邵宇 陳達飛

如果將“縮減資產(chǎn)購買”（Taper）定義為美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策正?；钠瘘c，那么，后疫情時代的正?；芷谑加?021年11月。繼12月加速Taper后， Taper周期已經(jīng)于2022年3月結(jié)束。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）隨即在3月的例會上決定加息25bp，在5月的例會上決定從6月開始縮表。截止到9月例會，已經(jīng)連續(xù)5次加息，共計300bp。聯(lián)邦基金利率（FFR）目標區(qū)間從0-25bp升至300-325bp。市場預(yù)計在剩下的兩次例會中，美聯(lián)儲可能還會加息125bp。屆時，目標區(qū)間將升至425-450bp。從9月開始，美聯(lián)儲縮表規(guī)模的上限也提高至950億美元/月。無論是與1990年以來的另外4次加息周期比較，還是與2017-2019年的縮表周期比較，本輪美聯(lián)儲緊縮周期都是超越歷史的（圖1）。

美元流動性是全球流動性的基礎(chǔ)。聯(lián)邦基金利率和美國國債利率是全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨。所以，每一次美聯(lián)儲政策緊縮周期總會對應(yīng)著金融市場的動蕩。例如：上世紀80年代初沃爾克緊縮周期直接導(dǎo)致了拉美債務(wù)危機；格林斯潘1994-1995年和1999-2000年緊縮周期分別導(dǎo)致了1997年亞洲金融危機和2000年科網(wǎng)泡沫的破裂；格林斯潘-伯南克時期2004-2007年緊縮周期引發(fā)了2007-2009年金融危機；大危機之后的2015-2018年加息周期對應(yīng)著新興市場國家的匯率和金融市場動蕩。既然這一次緊縮周期是“急剎車”，今年全球和美國金融市場的震蕩也就在意料之中了。超市場預(yù)期的是剛性通脹和就業(yè)韌性下美聯(lián)儲實施過度緊縮政策的決心以及對美國經(jīng)濟衰退的容忍度。

一、美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)

由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲實施QE會導(dǎo)致一部分資本流入新興經(jīng)濟體，反之，退出QE則會導(dǎo)致美元回流。在這個過程中，新興市場國家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價格都會重估，但由于宏觀經(jīng)濟基本面和外匯儲備的差異，各國的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對較低的外匯儲備是脆弱性的來源。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策引發(fā)的恐慌情緒在新興市場國家貨幣匯率和信用風(fēng)險溢價上體現(xiàn)的更為明顯，其傳導(dǎo)機制為：美聯(lián)儲收緊貨幣政策→美國國債長端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風(fēng)險溢價上升。例如在2013年6月19日伯南克宣布將于9月確定Taper細節(jié)時，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，而其他國家貨幣對美元均呈現(xiàn)出不同程度的貶值。

在2013-2019年的正?；芷谥?，美元指數(shù)持續(xù)上升的起點位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月達到峰值。期間，廣義美元指數(shù)從94升到了118，升幅26%。新興市場國家的貨幣在美聯(lián)儲于2013年5月釋放Taper信號時就開始貶值，信用風(fēng)險溢價也在同一時間上行，但不同國家的表現(xiàn)有顯著差異，關(guān)鍵區(qū)分因素之一是外匯儲備充足率。

由阿根廷前財政部副部長帕布羅·吉多蒂（Pablo Guidotti）提出，后經(jīng)美聯(lián)儲前主席格林斯潘推而廣之的一條經(jīng)驗規(guī)則是：在不增加外國借款的情況下生活至少一年?！凹嗟?格林斯潘規(guī)則”建議，新興市場國家的央行應(yīng)持有至少等于其短期外幣債務(wù)和經(jīng)常賬戶赤字之和的外匯資產(chǎn)。這就得出了一個簡單的衡量中央銀行儲備充足率的方法：外匯儲備以外幣計價的短期外債經(jīng)常項目赤字。門檻水平約為7%，低于7%為不足，高于7%為充足。以此為依據(jù)，將主要的13個新興市場國家劃分為“儲備充足國”和“儲備不足國家”，通過GDP加權(quán)，可計算兩組國家的匯率指數(shù)（圖2）。如圖2所示，從5月21日到9月初，13國貨幣整體上相對于美元貶值了6%，但外匯儲備充足國家的貨幣僅貶值了1%，而外匯儲備不足國家的匯率平均貶值幅度為12%。“脆弱五國”（Fragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其——匯率跌幅為10%-20%。

這次不一樣，2021-2022年的Taper的影響比較溫和。因為，與2013年相比：（1）主要新興市場國家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，儲備充足率也顯著提升。“脆弱五國”的經(jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲備充足率均提到了7%以上（圖3）；（2）資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006-2008年連續(xù)3年保持在5，000億美元以上，但在2015-2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠低于2013年；（3）美聯(lián)儲吸取了歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)，注重與市場的溝通，反復(fù)強調(diào)在Taper之前會提前通知，并在2021年7月的FOMC會議上新設(shè)了兩項常備回購便利工具。

然而，土耳其和阿根廷的經(jīng)常賬戶收支和儲備充足率仍為負值，且缺口大于2013年。對于儲備不足的經(jīng)濟體，要想緩解資本流出和信用風(fēng)險上行的壓力，要么關(guān)閉資本賬戶，要么跟隨（或早于）美聯(lián)儲加息。“Taper 1.0”時期，13個新興市場國家平均加息40bp，但儲備不足國家平均加息110bp，儲備充足國家反而降了5bp。加息產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)常常加劇資本或外匯市場的恐慌程度。

在2021年11月啟動Taper之前，美聯(lián)儲在7月的例會上首次討論了Taper問題，并在8月的杰克遜霍爾會議上釋放了Taper的信號。雖然在美國國內(nèi)，“縮減恐慌”變成了“縮減平靜”，但今年以來不斷提速的正?；M程已經(jīng)引發(fā)了美國國內(nèi)和全球金融市場的震蕩。美股和美債承壓，海外權(quán)益資產(chǎn)普遍下跌。拉丁美洲國家早在去年底就領(lǐng)先美國加息，為防止匯率危機，不得不以國內(nèi)經(jīng)濟的收縮為代價。對新興國家而言，這一次利好的因素是大宗商品價格的上漲，改善了它們的經(jīng)常賬戶收支狀況。

二、穩(wěn)增長關(guān)鍵在于穩(wěn)預(yù)期

面對海外的緊縮周期，在“以我為主”的思路下，今年國內(nèi)的貨幣與財政政策保持寬松立場。這是跨周期和逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合的具體體現(xiàn)。

后疫情時代的經(jīng)濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。2020年至今，中國成了全球生產(chǎn)和價格的“穩(wěn)定器”。這既得益于中國有效的防疫策略，也與中國價值鏈的完整性和國內(nèi)保守的刺激政策有關(guān)。價值鏈方面，除疫情爆發(fā)初期，中國國內(nèi)的原材料供應(yīng)、工廠的生產(chǎn)、陸運和碼頭等連接點都是通暢的，海外正好相反，各環(huán)節(jié)均出現(xiàn)斷裂。政策方面，中國以保市場主體為主（減稅降費+信貸支持），間接實現(xiàn)保就業(yè)和保民生，故經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為生產(chǎn)端強于需求端。西方財政政策以直接保民生為主（“直升機撒錢”），輔之以貨幣政策，并利用信用政策保持市場主體不發(fā)生流動性危機，故在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為需求端強于供給端。中外正好形成互補，于中國是外需補內(nèi)需，于海外是中國的供給補足了他們自身供給的不足。這使得中國出口訂單激增，中國出口占全球的比重也達到歷史高位。在整體表現(xiàn)為外循環(huán)帶動內(nèi)循環(huán)，減輕了政策穩(wěn)增長的壓力。

2022年初以來，國內(nèi)國外雙循環(huán)的這種互補結(jié)構(gòu)正在走向?qū)α⒚?。即使不考慮國內(nèi)疫情的反轉(zhuǎn)，僅考慮防疫政策差異，我國今年出口景氣度也會下降。一方面，隨著疫苗接種率和有效性的提升，西方國家正接受“共存”，經(jīng)濟將全面重啟，國門逐步開放。另一方面，國內(nèi)防疫政策的目標仍是防擴散。由于奧密克戎變異株的傳染性大幅提升，傳播加速的拐點會前移，為了實現(xiàn)“動態(tài)清零”，防疫政策的重心也需前移，這樣才能走在指數(shù)曲線的前面。因為一旦破防，清零的難度和政策成本會指數(shù)上升。結(jié)果就是，供應(yīng)鏈彈性內(nèi)弱外強，從而可能扭轉(zhuǎn)過去兩年國內(nèi)出口的高景氣度。國內(nèi)疫情擾動會加速貿(mào)易訂單的替代。與此同時，持續(xù)攀升的通脹和政策緊縮周期正推動全球經(jīng)濟滑向衰退的邊緣。外需收縮也將使我國出口面臨壓力。

有優(yōu)勢的一點是，與海外相比，我國的通脹壓力較小，價格在國際上仍具有競爭力?？梢哉f，中國是疫情期間全球價格的“穩(wěn)定器”。分地區(qū)而言，美國的輸入性通脹的壓力（進口價格指數(shù)）主要來自加拿大、歐盟和墨西哥等，中國（和日本）出口至美國的商品價格指數(shù)始終平穩(wěn)運行。

海外緊縮周期固然會通過壓縮外需增強國內(nèi)“穩(wěn)增長”的壓力，但主要矛盾仍然是內(nèi)需。投資方面，今年穩(wěn)增長的主要貢獻源于積極的財政政策推動的基建投資，房地產(chǎn)投資是拖累項。在新冠疫情仍存在不確定性的前提下，民營企業(yè)擴充產(chǎn)能的意愿不強，居民消費需求仍處于被壓抑的狀態(tài)。如果房地產(chǎn)、私營企業(yè)投資和居民消費不能接力出口和基建投資，明年國內(nèi)“穩(wěn)增長”的壓力依然不減。問題的關(guān)鍵是穩(wěn)預(yù)期，而這又建立在新冠疫情演繹與防疫政策的優(yōu)化基礎(chǔ)之上。