸如：陜國投、愛建、昆侖等信托公司入股地方資產(chǎn)管理公司（AMC）;平安信托在2019年把特殊資產(chǎn)投資作為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展重點。從展業(yè)情況看，大多數(shù)信托公司參與特殊資產(chǎn)業(yè)務以試水為主，業(yè)務模式仍在探索中。

（一） 信托牌照優(yōu)勢

信托是所有持牌類金融機構中唯一一個經(jīng)營范圍橫跨直接融資、間接融資和實體產(chǎn)業(yè)三大領域的金融機構，也可以說一個信托牌照功能就類似于全牌照，其獨特的制度設計賦予了信托功能的多樣性和運用的靈活性。信托參與特殊資產(chǎn)投資業(yè)務，可以靈活設計交易結構，連通多渠道資金，通過投貸聯(lián)動、股債聯(lián)動、境內(nèi)外聯(lián)動，參與股權、債權、物權等全品種特殊資產(chǎn)投資。

（二）信托的專業(yè)優(yōu)勢

特殊資產(chǎn)投資面臨經(jīng)濟深度調(diào)整、資產(chǎn)價格重估的雙重壓力，資產(chǎn)處置周期更長，難度更大，更需要投資者具備“真投行”思維和運作能力，即通過整合產(chǎn)業(yè)、資本、政府等各資源方，對資產(chǎn)進行重組、運營、賦能，重塑資產(chǎn)價值。信托作為重要資管類金融機構，在產(chǎn)融融合、產(chǎn)品設計、交易撮合等方面具有專業(yè)經(jīng)驗和能力，能夠以投行思維模式運作特殊資產(chǎn)項目，通過“產(chǎn)業(yè)+技術+資金”模式，定制特殊資產(chǎn)盤活處置方案。

（三）信托的風險隔離優(yōu)勢

《信托法》第十六條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)（以下簡稱固有財產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)?！被谛磐胸敭a(chǎn)的獨立性特征，信托制度具有風險隔離的強大功能，信托參與特殊資產(chǎn)投資，能夠較好地解決特殊資產(chǎn)處置過程中風險固定的問題，使單個項目的風險相互隔離，阻隔破產(chǎn)重整、不良債權類項目中風險的相互傳導。

（四） 信托的資金融通優(yōu)勢

國家鼓勵社會資金參與不良資產(chǎn)的去化，但持牌類資產(chǎn)管理公司融通社會資金的能力和方式受限，而信托作為大資管類機構，與銀行、保險、上市公司、央國企、高凈值個人客戶等各類資金方關系緊密。在專業(yè)投資能力得到市場認可的情況下，信托能夠高效地融通社會資本參與特殊資產(chǎn)投資業(yè)務，把國家引導政策落到實處。

四、信托參與特殊資產(chǎn)業(yè)務的模式

按照風險暴露和資產(chǎn)處置的前后階段來看，信托公司參與特殊資產(chǎn)業(yè)務大致可分為流動性紓困、債券特殊機會投資、困境債務重組、特殊資產(chǎn)證券化、司法拍賣配資等，該部分僅從理論層面進行分析，仍待后續(xù)實踐中完善優(yōu)化。

（一）流動性紓困

伴隨著房住不炒政策的深化以及房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的嚴控，房地產(chǎn)市場進入深度調(diào)整期，進入2022年，雖然政策層面略有松動，但房企面臨的壓力仍未減輕，仍有不少因流動性壓力被迫停工、爛尾的地產(chǎn)項目。信托公司在充分盡職調(diào)研的基礎上，可聯(lián)合頭部開發(fā)商、持牌機構、施工方等，提供紓困資金，用于頭部開發(fā)商并購該項目或給予施工方建設支出的支持，續(xù)建項目并實現(xiàn)經(jīng)濟效益和社會效益的雙贏。

（二）債券特殊機會投資

近年來，我國債券市場不斷發(fā)展壯大，已經(jīng)成為全球第二大債券市場。截至2021年末，我國債券市場存量規(guī)模突破百萬億元，達130.43萬億元，其中非金融企業(yè)債余額24.78萬億元。但迅速發(fā)展的同時，債券市場信用風險也在不斷積聚。挖掘債券市場特殊機會，既能使信托公司獲取遠超過一般債券投資的投資收益，也符合融資類業(yè)務規(guī)模壓降背景下向投資類業(yè)務轉(zhuǎn)型的需求。

（三）困境債務重組

2020年以來疫情席卷全球，一系列“黑天鵝”事件出現(xiàn)，眾多企業(yè)面臨陷入財務困境的嚴峻形勢。在這種背景下，借助信托靈活、多樣的制度優(yōu)勢，信托公司可整合資本、產(chǎn)業(yè)、政府等多方資源，探索對企業(yè)或資產(chǎn)進行重組、運營、賦能，保障債權人利益、維護地方區(qū)域內(nèi)市場經(jīng)濟環(huán)境和金融生態(tài)健康。

1.股加債模式：信托公司聯(lián)合資產(chǎn)管理公司及其他資金方共同設立有限合伙基金，基金中部分資金用于受讓標的公司（債務企業(yè)）的股權，其他部分資金以債性融資方式發(fā)放至目標公司，債性資金可以約定固定收益，持有股權部分可視后續(xù)標的公司發(fā)展情況，享受部分股權投資的超額收益。

2.債轉(zhuǎn)股模式：信托公司可以參與債轉(zhuǎn)股基金，信托公司擔任紓困基金的普通合伙人（GP）或者有限合伙人（LP）。債轉(zhuǎn)股標的企業(yè)通常為非上市公司或上市公司非上市主體，信托資金退出主要依賴兩個路徑，即通過首次公開募股（IPO）上市并出售持有股權或由第三方回購信托計劃持有標的公司股權實現(xiàn)退出。

（四）特殊資產(chǎn)證券化

自2016年正式重啟商業(yè)銀行不良資產(chǎn)支持證券化（ABS）的試點開始，已累計啟動三批不良資產(chǎn)證券化試點，試點機構20余家，農(nóng)商行、四大資產(chǎn)管理公司也納入試點范圍。2021年不良ABS共發(fā)行63單，發(fā)行規(guī)模299.94億元，不良ABS發(fā)行單數(shù)及規(guī)模小幅上漲，發(fā)起機構處置不良資產(chǎn)超1，600億元。信托公司可以通過成立特殊目的信托（SPT）作為受托機構來發(fā)行資產(chǎn)支持計劃、管理信托財產(chǎn)，可參與到不良資產(chǎn)證券化業(yè)務中;此外，信托公司還可以投資人的角色，購買優(yōu)先級或次級不良資產(chǎn)ABS，獲取投資收益。

（五）司法拍賣配資業(yè)務

司法拍賣市場也同樣存在著特殊資產(chǎn)投資機遇。在實踐中，銀行僅針對住宅類房產(chǎn)提供過橋貸款，再憑執(zhí)行法院的拍賣成交裁定辦理房屋所有權變更登記并進而辦理抵押貸款，而對于商鋪、債權、股權等其他大宗標的則不能提供金融服務。司法拍賣環(huán)節(jié)中的金融服務缺失，不但限制了有需求的潛在競買人進入市場，更進一步導致大宗標的資產(chǎn)流拍率高。信托公司與有資金需求的競拍人合作，通過配資助力其在法拍市場獲取價格合理的物業(yè)資產(chǎn)或不良債權，對特殊資產(chǎn)進行價值重新發(fā)現(xiàn)。

五、信托公司參與業(yè)務建議

目前，對于大多數(shù)信托公司，特殊資產(chǎn)信托業(yè)務仍屬于創(chuàng)新業(yè)務，業(yè)務總體規(guī)模較小，且在資金募集、業(yè)務定位等領域面臨不小的挑戰(zhàn)。

（一）解決資金募集困難

資金募集一直是特殊資產(chǎn)信托需要解決的難點。特殊資產(chǎn)投資屬于長久期、高回報的投資領域。以資產(chǎn)包業(yè)務為例，從四大資產(chǎn)管理公司披露情況看，過往的特殊資產(chǎn)處置周期基本在4年左右，特大資產(chǎn)包處置周期還會更長。但目前委托人為自然人的信托產(chǎn)品，期限多為1-3年，尤其以兩年內(nèi)為主，產(chǎn)品特點集中在中低風險、固定收益等。該信托產(chǎn)品難以滿足參與特殊資產(chǎn)業(yè)務的需要。

從海外市場成熟經(jīng)驗來看，國外特殊資產(chǎn)投資機構募資渠道多來自保險公司、養(yǎng)老年金、大學捐贈基金等長期現(xiàn)金流的機構投資人。因此，從資金端來看，信托公司需要加強對保險資金、年金資金、實體企業(yè)資金等機構資金的培育力度，發(fā)揮機構資金買方顧問角色，引導其逐步參與特殊資產(chǎn)信托業(yè)務。

（二）探索創(chuàng)新業(yè)務模式和機會

2020年初，特殊資產(chǎn)市場的參與主體出現(xiàn)兩項新變化：一是海外機構境內(nèi)擴張。在中美貿(mào)易協(xié)議中，我國允許美國金融服務供應商申請省轄范圍資產(chǎn)管理公司牌照;2月17日，橡樹資本的全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊，成為首家外商獨資的地方資產(chǎn)管理公司。二是“國家隊”再次擴編。3月5日，銀保監(jiān)會批復建投中信資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為中國銀河資產(chǎn)管理有限責任公司，使得我國由國家控股的金融資產(chǎn)管理公司數(shù)量自1999年以來首次增至五家。更多參與機構介入特殊資產(chǎn)業(yè)務，一方面將加劇現(xiàn)有投資機構的“內(nèi)卷”，加劇特殊資產(chǎn)行業(yè)的競爭，壓縮利潤空間，另一方面也帶來了新的業(yè)務機會。

（三）內(nèi)外兼修，提供源動力

目前傳統(tǒng)的業(yè)務邏輯已經(jīng)不能滿足信托公司參與特殊資產(chǎn)業(yè)務的開展，因此需要具備“投行化思維”，強化資源整合和生態(tài)經(jīng)營能力，才能為特殊資產(chǎn)信托業(yè)務發(fā)展提供源動力。對內(nèi)，打造復合型的投資管理團隊，除金融專業(yè)人才外，還注重招募和培育產(chǎn)業(yè)專業(yè)人才，研判行業(yè)發(fā)展動向，抓住細分行業(yè)內(nèi)潛在的特殊投資機遇，并在投后管理時通過產(chǎn)業(yè)類人才有效地支持投資項目的推進;對外，對接各個細分領域的專業(yè)機構，發(fā)揮股債聯(lián)動、投融聯(lián)動、產(chǎn)融結合的優(yōu)勢，做全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務，實現(xiàn)資源互補、合作共贏。

（四）提升科技賦能，實現(xiàn)智慧經(jīng)營

依托科技賦能，信托公司需不斷升級在盡職調(diào)查、資產(chǎn)定價、撮合交易等特殊資產(chǎn)業(yè)務關鍵領域的技術手段，推動特殊資產(chǎn)投資模式的不斷創(chuàng)新。例如，在司法文件的處理過程中，運用區(qū)塊鏈技術將法院的判決書、公告、司法標準文件等上傳至鏈上，可以降低投資人對第三方機構的依賴度，節(jié)約管理和資金成本;在資金資產(chǎn)撮合上，運用人工智能和知識圖譜技術，可以快速匹配交易雙方，提升運作效率。

（作者單位：長安國際信托股份有限公司）