仰 炬 李文婷 張有方

（1．上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，上海 201620；2．上海鋼聯(lián)電子商務(wù)股份有限公司，上海 201802；3． 法國巴黎銀行（中國）有限公司，上海 200012）

引 言

經(jīng)濟(jì)周期理論是政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策重要的理論工具。早期經(jīng)濟(jì)周期的研究一般僅關(guān)注勞動、資本、技術(shù)等實際經(jīng)濟(jì)變量，如IS-LM模型和Kydland &Prescott(1982)的RBC模型。之后，Mishkin(1986)在Fisher(1933)“債務(wù)—通縮”理論基礎(chǔ)上提出金融不穩(wěn)定理論，認(rèn)為金融不穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)蕭條的主要原因，而金融不穩(wěn)定主要是由于信貸數(shù)量的不穩(wěn)定造成的。Merton(1987)實證研究得出，股票市場的繁榮發(fā)展可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。Atje & Jovanovic(1993)通過研究得出股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正向相關(guān)關(guān)系。Quigley(1999)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是房價的重大決定因素，可以利用經(jīng)濟(jì)運行狀況對房價走勢進(jìn)行預(yù)測，并分別從信貸、資本和房地產(chǎn)市場研究了相互關(guān)系。Bernanke et a1．(1999)首次整合金融因素納入研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動的范疇，提出了金融加速器理論。

隨著金融因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性越來越顯著，越來越多國內(nèi)外學(xué)者開始研究金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間是否存在因果關(guān)系，但到目前為止大部分研究多局限于時域法，在周期的劃分上人為因素較大，由此造成分析結(jié)果分歧也較大。本文嘗試采用頻域法，試圖更客觀地揭示經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的內(nèi)部邏輯關(guān)系，為政府制定并實施宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供更為精準(zhǔn)、有效的分析工具。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系

繼Fisher(1933)和Mishkin(1986)之后，有代表性的研究包括：Jorda et a1．(2016)利用17個國家1870～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融化程度較高的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動幅度減小。于震和張超磊等(2014)對比我國與日本信貸與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)我國信貸與經(jīng)濟(jì)周期存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。錢燕(2015)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中低速增長階段，我國信貸增長對經(jīng)濟(jì)增長有不同程度的促進(jìn)作用，而經(jīng)濟(jì)高速增長階段，信貸沖擊可能抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。岑麗君(2018)利用協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性較強，但長期具有穩(wěn)定相關(guān)性。

(二)資產(chǎn)價格周期與經(jīng)濟(jì)周期互動關(guān)系

國內(nèi)外學(xué)者一般選取房價和股價作為金融周期度量指標(biāo)。

1.房價周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

繼Quigley(1999)后，Chirinko et al．(2004)通過研究發(fā)現(xiàn)，房價每上漲1%經(jīng)濟(jì)將會增長0．27%。Pholphirul & Rukumnuaykit(2009)研究發(fā)現(xiàn)，在房價增長階段，房地產(chǎn)市場引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是在房價收縮階段，會得出不同的結(jié)論。Gelain et al．(2013)研究發(fā)現(xiàn)房價過度上漲會降低經(jīng)濟(jì)運行效率。

國內(nèi)學(xué)者何國釗等(1996)利用多個指標(biāo)構(gòu)建我國房地產(chǎn)周期，發(fā)現(xiàn)我國房價周期在大多數(shù)的波動情況下均領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的波動。馬輝(2008)同樣構(gòu)建出了我國的房地產(chǎn)周期指數(shù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)繁榮階段房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，在衰退階段要滯后于經(jīng)濟(jì)周期。崔光燦(2009)研究發(fā)現(xiàn)房價上漲會影響社會的投資和消費，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。段忠東(2012)研究發(fā)現(xiàn)在房價低速增長的階段，房價對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正向促進(jìn)作用，然而在房價高速增長階段，房價增長對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不顯著。段進(jìn)、曾琦和張樂天(2016)通過設(shè)置一個信貸增長率門檻值，采用面板平滑轉(zhuǎn)換模型，發(fā)現(xiàn)在信貸增長率高于門檻值的情況下，房價上漲對經(jīng)濟(jì)增長具有反向作用；在信貸增長率低于門檻值的情況下，房價上漲對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用。張協(xié)奎和張練(2017)研究發(fā)現(xiàn)房價在短期內(nèi)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，然而長期內(nèi)房價對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響效果不顯著。

2.股價周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

國內(nèi)外很多學(xué)者在股價周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系方面進(jìn)行了研究。

Filer(2000)通過對多個國家的數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響效果不顯著。我國學(xué)者田俊剛和梁紅漫(2009)研究發(fā)現(xiàn)二者之間具有正相關(guān)關(guān)系，且我國股市周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。但王瑞澤(2006)實證研究認(rèn)為長期內(nèi)我國股價與經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不存在協(xié)整關(guān)系。杜江和沈少波(2010)運用格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)我國股價與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不存在因果關(guān)系。

3.金融周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性

2008年國際金融危機之后，學(xué)術(shù)界重視了對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的研究。對兩者關(guān)系研究的模型是在DSGE模型基礎(chǔ)上加入金融因素，逐步發(fā)展完善金融周期理論。

國內(nèi)學(xué)者曹永琴和李澤祥(2009)通過利用CCC和DCC的實證分析方法，發(fā)現(xiàn)金融因素對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來越顯著。鄧創(chuàng)和徐曼(2018)采用基于廣義預(yù)測誤差方差分解的動態(tài)溢出指數(shù)方法研究了我國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的互相影響作用，發(fā)現(xiàn)金融因素與經(jīng)濟(jì)波動之間的相互影響受國際金融市場、經(jīng)濟(jì)開放程度和金融工具創(chuàng)新等多方面的影響，且金融波動對經(jīng)濟(jì)波動的影響遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)波動對金融波動的影響顯著。顏昌華和劉堯成(2019)應(yīng)用異方差時變參數(shù)模型探討了我國金融周期對經(jīng)濟(jì)周期沖擊的動態(tài)影響機制，得出2009年后我國金融周期的順周期性、金融周期下行沖擊對GDP有顯著的負(fù)向影響，以及我國宏觀貨幣政策下金融周期沖擊對CPI的長期影響不明顯等主要結(jié)論。

國內(nèi)外學(xué)者大多數(shù)選用了時域的方法對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系進(jìn)行研究。然而，從時域的角度很難對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系得出更深入的分析，并且，金融周期和實體經(jīng)濟(jì)周期兩者之間是否存在明顯的領(lǐng)先與滯后關(guān)系是研究周期性問題所需要了解的根本問題之一。

二、基于交叉譜分析的我國經(jīng)濟(jì)周期與金融周期測度

(一)交叉譜分析模型

交叉譜分析是從頻域反映時間序列周期波動特征的信息，亦即兩個時間序列之間的譜分析方法。譜技術(shù)是把一個序列分解成一系列代表固定長度周期的頻率，交叉譜分析方法可以用于評估兩個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波長的相關(guān)性程度，交叉譜中的相位譜可以衡量兩個指標(biāo)領(lǐng)先與滯后關(guān)系。

交叉譜分析是對雙變量的協(xié)方差函數(shù)進(jìn)行傅里葉變換，傅里葉變換通俗理解就是把看似雜亂無章的信號考慮成由一定振幅、相位、頻率的基本正弦(余弦)信號組合而成，是將函數(shù)向一組正交的正弦、余弦函數(shù)展開，傅里葉變換的目的就是找出這些基本正弦(余弦)信號中振幅較大(能量較高)信號對應(yīng)的頻率，從而找出雜亂無章的信號中的主要振動頻率特點，并選擇合適的窗函數(shù)。這里選取Hamming窗函數(shù)進(jìn)行平滑，得到交叉譜密度函數(shù)，表達(dá)式如下：

將互協(xié)方差函數(shù)分解為兩部分，表示如下：

將上式導(dǎo)入譜密度函數(shù)可以得到：

其中，Dxy(ω)為交叉振幅譜(Cross-amplitude Spectrum)，互振幅譜實際上代表了兩個序列中頻率為ω的分量的振幅乘積的均值，它反映了兩個序列間各頻率在振幅上的相互關(guān)系。Dxy(ω)越大，兩個時間序列的相關(guān)程度越大，反之則相反。

其中pxω和pyω分別為單序列x和y在頻率ω處的譜密度值。

Gxy(ω)為一致性譜，是經(jīng)交叉振幅譜標(biāo)準(zhǔn)化后得到的，它反映兩個序列周期之間在頻域上的相關(guān)性，其取值區(qū)間為[0，1]，取值越接近1，則表示兩個序列在頻率ω處越相關(guān)。當(dāng)Gxy(ω)> 0．5，就認(rèn)為兩者之間存在很強的相關(guān)關(guān)系。

Hxy(ω)為增益譜，表示變量之間的依賴關(guān)系，即當(dāng)自變量變化1%時因變量的變化程度。

Wxy(ω)為相位譜，表示兩個序列中頻率為ω的分量相位變化的均值，它反映了兩個序列間各頻率上的相位差。由于相位譜所具有的這一重要特性，可以通過兩序列間的相位譜值，來確定兩個指標(biāo)在時間上的超前或滯后關(guān)系。該數(shù)值的正負(fù)代表領(lǐng)先與滯后關(guān)系，。

哥倫比亞大學(xué)教授Phoebus(1974)首先提出將交叉譜分析方法運用到經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域。Hallett & Richter(2004)利用頻譜分析對英國期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行短期分析，研究發(fā)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策有效性的基本關(guān)系相對穩(wěn)定。Cho & Ma(2006)運用交叉譜分析方法研究了韓國住房市場中住房價值與利率之間的動態(tài)關(guān)系，最后得出利率下降先于住房價值上升，利率上升先于住房價值下降。國內(nèi)學(xué)者劉鳳朝和潘雄鋒(2008)利用交叉譜分析方法進(jìn)行實證，發(fā)現(xiàn)我國技術(shù)市場發(fā)展水平滯后于總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。周潮和蘆國榮(2013)通過交叉譜分析方法研究發(fā)現(xiàn)甘肅省信貸的波動與經(jīng)濟(jì)周期波動基本同步。張兵(2014)基于交叉譜分析方法進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)波動受到金融因素的引領(lǐng)和影響。鄔瓊(2017)利用譜分析方法發(fā)現(xiàn)庫存與經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩者之間存在較強的共振關(guān)系，進(jìn)一步利用相位譜分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期的變化領(lǐng)先庫存周期變化0．9年左右。

通過上述文獻(xiàn)回顧可知交叉譜分析方法在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用較為廣泛，因此本文運用交叉譜分析方法對我國的金融周期與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，以確定二者的領(lǐng)先與滯后關(guān)系。

(二)我國金融周期和經(jīng)濟(jì)周期測度指標(biāo)的選取及處理

1.金融周期測度指標(biāo)數(shù)據(jù)選取及處理

國內(nèi)外學(xué)者選取信貸、房價、股價、貨幣供給量、利率等金融指標(biāo)來測度金融周期。本文根據(jù)金融周期形成的因素分析和文獻(xiàn)梳理，選取了信貸、房價和股價為金融變量來測度我國的金融周期。

具體指標(biāo)是：金融機構(gòu)人民幣各項貸款規(guī)模增長率、國房景氣指數(shù)中的房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)增長率和上證綜合指數(shù)增長率?；跀?shù)據(jù)的可得性，選取了1997年1月～2019年6月，共270個月度金融數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，具體金融指標(biāo)見表1。

表1 金融周期指標(biāo)

2.經(jīng)濟(jì)周期測度指標(biāo)數(shù)據(jù)選取及處理

GDP可以衡量一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，是經(jīng)常被國內(nèi)外學(xué)者廣泛用于衡量經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。為了與金融周期數(shù)據(jù)保持時間口徑一致，本文選取了1997年1月～2019年6月，共270個月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

(三)實證結(jié)果

基于所選取的金融機構(gòu)人民幣各項貸款量(Credit)、國房景氣指數(shù)(EP)、上證指數(shù)(Stock)實際同比增速數(shù)據(jù)作為單變量金融周期的代理變量，以月度GDP不變價同比增速(GDP)作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量。首先運用ADF單位根檢驗方法對各指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 變量ADF單位根檢驗

1.信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖1、圖2、圖3、圖4和表3可以得出，在頻率為0．00369和0．01845時，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時對應(yīng)的周期長度分別為271個月和54．2個月。在相同的頻率下，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性分別為0．89和0．24。說明在周期長度為271個月度時兩者的一致性更大。從增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和信貸的增長是相互促進(jìn)的，但是信貸對經(jīng)濟(jì)市場的影響要大于經(jīng)濟(jì)對信貸市場的影響。由相位譜可以計算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，周期長度為271和54．2個月時，信貸周期均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，領(lǐng)先時間分別為21．76個月度和7．28個月度。

圖1 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅圖

圖2 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖3 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖4 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表3 信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

2.房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖5、圖6、圖7、圖8和表4可以發(fā)現(xiàn)，在頻率為0．03321和0．04059時，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時對應(yīng)的周期長度分別為30．11個月和24．64個月。在相同的頻率下，房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性分別為0．60和0．56。從增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和房價的增長是相互促進(jìn)的，但是房價對經(jīng)濟(jì)市場的影響要小于經(jīng)濟(jì)對房價市場的影響。由相位譜可以計算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，周期長度為30．11個月和24．64個月，房價周期均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，領(lǐng)先時間分別為2．82個月度和1．33個月度。

圖5 房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅

圖6 房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖7 房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖8 房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表4 房價周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

3.股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析

由圖9、圖10、圖11、圖12和表5可以發(fā)現(xiàn)，在頻率為0．02583時，交叉振幅達(dá)到頂峰，此時對應(yīng)的周期長度為38．71個月。在該頻率下，股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性為0．60。從增益系數(shù)可以看出股價的增長和經(jīng)濟(jì)增速是相互促進(jìn)的，但是股價對經(jīng)濟(jì)市場的影響要大于經(jīng)濟(jì)對股價市場的影響。由相位譜可以計算出兩變量的領(lǐng)先滯后關(guān)系，股價周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期6．10個月度。

圖9 股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉振幅

圖10 股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的一致性圖

圖11 股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的譜增益圖

圖12 股價周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位圖

表5 股價周期與經(jīng)濟(jì)周期交叉譜分析結(jié)果

綜上所述，本文使用了交叉譜分析方法分析了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相互關(guān)系。從交叉譜分析結(jié)果可以得出，各個金融周期指標(biāo)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的時間不同：房價周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期1．33個月度和2．82個月度，是金融周期指標(biāo)中與經(jīng)濟(jì)周期波動同步性最為接近的指標(biāo)；股價周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期6．10個月度；信貸周期在短周期內(nèi)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期7．28個月度，在長周期內(nèi)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期21．76個月度。

三、結(jié)論

本文基于我國1995～2019年的月度數(shù)據(jù)，對金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。通過BP濾波和拐點分析及交叉譜分析了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的互動關(guān)系，還對金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系進(jìn)行了研究。通過實證分析，得出以下五個結(jié)論：

一是根據(jù)周期測度方法對我國金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的測度結(jié)果可以看出，我國金融周期的長度明顯要小于經(jīng)濟(jì)周期的長度。我國信貸周期自2003年以來存在4次短周期波動，存在平均為45．75個月的周期長度。我國的房地產(chǎn)市場從2003年以來共發(fā)生了4次短周期的波動，平均運行周期長度為39．5個月度。本文測算出股票市場自1999年以來存在5次短周期波動，其周期存在平均為36．8個月的周期長度，是金融周期指標(biāo)中周期時間跨度最小的指標(biāo)。根據(jù)對經(jīng)濟(jì)周期的測度結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期存在平均為60．67個月的周期長度，經(jīng)濟(jì)周期自2003年以來存在3次短周期波動。這一研究結(jié)論與國外研究相悖，這可能是因為我國是新興經(jīng)濟(jì)體，金融體系的發(fā)展還不成熟所致。

二是從分析結(jié)果可以看出我國金融周期的波動幅度和波動頻率整體來說都要大于經(jīng)濟(jì)周期。從2011年以來信貸周期波動情況比較穩(wěn)定，且周期時間跨度比較接近；而1997～2011年信貸周期波動比較劇烈。2010年以來我國房價周期波動具有一定規(guī)律性，周期的時間長度大致相等，且波動幅度較小。我國股價周期的波動幅度較大，特別是在2008年國際金融危機中，我國股市波動較為劇烈。我國經(jīng)濟(jì)周期在2007年8月到2010年2月因受國際金融危機的影響而波動比較劇烈，其他時間周期波動比較穩(wěn)定。

三是根據(jù)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的交叉譜分析結(jié)果可以得到，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在很強的相關(guān)性。信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期在周期長度為271個月時相關(guān)性為0．89，周期長度為54．2個月時相關(guān)性為0．24，說明較長周期時兩序列在頻域上的相關(guān)性更強。房價周期和經(jīng)濟(jì)周期存在兩次譜峰，對應(yīng)兩個變量主周期長度和次周期長度分別為30．11個月和24．64個月。在周期長度為30．11個月和24．64個月時，房價周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性分別為0．60和0．56，說明房價周期與經(jīng)濟(jì)周期具有很強的相關(guān)性。根據(jù)實證結(jié)果可以看出，共振周期長度為38．71個月時，股價周期與經(jīng)濟(jì)周期具有較強的相關(guān)性。

四是金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在正向的相互促進(jìn)作用。從信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期增益系數(shù)可以看出經(jīng)濟(jì)增速和信貸的增長是相互促進(jìn)的，但是經(jīng)濟(jì)受信貸市場的影響要大于經(jīng)濟(jì)對信貸市場的影響。房價增長與經(jīng)濟(jì)增長是相互促進(jìn)的，但是房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用小于經(jīng)濟(jì)市場對房價的促進(jìn)作用。從股價與經(jīng)濟(jì)周期的增益系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用大于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對股價的促進(jìn)作用。

五是金融周期均領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，并且二者在波動方向上存在很強的一致性，因此可以運用金融周期對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行預(yù)測。信貸周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期：周期長度為271個月時，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期21．76個月左右；周期長度為54．2個月時，信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期7．28個月。房價周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期：周期長度為30．11個月時，房價周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期2．82個月左右；周期長度為24．64個月時，房價周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期1．33個月。股價周期也領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，周期長度為38．71個月時，股價周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期6．10個月。

四、政策建議

（一）實施宏觀調(diào)控政策，維持金融穩(wěn)定

實證結(jié)果證明，我國金融周期指標(biāo)的波動幅度整體大于經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)的波動幅度。因此我國政府應(yīng)維持金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，加強對金融市場的調(diào)控。然而，目前我國金融體系發(fā)展還不完善，對金融需求的增加又進(jìn)一步增加了金融的不穩(wěn)定因素。政府可以從信貸、房地產(chǎn)和股市三個方面采取措施。

研究結(jié)果證明了信貸投放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大增益作用，保持信貸投放的穩(wěn)定增長是經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐因素。信貸對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大的增益，維持信貸的穩(wěn)定增長對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要支撐作用。具體而言，一是政府應(yīng)確保信貸數(shù)量的平穩(wěn)適度投放；二是要注重信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，拓寬信貸的投放渠道，保證信貸投放數(shù)量和范圍的合理性和有效性，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

我國房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在相互促進(jìn)的作用。因此，我國政府應(yīng)對房地產(chǎn)市場進(jìn)行合理調(diào)控，維持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

在我國金融周期中，股市的波動最為劇烈。從實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股市對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有很強的正向促進(jìn)作用。因此，發(fā)展我國股票市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。具體而言，一是政府應(yīng)不斷完善市場機制，并且在股市發(fā)生大幅波動時要注重干預(yù)的力度和方式；二是制定合理的股市交易制度，比如全面推行注冊制、增加雙向交易機制及相關(guān)衍生品對沖交易機制等。

（二）政府應(yīng)把握好實施宏觀政策的時間節(jié)點

實證結(jié)果表明，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動具有一致性，但是金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動并非具有同步性，金融周期的波動要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的波動。因此，可以利用金融周期的走勢對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行預(yù)測，利用貨幣政策和財政政策等宏觀調(diào)控政策對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行干預(yù)，維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。通過金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相位譜分析，可以發(fā)現(xiàn)各個金融周期的波動領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動，因此政府在制定宏觀政策時要綜合考慮各個金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先與滯后關(guān)系，采用針對性的相應(yīng)政策。