丁爽渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟師

在新冠疫情暴發(fā)前的2019年，市場還在辯論，全球金融危機之后的長期低通脹會不會演變成通縮。

兩年多之后，高通脹已經(jīng)成為世界主要經(jīng)濟體面臨的共同挑戰(zhàn)，一些發(fā)達國家的通脹水平達到了四十年來的新高，與新興經(jīng)濟體的通脹水平趨同。

央行普遍收緊貨幣政策，以罕見的速度和幅度加息，期望能夠盡快穩(wěn)定通脹預(yù)期，盡早將通脹降低到目標水平。激進的貨幣緊縮增加了有關(guān)國家的衰退風險，同時有望抑制物價的進一步上升，在一段時間后使通脹回歸正常水平。

中國一方面需要應(yīng)對外部金融環(huán)境收緊帶來的波及效應(yīng)，同時也面臨自身通脹階段性上行的風險。

此外，不管是疫情前的低通脹還是當前的高通脹，都既有周期性又有結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動，需要綜合運用宏觀和結(jié)構(gòu)性政策，既防范高通脹，又警惕通縮風險。

短期通脹前景

2021年以來，全球通脹持續(xù)上升，物價上漲幅度超出預(yù)期，并且發(fā)達經(jīng)濟體的通脹迅速趕上了新興經(jīng)濟體的水平。

美國的CPI在今年6月同比上漲9.1%（8月回落到8.3%），英國CPI在7月同比上漲10.1%（8月仍上漲9.9%），都創(chuàng)四十年來的新高。歐元區(qū)的CPI通脹初值在9月升至10%，是建立貨幣聯(lián)盟以來的最高水平。

在美國，美聯(lián)儲所關(guān)注的、剔除了食品和能源這類波動項目的核心個人消費支出通脹（PCE），在8月高達4.9%，遠遠超過了2%的目標。

本輪全球大通脹的直接動因是后疫情時期需求和供給的錯配。

防疫政策放松后居民的消費需求上升，疫情期間寬松的貨幣和財政政策（包括直接轉(zhuǎn)移支付）以及被迫儲蓄，提升了居民的消費能力；而供應(yīng)端的恢復(fù)滯后，多國出現(xiàn)勞動力不足，疫情反彈也時不時地打斷全球供應(yīng)鏈。

俄烏戰(zhàn)爭又進一步推升了糧食和能源價格。

從通脹最終是貨幣現(xiàn)象的角度看，近期通脹的快速上行和西方國家長期實行寬松貨幣政策密切相關(guān)。

在全球金融危機后的多數(shù)時期，全球通脹都處于低位，主要央行都實行了零利率政策和量化寬松，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模在疫情后的18個月翻倍。

不少央行孜孜以求的是將通脹提高到目標水平，防止低通脹演變?yōu)橥s。在2021年通脹開始回升后，主要央行似乎后知后覺，將通脹誤判為短期臨時性風險，接近年底才停止使用 “臨時性”的措辭。

在確認通脹風險之后，主要央行迅速將通脹視作首要挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)變政策立場，快速加息并啟動量化緊縮，以盡快穩(wěn)定通脹預(yù)期。

以美聯(lián)儲為例，其加息的速度和幅度為近年來罕見。從今年3月啟動加息到11月，美聯(lián)儲已經(jīng)加息六次共375個基點，最近三次加息幅度達到75個基點。

目前，聯(lián)邦基金利率的上限已經(jīng)達到4%，超過了很多市場人士認可的2.5%左右的“中性利率”（Neutral Rate）。

美聯(lián)儲本輪加息周期的終點利率（Terminal Rate）估計會大幅超出中性利率。

一般而言，央行加息周期的終點利率和中性利率基本吻合，也就是使經(jīng)濟處于穩(wěn)定均衡水平的利率。這一次，美聯(lián)儲官員所作的預(yù)測以及市場定價隱含的預(yù)期都顯示年底前還有大約100-125個基點的加息，終點利率會超過4.5%。

為了重建央行反通脹信譽，防止通脹預(yù)期脫錨，美聯(lián)儲似乎已經(jīng)準備通過一定程度的利率超調(diào)，犧牲一些經(jīng)濟增長和就業(yè)，使通脹回落到目標區(qū)域。同時，在供給端短期難有作為的情況下，實現(xiàn)供求平衡就只能在抑制需求方面加力。

在不出現(xiàn)全球或地區(qū)性大規(guī)模沖擊（例如新的疫情或地緣政治沖突加?。┑那闆r下，全球通脹有望在不久后觸頂，但回落到目標區(qū)域還需時日。

在需求方面，居民收入增長遠遠趕不上通脹，實際收入減少，再加上前期財政支持措施多已到期，消費能力和意愿減弱。同時，主要央行激進的加息行動使得各國的金融條件有所收緊，投資也有減速的跡象。

圖1：美國利率走勢（%）

歐美在今年底或明年初出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的風險正在上升。

市場的通脹預(yù)期回穩(wěn)，但紐約聯(lián)儲的月度調(diào)查顯示，消費者認為通脹在三年后還會高于美聯(lián)儲的目標。美聯(lián)儲則預(yù)計核心PCE在2024年都會高于其2%的目標值。

值得關(guān)注的是，美國目前的低失業(yè)率和消費者對通脹的預(yù)期會不會引發(fā)漲薪壓力。

到目前為止，不管在發(fā)達國家還是新興經(jīng)濟體，工資的平均漲幅都低于通脹。美國近期的就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，失業(yè)率在9月降至3.5%，平了50年來的最低紀錄，這可能會增加雇員的議薪能力，增加工資-物價輪番上漲的風險。

長期結(jié)構(gòu)因素

將日歷往前翻三年，在新冠疫情暴發(fā)前的2019年，讓決策者和市場參與者焦慮的是低通脹。

在2007-2008年的全球金融危機之后，全球通脹持續(xù)較低，很多發(fā)達經(jīng)濟體的通脹明顯低于2%。

市場擔心低通脹會發(fā)展成通縮，與通縮相關(guān)聯(lián)的名義GDP低速增長會加重債務(wù)負擔，導(dǎo)致債務(wù)違約、去杠桿、信貸萎縮和經(jīng)濟減速的螺旋下行。

造成低通脹的因素有些是周期性的，例如原油價格在2014-2016年急劇下滑，以及金融危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇一般要慢于普通危機后的復(fù)蘇。同時，結(jié)構(gòu)性因素的作用似乎正在上升，包括全球化（或者逆全球化）、技術(shù)進步、收入不均以及人口老齡化。

在全球化的大背景下，中國在2001年加入世界貿(mào)易組織，作為低成本生產(chǎn)中心融入全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，從而影響了全球通脹走勢。近年來的貿(mào)易戰(zhàn)以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的分割趨勢必然會增加生產(chǎn)和交易成本，推升通脹。同時，區(qū)域自貿(mào)區(qū)的形成（例如RCEP）可以部分緩解通脹壓力。

技術(shù)進步以及自動化的廣泛采用提升了勞動生產(chǎn)率，降低了生產(chǎn)和投資的成本，抑制了物價上漲。數(shù)字化推動了新的技術(shù)和營商方式的迅速傳播，降低了創(chuàng)業(yè)成本，從而增加了商品和服務(wù)的供應(yīng)，產(chǎn)生通縮壓力。

新冠疫情進一步加快了全球數(shù)字化進程，有助于生產(chǎn)效率的提升。

收入分配不均和勞動者收入占比偏低是造成需求不振、供應(yīng)過剩的重要原因。自上世紀七十年代高通脹時期以來，發(fā)達經(jīng)濟體工資收入占GDP的比重有所下降，而公司利潤和富裕階層收入占GDP的比重則上升。由于高收入者的消費傾向偏低，收入分配向他們傾斜造成整個社會消費不足，儲蓄增加。

學(xué)術(shù)界對人口老齡化與通脹的關(guān)系存在爭議。

許多學(xué)者認為，高贍養(yǎng)率（兒童和老人與勞動年齡人口的比例）會推高通脹，因為兒童和老人是商品和服務(wù)的消費者而不是生產(chǎn)者。

另外一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，兒童贍養(yǎng)率高會推高通脹，老人贍養(yǎng)率高會降低通脹：在沒有社保的社會，勞動年齡人口需要減少消費為今后退休作儲備，在有社保但人口正在老齡化的社會，社保負擔的上升也會促使勞動年齡人口減少消費。

自上世紀九十年代以來，日本的老齡化和通縮的經(jīng)驗似乎印證了后者的結(jié)論。目前發(fā)達經(jīng)濟體的人口正在老化，中國大陸、中國臺灣和韓國也在經(jīng)歷人口老齡化的過程。

人民銀行在第二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，也討論了中國面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

外部壓力包括全球一體化、勞動力供給充裕等紅利已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)成本增加；同時疫情反復(fù)、氣候反常、地緣政治沖突等超預(yù)期因素會加大供需擾動和物價波動的不確定性。

中國政策選擇

目前，中國和世界主要經(jīng)濟體處在經(jīng)濟周期的不同階段。

中國的CPI通脹今年來一路上行，從年初的0.9%升到9月的2.8%，仍然明顯低于歐美，前9個月的平均通脹（2%）也低于3%的目標。

特別是，剔除了食品和能源這類波動項目的核心CPI，其同比漲幅由年初的1.2%滑落到9月的0.6%，說明國內(nèi)需求低迷，潛在通脹壓力不大。

同時，三季度中國GDP同比增長為3.9%，主要經(jīng)濟指標相對低迷。因此，穩(wěn)增長是當務(wù)之急。

短期而言，中國的CPI通脹估計會維持上行態(tài)勢，主要原因是豬肉價格上漲。

豬肉價格可能會持續(xù)走高，推動CPI通脹在今后幾個月突破3%。

粗略估算，豬肉在中國CPI籃子中的比重高達2%左右，對通脹的影響較大。去年的豬肉價格暴跌導(dǎo)致了延續(xù)大致一年的食品價格通縮，今年4月豬肉價格觸底回升，6月以后漲價提速，新一輪的豬周期開啟。根據(jù)以往經(jīng)驗，豬周期上行階段會延續(xù)超過一年。

在非食品方面，在全球需求減弱的大背景下，除非地緣政治沖突加劇，不然能源價格反彈動力不足，同比漲幅可能會繼續(xù)回落；疫情散發(fā)會繼續(xù)抑制旅游等服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，服務(wù)價格難以明顯反彈。

另外，PPI通脹從年初接近10%迅速下降到9月的0.9%，在基數(shù)效應(yīng)下可能會在今后幾個月降到零左右，其向CPI的傳導(dǎo)后勁乏力。

長期而言，中國面臨的既有通脹風險，也有通縮風險，且通縮風險可能大于通脹風險。

氣候變化可能成為通脹的長期驅(qū)動因素。近年來，災(zāi)害性氣候發(fā)生的頻率似乎有所增加，洪水、熱浪、干旱等惡劣氣候會減少農(nóng)業(yè)收成，干擾風力、水力等發(fā)電，破壞基礎(chǔ)設(shè)施，并影響勞工上崗，其造成的供應(yīng)中斷會時不時地推高能源和糧食價格。

中國在向低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，高碳行業(yè)產(chǎn)能下降可能會暫時限制供給能力，導(dǎo)致生產(chǎn)者價格上升。中國已經(jīng)開展碳排放權(quán)交易，通過價格機制鼓勵向清潔能源轉(zhuǎn)型，碳排放權(quán)價格趨于上升，會階段性導(dǎo)致能源成本上升。

中國的人口老齡化則可能會抑制價格的上升。截至2020年，中國65歲以上人口占比已經(jīng)上升到13.5%，且有加速增長的態(tài)勢。

全球化的挫折和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)可能會增加全球通脹風險，但對中國來說可能會增加通縮風險。中國是全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，產(chǎn)能充足甚至過剩，一旦自由貿(mào)易受阻，中國的產(chǎn)能可能需要更多地在內(nèi)部消化，造成結(jié)構(gòu)性的供大于求的狀況。

中國企業(yè)正在通過生產(chǎn)自動化應(yīng)對勞動年齡人口的下降和人力成本的上升，也有助于緩解物價上升。

根據(jù)國際機器人聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，中國工業(yè)機器人銷量在2015年至2020年的復(fù)合年增長率超過20%，工業(yè)機器人安裝量位列全球第一。在2021年，新冠疫情也加速推動企業(yè)機器換人。

圖2：人民幣當前面臨貶值壓力（%）

數(shù)據(jù)來源：彭博

應(yīng)對短期由豬肉價格推升的CPI通脹，供給端的政策似乎更加合理。借鑒以往的經(jīng)驗，政府可以通過調(diào)節(jié)凍肉儲備和豬肉進出口來增加供應(yīng)，并針對性地對低收入者提供補貼，接受物價的階段性上揚。

同時全球性通脹以及主要央行激進的緊縮政策會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，在考慮放松貨幣政策方面需要更加謹慎。

目前，拖累中國經(jīng)濟的主要因素是疫情多發(fā)散發(fā)以及房地產(chǎn)市場的信心危機，在沒有解決根源問題的情況下，放松宏觀政策的有效性正在減退，流動性在金融體系循環(huán)而沒有進入實體經(jīng)濟的跡象明顯。

繼續(xù)大幅放松貨幣政策會造成中外政策的進一步分化，增加金融風險和人民幣貶值壓力，幣值不穩(wěn)又會加劇輸入性通脹。

為了穩(wěn)增長，央行應(yīng)該繼續(xù)保持信貸增長與GDP增長基本吻合，保持杠桿率穩(wěn)定，更加節(jié)約使用降準降息的空間。

長期而言，近期的國際經(jīng)驗表明，通縮和通脹風險的轉(zhuǎn)換會在很短的時間內(nèi)發(fā)生，中國需要同時提防這兩種風險。

參照主要央行實行零利率和量化寬松的經(jīng)驗教訓(xùn)，保持宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)健，防止透支未來，保有政策空間應(yīng)對周期性的波動。

為了防通脹，應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)性政策提升勞動生產(chǎn)率，增加對可再生能源的投資提高能源的自給率，保障糧食安全；為了防通縮，應(yīng)該改進人口政策提高生育率，優(yōu)化社保，通過市場化手段縮小收入和財富差距，繼續(xù)對外開放，增加內(nèi)外需求。