2021年對(duì)多數(shù)房企來(lái)說(shuō)，都稱得上是舉步維艱的一年，頭部房企集中爆雷，中小房企困難重重。進(jìn)入2022年，從中央到地方，針對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，助力房企脫險(xiǎn)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)了一系列政策措施。經(jīng)歷了寒冬的房企能否抓住政策暖風(fēng)走出困境，迎來(lái)春天？

摘要：2020年“三道紅線”橫空出世之后，房企便開(kāi)始有針對(duì)性、有目標(biāo)的堅(jiān)決執(zhí)行降杠桿的戰(zhàn)略。就“三道紅線”指標(biāo)本身而言，引導(dǎo)房企降杠桿，穩(wěn)杠桿，走上更加穩(wěn)健發(fā)展道路符合“以穩(wěn)為主，穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)，但在具體推行過(guò)程中，與其他政策的重疊交互，部分杠桿率走高的房企無(wú)法適應(yīng)政策收縮而突然間倒下，盡管盡力自救，但效果有限。

關(guān)鍵詞：“三道紅線”;減負(fù)債;降本提效

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2022）06-0008-05 收稿日期：2022-05-30

文章來(lái)源：本文由億翰智庫(kù)供稿。

降檔降速，減債減負(fù)是大部分房地產(chǎn)企業(yè)自2020年以來(lái)的主旋律。2020年“三道紅線”橫空出世之后，房企便開(kāi)始有針對(duì)性、有目標(biāo)地堅(jiān)決執(zhí)行降杠桿戰(zhàn)略，欲在政策要求的2023年6月30日之前實(shí)現(xiàn)“三道紅線”指標(biāo)轉(zhuǎn)綠。

就“三道紅線”指標(biāo)本身而言，引導(dǎo)房企降杠桿，穩(wěn)杠桿，走上更加穩(wěn)健發(fā)展道路符合“以穩(wěn)為主，穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)，但在具體推行過(guò)程中房企收獲的效果卻不盡相同。由于與其他政策的重疊交互，部分杠桿率走高的房企無(wú)法適應(yīng)政策收縮而突然間倒下，盡管盡力自救，但效果有限;有些房企由于前期的穩(wěn)健基礎(chǔ)或?qū)嵙粚?shí)，降杠桿工作順利推進(jìn)，“三道紅線”指標(biāo)有序“轉(zhuǎn)綠”。

1 降杠桿卓有成效，“三道紅線”指標(biāo)轉(zhuǎn)綠指日可待

轉(zhuǎn)眼已經(jīng)到了“三道紅線”發(fā)布后的第二個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。從現(xiàn)有信息可以看到，多家企業(yè)延遲公布2021年年度業(yè)績(jī)或年報(bào)，已經(jīng)公布年報(bào)或年度業(yè)績(jī)的企業(yè)多為穩(wěn)健型的民企或央企國(guó)企，這些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上相對(duì)更謹(jǐn)慎。

著眼于“三道紅線”指標(biāo)，房企降杠桿、穩(wěn)杠桿已然取得明顯成效。處于綠檔的企業(yè)多為央企國(guó)企，如萬(wàn)科、華潤(rùn)置地、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展和越秀地產(chǎn)等，穩(wěn)健型的民企如龍湖集團(tuán)、旭輝控股、新城控股、金輝控股等，見(jiàn)表1。

處于黃檔的房企，除合生創(chuàng)展是因?yàn)楝F(xiàn)金短債比指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)綠外，其他企業(yè)均由于剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)尚處于在要求之外。金融街、力高集團(tuán)則處在橙檔范圍，究其原因，或因現(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)或是凈負(fù)債率未達(dá)到政策要求。

就三大指標(biāo)而言，凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比指標(biāo)偏向于短期，達(dá)到指標(biāo)要求的難度相對(duì)較低，流動(dòng)性資金或者負(fù)債結(jié)構(gòu)的及時(shí)調(diào)整便可有效實(shí)現(xiàn)指標(biāo)降檔。而剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率則涉及到預(yù)收款指標(biāo)，這一指標(biāo)反映了企業(yè)銷售金額未結(jié)轉(zhuǎn)到營(yíng)業(yè)收入的資金情況，與項(xiàng)目的竣工交付節(jié)奏有關(guān)，雖無(wú)需利息支出，但仍在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債端，這一指標(biāo)的調(diào)整可能需要一定時(shí)間。

“三道紅線”綠檔要求為硬性指標(biāo)，也是企業(yè)必然要達(dá)成的最終目標(biāo)。事關(guān)債務(wù)的增量空間，更事關(guān)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所以對(duì)于房企而言，必定多措并舉促使三大指標(biāo)在規(guī)定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)綠。

2 “少進(jìn)少出，多進(jìn)多出”穩(wěn)步有序推進(jìn)降杠桿

既然降杠桿、穩(wěn)杠桿是房企的必然歸屬，毫無(wú)疑問(wèn)，房企將不遺余力的推動(dòng)杠桿下降、債務(wù)下降。房企降杠桿的核心無(wú)外乎“少進(jìn)少出、多進(jìn)多出”：“少進(jìn)少出”主要指少借債、不借債、少拿地、不拿地;“多進(jìn)多出”指的是多回款、多賣資產(chǎn)、多引入資金、多還債。通過(guò)一進(jìn)一出的強(qiáng)管控，形成差額，為負(fù)債的減少、杠桿的下降騰挪出空間。

第一、少借債，不借債。降杠桿本質(zhì)上也是在控制債務(wù)的增量和債務(wù)的總量，從源頭控制外債的借入量，便是最直接的控債務(wù)、控杠桿的方式。部分房企在降杠桿的過(guò)程中，也在主動(dòng)控制新增債務(wù)的規(guī)模，或由于客觀原因新借入債務(wù)難度增加，但是直接控制新增債務(wù)或增量債務(wù)屬于降杠桿的直接方式，少借入或不借入就不產(chǎn)生償債負(fù)擔(dān)和償債壓力。

第二、不拿地，少拿地。在房企的各項(xiàng)支出科目中，拿地成本占據(jù)絕大部分份額，為了控制支出，多數(shù)高杠桿房企在“三道紅線”指標(biāo)出臺(tái)前，已經(jīng)開(kāi)始放緩拿地節(jié)奏，部分房企已不再有新增土地儲(chǔ)備的補(bǔ)充，新增貨值接近于0的狀態(tài)。2021年下半年，由于房企暴雷事件產(chǎn)生的一系列連鎖反應(yīng)，房企資金端承受壓力空前，民營(yíng)房企在土地市場(chǎng)保持“不參與”狀態(tài)，從土地市場(chǎng)上退出，被動(dòng)推進(jìn)降杠桿工作。

第三、多回款、多還債。從降杠桿的大勢(shì)形成開(kāi)始，房企便開(kāi)始主動(dòng)積極地加強(qiáng)對(duì)于負(fù)債的管理，想方設(shè)法將能償還的債務(wù)盡快償還。最大程度上降低任何外部不確定因素可能對(duì)企業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，如銀行等金融機(jī)構(gòu)突然抽貸、斷貸、壓貸等，增加企業(yè)本身的資金壓力的情況發(fā)生。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)銷售回款的把控，將回款作為考核的關(guān)鍵指標(biāo)，更多地利用自有資金進(jìn)行債務(wù)償還。

第四、多賣資產(chǎn)，多進(jìn)錢。當(dāng)資金壓力增加或者已經(jīng)陷入暴雷窘境時(shí)，企業(yè)最直接的降債方式便是資產(chǎn)出售，通過(guò)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的出售更快獲得資金回流。2021年開(kāi)始，各房企紛紛開(kāi)啟資產(chǎn)拋售動(dòng)作，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)類型先行，社區(qū)服務(wù)成為各企業(yè)出售的第一選擇，從藍(lán)光嘉寶到富力物業(yè)再到中梁物業(yè)，各企業(yè)均通過(guò)這一方式快速實(shí)現(xiàn)資金流入以減輕企業(yè)資金壓力。除了輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，房企也在有序推動(dòng)其他資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如物流地產(chǎn)項(xiàng)目、商業(yè)綜合體項(xiàng)目、優(yōu)質(zhì)的住宅地產(chǎn)項(xiàng)目等，希望通過(guò)現(xiàn)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，更快盤活資產(chǎn)，獲得資金流入，以緩解企業(yè)資金端壓力。

除了多賣資產(chǎn)外，項(xiàng)目層面或股東層面引入戰(zhàn)略投資人、配售等方式同樣成為多進(jìn)錢的有效途徑。通過(guò)引入戰(zhàn)投或配售、配股等方式增厚權(quán)益，能從根本上降低企業(yè)杠桿率，雖然引入戰(zhàn)投的過(guò)程中可能存在對(duì)賭或其他相關(guān)協(xié)議，但是引入戰(zhàn)投確是最直接的降杠桿方式。

降債、減負(fù)是房企謀求穩(wěn)健、安全發(fā)展的必然舉措和路徑。通過(guò)有序降杠桿工作推進(jìn)，也為房企進(jìn)入新發(fā)展階段、進(jìn)階新模式預(yù)先奠定基礎(chǔ)，此過(guò)程中有更多可商榷的方式、方法，對(duì)降杠桿的力度和節(jié)奏都需要有更嚴(yán)格的把控，確保降杠桿工作的穩(wěn)定推進(jìn)，避免降杠桿工程中引發(fā)大的波動(dòng)。

3 “三道紅線”轉(zhuǎn)綠進(jìn)程背后的三大隱憂

房企降杠桿、穩(wěn)杠桿是必然趨勢(shì)，“三道紅線”逐步轉(zhuǎn)綠也是毫無(wú)疑問(wèn)將實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但是“三道紅線”轉(zhuǎn)綠也并不意味著絕對(duì)安全或完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的，指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)綠的房企、現(xiàn)為黃檔或橙檔的房企，也同樣不表示房企就一定有很大風(fēng)險(xiǎn)。

而實(shí)現(xiàn)“三道紅線”轉(zhuǎn)綠的過(guò)程及其所采用的方式和節(jié)奏值得重點(diǎn)關(guān)注。實(shí)現(xiàn)“三道紅線”轉(zhuǎn)綠方法若過(guò)于生硬，為了轉(zhuǎn)綠而轉(zhuǎn)綠，忽視了節(jié)奏和方法，即使快速實(shí)現(xiàn)指標(biāo)轉(zhuǎn)綠，也將為房企未來(lái)發(fā)展帶來(lái)一定的不確定性，背后有三大隱憂值得關(guān)注。

第一，短期安全性隱憂。房企的發(fā)展除了受內(nèi)部因素影響外，也同樣受到外部因素制約，倘若外部環(huán)境負(fù)面，房企本身又并無(wú)足夠充沛的現(xiàn)金流予以支撐，則很可能會(huì)陷入到資金鏈緊繃的困境中。如疫情期間，房企銷售停擺，經(jīng)營(yíng)性業(yè)態(tài)無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)，資金進(jìn)入渠道被阻塞，而剛性支出仍持續(xù)不斷，這種情況下就更需要企業(yè)有一定的資金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)外部不確定因素的沖擊。

“三道紅線”指標(biāo)雖要求現(xiàn)金短債比在1倍以上，但若僅僅在1倍的水平也不足以應(yīng)對(duì)外部不確定性因素的突然干擾，現(xiàn)金短債比保持在1.5倍及以上或能進(jìn)一步強(qiáng)化房企短期抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在企業(yè)可供動(dòng)用的資金中，回款是占有最高比例的組成部分?；乜钯|(zhì)量和回款能力實(shí)現(xiàn)較大程度的提高，增強(qiáng)對(duì)于自有資金的使用效率，保持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入或能助力房企為自身發(fā)展提供更多自主性。

第二，發(fā)展持續(xù)性隱憂。一些房企在推進(jìn)杠桿下降的過(guò)程中常采用的方式是不拿地、少拿地。階段性的少量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備或可理解，但是若較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，在土地市場(chǎng)上顆粒未進(jìn)，這就可能引發(fā)一大問(wèn)題：有效的貨值儲(chǔ)備不足。這一問(wèn)題的后果是輕則在個(gè)別城市供給斷檔，重則造成整體貨值緊缺，且不說(shuō)會(huì)錯(cuò)失部分區(qū)域或城市的布局機(jī)會(huì)，房企發(fā)展的持續(xù)性更難以保證。穩(wěn)杠桿是必然的歸屬，但若為降杠桿而降杠桿，為使指標(biāo)轉(zhuǎn)綠而犧牲發(fā)展的持續(xù)性，指標(biāo)轉(zhuǎn)綠的同時(shí)，房企也可能失去更多。

第三，長(zhǎng)期穩(wěn)定性隱憂?！叭兰t線”指標(biāo)的設(shè)定目的是為了推動(dòng)房企更快邁入穩(wěn)健發(fā)展車道，為新階段房地產(chǎn)行業(yè)的順暢發(fā)展鋪路，更著眼于長(zhǎng)期。所以“三道紅線”指標(biāo)中，凈負(fù)債率指標(biāo)僅僅達(dá)到綠檔要求的70%或只是基本要求，向40%以內(nèi)目標(biāo)靠近或是長(zhǎng)期化的安排，也是向著行業(yè)標(biāo)桿靠攏。

房企的風(fēng)險(xiǎn)除了債務(wù)的總量外，債務(wù)的結(jié)構(gòu)也將決定房企的安全性。短債長(zhǎng)投，短債占比過(guò)多，或會(huì)遭遇集中性的債務(wù)到期壓力，倘若再遭遇外部不確定性因素沖擊，現(xiàn)金流入受阻，企業(yè)或面臨暴雷風(fēng)險(xiǎn)。所以，有意識(shí)地進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期限更長(zhǎng)的債務(wù)類型替換債期短的債務(wù)類型，拉長(zhǎng)整體債務(wù)的期限，提高長(zhǎng)期債務(wù)的占比也是謀求更穩(wěn)定安全發(fā)展的有效選擇，短期債務(wù)占比進(jìn)入到20%以內(nèi)、10%以內(nèi)的區(qū)間范圍或?yàn)檩^有利的選擇。

“三道紅線”直指房企負(fù)債增量和存量空間，雖不是房企降杠桿的開(kāi)端，但卻是房企降杠桿歷程中最重要、最直接的指標(biāo)，以“三道紅線”作為房企行為約束也將是長(zhǎng)期的基本準(zhǔn)則。最終，房企“三道紅線”指標(biāo)全部轉(zhuǎn)綠后，“維綠”將是常態(tài)。但對(duì)于房企而言，唯“三道紅線”論或許并不是明智之舉，在防風(fēng)險(xiǎn)、抗風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)發(fā)展、長(zhǎng)發(fā)展之間獲得平衡才更為重要。