鐘寶怡

摘要：中國科創(chuàng)板于2019年設(shè)立，為處于初創(chuàng)階段或成長階段并且未來發(fā)展具有較大潛力的科技公司提供上市機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)解決資金需求等問題。首先，科創(chuàng)板上市公司具有高風(fēng)險(xiǎn)、成長性和創(chuàng)新性的特點(diǎn)，無形資產(chǎn)較多，主要研究高新技術(shù)，業(yè)務(wù)類型與其他A股上市的公司有所不同，未來不確定性較多，可比公司數(shù)量少，歷史數(shù)據(jù)有限，所以使用傳統(tǒng)的市場法和收益法具有挑戰(zhàn)。其次，無形資產(chǎn)的價(jià)值度量比較困難，成本法忽略了企業(yè)可能存在的無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)帶來的收益，評(píng)估具有局限性。在目前科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估問題的基礎(chǔ)上，文章將公司的生命周期劃分為四個(gè)階段，并結(jié)合每個(gè)階段公司的發(fā)展特點(diǎn)簡述不同生命周期適合選用的評(píng)估方法及其具體模型公式，幫助評(píng)估專業(yè)人員作出合理選擇，提高上市公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;生命周期;評(píng)估方法;高新技術(shù);上市公司

一、科創(chuàng)板概述及科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)

（一）科創(chuàng)板概述

科創(chuàng)板即科技創(chuàng)新板，是由我國國家主席習(xí)近平在2018年11月5日宣布設(shè)立的獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新版塊。由于我國A股市場的上市門檻較高，難以讓大批正處于成長期的高新科技公司上市，而這類公司恰恰需要大量的資金支持其發(fā)展，因此考慮到國內(nèi)投資者的利益和高新科技公司的未來發(fā)展，2019年6月13日科創(chuàng)板正式開市。2019年7月22日，25家企業(yè)最先在上交所掛牌上市，這對(duì)于中國資本主義市場來說意義重大?？苿?chuàng)板對(duì)標(biāo)的是美國的納斯達(dá)克，實(shí)行的是注冊制的發(fā)展模式，主要向正處于成長期、注重科技研發(fā)、符合國家戰(zhàn)略需求的中小型企業(yè)提供服務(wù)，滿足科創(chuàng)類公司的融資需求，為國內(nèi)投資者帶來中國高新技術(shù)公司的成長紅利。

科創(chuàng)板即使作為注冊制試點(diǎn)板塊上市門檻低，其退市制度卻十分嚴(yán)格。相較于A股市場，科創(chuàng)板有五套上市條件。具有一定關(guān)鍵技術(shù)的成長型企業(yè)，無論是否在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)盈利，只要其是被市場認(rèn)可具有發(fā)展?jié)摿Α⑹兄档竭_(dá)上市門檻，就可以在科創(chuàng)板申請上市。在科創(chuàng)板里，上市企業(yè)之間自由競爭，優(yōu)勝劣汰，如果有公司觸及終止上市的標(biāo)準(zhǔn)，那么市場將直接終止其上市的狀態(tài)。板塊退市時(shí)間縮短為2年，首年不達(dá)標(biāo)的股票將被標(biāo)記為ST，第二年仍未達(dá)標(biāo)的股票強(qiáng)制宣布退市，這與A股的退市時(shí)間與程序有所差別。

截至2021年4月30日，已經(jīng)有268家公司在科創(chuàng)板上市，上市公司所處的產(chǎn)業(yè)類型主要集中在新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備等，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，將會(huì)有更多的小型科技公司在科創(chuàng)板上市。在這268家上市公司中，97家新一代信息技術(shù)企業(yè)占比36%，生物醫(yī)藥企業(yè)占比21%，高端裝備制造企業(yè)占比17%，這與科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域吻合。從生命周期角度來看，大約一半的上市公司正處于成長期，16%的上市公司處于初創(chuàng)階段。

（二）科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)

1. 高風(fēng)險(xiǎn)性

科創(chuàng)板上市的企業(yè)主要是科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)雖然都具有很大的發(fā)展?jié)摿?，但是在未來仍然有很多不確定。處于初創(chuàng)期和成長期的上市公司在技術(shù)研發(fā)方面投入量大，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)里占比多，而技術(shù)創(chuàng)新往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間成本，其投資周期和投資回報(bào)時(shí)間長，同行業(yè)競爭激烈，在這樣一個(gè)行業(yè)背景下，上市企業(yè)的核心技術(shù)能否研發(fā)問世以及未來公司的收益高低都具有很多不確定性。

2020年科創(chuàng)板已上市公司研發(fā)人員占比均達(dá)到31.45%，研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)達(dá)到10.45%?？梢娫诳苿?chuàng)板，專業(yè)的研發(fā)人員是上市公司的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力，但人員資源要素是十分不穩(wěn)定的，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，短時(shí)間從一家公司內(nèi)離開的可能性大。在技術(shù)主導(dǎo)型公司的發(fā)展道路上，很難保障專業(yè)人員不會(huì)從公司里流失，科研開發(fā)人員的稀缺性和流動(dòng)性很可能影響上市公司的技術(shù)研發(fā)進(jìn)程而影響公司的未來收益狀況。因此，對(duì)于投資者來說，對(duì)科創(chuàng)板上市公司的投資往往具有高風(fēng)險(xiǎn)。

2. 創(chuàng)新性

科創(chuàng)板的上市公司具有相當(dāng)技術(shù)優(yōu)勢和技術(shù)壁壘，符合國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略與要求，是具有一定影響力的科技企業(yè)。該類公司的盈利點(diǎn)往往是其正在研發(fā)的技術(shù)，而這也是投資者所關(guān)注的。中小型科技類公司因?yàn)楸皇袌銮冶徽J(rèn)為具有可預(yù)見的未來所以才能成功在科創(chuàng)板上市，其創(chuàng)新的技術(shù)使得公司在未來具有較大的發(fā)展?jié)摿?，而這也是該類公司自身的價(jià)值和特點(diǎn)。

3. 成長性

大多數(shù)的科創(chuàng)板上市公司規(guī)模較小，對(duì)于資金的需求大，并且仍處于初創(chuàng)期或是成長期。該類高新技術(shù)公司絕大部分都是中小規(guī)模，技術(shù)發(fā)展處在研發(fā)階段。在其所有資產(chǎn)中，無形資產(chǎn)占比大，主要的業(yè)務(wù)是技術(shù)研發(fā)，使得這類公司的發(fā)展不是很穩(wěn)定，經(jīng)營大多處于虧損或微利狀態(tài)中。但正是由于這類優(yōu)質(zhì)高科技企業(yè)仍然處在發(fā)展初期，所以公司內(nèi)部容易變革，機(jī)制較為靈活。該類成立時(shí)間較晚的公司，因?yàn)榧夹g(shù)優(yōu)勢，在前期就表現(xiàn)出了發(fā)展?jié)摿?，也得到市場的認(rèn)可，但有明顯的初創(chuàng)性，會(huì)造成公司現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，前期可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損的情形，這幾乎是初創(chuàng)公司所擁有的共同不確定性之一。

二、科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估難點(diǎn)分析

近年來，國內(nèi)許多處于成長期的高新技術(shù)公司紛紛選擇在科創(chuàng)板上市，這些公司普遍具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益、無形資產(chǎn)多，研發(fā)技術(shù)多樣性、無主營業(yè)務(wù)收入等特點(diǎn)?？苿?chuàng)板公司在前期需要投入大量資金用于研發(fā)，但在發(fā)展道路上，公司很難保證研發(fā)產(chǎn)品在未來能夠問世，因此公司未來的收益難以確定，此時(shí)資產(chǎn)評(píng)估基本方法中的收益法的使用受到一定限制。評(píng)估方法中的市場法需要在活躍的公開市場上找到可比對(duì)象，但是科創(chuàng)板公司的產(chǎn)品業(yè)務(wù)較為獨(dú)特，在同一個(gè)市場里，研究同一技術(shù)的公司數(shù)量很少，各個(gè)公司的主營業(yè)務(wù)之間都具有一定的區(qū)別，因此市場法的使用也受到限制。綜合科創(chuàng)板公司自身特點(diǎn)和所處的市場環(huán)境，科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估主要面臨以下難點(diǎn)。

（一）未來收益的不確定性

許多科創(chuàng)板上市公司仍處于初創(chuàng)時(shí)期，公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大。具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。大部分科創(chuàng)企業(yè)主要集中在生物醫(yī)藥制造、大數(shù)據(jù)和人工智能等高科技領(lǐng)域，需要在前期投入大量的研發(fā)資金，研發(fā)周期長，盈利較慢，有些公司甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損的情況。這類公司內(nèi)部容易變革，未來經(jīng)營方向和經(jīng)營模式尚未固定，如果核心技術(shù)在未來能夠問世，研發(fā)產(chǎn)品順利投入市場，將會(huì)出現(xiàn)收入爆發(fā)式增長，產(chǎn)生巨大的收益。但從目前公司的技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀難以預(yù)測未來公司的發(fā)展情況，所以使用的三種傳統(tǒng)的評(píng)估方法預(yù)測公司未來的盈利受到限制。

（二）無形資產(chǎn)價(jià)值度量困難

在科創(chuàng)公司的總資產(chǎn)中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)、創(chuàng)新技術(shù)等無形資產(chǎn)占比較大，廠房、生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備、庫存材料等傳統(tǒng)的生產(chǎn)要素配置所占比例較小，這是該類公司資產(chǎn)所具有的共性。在公司處于初創(chuàng)時(shí)期，研發(fā)投資量大，研發(fā)支出費(fèi)用化可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)虧損時(shí)間較長，這將導(dǎo)致以凈利潤為計(jì)算基數(shù)的估值方法準(zhǔn)確性降低。如果一家公司掌握了一項(xiàng)科技創(chuàng)新類的無形資產(chǎn)，那么在同類市場上難以完全復(fù)制該種無形資產(chǎn)，因此很難確定該類資產(chǎn)的重置成本。

在傳統(tǒng)評(píng)估方法中，成本法是從待評(píng)估資產(chǎn)在評(píng)估基準(zhǔn)日的復(fù)原重置成本或更新重置成本中扣減各項(xiàng)價(jià)值損耗來確定資產(chǎn)價(jià)值，其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用模型為：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值-經(jīng)濟(jì)型損耗。但在實(shí)際中運(yùn)用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，并沒有考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)所能帶來的資產(chǎn)收益，只是把企業(yè)所擁有的各種單項(xiàng)資產(chǎn)的賬面成本匯總，忽視了個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的組成效益大小和對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。在一個(gè)科創(chuàng)板公司里，高新技術(shù)和研發(fā)人才這類無形資產(chǎn)占比大，無形資產(chǎn)未來收益不確定，倘若使用成本法進(jìn)行估值，則會(huì)忽略無形資產(chǎn)所帶來的收益，大量無形資產(chǎn)難以被估計(jì)到，將會(huì)使最后的評(píng)估結(jié)果存在極大的誤差。

不僅如此，科創(chuàng)板上市公司通過研發(fā)投入支出和折舊攤銷額，其相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)容易被惡意造假，使得不可復(fù)制的無形資產(chǎn)價(jià)值度量更加困難。

（三）市場數(shù)據(jù)有限

科創(chuàng)板于2019年正式開市，設(shè)立時(shí)間短，截至2021年4月30日，共有上市公司數(shù)量共有268家，即使未來上市公司數(shù)量會(huì)不斷增加，但目前科創(chuàng)板科創(chuàng)上市公司數(shù)量相對(duì)于A股市場較少，待評(píng)估公司面對(duì)的是一個(gè)嶄新的市場，市場數(shù)據(jù)少，企業(yè)價(jià)值評(píng)估難。由于科創(chuàng)板上市公司相互之間的產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有各自的獨(dú)特之處，在公開市場上能夠找到的可比參照公司數(shù)量有限，因此市場比較法的使用受到一定的限制。并且各公司之間商業(yè)模式差異大，戰(zhàn)略性新興行業(yè)內(nèi)部存在眾多的細(xì)分市場，估值倍數(shù)的確定難度增加，如果進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用相對(duì)估值時(shí)會(huì)受到限制。在資產(chǎn)評(píng)估方法體系中，一般情況下可以通過預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流使用絕對(duì)估值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但是由于大多數(shù)科創(chuàng)板上市公司處于初創(chuàng)期和成長期，公司歷史數(shù)據(jù)短暫，有關(guān)科創(chuàng)板市場容量和企業(yè)成長性的數(shù)據(jù)存在缺失，公司的技術(shù)路線不確定，這會(huì)造成評(píng)估人員難以預(yù)估未來現(xiàn)金流。

三、科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估概述

大部分企業(yè)的生命周期變化規(guī)律為12年一個(gè)循環(huán)周期，每一個(gè)生命階段經(jīng)歷時(shí)長為3年，企業(yè)經(jīng)歷生命周期各個(gè)階段的順序由企業(yè)的經(jīng)營情況決定。但是在科創(chuàng)板里，大多數(shù)企業(yè)還處于初創(chuàng)期和成長期。由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種傳統(tǒng)方法并不適用于科創(chuàng)板上市公司估值，但是許多企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法又是在傳統(tǒng)方法上的改良創(chuàng)新，所以評(píng)估時(shí)也不能單獨(dú)脫離傳統(tǒng)方法。以下根據(jù)該板塊公司不同生命周期的特點(diǎn)簡述公司價(jià)值主要的評(píng)估方法。

（一）初創(chuàng)階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

處于初創(chuàng)時(shí)期的公司會(huì)投入巨大的研究費(fèi)用，經(jīng)營重心更加偏向于研發(fā)核心專利技術(shù)和試驗(yàn)研發(fā)成果，此時(shí)上市公司無法投入大量產(chǎn)品到所處的市場里，有些初創(chuàng)公司甚至沒有產(chǎn)品上市。在這個(gè)時(shí)期，科創(chuàng)板公司的財(cái)務(wù)狀況十分艱巨，經(jīng)營收入較少，之后公司利潤會(huì)持續(xù)一段時(shí)間保持凈虧損，為了能夠支撐公司的運(yùn)營，公司會(huì)盡可能縮減用于對(duì)外項(xiàng)目投資的資金，提供其他產(chǎn)品服務(wù)來掙取收入。

初創(chuàng)時(shí)期的公司成立時(shí)間短暫，歷史數(shù)據(jù)有限，業(yè)績持續(xù)虧損，無法可靠預(yù)測公司未來收益情況，所以在這個(gè)時(shí)期不能選用收益法進(jìn)行公司估值?？紤]到公司現(xiàn)有資產(chǎn)在現(xiàn)時(shí)能帶來的價(jià)值很少，正在投資的項(xiàng)目會(huì)有未來潛在價(jià)值，因此可以選用實(shí)物期權(quán)法來評(píng)估公司價(jià)值。實(shí)物期權(quán)充分考慮到了目標(biāo)公司未來發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的各種不確定性，在企業(yè)科創(chuàng)板上市公司研技術(shù)研發(fā)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，考慮標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性等因素，根據(jù)公司未來的潛在價(jià)值對(duì)公司進(jìn)行估值。這種評(píng)估方法相較于傳統(tǒng)評(píng)估方法而言能縮減評(píng)估誤差，其評(píng)估結(jié)果能更加接近該時(shí)期的企業(yè)價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)上的擴(kuò)展，是企業(yè)可以取得一個(gè)在未來以一定的價(jià)格獲得或者出售一個(gè)項(xiàng)目或?qū)嵨镔Y產(chǎn)時(shí)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)最初是由Stweart Myers 引入到評(píng)估領(lǐng)域中，成為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的常用方法。在實(shí)物期權(quán)法估值模型中，費(fèi)希爾·布萊克和梅隆·斯克爾斯提出的B-S期權(quán)定價(jià)模型與馬克·魯賓斯坦等人提出的二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型最為經(jīng)典。二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型與B-S期權(quán)定價(jià)模型是兩種相互補(bǔ)充的方法，前者主要用于計(jì)算美式期權(quán)的價(jià)值，建立在一個(gè)基本假設(shè)基礎(chǔ)之上：在給定的時(shí)間間隔t內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)只有上漲或下跌兩個(gè)可能的方向。由于B-S期權(quán)定價(jià)模型在實(shí)際情況中運(yùn)用較多，故以下主要闡述該模型。

B-S期權(quán)定價(jià)模型設(shè)有六個(gè)重要的假設(shè)，針對(duì)的是連續(xù)時(shí)間下歐式期權(quán)的定價(jià)。在定價(jià)日，歐式看漲期權(quán)的價(jià)值公式為：

歐式看跌期權(quán)在定價(jià)日的價(jià)值公式為：

上述公式中，St為定價(jià)日t標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格;K為期權(quán)合同的執(zhí)行價(jià)格;r為按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)利率;T為定價(jià)日距到期日的時(shí)間;σ為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率;N（x）是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)變量的累積概率分布函數(shù)。

（二）成長階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

公司發(fā)展到了成長階段，估值變得更加復(fù)雜并且尤為重要?？苿?chuàng)板上市公司由于在初創(chuàng)階段已經(jīng)開始著手于技術(shù)的開發(fā)，在這個(gè)時(shí)期，前期技術(shù)開發(fā)形成的相關(guān)有形產(chǎn)品已經(jīng)投入到市場中銷售，企業(yè)獲得了一定的現(xiàn)金流入。但是在相同行業(yè)里，市場競爭激烈，公司要保持現(xiàn)有的競爭力，提高市場占有份額，擴(kuò)大生產(chǎn)和研發(fā)范圍，必須擴(kuò)大籌資渠道獲得更多的資金投入到產(chǎn)品研發(fā)中，這會(huì)使公司現(xiàn)金大量流出。處于成長期的公司現(xiàn)金流不穩(wěn)定，對(duì)于公司已經(jīng)投入到市場中用于銷售的產(chǎn)品可能會(huì)產(chǎn)生一定的利潤，但是正在研發(fā)的技術(shù)在未來仍有許多不確定，難以確定新產(chǎn)品在市場上會(huì)受到消費(fèi)者的認(rèn)可，難以估計(jì)超額利潤，難以確定實(shí)際競爭情況。所以，在這一時(shí)期，不能單一使用市凈率、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、實(shí)物期權(quán)模型或是收益法進(jìn)行評(píng)估，可以選擇實(shí)物期權(quán)法和DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）方法相結(jié)合的方式評(píng)估企業(yè)價(jià)值。對(duì)于公司新開發(fā)的專利技術(shù)產(chǎn)品，公司估值適合利用B-S期權(quán)定價(jià)模型;而對(duì)于已經(jīng)研發(fā)完畢并且投入到市場銷售的產(chǎn)品，由于其能夠帶來穩(wěn)定的收入，可以選用DCF方法評(píng)估公司價(jià)值。

由于上文已經(jīng)介紹了B-S期權(quán)定價(jià)模型，故下文主要介紹DCF法。DCF法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是收益法的一種估值方法，通過折價(jià)率將預(yù)期的公司未來產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量折合成當(dāng)前的價(jià)值，公司的市場價(jià)值等于所有當(dāng)前價(jià)值的總和。該模型公式為：

企業(yè)價(jià)值=

上述公式為階段性的FCFF模型，其中WACC為加權(quán)平均資本成本;FCFFt為第t年的企業(yè)自有現(xiàn)金流量;FCFFn+1為第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量;gn表示n年后的穩(wěn)定增長率。在對(duì)公司的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行估算時(shí)，可以采用凈收益來估算，其計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流量=凈收益+非現(xiàn)金支出+稅后利息支出-資本支出-運(yùn)營資要的增加額

（三）成熟階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

科創(chuàng)板上市公司發(fā)展到了成熟階段，已經(jīng)擁有了完整高效的組織管理體系，大量產(chǎn)品投入到市場中銷售，擁有堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。能夠發(fā)展到這個(gè)階段的企業(yè)，說明市場已經(jīng)認(rèn)可其核心產(chǎn)品，有了穩(wěn)定的客戶群體，因此發(fā)展的不確定因素大大降低，公司的營業(yè)業(yè)績和現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定的狀態(tài)。在這個(gè)階段，企業(yè)未來現(xiàn)金流可以準(zhǔn)確預(yù)測，并且公司主營業(yè)務(wù)能夠帶來銷售利潤，滿足收益法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的前提，因此DCF方法適合評(píng)估企業(yè)價(jià)值。成熟時(shí)期的上市公司較前面兩個(gè)階段而言研發(fā)力度明顯減小，但現(xiàn)有的業(yè)務(wù)能帶來利潤的持續(xù)增加，公司能夠估測剩余收益情況，EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估同樣適用。

EVA法屬于收益法的一種，其公式為：

上述公式中，Bt0為初始投資資本額;EVAn為未來第n年的EVA值;r為企業(yè)的資本成本;NOPAT為稅后營業(yè)凈利潤;WACC為加權(quán)平均資本成本;NA為年初投入資本額。

（四）衰退階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

隨著市場環(huán)境競爭越來越激烈，上市公司如果不更新產(chǎn)品創(chuàng)新度和質(zhì)量，收入和利潤就會(huì)被同行業(yè)的競爭對(duì)手所打壓，市場份額也會(huì)急速縮減，倘若企業(yè)不能及時(shí)改變生產(chǎn)發(fā)展策略，就會(huì)進(jìn)入衰退階段甚至是被市場淘汰。在衰退時(shí)期，需要對(duì)一些企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：一是由于競爭力不足而被確認(rèn)破產(chǎn)的需要清算的公司;二是被其他企業(yè)收購需要重組的公司;三是內(nèi)外部需要轉(zhuǎn)型的公司;四是隨著內(nèi)部自然發(fā)展從成熟階段自主過渡到衰退階段的公司。

對(duì)于破產(chǎn)需要清算的公司，適合運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法直接將公司實(shí)物資產(chǎn)變賣獲取的收取來評(píng)估企業(yè)價(jià)值;對(duì)于自然過渡的企業(yè)，可以通過預(yù)測未來現(xiàn)金流量運(yùn)用DCF模型來對(duì)公司估值;對(duì)于兼并重組的公司適合選用實(shí)物期權(quán)法或重置成本法評(píng)估;對(duì)于正在轉(zhuǎn)型的上市公司，其未來發(fā)展的結(jié)果有兩種：倘若轉(zhuǎn)型成功，可運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法和收益法;倘若轉(zhuǎn)型失敗，最終只能破產(chǎn)清算。

綜上所述，在對(duì)科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估時(shí)，實(shí)物期權(quán)法和DCF法是運(yùn)用得較多的估值方法，但這并不意味著對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)只能運(yùn)用上述方法。資產(chǎn)評(píng)估的方法多樣，在實(shí)際工作中評(píng)估人員應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況靈活運(yùn)用不同的方法，斟酌比較后再選出最適合待評(píng)估企業(yè)的估值方法。

四、結(jié)語

科創(chuàng)板上市公司與A股上市公司有所不同，無形資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的占比較大，大多數(shù)高新技術(shù)公司正處于初創(chuàng)期和成長期，正在研發(fā)的專利技術(shù)在未來是否能夠研究成功具有不確定性，沒有形成穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入，很難準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，因此該類創(chuàng)新性公司的價(jià)值評(píng)估方法選擇十分重要。

在資產(chǎn)評(píng)估方法體系中，傳統(tǒng)的成本法、收益法和市場比較法具有缺陷，難以應(yīng)對(duì)高科技公司未來一系列的不確定性，所以不宜選用。實(shí)際中評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，實(shí)物期權(quán)法中的B-S期權(quán)定價(jià)模型與收益法中的DCF模型較為合適。B-S期權(quán)定價(jià)模型適合評(píng)估處于初創(chuàng)時(shí)期的企業(yè)，充分考慮到企業(yè)未來發(fā)展的許多不確定因素，能減少評(píng)估結(jié)果誤差。該方法也適合評(píng)估衰退階段需要兼并重組或內(nèi)部轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)。

DCF法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也是在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)常用的評(píng)估方法之一，需要估算待評(píng)估公司未來的現(xiàn)金流，因此適合評(píng)估處于成長階段和成熟階段的公司的價(jià)值。處在這兩個(gè)階段的公司已經(jīng)有專利技術(shù)研發(fā)成果，成品也已經(jīng)投入市場銷售，評(píng)估人員可以明顯看到待評(píng)估公司的主營業(yè)務(wù)和盈利情況，擁有一定的歷史數(shù)據(jù)來估測公司未來現(xiàn)金流量，選用DCF模型評(píng)估更加符合實(shí)際情況。該方法也可以被靈活運(yùn)用到衰退時(shí)期自然過渡的企業(yè)價(jià)值評(píng)估情況中。

在處理實(shí)務(wù)時(shí)，EVA模型、實(shí)物期權(quán)與DCF相結(jié)合法等評(píng)估方法也適合評(píng)估科創(chuàng)板上市公司，所以需要評(píng)估人員根據(jù)具體情況具體分析，靈活變通選用不同的評(píng)估方法，降低評(píng)估結(jié)果誤差。

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（作者單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)）