李超

2020年新冠疫情發(fā)生至今，我國穩(wěn)健的貨幣政策持續(xù)發(fā)力，及時響應宏觀調(diào)控部署，積極維穩(wěn)實體經(jīng)濟，2022年，堅持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策基調(diào)，核心在寬信用以穩(wěn)增長保就業(yè)，較好地應對了突發(fā)疫情及地產(chǎn)風險事件對經(jīng)濟增長、就業(yè)市場的沖擊。與此同時，靈活適度的調(diào)控并未大水漫灌、透支未來，相比海外央行量化寬松釋放的大規(guī)模流動性，我國央行兼顧跨周期調(diào)節(jié)，考慮政策“冗余度”，為未來留有充足的政策空間。

從我國貨幣政策調(diào)控機制來看，我國央行最終目標比較多，包括四項常規(guī)目標經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，一項隱性目標金融穩(wěn)定，及轉軌時期長期目標金融改革開放和發(fā)展金融市場。正是最終目標過多，眾多目標之間可能存在矛盾和沖突，使得貨幣政策決策難度加大。根據(jù)丁伯根原則，政策工具的數(shù)量至少要等于目標變量的數(shù)量，一個貨幣政策最終目標應有相應的政策工具與之對應，但我國央行政策工具主要包括準備金率、利率、再貸款等，實際上可運用的工具不足，因此貨幣政策在不同階段的決策需依據(jù)對幾個最終目標進行排序以區(qū)分其中的“首要目標”，以“首要目標”為依據(jù)進行政策決策，這和發(fā)達經(jīng)濟體單一目標貨幣政策框架存在較大差異。我們又將穩(wěn)健的貨幣政策分為4類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，當央行以經(jīng)濟增長、充分就業(yè)為首要目標，政策基調(diào)為穩(wěn)健略寬松；當央行以物價穩(wěn)定為首要目標，政策基調(diào)為穩(wěn)健略緊縮；當央行以國際收支、金融穩(wěn)定為首要目標，政策基調(diào)為穩(wěn)健中性；當所有的最終目標均不是首要目標，政策基調(diào)為穩(wěn)健靈活適度。依據(jù)此機制，在我們判斷央行貨幣政策取向時，核心是抓主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向，下表我們梳理了2016年至今央行各階段基調(diào)的切換時點及首要目標。

2020年至今，貨幣政策基調(diào)發(fā)生過三次切換。2020年初新冠肺炎疫情沖擊后，我國央行積極響應，以穩(wěn)增長保就業(yè)為首要目標，延續(xù)2019年下半年以來的穩(wěn)健略寬松基調(diào)，通過降準、降息、大體量再貸款再貼現(xiàn)資金投放迅速維穩(wěn)，全年看，2020年共推出9萬多億元貨幣支持措施，引導金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利1.5萬億元，各項政策形成合力做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鳎€(wěn)住經(jīng)濟大盤。

與此同時，央行也把握政策合理有度，堅持實施正常的貨幣政策，2020年5月后貨幣政策寬松操作逐步回歸常態(tài)化，貨幣端寬松有所收斂，2020年7月調(diào)查失業(yè)率趨穩(wěn)，保就業(yè)任務階段性完成，貨幣政策首要目標缺失，基調(diào)轉為穩(wěn)健靈活適度。

2021年上半年，央行加大跨周期調(diào)節(jié)力度，通過適當緊信用穩(wěn)定宏觀杠桿率，此階段以金融穩(wěn)定為首要目標，貨幣政策轉為穩(wěn)健中性。2021年我國宏觀杠桿率（社科院口徑）回落6.3個百分點，其中非金融企業(yè)部門杠桿率下行7.5個百分點。在跨周期調(diào)節(jié)的基調(diào)下，貨幣政策回歸正?；癁榻?jīng)濟周期性波動中的后續(xù)貨幣政策寬松留出空間。

2021年下半年，隨著原材料價格走高沖擊中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營及疫情延續(xù)多點散發(fā)，實體經(jīng)濟再度承壓，2021年7月央行及時采取全面降準，貨幣政策再次轉向穩(wěn)健略寬松。12月，央行再次降準穩(wěn)增長，并下調(diào)1年期LPR 5BP引導企業(yè)降低融資成本，下半年兩次召開信貸形勢座談會，推出碳減排工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，積極推動寬信用。

2022年至今，國內(nèi)疫情和地產(chǎn)風險事件對基本面構成沖擊，我國貨幣政策持續(xù)以穩(wěn)增長保就業(yè)為首要目標，保持穩(wěn)健略寬松，通過總量+結構寬松政策雙管齊下的方式，核心在寬信用。1月、3月信貸、社融大超預期，迎來一季度開門紅，政策效果顯著，3月上海、吉林疫情加重沖擊了經(jīng)濟、就業(yè)，7月疫情多點散發(fā)、地產(chǎn)停貸事件再次沖擊經(jīng)濟，總體看，央行多項總量、結構政策持續(xù)發(fā)力：除4月末降準0.25個百分點外，1月、8月降低政策利率合計20BP，引導1年期和5年期LPR分別回落15、35BP，為企業(yè)降低融資成本，配合寬信用，尤其是5年期LPR調(diào)降幅度更大，與因城施策的地產(chǎn)政策邊際調(diào)整相配合，意在拉動居民購房意愿和按揭貸放量。

結構性工具方面，今年以來，央行創(chuàng)設科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款，增加民航應急貸款，9月28日最新設立設備更新改造專項再貸款，額度為2000億元以上。調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，支持中長期基礎設施貸款投放，推動設立3000億元政策性開發(fā)性金融工具，此后又新增3000億額度，用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金，截至目前，6000億資金均已投放完畢，預計也將帶動商業(yè)銀行的后續(xù)配套貸款，拉動企業(yè)中長期貸款投放。此外，央行也鼓勵銀行繼續(xù)用好支農(nóng)支小再貸款和碳減排支持工具。

值得注意的是，結構性貨幣政策的頻繁使用是近年來我國貨幣政策操作的典型特征。近年來，人民銀行強化發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，逐步構建了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系。結構性貨幣政策工具箱逐步豐富，精準滴灌實體經(jīng)濟，當前的具體工具包括：支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具、抵押補充貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款。加大結構性貨幣政策工具的使用不僅有助于防止總量性寬松政策過度使用可能導致的流動性過剩問題，進而提高貨幣政策傳導效率，也避免了大規(guī)?？偭啃詫捤烧邔ξ磥碚呖臻g的透支。

寬信用基調(diào)下，今年M2增速明顯走高，社融增速也運行穩(wěn)健，截至2022年8月末，M2和社會融資規(guī)模增速分別為12.2%和10.5%，分別較去年末提高3.2和0.2個百分點，截至8月，我國貨幣乘數(shù)7.97再創(chuàng)歷史新高。M2增速持續(xù)超預期與財政政策發(fā)力維穩(wěn)直接相關，今年特定國有金融機構和專營機構上繳利潤增強財政可用財力維穩(wěn)財政支出，而減稅降費、留抵退稅拖累財政收入，兩者共同作用使得今年以來財政存款向居民、企業(yè)存款遷移幅度高于往年，使得M2大幅上行，表現(xiàn)強于社融。

除信用端，2022年央行也積極維穩(wěn)貨幣端流動性合理充裕。4月起DR007持續(xù)低位運行，大幅低于7天逆回購利率，體現(xiàn)央行寬貨幣。DR007低位主要受央行上半年上繳利潤及財政支出持續(xù)積極的影響，市場較為關注7月起央行公開市場操作每日均僅開展幾十億元逆回購，認為央行邊際收緊流動性，筆者不認同此觀點。實際上，央行公開市場操作的重點在“價”不在“量”，操作規(guī)模是央行綜合考慮現(xiàn)金投放回籠、財政收支及市場需求等因素的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少不代表央行意圖，7月初操作規(guī)模較小主因季初銀行間體系流動性合理充裕，資金缺口不大，并不代表央行收緊流動性。8、9月MLF減量續(xù)做的邏輯同樣如此，首先在于銀行間體系資金缺口并不大，其次，從銀行自身融資的角度看，當前1年期MLF利率較銀行同期限同業(yè)存單融資成本高，也可能導致銀行投標量收縮，使得MLF減量，因此也不代表央行邊際收緊流動性。由此可見，在銀行間市場資金缺口不大的情況下，央行降低公開市場操作體量也是合理把握短端流動性、不過度寬松的體現(xiàn)。由于今年四季度MLF到期體量較大，市場形成了四季度的降準預期，從以上邏輯，我們認為四季度降準的概率不大。

除資金規(guī)模外，企業(yè)融資成本也持續(xù)回落。央行二季度貨政報告披露的數(shù)據(jù)顯示，6月，企業(yè)貸款加權平均利率為4.16%，較去年同期下降0.42個百分點，處于有統(tǒng)計以來低位。

總體看，今年以來，央行貨幣政策的首要目標始終為穩(wěn)增長保就業(yè)，維持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，為實體經(jīng)濟提供充足的資金支持，但通過創(chuàng)新結構性貨幣政策工具，實現(xiàn)了定向支持，并未大水漫灌。

在以穩(wěn)增長保就業(yè)為首要目標的情況下，我們認為今年央行也較為關注物價穩(wěn)定與國際收支問題，貨幣政策寬松狀況總體穩(wěn)健。首先，今年2月末爆發(fā)的俄烏沖突使得今年能源價格上行超預期，3月國內(nèi)疫情使得物流不暢也推動食品價格階段性走高，易綱行長在4月IMFC會議發(fā)言中已表述對通脹走勢的關注。4月底政治局會議在要求“實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”“落實已經(jīng)確定的政策，抓緊謀劃增量政策工具”的同時，也強調(diào)“把握好目標導向下政策的提前量和冗余度”，我們認為對“冗余度”的強調(diào)核心就在于把握政策的力度，防止過度寬松可能導致的后續(xù)通脹壓力。此后，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中強化了對通脹的表述：“國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎尚需穩(wěn)固，結構性通脹壓力可能加大”，報告通過專欄詳細討論我國當前面臨的結構性通脹壓力，專欄中央行不僅強調(diào)“任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注”“短期內(nèi)我國結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心”，還預計今年下半年我國CPI一些月份漲幅可能階段性突破3%。由此可見，央行也在穩(wěn)妥有序把握政策“冗余度”。

其次，今年3月份起，隨著美元、美債收益率上行同時沖擊我國外儲的估值，我國國際收支端開始面臨逐步加大的壓力，使得央行逐步加大對匯率的積極引導。截至2022年9月末，我國外儲余額僅為3.03萬億美元，預計其經(jīng)驗警戒線或為3萬億美元，我們持續(xù)強調(diào)，一旦國際收支面臨失衡風險，央行可能加強匯率引導以維穩(wěn)國際收支。隨著匯率貶值壓力升溫，央行也有意引導。首先，9月5日央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%，這是今年5月15日（下調(diào)1%）后第二次下調(diào)。我們認為此次下調(diào)一則從情緒層面抑制匯率持續(xù)貶值預期，二則直接增加銀行間外匯市場上的外匯供給，穩(wěn)定匯率走勢。其次，9月5日的國務院政策例行吹風會上，劉國強副行長也針對匯率問題進行積極溝通，他指出人民幣長期的趨勢是明確的，短期看雙向波動是一種常態(tài)，有雙向波動，不會出現(xiàn)“單邊市”。9月27日，全國外匯市場自律機制電視會議強調(diào)，外匯市場事關重大，保持穩(wěn)定是第一要義，并要求自律機制成員單位自覺維護外匯市場的基本穩(wěn)定，堅決抑制匯率大起大落。9月28日起，央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0上調(diào)至20%，也意在加大做空人民幣成本。因此，我們認為央行也在密切關注國際收支問題。

綜上，我們認為我國穩(wěn)健的貨幣政策是與支持實體經(jīng)濟發(fā)展相適應的，注重發(fā)揮貨幣政策工具總量和結構的雙重功能，貨幣政策適當寬松，但不會透支未來。今年以來，廣義貨幣M2和社會融資增速與名義GDP增速實現(xiàn)了基本匹配，并未出現(xiàn)大水漫灌、超發(fā)貨幣的情況，我國各部門債務增長也相對克制、可控，今年前兩個季度非金融企業(yè)部門和政府部門杠桿率（社科院口徑）分別上行6.5和2.7個百分點，居民部門僅上行0.1個百分點，幅度較2020年也明顯更低。結構上，央行通過結構性貨幣政策工具等多種政策，引導金融機構對重點領域定向支持、精準滴灌，充分實現(xiàn)了既鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎，又不透支未來。