摘要：從已發(fā)生的并購事件上看，散點(diǎn)式的并購行為時(shí)有發(fā)生，但大面積集中性的并購事件尚未發(fā)生，輕資產(chǎn)并購更頻繁，非輕資產(chǎn)的并購多發(fā)生在合作方之間，也是本著自救的原則，收購合作方的股權(quán)，避免被合作方風(fēng)險(xiǎn)波及。

關(guān)鍵詞：“三道紅線”;減負(fù)債;降本提效

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）06-0024-04 收稿日期：2022-05-10

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

并購是當(dāng)前行業(yè)流行的高頻詞，特別是當(dāng)越來越多的暴雷事件發(fā)生，人們更熱衷于談及并購二字。而并購也不再單純屬于投資拿地的一種方式，而是帶有更多“救”的意味。無論是救自身，還是救同行，有并購行為的發(fā)生總讓是會讓人驚喜的，因?yàn)槎嗔艘环N努力，多了一種向好的跡象。

從已發(fā)生的并購事件上看，散點(diǎn)式的并購行為時(shí)有發(fā)生，但大面積集中性的并購事件尚未發(fā)生。輕資產(chǎn)并購更頻繁，非輕資產(chǎn)的并購多發(fā)生在合作方之間，也是本著自救的原則，收購合作方的股權(quán)，避免被合作方風(fēng)險(xiǎn)波及。

至于未來行業(yè)內(nèi)并購事件是否會更頻繁的發(fā)生？哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)會大范圍爆發(fā)并購行為？從眼下的行情來看，都存在不確定性。對行業(yè)而言，在并購發(fā)生前，可能都需要理清幾個(gè)問題，當(dāng)一些不確定的因素越發(fā)清晰時(shí)，我們可以對并購的趨勢做些許猜想。當(dāng)并購事件越發(fā)頻繁的發(fā)生，或者集聚型的發(fā)生時(shí)，市場是否能迎來新的拐點(diǎn)？

1 聚集效應(yīng)不明顯仍是自救為先的考慮

關(guān)于并購，其實(shí)已陸續(xù)有過較多研究，當(dāng)房企暴雷事件頻繁出現(xiàn)時(shí)，人們對于并購的關(guān)注度更高，也更關(guān)注于并購事件的推進(jìn)過程。并購是否已經(jīng)順利達(dá)成，在這一過程當(dāng)中，經(jīng)歷了怎樣的利益博弈，被并購方做了哪些權(quán)益妥協(xié)，并購方進(jìn)行了怎樣的利益爭取？

從筆者所觀察到的并購事件來看，過往（2021年）至今的并購事件主要表現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：

第一、小范圍（散點(diǎn)少發(fā)）為主，聚集效應(yīng)不明顯。2021年房企資金端壓力越發(fā)凸顯時(shí)，并購行為的發(fā)生越發(fā)合理，然而觀察并購事件發(fā)生的時(shí)間和頻次，并購事件并未如一些人預(yù)期的頻繁發(fā)生，而是散發(fā)式的少量出現(xiàn)。

第二、輕資產(chǎn)為主，但已接近尾聲。2021年并購端來看，物業(yè)管理/社區(qū)服務(wù)領(lǐng)域著實(shí)掀起了并購熱潮，企業(yè)對于并購的熱情濃厚，背后原因或有幾點(diǎn)。其一，輕資產(chǎn)對于資金的占有量有限，一定程度上屬于現(xiàn)金流式的業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)相對可控;其二，物業(yè)行業(yè)尚處在規(guī)模驅(qū)動階段，借助并購快速做大規(guī)模，形成規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，為繼續(xù)做大做強(qiáng)奠定基礎(chǔ);其三，物業(yè)管理規(guī)模做大后，能夠在資本市場上獲得更多資金青睞，有助于物業(yè)管理本身獨(dú)立性發(fā)生，避免與的地產(chǎn)開發(fā)捆綁，限制企業(yè)成長動力。2021全年并購總額接近400億元的金額，創(chuàng)下歷年新高。到2022年2季度，我們所認(rèn)知的可能會出現(xiàn)并購行為的企業(yè)，多數(shù)已經(jīng)通過物業(yè)管理轉(zhuǎn)讓獲得了資金回流，未來相關(guān)并購或保持減量趨勢。

第三、自救為主，合作方并購占主流。當(dāng)前的并購行為合作方之間的并購占據(jù)多數(shù)，對出險(xiǎn)或資金壓力較大的合作方的項(xiàng)目股權(quán)進(jìn)行收購，以避免被合作方的風(fēng)險(xiǎn)波及，與其說救助合作方，不如說是以自身安全為先的考慮占主導(dǎo)。包括中信資本、五礦信托等資金方，出險(xiǎn)企業(yè)無力自救，與其寄希望于出險(xiǎn)企業(yè)苦苦尋求自救之道，不如首先采取措施，將項(xiàng)目收購，而后交于同一集團(tuán)體系內(nèi)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊繼續(xù)開發(fā)運(yùn)營或能最大程度上降低損失。

第四、資本和央國企為主，質(zhì)量為先。下行的市場或者說冷淡的行情中，優(yōu)勢相對比較明顯的群體有幾類，一是央企國企，二是資金方，三是一如既往穩(wěn)健經(jīng)營的民營房企。這三大主體對于收購標(biāo)的的選擇，無非兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是避免風(fēng)險(xiǎn)波及，二是標(biāo)的本身的質(zhì)量，質(zhì)量更優(yōu)的資產(chǎn)更容易引起關(guān)注。

雖然房企壓力日增，出售部分項(xiàng)目或業(yè)務(wù)成為企業(yè)緩解資金壓力的途徑之一，但是并購事件并未頻繁發(fā)生，而是散點(diǎn)式的少量發(fā)生。而且從更長期來看，出售部分項(xiàng)目或業(yè)務(wù)雖能一定程度上減輕資金壓力，但出險(xiǎn)企業(yè)或并不能完全依托于被并購而成功自救。

2 遵循市場化原則，并購成功與否的關(guān)鍵在資產(chǎn)本身

2021年房企業(yè)績會上，多家企業(yè)都會被問及并購相關(guān)問題，是否會有特定的任務(wù)而進(jìn)行大規(guī)模的并購，而房企的表態(tài)則表現(xiàn)出更多的一致性，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

其一、并購行為遵循市場化邏輯發(fā)生，與集團(tuán)戰(zhàn)略保持一致。并購行為在本質(zhì)上也是一種交易行為，即使交易行為就必然有既定的規(guī)則要遵守，遵循市場化的邏輯發(fā)生，并不存在為了特定目的而發(fā)生，不存在為了行業(yè)托底而存在的情況，即使發(fā)生也是以企業(yè)戰(zhàn)略為先，與集團(tuán)戰(zhàn)略推進(jìn)節(jié)奏保持一致。

其二、并購與招拍掛同屬拿地方式，發(fā)生與否還在資產(chǎn)本身質(zhì)量。并購、招拍掛、一二級聯(lián)動等都是作為房企拿地的方式，至于采用哪種方式獲得資源與多種因素有關(guān)，并不能完全肯定哪個(gè)時(shí)點(diǎn)一定會做并購，做多少并購。既為投資，利益必定是第一位考慮，哪種方式獲得資源能夠保證房企獲得更大收益，哪種方式就將被采用，各方式本身并無絕對的優(yōu)劣之分，核心的影響或關(guān)注點(diǎn)還是在于資本本身的質(zhì)量，質(zhì)量足夠優(yōu)質(zhì)，就存在被并購的可能性。

3 并購何時(shí)集中發(fā)生不確定，但并購確面臨“兩大挑戰(zhàn)+兩大不確定性”

當(dāng)并購開始頻繁大范圍發(fā)生時(shí)，行業(yè)是否會有新的拐點(diǎn)出現(xiàn)？在回答這問題之前，可能更需要清晰認(rèn)識到當(dāng)前并購行為發(fā)生所將面臨的兩個(gè)不確定性和挑戰(zhàn)。

其一，政策走向的不確定性。此處的政策主要指具體針對于并購端的政策，當(dāng)前針對于并購端的政策主要有并購貸，包括并購貸不計(jì)入“三道紅線”指標(biāo)計(jì)算、優(yōu)質(zhì)房企并購項(xiàng)目融資支持等，也已有招商蛇口、美的置業(yè)、碧桂園等多家房企成功發(fā)行并購債券或獲得并購貸額度。而目前對于并購的支持也僅限于此，而這又有很大的不確定性存在，如并購貸款的支持力度到底有多大、總量有多高、貸款利率有多低等。

當(dāng)前環(huán)境下，不僅僅民營企業(yè)面臨較大的資金壓力，優(yōu)勢相對明顯的央企國企也并非完全輕松，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)或可控。但更長期內(nèi)，企業(yè)是否承受更大的壓力很難保證，對企業(yè)而言，盡可能保證企業(yè)的經(jīng)營安全是重點(diǎn)關(guān)注，若無更強(qiáng)有力的政策輔助和支持，企業(yè)本身而言，未必有較多的意愿去做并購。

其二，并購標(biāo)的質(zhì)量的不確定性。房企普遍承受較大的資金壓力，所以有一定出售資產(chǎn)的意愿，并購市場上并不乏高質(zhì)量的資產(chǎn)，也不乏低質(zhì)量的資產(chǎn)，更需要有更精準(zhǔn)的判斷和篩選。并購市場涉及交易雙方，信息不對稱性客觀存在，所以，并購方式未必是房企增加資源與擴(kuò)充儲備的最佳選擇。

其三，公開土地市場的挑戰(zhàn)。當(dāng)房企暴雷事件頻繁發(fā)生時(shí)，房企負(fù)面連鎖反應(yīng)頻繁發(fā)生，最終將房企引致“四面楚歌”的境地，各方均謹(jǐn)小慎微，唯恐遠(yuǎn)離地產(chǎn)企業(yè)速度不夠迅速而被拖累，及時(shí)快速脫身或?yàn)樽罴阎?。?dāng)各方開始主動避開房地產(chǎn)企業(yè)，房企壓力日升，隨時(shí)都面臨生死之戰(zhàn)，稍有不慎，便有滿盤皆輸?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)迫于無奈，開始在土地投資上做退縮，開始躺平，開始不參與，土地市場表現(xiàn)出非正常狀態(tài)，流拍率走高，無生機(jī)可言。為扭轉(zhuǎn)土地市場頹勢，政府開始對土地出讓做調(diào)整，從土地價(jià)格和土拍規(guī)則上向企業(yè)釋放有利信號，企業(yè)拿地利潤情況開始出現(xiàn)改善，而且相比于并購市場，優(yōu)勢或更為明顯。這就促使房企更多傾向于在公開市場獲得土地，這對并購行為的產(chǎn)生也將是個(gè)挑戰(zhàn)。而且無論是從2021年下半年房企拿地，到2022年房企公開市場拿地情況，央企國企仍在主導(dǎo)，城投仍或多或少扮演著托底角色。所以即使土地端已有明顯的利好信號存在，企業(yè)也并沒有過多拿地的意愿和能力，更談不上去做并購。

其四，市場行情演變的挑戰(zhàn)。市場行情不好，大家都有明確清晰的感受，到4月，市場仍沒有明顯的改善跡象，房企銷售業(yè)績?nèi)蕴幵诔掷m(xù)下行通道，業(yè)績兌現(xiàn)困難，企業(yè)經(jīng)營端壓力更甚，順暢發(fā)展的道路被阻滯。外部融資決定短期是否活著，內(nèi)生融資（銷售回款）決定房企能否活的久，短期內(nèi)活著是基礎(chǔ)，活的久才是根本追求。

眼下的行情來看，即使外部融資有所改善，最大可能也僅僅是定向的，階段性的改善，不可能長久的全方位的融資放開。房企長久可依托的發(fā)展基礎(chǔ)只能在銷售業(yè)績所能帶給企業(yè)的助力，倘若市場行情遲遲未能有所改善。即使是資金壓力并不明顯的央企國企都難以發(fā)展順暢，更無需再提及并購，行情走勢或是并購行為發(fā)生的最大挑戰(zhàn)之一。

對于未來并購行為會不會集中的、大范圍的產(chǎn)生，答案未必肯定。但是無論是政策端，還是市場端的改善都預(yù)示著并購行為大概率發(fā)生在項(xiàng)目層面，而非企業(yè)層面，即使政策有扶持，企業(yè)有能力，資本有意愿，最終的選擇也只在優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目上，政策不太可能會直指企業(yè)救助。以項(xiàng)目為單位的并購將會是大勢所趨和必然定局，因?yàn)轫?xiàng)目更關(guān)乎民生，關(guān)乎消費(fèi)者，關(guān)乎社會。

而且，從當(dāng)前的環(huán)境來看，并購行為大范圍的集聚性發(fā)生的基礎(chǔ)仍不具備，難度也相對較大。而且單一的并購行為或也并不能導(dǎo)致行業(yè)拐點(diǎn)的到來，并購也只是提供了一種可供選擇補(bǔ)充資源和化解風(fēng)險(xiǎn)的方式。