劉 霖，王莉華

（遼寧石油化工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，遼寧 撫順 113001）

隨著企業(yè)并購事件日益增多，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購績效的研究成果也越來越豐富。文獻[1-2]研究發(fā)現(xiàn)，并購可以使企業(yè)獲得正向并購績效，EVA值也會由此上升。但是，M.Bianconi等[3]發(fā)現(xiàn)從企業(yè)長期發(fā)展來看，企業(yè)并購與績效呈負向增長關(guān)系。盧俊容[4]通過實證研究也得出文化產(chǎn)業(yè)并購并沒有帶來企業(yè)績效提升的結(jié)論。

由于研究結(jié)論不一致，學(xué)者們對影響并購績效的因素進行了大量研究。通過研究發(fā)現(xiàn)，除了支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)所處生命周期等因素，CEO任期和內(nèi)部控制也對并購績效產(chǎn)生重要影響。CEO作為高管團隊的關(guān)鍵一員，其決策決定企業(yè)并購的方向。黃璐璐[5]發(fā)現(xiàn)CEO任期與企業(yè)績效呈“倒U”型關(guān)系。J.Lim等[6]研究發(fā)現(xiàn)任期較長的CEO關(guān)注的主要是遠期目標，在其較長的任期內(nèi)可以有效地整合并購資源，提升企業(yè)的并購績效。內(nèi)部控制作為公司治理體系的重要組成部分，不僅可以保證企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營效果，還可以監(jiān)督高管行為，避免盲目并購，在一定程度上規(guī)避并購風(fēng)險。S.Hazarik等[7]認為內(nèi)部控制對企業(yè)高管行為有一定的約束作用。桂良軍等[8]以2010-2015年并購事件為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，內(nèi)部控制和CEO任期對并購績效產(chǎn)生影響，但很少有學(xué)者將這三者放在一起研究。由于人們對傳媒業(yè)產(chǎn)品的需求愈加強烈，本文以傳媒業(yè)為例，進一步分析CEO任期、內(nèi)部控制與并購績效的關(guān)系，研究內(nèi)部控制對CEO任期和并購績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從而拓展并購績效的研究視角。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 CEO任期與并購績效

由高層梯隊理論可知，管理者本人背景特征和價值觀決定戰(zhàn)略決策的選擇。因此，CEO任期可以在一定程度上反映CEO的經(jīng)驗閱歷、知識儲備、風(fēng)險偏向、決策風(fēng)格和思維方式等管理素質(zhì)[9]。

在本文選取的樣本公司中，萬達電影隨著CEO任期的增加，企業(yè)的并購績效逐年下降，當(dāng)代文體、華媒控股等企業(yè)也有這種現(xiàn)象。這可能是因為任職初期的CEO勇于創(chuàng)新、敢于承擔(dān)風(fēng)險，更有可能進行并購，并加速并購后的資源整合以獲取并購績效，做出成績從而站穩(wěn)腳跟；隨著CEO任期的增加，其工作熱情慢慢下降，逐漸傾向于規(guī)避風(fēng)險，追求會計穩(wěn)健性，對企業(yè)并購后的績效提升產(chǎn)生一定的負面影響。基于此，提出第一個假設(shè)H1：CEO任期與并購績效呈負相關(guān)關(guān)系。

1.2 內(nèi)部控制與并購績效

內(nèi)部控制與企業(yè)的價值實現(xiàn)有密切的聯(lián)系，完善的內(nèi)部控制制度可以保障企業(yè)戰(zhàn)略的有效實施，在一定程度上避免財務(wù)造假行為，在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、保護企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)完整性、提高企業(yè)營運效率等方面發(fā)揮重要作用[10]。

對于企業(yè)來說，實現(xiàn)并購后的有效整合是并購成功的關(guān)鍵。研究樣本顯示，具有較高內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)并購績效相對較高，這可能是因為內(nèi)部控制可以優(yōu)化企業(yè)并購目標的選擇，為成功并購打好基礎(chǔ)；完善的內(nèi)部控制制度可以提高企業(yè)內(nèi)部溝通效率，減少信息傳遞過程中的不對稱性，有利于加快并購后的人力資源整合和文化組織整合[11]。有效的內(nèi)部控制還可以使企業(yè)有條不紊地運營，向著同一個目標努力工作，及時察覺企業(yè)經(jīng)營過程中的弊端并進行優(yōu)化，從而促進企業(yè)進一步發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出第二個假設(shè)H2：在公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流量不變的前提下，完善有效的內(nèi)部控制會促進企業(yè)并購績效的提高。

1.3 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)CEO處于任職初期時，由于急于展現(xiàn)自己的能力，有可能會出現(xiàn)盲目并購的行為，這樣不僅會降低企業(yè)的并購績效，甚至?xí)蛊髽I(yè)處于經(jīng)營困境，而有效的內(nèi)部控制可以在并購前做好信息收集與整理，有效規(guī)避并購風(fēng)險；當(dāng)CEO任期較長時，可能存在謀取企業(yè)利益的情況，而完善的內(nèi)部控制可以監(jiān)督規(guī)范CEO的行為，保護企業(yè)資產(chǎn)，有利于企業(yè)并購績效的提升?；谝陨戏治?，本文提出第三個假設(shè)H3：內(nèi)部控制對CEO任期和并購績效的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，即完善的內(nèi)部控制的實施可以弱化CEO任期與并購績效的負相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以首次公告日為并購日，選取我國2016-2017年滬、深兩市發(fā)生并購事件的A股傳媒業(yè)上市公司作為初始樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安的《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》、巨潮資訊網(wǎng)和東方財富網(wǎng)。為了使數(shù)據(jù)更加有針對性，以并購宣告日前后兩年以及并購當(dāng)年（T-2、T-1、T、T+1、T+2）的數(shù)據(jù)為總樣本，并通過以下條件確定本文的研究樣本[12]：

（1）剔除ST、*ST上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本公司；

（2）如果同一企業(yè)在同一年內(nèi)發(fā)生多次并購，則選取支付對價最多的一起成功并購事件；

（3）剔除財務(wù)信息無法完整獲得的并購事件；

（4）并購企業(yè)在并購后至少實現(xiàn)對目標企業(yè)的相對控股，即并購后并購方所取得股權(quán)比例小于目標公司股權(quán)30%的樣本予以剔除。

（5）只研究收購方為傳媒業(yè)公司的事件。

根據(jù)以上樣本選擇原則，最終從2016—2017年傳媒業(yè)A股上市公司發(fā)生的并購事件中篩選出了27個有效樣本。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量 選取衡量企業(yè)償債、營運、盈利、發(fā)展四方面能力的財務(wù)指標，運用因子分析法計算企業(yè)的綜合績效得分，以此來反映被解釋變量并購績效（M&A）的變化情況[13]。從選取的財務(wù)指標中提取公共因子，以提取的公共因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)，乘以該因子得分的加成來構(gòu)造的綜合得分函數(shù)為：

式中，F(xiàn) i為第i個公司并購績效的綜合得分；Xij為第i個公司第j個因子的得分。

根據(jù)這五個綜合得分函數(shù)，可以計算出各個樣本公司并購前第二年（-2F i）、并購前第一年（-1F i）、并購當(dāng)年（0Fi）、并購后第一年（1Fi）、并購后第二年（2Fi）的績效綜合得分。

2.2.2 解釋變量 （1）CEO任期（Tenure）。選取的Tenurei，t是指i公司CEO的任職時間。（2）內(nèi)部控制（IC）。為了綜合反映企業(yè)內(nèi)部控制水平，本文借鑒文獻[14]的方法，運用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，取其自然對數(shù)反映內(nèi)部控制的效率。

2.2.3 控制變量 選取的控制變量有公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、支付方式、CEO是否持股、現(xiàn)金流量以及成長性。變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

2.3 模型構(gòu)建

為了更好地研究傳媒業(yè)CEO任期、內(nèi)部控制與并購績效三者之間的關(guān)系，驗證前文所做的三個假設(shè)，依次構(gòu)建三個回歸模型：

模型一：

模型二：

模型三：

式中，βi為回歸模型的系數(shù)；εi,t為隨機誤差項；∑Year為年度虛擬變量，用于控制其對因變量的影響。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，并購績效M&A的最大值為1.140，最小值為-1.650，標準差為0.417，說明傳媒業(yè)企業(yè)并購后并沒有獲得巨額收益，均值為0.008，大于0，說明并購后的績效整體上有上升的趨勢，但是上升的幅度并不明顯；CEO任期的均值為4.377 a，最小值為0，最大值為11.980 a，說明CEO任期差異較大，均值為4.377 a；內(nèi)部控制指數(shù)平均值為6.300，最小值為0，而最大值為6.629，說明企業(yè)間的內(nèi)部控制指數(shù)有較為明顯的差異，相比于上市公司整體的內(nèi)部控制指數(shù)的平均值6.414，傳媒業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制的有效性較高；資產(chǎn)負債率均值為31.330，標準差為13.470，說明樣本公司整體負債水平不低，且企業(yè)間的償債能力相差較大；成長性最大值為507.600，最小值為-71.990，說明傳媒業(yè)企業(yè)間成長性差距很大，也在一定程度上反映了傳媒業(yè)企業(yè)高風(fēng)險的特征。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，Tenure與M&A的相關(guān)系數(shù)為-0.209，且在5%的置信水平下顯著，初步驗證了假設(shè)一成立；IC與M&A的相關(guān)系數(shù)為0.147，且在10%的置信水平下顯著，即有效的內(nèi)部控制會促進企業(yè)并購績效的提高，初步驗證了假設(shè)二成立。所有變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.700，說明這些變量之間不存在多重共線性問題，可以進行回歸分析。

表3 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

3.2 多元回歸分析

多元回歸分析結(jié)果如表4所示。從模型1的多元回歸分析結(jié)果可以看出，CEO任期與并購績效的回歸系數(shù)為-0.034，在1%置信水平下顯著，T值為-3.91（T值是對回歸系數(shù)的T檢驗結(jié)果，下同），說明CEO任期和并購績效之間呈負相關(guān)關(guān)系，且影響顯著，假設(shè)一得到驗證。從模型2的多元回歸分析結(jié)果可以看出，內(nèi)部控制與并購績效的回歸系數(shù)為0.027，T值為1.97，在10%的置信水平下顯著，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越有利于企業(yè)并購績效的提升，假設(shè)二得到驗證。從模型3多元回歸分析結(jié)果可以看出，CEO任期與并購績效的回歸系數(shù)為-0.117，T值為-2.83，在1%置信水平下顯著負相關(guān)，內(nèi)部控制與并購績效的回歸系數(shù)為0.120，T值為4.83，在1%置信水平下顯著正相關(guān)，設(shè)立交互項Tenure-IC來檢驗內(nèi)部控制對CEO任期和傳媒業(yè)并購績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，Tenure-IC與并購績效的回歸系數(shù)為0.023，T值為3.46，在1%置信水平下顯著正相關(guān)，進一步驗證了內(nèi)部控制對CEO任期與并購績效負相關(guān)關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)三得到驗證。也就是說完善的內(nèi)部控制可以弱化CEO任期給傳媒業(yè)并購績效帶來的負面影響，當(dāng)企業(yè)有健全有效的內(nèi)部控制時，可以對CEO行為進行有效的監(jiān)督管理，防止CEO濫用職權(quán)牟取私利，規(guī)范CEO行為，以企業(yè)價值最大化為目標，促進并購績效的提升。

表4 多元回歸分析結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

（1）傳媒業(yè)并購績效有先升后降的趨勢。企業(yè)在并購當(dāng)年有一定的績效提升，這可能與其“輕資產(chǎn)”的特點有關(guān)，并購后由于“新媒體”的沖擊，企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)逐漸消失。

（2）CEO任期與傳媒業(yè)并購績效呈負相關(guān)關(guān)系。處于任職初期的CEO敢于接受新觀點，爭取以最少的付出獲得最大的并購效益。當(dāng)CEO任期增加，出于謹慎性動機，會采取保守的資源整合方法，并購績效較低[15]。

（3）在其他條件不變的前提下，傳媒業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制的有效性會促進并購績效的提升。完善的內(nèi)部控制體系可以有效降低并購溢價過高帶來的風(fēng)險，保障并購后的資源整合效果。

（4）內(nèi)部控制對CEO任期和傳媒業(yè)并購績效的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，完善的內(nèi)部控制可以弱化CEO任期與并購績效的負相關(guān)關(guān)系。健全有效的內(nèi)部控制可以監(jiān)督規(guī)范CEO的行為，避免企業(yè)內(nèi)部職位聯(lián)結(jié)風(fēng)險，為并購績效的提升提供基本保障，緩解較長CEO任期帶來的負面影響。

4.2 建議

（1）結(jié)合企業(yè)實際情況選取并購戰(zhàn)略。應(yīng)充分認識自身的發(fā)展優(yōu)勢和劣勢，找準市場定位，做出有利于其長遠發(fā)展的決策。提前做好資源整合規(guī)劃，重視企業(yè)間的財務(wù)和管理結(jié)構(gòu)的整合，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）完善CEO監(jiān)督管理機制。保證合理的CEO任職年限，避免頻繁更換CEO和任期過長。建立CEO管理能力考核機制，對其創(chuàng)造的短期和長期業(yè)績進行定期評價，完善CEO激勵機制[16]。

（3）建立健全企業(yè)內(nèi)部控制體系。加強內(nèi)部控制的有效性，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，建立內(nèi)部信息溝通渠道，降低內(nèi)部溝通成本，及時采取措施應(yīng)對風(fēng)險，保障企業(yè)健康運行。