張胤唯 何自力

摘 要：“十四五”時(shí)期的目標(biāo)是以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，刺激國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)相互發(fā)展。科技創(chuàng)新是國(guó)內(nèi)大循環(huán)延展到國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)的關(guān)鍵。因此，文中比較上市家族企業(yè)與上市非家族企業(yè)在面臨各種盈余操作誘因下，對(duì)選擇創(chuàng)新或選擇盈余操作及選擇何種創(chuàng)新種類的結(jié)果做測(cè)試。樣本選取自高科技上市公司2005—2017年3340個(gè)觀測(cè)值452家公司數(shù)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)成員任經(jīng)理人時(shí)，無論是遇到低于預(yù)期盈余門檻、債務(wù)契約波動(dòng)問題時(shí)都能持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新且偏向開發(fā)（創(chuàng)）型創(chuàng)新（exploration）。其次，開發(fā)型創(chuàng)新可以將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換成對(duì)家族企業(yè)有利的正面價(jià)值。因此， 開發(fā)型創(chuàng)新比運(yùn)用型創(chuàng)新更有助于家族企業(yè)的代際傳承，而此點(diǎn)對(duì)于國(guó)內(nèi)大循環(huán)與雙循環(huán)的發(fā)展有正面影響。

關(guān)鍵詞：國(guó)內(nèi)大循環(huán);國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙循環(huán);家族企業(yè);開發(fā)型創(chuàng)新;代際傳承

本文索引：張胤唯，何自力.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2022（11）：-118.

中圖分類號(hào)：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）06（a）--04

“十四五”的目標(biāo)是以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，刺激國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)相互發(fā)展成為我國(guó)新發(fā)展的格局。而科技創(chuàng)新是國(guó)內(nèi)大循環(huán)延展到國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)的關(guān)鍵（劉宏笪，2021）。

我國(guó)家族企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率一直都維持大于50%（中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)家族企業(yè)委員會(huì)，2017）。從過去的文獻(xiàn)來看（Tsao， Chang， and Koh， 2019）相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)較少放棄創(chuàng)新而進(jìn)行盈余操作并且有較真實(shí)性的財(cái)務(wù)報(bào)表。

由于創(chuàng)新是家族企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，因此，本文從家族企業(yè)的創(chuàng)新切入，研究創(chuàng)新的類型對(duì)企業(yè)的影響。企業(yè)中受到創(chuàng)新波動(dòng)而影響公司績(jī)效最大的產(chǎn)業(yè)當(dāng)屬高科技產(chǎn)業(yè)了。按照過去文獻(xiàn)的要求標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)費(fèi)用占年總銷售額達(dá)2%以上始能稱為高科技產(chǎn)業(yè)（例如，Hamel and Prahalad， 1996）。若按照上述的標(biāo)準(zhǔn)，歸屬于高科技產(chǎn)業(yè)的有四個(gè)，分別是電子產(chǎn)業(yè)，電機(jī)機(jī)械產(chǎn)業(yè)，生化醫(yī)療產(chǎn)業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)。

雖然創(chuàng)新是高科技產(chǎn)業(yè)致勝的關(guān)鍵。但長(zhǎng)期把創(chuàng)新投到因應(yīng)客戶短暫需求所做的些微調(diào)整的客制化產(chǎn)品中，容易忽略環(huán)境的變化（Cho and Kim， 2017），使公司在不知不覺中落于人后。因此，本文在討論高科技產(chǎn)業(yè)能否將創(chuàng)新轉(zhuǎn)換成公司正面的價(jià)值時(shí)，區(qū)分為開發(fā)型創(chuàng)新與運(yùn)用型創(chuàng)新。

非家族企業(yè)或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)理人在面臨低于預(yù)期的盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)問題時(shí)，經(jīng)理人有極大動(dòng)機(jī)放棄長(zhǎng)期才能看到結(jié)果的研發(fā)而選擇短期的盈余操作來提高財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)值。這樣做，除了經(jīng)理人個(gè)人的聲望提高也會(huì)使自己的薪水保持不衰。 然而，這樣對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展卻是不利的。本文目的就是要分析家族企業(yè)的經(jīng)理人在面對(duì)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)的誘因時(shí)能否持續(xù)創(chuàng)新，以及維持永續(xù)經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新到底是哪一種。

不同成員任經(jīng)理人時(shí)也會(huì)有不同的策略。因?yàn)椋煌慕?jīng)理人獲取的社會(huì)認(rèn)同是不一樣的。過去的學(xué)者研究家族企業(yè)時(shí)，對(duì)于創(chuàng)辦人都有較正面的評(píng)價(jià)（Gomez-Mejia， Cruz and Imperatore， 2014）。但創(chuàng)辦人當(dāng)經(jīng)理人時(shí)的研發(fā)投入也夾雜著運(yùn)用型研發(fā)。因此，創(chuàng)辦人的研發(fā)投入能否轉(zhuǎn)成公司價(jià)值就很難說了。

家族成員第二代以后的后裔當(dāng)任經(jīng)理人，多半在接班后創(chuàng)辦人仍掌握大量的持股并擔(dān)任董事，讓后裔經(jīng)理人無法施展開手腳。因此，后裔經(jīng)理人能否將研發(fā)投入的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為公司價(jià)值也是有兩說的。

至于，家族企業(yè)外聘的專業(yè)經(jīng)理人與非家族企業(yè)的經(jīng)理人，這兩種經(jīng)理人由于與公司并沒有太多的社會(huì)情感連結(jié)，因此，在面對(duì)上述的兩種誘因時(shí)通常會(huì)搖擺于盈余操作與運(yùn)用型研發(fā)之間。

本研究針對(duì)四種經(jīng)理人分別是家族企業(yè)的創(chuàng)辦人、第二代以后的后裔經(jīng)理人、家族企業(yè)外聘的專業(yè)經(jīng)理人與非家族企業(yè)的經(jīng)理人就開發(fā)型創(chuàng)新與運(yùn)用型創(chuàng)新討論。

過去的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)較多的機(jī)構(gòu)法人持股（Bushee， 1998）與增加CEO的持股（Dechow and Sloan， 1991）也會(huì)影響經(jīng)理人的決策從而降低盈余操作的現(xiàn)象。因此，本文將法人持有家族企業(yè)股份、非家族內(nèi)部人持股與非家族經(jīng)理人持股的影響也加入測(cè)試。中國(guó)家族企業(yè)股權(quán)分離的現(xiàn)象也高達(dá)62%以上（谷祺、鄧德強(qiáng)與路倩， 2006），因此本文將股權(quán)分離時(shí)對(duì)研發(fā)種類的選擇與對(duì)盈余操作的影響做檢測(cè)。最后，本文將檢測(cè)高科技公司能否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化成公司價(jià)值。

1 文獻(xiàn)探討與假設(shè)發(fā)展

1.1 家族成員經(jīng)理人面臨低于預(yù)期盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)對(duì)創(chuàng)新的選擇

家族成員擔(dān)任經(jīng)理人的獎(jiǎng)酬是根據(jù)對(duì)公司的努力奉獻(xiàn)程度。因此，家族成員經(jīng)理人對(duì)于盈余操作的誘因較有抗拒力，而不會(huì)被低于短期的財(cái)務(wù)績(jī)效門檻或債務(wù)契約波動(dòng)造成的損失打敗，也因此，比較容易投入創(chuàng)新。

高科技家族企業(yè)所面臨的環(huán)境是高速度環(huán)境。在低速的環(huán)境中更為穩(wěn)定且有更高的可預(yù)測(cè)性。因此， 較適合做運(yùn)用型創(chuàng)新（exploitation）。然而在高速的環(huán)境中創(chuàng)新方式就更偏向開發(fā)型創(chuàng)新（exploration）。運(yùn)用型創(chuàng)新無法適應(yīng)環(huán)境高速變化，一旦公司產(chǎn)生損失低于分析師預(yù)測(cè)的盈余門檻及債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)就可能讓高科技家族企業(yè)無法傳承下去。因此，要能代際傳承，家族成員經(jīng)理人就會(huì)選擇開發(fā)型創(chuàng)新，如此也緩解了盈余操作的可能性。

H1a：高科技家族企業(yè)家族成員經(jīng)理人在面對(duì)低于短期盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)會(huì)偏向采取開發(fā)型創(chuàng)新。

H1b：高科技家族企業(yè)家族成員經(jīng)理人在面對(duì)低于短期盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)采取開發(fā)型創(chuàng)新有緩解盈余操作的作用。

1.2 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，研發(fā)種類，盈余操作誘因與公司價(jià)值

第一代創(chuàng)辦人年輕時(shí)對(duì)于自己所創(chuàng)立的公司有感情，有使命。因此，在面對(duì)公司低于分析師所預(yù)測(cè)的盈余門檻或債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)會(huì)放棄盈余操作而選擇具有市場(chǎng)占有率能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng)的開發(fā)型創(chuàng)新。開發(fā)型創(chuàng)新能夠面對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的需求，因此，能將公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換成公司正面的價(jià)值。

到第二代家族成員接班后也一樣對(duì)家族企業(yè)有情感，因此，不會(huì)因?yàn)橛嗟陀诜治鰩燁A(yù)測(cè)的盈余門檻或債務(wù)協(xié)議波動(dòng)就用減少研發(fā)投資去操弄盈余數(shù)字（Kalm and Gomez-Mejia ， 2016）。所以，后裔經(jīng)理人開始接班時(shí)通常也能將其研發(fā)的投入轉(zhuǎn)為正面的公司價(jià)值。

高科技家族企業(yè)外聘專業(yè)經(jīng)理人對(duì)家族公司沒有情感連結(jié)，但因?yàn)榧易宄蓡T訊息完善，容易監(jiān)控，專業(yè)經(jīng)理人很難盈余操作。因此，面對(duì)此兩種盈余操作的誘因通常反映不顯著，綜此，是否能轉(zhuǎn)換研發(fā)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)而造成公司成長(zhǎng)并沒有顯著的結(jié)論。

高科技非家族企業(yè)上市公司的經(jīng)理人在面臨低于盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)，是否會(huì)放棄研發(fā)投資而為盈余操作也都沒有定論。因此，能否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為正面的公司價(jià)值并沒有顯著的結(jié)論。

H2a：高科技家族企業(yè)創(chuàng)辦人面對(duì)低于預(yù)測(cè)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)會(huì)采用開發(fā)型創(chuàng)新，同時(shí)能將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為正面公司價(jià)值。

H2b：高科技家族企業(yè)后裔經(jīng)理人面對(duì)低于預(yù)測(cè)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)會(huì)采用開發(fā)式創(chuàng)新，同時(shí)能將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為正面公司價(jià)值。

H2c：高科技家族企業(yè)外聘專業(yè)經(jīng)理人面對(duì)低于預(yù)測(cè)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)，對(duì)創(chuàng)新的投入與能否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為公司正面價(jià)值并無顯著結(jié)論。

H2d：高科技非家族企業(yè)經(jīng)理人面對(duì)低于預(yù)測(cè)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)，對(duì)創(chuàng)新的投入能否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為公司正面價(jià)值并無顯著結(jié)論。

2 研究方法與變量分析

所謂盈余低于分析師預(yù)測(cè)的盈余門檻定義如下：當(dāng)特定i公司在特定t年面臨盈余下降時(shí)，其當(dāng)年稅前與研發(fā)費(fèi)用撥發(fā)前的盈余與前一年稅前盈余之差是正的（大于零），但卻小于前一年撥發(fā)的研發(fā)費(fèi)用水平（0&lt;當(dāng)年稅前研發(fā)費(fèi)用撥發(fā)前的盈余-前一年稅前盈余<前一年撥發(fā)研發(fā)費(fèi)用水平），此狀況我們定義為低于預(yù)期盈余門檻，給予虛擬變量1，否則給予虛擬變量0。因此，當(dāng)損失發(fā)生使得稅前與研發(fā)費(fèi)用撥發(fā)前盈余為負(fù)（小于零）時(shí)，公司就有可能減少研發(fā)費(fèi)用的撥發(fā)來避開盈余的損失（即盈余操作）。

債務(wù)協(xié)議波動(dòng)問題我們的定義是：以債權(quán)與股權(quán)的比率（長(zhǎng)期債務(wù)賬面價(jià)值/股東股權(quán)賬面價(jià)值），此種方式最能代表債務(wù)協(xié)議的波動(dòng)造成對(duì)股東的影響（Duke et al.， 1995）。

開發(fā)型創(chuàng)新的運(yùn)算是修改自Tzabbar and Kehoe（2014）的作法，運(yùn)用型創(chuàng)新的運(yùn)算是修改自Benner and Tushman（2003）的作法。

我們使用拉格朗日乘數(shù)測(cè)試（Lagrangian multiplier test）去區(qū)分并混合最小平方法統(tǒng)計(jì)與隨機(jī)效果模型。通過隨機(jī)效果模型與固定效果模型的檢測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)最小平方法分析最適合本研究。

△開發(fā)（運(yùn)用型）創(chuàng)新= α0 +α1家族i，t +α2盈余門檻i，t+α3債務(wù)波動(dòng)i，t+α4家族i，t×盈余門檻i，t+α5家族i，t×債務(wù)波動(dòng)i，t+α6非家族i，t×盈余門檻i，t+α7非家族i，t×債務(wù)波動(dòng)i，t+α8控制變量i，t+ 虛擬_年t+ 虛擬_產(chǎn)業(yè)j+? 公式一（二）

2.1 其他的分析與檢測(cè)-公司價(jià)值轉(zhuǎn)換

產(chǎn)業(yè)本益比代表成長(zhǎng)機(jī)會(huì)：觀測(cè)年份中按照月來觀測(cè)產(chǎn)業(yè)本益比（市盈率）。每月產(chǎn)業(yè)本益比是采取股票總市值比上總盈余減六十個(gè)月的移動(dòng)平均的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換。

公司價(jià)值為Tobin’s Q：計(jì)算是根據(jù)公司的市場(chǎng)價(jià)值除以資產(chǎn)的重置成本，由于公司價(jià)值是測(cè)試盈余操作誘因發(fā)生后的結(jié)果，所以，所有的自變數(shù)都滯后一年。

本文總共收集了11664本雜志的數(shù)據(jù)。其中數(shù)據(jù)截至2017年都是較為完整的。家族企業(yè)的分類采取家族成員持股超過5%，或家族成員任經(jīng)理人就認(rèn)定為家族企業(yè)給予虛擬變量1否則給0。

公司價(jià)值i，t =η0 +η1成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t+η2盈余門檻i，t +η3債務(wù)波動(dòng)i，t +η4開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η5創(chuàng)辦人經(jīng)理人i，t +η6后裔經(jīng)理人i，t +η7外聘經(jīng)理人i，t +η8非家族經(jīng)理人i，t+η9成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t×盈余門檻i，t +η10成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t×債務(wù)波動(dòng)i，t +η11創(chuàng)辦人經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×盈余門檻i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η12后裔經(jīng)理

人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×盈余門檻i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η13外聘經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×盈余門檻i，t×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η14非家族經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×盈余門檻i，t×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η15創(chuàng)辦人經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×債務(wù)波動(dòng)i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η16后裔經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×債務(wù)波動(dòng)i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η17外聘經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×債務(wù)波動(dòng)i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η18非家族經(jīng)理人i，t×成長(zhǎng)機(jī)會(huì)i，t ×債務(wù)波動(dòng)i，t ×開創(chuàng)（運(yùn)用）型創(chuàng)新i，t +η19控制變量i，t +虛擬_年t+ 虛擬_產(chǎn)業(yè)j 公式三（四）

3 實(shí)證結(jié)果與分析

家族經(jīng)理人中，后裔經(jīng)理人特別偏向開發(fā)型創(chuàng)新（61.24%），創(chuàng)辦人當(dāng)經(jīng)理人時(shí)開發(fā)型創(chuàng)新的比重剛過一半（52.27%），顯示出創(chuàng)辦人當(dāng)經(jīng)理人時(shí)可能有一段期間是偏向運(yùn)用型創(chuàng)新的。非家族經(jīng)理人偏向運(yùn)用型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新（64.11%），外聘經(jīng)理人則幾乎各占一半的比率50.43%開發(fā)型創(chuàng)新，49.57%運(yùn)用型創(chuàng)新。

公式一、二的回歸結(jié)果顯示家族企業(yè)在面對(duì)低于盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)在開發(fā)型創(chuàng)新項(xiàng)下呈正向顯著

（P<0.01），家族經(jīng)理人與盈余門檻或者與債務(wù)契約波動(dòng)的交乘項(xiàng)在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位上都是正面顯著（P<0.05）， 這些結(jié)果顯示出家族成員經(jīng)理人在面對(duì)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)會(huì)選擇創(chuàng)新而舍棄盈余操作的行為，此點(diǎn)符合H1b的假設(shè)，并且家族企業(yè)的經(jīng)理人在面對(duì)盈余門檻與債務(wù)波動(dòng)時(shí)會(huì)偏向采取開發(fā)型創(chuàng)新，此結(jié)果符合H1a的假設(shè)。

法人持股與盈余門檻交乘項(xiàng)、法人持股與債務(wù)波動(dòng)的交乘項(xiàng)及非家族內(nèi)部人持股與盈余門檻交乘項(xiàng)、非家族內(nèi)部人持股與債務(wù)波動(dòng)的交乘項(xiàng)都是正面不顯著，此結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)法人與非家族內(nèi)部人對(duì)于我國(guó)家族企業(yè)面對(duì)低于盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)等都無明顯制止盈余操作的作用。

公式三、四回歸的結(jié)果顯示，在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位下創(chuàng)辦人、盈余門檻的交乘項(xiàng)與創(chuàng)辦人、債務(wù)波動(dòng)的交乘項(xiàng)都呈現(xiàn)正面顯著（P<0.01）。在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位下創(chuàng)辦人、盈余門檻、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)與創(chuàng)辦人、債務(wù)波動(dòng)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)都呈現(xiàn)正面顯著（P<0.01），代表創(chuàng)辦人遇到盈余門檻問題與債務(wù)波動(dòng)問題時(shí)在家族股權(quán)運(yùn)作下能將開發(fā)型創(chuàng)新轉(zhuǎn)為對(duì)公司有利的價(jià)值，上述兩項(xiàng)結(jié)果符合假設(shè)H2a。

在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位下后裔經(jīng)理人、盈余門檻的交乘項(xiàng)與后裔經(jīng)理人、債務(wù)波動(dòng)的交乘項(xiàng)都呈現(xiàn)正面顯著

（P<0.01）。在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位下后裔、盈余門檻、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)三項(xiàng)交乘項(xiàng)與后裔、債務(wù)波動(dòng)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)三項(xiàng)交乘項(xiàng)都呈現(xiàn)正面顯著（P<0.01），代表后裔經(jīng)理人遇到盈余門檻問題與債務(wù)波動(dòng)問題時(shí)在家族股權(quán)運(yùn)作下能將開發(fā)型創(chuàng)新轉(zhuǎn)為對(duì)公司有利的價(jià)值，符合我們的假設(shè)H2b。

外聘、盈余門檻的交乘項(xiàng)與外聘、債務(wù)契約波動(dòng)交乘項(xiàng)無論在開創(chuàng)型創(chuàng)新或者運(yùn)用型創(chuàng)新的欄位都呈現(xiàn)正面不顯著（P>0.1），而無論在開發(fā)型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新或者運(yùn)用型創(chuàng)新的欄位下外聘、盈余門檻、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)與外聘、債務(wù)波動(dòng)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)交乘下都呈現(xiàn)正面或者負(fù)面不顯著（P>0.1），代表遇到盈余門檻問題與債務(wù)波動(dòng)問題時(shí)外聘經(jīng)理人在家族股權(quán)運(yùn)作下是否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為對(duì)公司有利的價(jià)值沒有固定的結(jié)論，符合假設(shè)H2c。

非家族經(jīng)理、盈余門檻的交乘項(xiàng)與非家族經(jīng)理、債務(wù)波動(dòng)的交乘項(xiàng)無論在開發(fā)型創(chuàng)新或者運(yùn)用型創(chuàng)新的欄位都呈現(xiàn)正面或者負(fù)面不顯著（P>0.1），而無論在開發(fā)型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新或者運(yùn)用型創(chuàng)新的欄位下，非家族經(jīng)理、盈余門檻、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)與非家族經(jīng)理、債務(wù)波動(dòng)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)都呈現(xiàn)正面或者負(fù)面不顯著（P>0.1），代表遇到盈余門檻問題與債務(wù)波動(dòng)問題時(shí)非家族經(jīng)理人是否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為對(duì)公司有利的價(jià)值沒有固定的結(jié)論，符合假設(shè)H2d。

家族、股權(quán)一致、盈余門檻的三項(xiàng)交乘項(xiàng)與家族、股權(quán)一致、債務(wù)波動(dòng)的三項(xiàng)交乘項(xiàng)在開發(fā)型創(chuàng)新的欄位下都呈現(xiàn)正面顯著（P<0.05）的結(jié)果。此結(jié)果表示股權(quán)一致時(shí)家族企業(yè)會(huì)選擇開發(fā)型創(chuàng)新并且能克服盈余門檻與債務(wù)波動(dòng)的誘因。

4 結(jié)語

本文分析家族企業(yè)三種經(jīng)理人與非家族企業(yè)經(jīng)理人在面對(duì)盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)時(shí)，是否會(huì)選擇創(chuàng)新而舍棄盈余操作，以及選擇何種創(chuàng)新才能使國(guó)內(nèi)大循環(huán)體系的暢通順延展到國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)的暢通。本文發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的傳承是依據(jù)持續(xù)的創(chuàng)新，而家族成員無論何時(shí)都堅(jiān)持創(chuàng)新，這是家族企業(yè)之所以能在企業(yè)創(chuàng)辦后的連續(xù)十?dāng)?shù)年或者數(shù)十年風(fēng)生水起勝過非家族企業(yè)的原因。而這種使家族企業(yè)百年傳承的原因是必須堅(jiān)持開發(fā)型（exploratory）創(chuàng)新。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）找出讓國(guó)內(nèi)大循環(huán)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙循環(huán)順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新種類是開發(fā)型創(chuàng)新。過去的文獻(xiàn)（Tsao， Chang and Koh，2019）并未說明究竟是哪一種創(chuàng)新才能轉(zhuǎn)換成公司長(zhǎng)期價(jià)值，本研究發(fā)現(xiàn)必須是開發(fā)型創(chuàng)新才能轉(zhuǎn)換成公司長(zhǎng)期價(jià)值，延續(xù)企業(yè)壽命讓國(guó)內(nèi)大循環(huán)及國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙循環(huán)順轉(zhuǎn)。（2）家族企業(yè)符合我國(guó)國(guó)情。我國(guó)的國(guó)情是以家國(guó)天下為核心，本文發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)也是以家為核心擴(kuò)散到國(guó)，重視人際紐帶，即令遇到低于盈余門檻與債務(wù)契約波動(dòng)，家族成員經(jīng)理人都堅(jiān)持成本較高的開發(fā)型創(chuàng)新，長(zhǎng)期與經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)型接軌。（3）由于家族企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)五成以上的GDP。我們認(rèn)為農(nóng)村普惠金融的開發(fā)適合家族企業(yè)的形式凝聚，共同分擔(dān)責(zé)任。如此，將可以惠及國(guó)內(nèi)更多人口。

本文仍有不足的部分，例如無法得出創(chuàng)辦人當(dāng)經(jīng)理人時(shí)偏向開發(fā)型創(chuàng)新的比重為什么少于后裔經(jīng)理人，由于這現(xiàn)象涉及經(jīng)理人退休前的短視近利的心理與行為，屬于另一類型的文章，因此，我們未在此贅述。第二點(diǎn)不足的是本文未說明家族成員任董事時(shí)，是否將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換成公司價(jià)值更有幫助？針對(duì)以上兩點(diǎn)，將來我們?cè)僖粤硪黄恼掳呀Y(jié)果呈現(xiàn)出來。

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Positive Implications of the Innovative Operation of Private Family Businesses

for the Dual Circulation

Beijing Institute of Technology， Zhuhai? Zhuhai， Guangdong? 519088? ZHANG Yinwei

School of Economics， Nankai University? Tianjin? 300100? HE Zili

Abstract： The goal in the “14th Five-Year Plan” period is to stimulate the mutual development of domestic and international circulation with the domestic circulation as the main body. Scientific and technological innovation is the key to the extension of the domestic circulation to the domestic and international circulation. Therefore， the results are tested by comparing the results of listed family firms and listed non-family firms in terms of choosing innovative or surplus operation and the types of innovation in the face of various incentives for surplus operation. The samples are selected from 452 firms with 3340 observations from 2005 to 2017 for high-tech listed firms. The empirical results find that family firms with members as managers continue to develop innovation and prefer developmental innovation or exploration regardless of whether they are below the expected surplus threshold or have fluctuating debt covenants. Second， developmental innovation can convert growth opportunities into positive values for the family business. Therefore， developmental innovation is more conducive to the inter-generational inheritance of family firms than application-based innovation， and this has a positive impact on the development of domestic circulation and dual circulation.

Keywords： domestic circulation; domestic and international dual circulation; family business; developmental innovation; inter-generational inheritance