李韜

【摘要】文章基于350家美國上市公司2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，探究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、行業(yè)屬性與公司業(yè)績的關(guān)系。樣本公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)變化關(guān)系指出，股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈現(xiàn)同方向變化趨勢，公司規(guī)模與公司業(yè)績沒有明顯的變化關(guān)系，股東屬性和行業(yè)屬性在一定程度上與公司業(yè)績相關(guān)。實(shí)證結(jié)果證明，股權(quán)集中度對(duì)市凈率和資產(chǎn)使用回報(bào)率具有顯著的正向影響，即股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績具有顯著的正向影響。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司規(guī)模；行業(yè)屬性；公司業(yè)績

【中圖分類號(hào)】F275

★ 基金項(xiàng)目：基于大數(shù)據(jù)背景下的公司治理中的財(cái)務(wù)決策（編號(hào)：HLKY-2020-SK-12）。

一、引言

社會(huì)發(fā)展、科技進(jìn)步導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模逐步擴(kuò)大，企業(yè)規(guī)模變大致使企業(yè)的經(jīng)營與管理事務(wù)顯著增加，股東鑒于有限的精力和能力，無法親力親為管理所有事務(wù)，特別是一些復(fù)雜的經(jīng)營管理問題和專業(yè)的技術(shù)問題，必須聘請(qǐng)專業(yè)的管理人員，這樣就逐漸形成了一種委托代理關(guān)系，即股東聘請(qǐng)專業(yè)管理人員，股東主要負(fù)責(zé)監(jiān)督和激勵(lì)管理人員，并放權(quán)給管理人員，管理人員負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營管理，并致力于股東利益最大化的實(shí)現(xiàn)（Delreux & Adriaensen，2017）。然而，在具體的委托代理實(shí)踐中，作為代理人的管理人員有著追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)出于自身利益侵害委托人股東的利益，比如為追求短期利益而損害公司長期利益，為追求總體業(yè)績而不顧單位效率的高低，利用職權(quán)謀取私利，這就產(chǎn)生了委托代理問題，對(duì)公司業(yè)績?cè)斐韶?fù)面影響，進(jìn)而制約和阻礙企業(yè)的良性發(fā)展（Zardkoohi， Harrison & Josefy，2017）。委托代理理論認(rèn)為，股權(quán)集中度能夠在一定程度上避免委托代理問題的產(chǎn)生，能夠通過對(duì)代理人的有效激勵(lì)來提高公司業(yè)績，基于此，本文致力于驗(yàn)證股權(quán)集中度是否對(duì)公司業(yè)績具有顯著影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)集中度與公司業(yè)績的關(guān)系，學(xué)術(shù)界有著豐富的研究，但是二者關(guān)系的研究沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，現(xiàn)在主流的觀點(diǎn)有如下三種：

（一）觀點(diǎn)一：股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系

Pedersen & Thomsen（1999）以歐洲 12 個(gè)國家的400多家大公司作為研究樣本，分析了股權(quán)集中與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，結(jié)果表明，公司股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的正向影響關(guān)系，也就是說公司的股權(quán)集中度越高，則公司業(yè)績表現(xiàn)越好。Lins（2003）以新興市場的22家上市公司為研究樣本，分析了股權(quán)集中度與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，結(jié)果表明，公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金流之間存在典型的正相關(guān)關(guān)系，特別是大股東的控制權(quán)越高，則公司現(xiàn)金流增加越明顯。Edwards & Weichenrieder（2004）以德國上市公司作為研究樣本，分析了股權(quán)集中度的作用效益，結(jié)果表明，股權(quán)集中度在公司治理中既有正向作用，也有負(fù)向影響，但總體來說股權(quán)集中度的正面作用顯著大于負(fù)面影響，對(duì)公司業(yè)績起著積極影響。Fleming， Heaney & McCosker（2005）以澳大利亞中小企業(yè)作為研究樣本，分析了股權(quán)集中度與公司業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)集中程度對(duì)公司業(yè)績有著顯著的正向影響關(guān)系，公司股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營績效越好。Omran（2015）從理論上闡述了股權(quán)分散與公司業(yè)績的關(guān)系，文章指出，如果公司的股權(quán)過于分散，則會(huì)存在大大小小的眾多股東，過于分散的股東與經(jīng)理人的利益目標(biāo)難以達(dá)成一致，結(jié)果就是分散的股東難以對(duì)經(jīng)理人形成有效監(jiān)督，經(jīng)理人就很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而損害股東利益，最終不利于公司業(yè)績的提高。Al-Bassam et al（2018）從理論和實(shí)證兩個(gè)維度綜合論述了股權(quán)集中度與公司業(yè)績的關(guān)系，理論層面上，指出股權(quán)集中度越高，公司治理效用越好，公司業(yè)績?cè)礁?；?shí)證層面上，以制造業(yè)上市公司為例，驗(yàn)證了股權(quán)集中度確實(shí)對(duì)公司業(yè)績具有正向影響關(guān)系。

（二）觀點(diǎn)二：股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

Mudambi & Nicosia（1998）以英國企業(yè)作為研究樣本，從所有權(quán)與控制權(quán)分離，及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析得出，股權(quán)集中度越高，企業(yè)價(jià)值可能越低，也就是說，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響。Thomsen， Pedersen & Kvist（2006）以歐美公司作為研究樣本，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行了實(shí)證比較分析，結(jié)果表明，美國公司的股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。Arouri， Hossain & Badrul Muttakin（2014）從大股東與小股東之間的關(guān)系進(jìn)行解析指出，公司股權(quán)集中度越高，則大股東比小股東的地位優(yōu)勢越明顯，一般大股東與小股東發(fā)生了利益沖突，則大股東很可能利用自身的權(quán)力侵害小股東的利益，必然造成股東之間關(guān)系的不和諧，最終不利于公司業(yè)績的提高。Elyasiani & Zhang（2015）則以亞洲國家的上市公司為例，著重分析了股權(quán)集中度與股票日回報(bào)率之間的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)集中度與股票日回報(bào)率之間的相關(guān)系數(shù)接近于-1，也就是說股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)回報(bào)率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Aguilera & Crespi-Cladera（2016）以中國上市公司為例，首先區(qū)分了股權(quán)集中和股權(quán)分散的上市公司樣本，然后比較分析了不同公司樣本的公司業(yè)績，結(jié)果表明，股權(quán)分散公司的業(yè)績要好于股權(quán)集中的公司。

（三）觀點(diǎn)三：股權(quán)集中度與公司業(yè)績無顯著的相關(guān)關(guān)系

Holderness & Sheehan（1988）以股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中和高度分散的上市公司作研究對(duì)象，針對(duì)托賓Q值與利潤率進(jìn)行了橫向比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度之間發(fā)現(xiàn)兩者業(yè)績之間并沒有明顯的區(qū)別，也就是說，股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間不相關(guān)。Shleifer（2000）基于不同的理論視角，得出股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間的關(guān)系難以判斷：一方面，從公司治理角度出發(fā)，股權(quán)集中度越高，則公司業(yè)績?cè)胶?；另一方面，從隧道效?yīng)出發(fā)，股權(quán)集中度越高，公司業(yè)績可能越差。Mínguez-Vera & Martín-Ugedo（2007）以西班牙的380家上市公司作為研究樣本，基于 1998—2000年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與股權(quán)集中度之間沒有必然聯(lián)系。Abdallah& Ismail（2017）以中國上市公司作為研究樣本，采用聯(lián)立方程分析公司業(yè)績與股權(quán)集中度之間的關(guān)系，結(jié)果表明，二者之間的顯著性水平大于0.05，股權(quán)集中度與公司績效之間沒有明顯關(guān)系。

綜上所述，已有研究表明，股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績可能有正向影響，也可能有負(fù)向影響，還可能沒有顯著影響。本文以350家美國上市公司為例，分析驗(yàn)證股權(quán)集中度與公司業(yè)績的具體影響關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與研究方法

1.數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為350家美國上市公司，數(shù)據(jù)來源于Yahoo Finance公布的2020年度的公司數(shù)據(jù)，具體包括：市凈率、資產(chǎn)使用回報(bào)率、股權(quán)集中度、股權(quán)屬性、公司規(guī)模、行業(yè)屬性等數(shù)據(jù)。

2.研究方法

關(guān)系分析主要采用兩種方法，一是描述性統(tǒng)計(jì)分析，二是計(jì)量實(shí)證分析。

描述性統(tǒng)計(jì)分析主要有趨勢線和平均值，趨勢線是通過公司業(yè)績與股權(quán)集中度、公司規(guī)模分布來描述相互關(guān)系；平均值是通過比較不同股權(quán)屬性和不同行業(yè)屬性的公司業(yè)績平均值大小來判斷相互關(guān)系。

計(jì)量實(shí)證分析是利用SPSS軟件，采用回歸分析方法，研究不同因素對(duì)公司業(yè)績的影響?；貧w模型為yi=a+βixi+ε，其中，yi為因變量，即公司業(yè)績；xi為自變量和控制變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、行業(yè)屬性；ε為殘差項(xiàng)。

（二）變量定義

1.因變量

公司業(yè)績：公司業(yè)績包括企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景等多方面內(nèi)容，是公司在一定時(shí)間段的經(jīng)營效益和經(jīng)營收益。一般來說，公司業(yè)績的衡量可以分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)維度，財(cái)務(wù)指標(biāo)就是可以量化的客觀衡量指標(biāo)，比如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)回報(bào)率、市凈率等；非財(cái)務(wù)指標(biāo)就是難以量化的主觀衡量指標(biāo)，比如企業(yè)發(fā)展指數(shù)、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、顧客滿意度等。因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)更容易獲取，也有著更高的可信度，所以本文主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司業(yè)績，具體選擇市凈率（MBV）和資產(chǎn)使用回報(bào)率（ROCE）代表公司業(yè)績。

2.自變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)反映公司總股本中不同性質(zhì)股份所占的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，直接關(guān)乎企業(yè)的公司治理效果，通過公司治理直接對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生影響。一般來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以進(jìn)行質(zhì)和量的評(píng)價(jià)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)化評(píng)價(jià)指標(biāo)主要有股權(quán)性質(zhì)，即公司最大股東的自身屬性，通常分為公司法人股和自然人股。公司法人股是指以企業(yè)法人身份而持有股份的主體，注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；自然人股是指以自然人身份持有公司股份的主體，很少關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；股權(quán)屬性會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響。本文首先采用股東性質(zhì)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，用“identify”表示，具體維度分為銀行（bank）、金融機(jī)構(gòu)（instinv）、非金融機(jī)構(gòu)（nfc）、個(gè)人（single）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的量化評(píng)價(jià)指標(biāo)主要有股權(quán)集中度，即公司最大股東的持股比例，最大股東的持股比例越高，則表示股權(quán)集中度越高。本文其次采用股權(quán)集中度衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，用“Con”表示。

3.控制變量

公司業(yè)績是多方面因素綜合影響的結(jié)果，企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐中，公司業(yè)績除了受股權(quán)集中度和股權(quán)屬性的影響外，還會(huì)受到公司規(guī)模、行業(yè)特征、公司創(chuàng)新力、產(chǎn)品、銷售、員工等多方面因素的影響，本文選取公司規(guī)模和行業(yè)特征作為控制變量。

公司規(guī)模（LnSize）：公司規(guī)?？梢酝ㄟ^規(guī)模經(jīng)濟(jì)來產(chǎn)生作用，從而對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。公司規(guī)模越大，越容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高單位效率，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營效益，也就是說，一般情況下公司規(guī)模與公司業(yè)務(wù)之間存在正向關(guān)系。但是，公司規(guī)模越大，也可能產(chǎn)生更加復(fù)雜的局面，如果公司治理效果不佳，反而會(huì)不利于公司業(yè)績。公司規(guī)模通常用總資產(chǎn)賬面價(jià)值衡量，鑒于數(shù)值較大，本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量公司規(guī)模。

行業(yè)特征（Industry）：主要分析不同的行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和社會(huì)環(huán)境背景下，不同行業(yè)的市場存在差異，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也會(huì)存在顯著差異。本研究中根據(jù)研究對(duì)象的范疇設(shè)置了行業(yè)虛擬變量，具體維度分為制造業(yè)（manu）、服務(wù)業(yè)（service）、第一產(chǎn)業(yè)（primary）。

（三）相關(guān)性分析

1.公司業(yè)績與股權(quán)集中度關(guān)系

采用資產(chǎn)使用回報(bào)率表示公司業(yè)績，采用最大股東持股比例表示股權(quán)集中度，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)得到兩者的分布圖（見圖1）。兩者的走勢呈現(xiàn)大致相同的趨勢，說明公司業(yè)績與最大股東的持股比例是正向相關(guān)關(guān)系。

2.公司業(yè)績與公司規(guī)模關(guān)系

采用公司市凈率表示公司業(yè)績，采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)規(guī)模，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)得到兩者的分布圖（見圖2）。兩者的走勢沒有呈現(xiàn)特別一致的分布規(guī)律。說明公司業(yè)績與公司規(guī)模沒有特定的相關(guān)關(guān)系。

3.公司業(yè)績與股權(quán)屬性關(guān)系

采用公司市凈率表示公司業(yè)績，股權(quán)屬性分別是最大股東為銀行、金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、家庭或個(gè)人，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)得到不同股權(quán)屬性的平均值分布圖（見圖3）?？梢?，如果公司的最大股東為銀行，則公司業(yè)績最好；如果公司的最大股東為非金融機(jī)構(gòu)，則公司業(yè)績最差；另外，最大股東為金融機(jī)構(gòu)、家庭或個(gè)人的業(yè)績排名分別是第二和第三。

4.公司業(yè)績與行業(yè)屬性關(guān)系

采用公司資產(chǎn)使用回報(bào)率表示公司業(yè)績，行業(yè)屬性分別是制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和第一產(chǎn)業(yè)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)得到不同股權(quán)屬性的平均值分布圖（見圖4）。可見，如果公司屬于制造行業(yè)，則公司業(yè)績最好；如果公司屬于第一產(chǎn)業(yè)，則公司業(yè)績最差；服務(wù)行業(yè)的公司業(yè)績居中。

四、實(shí)證分析

分別以市凈率和資產(chǎn)使用回報(bào)率作為因變量，采用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表1和表2所示。

在以市凈率作為因變量的回歸結(jié)果中，F(xiàn)值為550.971，其P值為0.000，說明模型的模擬效果很好，所以模型分析結(jié)果可以作為分析判斷依據(jù)。具體分析結(jié)果中，Con和identify的顯著性水平均為0.000，說明股權(quán)集中度和股東屬性對(duì)公司業(yè)績具有顯著影響，Con的β值為0.743，為正，表明股權(quán)集中度的影響為正。LnSize的顯著性水平為0.127，大于0.05，說明企業(yè)規(guī)模對(duì)公司業(yè)績的影響不顯著。Industry的顯著性水平為0.000，說明行業(yè)屬性度公司業(yè)績具有極其顯著影響。最大股東屬性中，instinv和nfc的顯著性水平均大于0.05，說明最大股東為金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的影響不顯著。行業(yè)屬性中，service的顯著性水平為0.000，β值為-0.198，說明服務(wù)行業(yè)的公司業(yè)績小于其他行業(yè)的公司業(yè)績。

在以資產(chǎn)使用回報(bào)率作為因變量的回歸結(jié)果中，F(xiàn)值為28.684，其P值為0.000，說明模型的模擬效果很好，所以模型分析結(jié)果可以作為分析判斷依據(jù)。具體分析結(jié)果中，Con的顯著性水平均為0.000，β值為0.588，說明股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績具有極其顯著的正向影響。其他變量的顯著性水平均大于0.05，說明最大股東屬性、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)屬性對(duì)公司業(yè)績均沒有顯著影響。

五、結(jié)論

上述研究結(jié)果顯示：在相關(guān)性分析中，股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績沒有明顯關(guān)系，公司業(yè)績隨著股東屬性和行業(yè)屬性的不同而呈現(xiàn)一定的差異。在計(jì)量實(shí)證分析中，總結(jié)兩個(gè)實(shí)證分析可知，只有股權(quán)集中度對(duì)市凈率和資產(chǎn)使用回報(bào)率均具有顯著的正向影響。總的來說，股權(quán)集中度與公司業(yè)績存在顯著的影響關(guān)系，股權(quán)集中度越高，公司業(yè)績?cè)胶谩?img src="https://cimg.fx361.com/images/2022/05/31/qkimagesfaicfaic202209faic20220903-2-l.jpg"/>

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