王遷邵

摘要：自20世紀70年代股份回購在美國產生以來，作為一種資本運作方式在西方資本市場發(fā)揮了巨大的作用。股份回購在我國屬新生事物，學習、借鑒國外股份回購的經驗，對我國的企業(yè)及資本市場的規(guī)范、完善大有裨益。本文通過對國內外上市公司的股份回購在法律規(guī)定、回購動機、回購方式三個方面進行了系統(tǒng)的分析，從中更加清晰地看出兩者的異同，希冀引起關注。

關鍵詞：股份回購;上市公司;分析研究

股份回購是上市公司購回本公司發(fā)行在外的股份，以達到減資或調整股本結構的目的。公司在股份回購完成后，可以將回購的股份注銷，以減少公司的股本總額;也可將回購的股本作為庫藏股，在將來出售或者實施員工股權激勵計劃等。

股份回購源于20世紀70年代，美國政府對公司分配現金股利施加限制，導致許多公司采用股份回購替代現金來向股東分配股利，股份回購成為公司的一種特殊利潤分配形式。

股份回購作為一種直接減少股本和改變股本結構的資本運作方式，是上市公司提高股票內在價值的重要手段之一，公司通過股票回購減少了發(fā)行在外的普通股股數，從而使每股利潤增加，股票價格隨之上漲，為股東帶來資本利得收益。但是在中國股份回購尚未成熟，因此研究借鑒國外股份回購的經驗，必將對中國的上市公司及資本市場的發(fā)展和完善起到積極作用。

一、國外上市公司股份回購的特點

20世紀70年代股份回購在美國證券市場興起，逐步擴展到英國、法國、德國、日本等國家。隨著股份回購規(guī)模的不斷擴大，西方國家開始研究上市公司股份回購的理論和法律規(guī)定并且日趨成熟。

股份回購作為改變股本結構的資本運作方式，不一定導致公司資本的減少，如果公司回購的股份不注銷而作為庫藏股，則該回購的股份在財務報表中不影響報告期內的凈利潤，只是在股東權益下的子科目中調整，從而影響每股凈資產。庫藏股可以在適當的時候用于出售或者實施員工股權激勵計劃再轉為普通股，因此庫藏股是公司調節(jié)股本規(guī)模的工具，庫藏股不能享有與正常的普通股相同的權利，如沒有投票表決權、分派股利權、剩余財產分配權和新股認購權等股東權利。

（一）國外上市公司股份回購的法律規(guī)定

從立法情況看，各國對上市公司股份回購的立法模式不盡相同，但概括起來說有兩種模式：第一種模式是“原則禁止，例外允許”，即公司法規(guī)定上市公司原則上不得回購本公司發(fā)行在外的股份，但是同時又列舉了允許股份回購的法定情形，如注銷股份、公司合并、上市公司維持股價、實施員工股權激勵計劃等，這種模式有英國、法國、德國等。第二種模式是“原則允許，例外禁止”，即公司法僅規(guī)定了不能回購股份的例外情形，除此之外，股份回購不受限制，但這種股份回購也不是隨意、不受任何限制的，根據美國反壟斷法規(guī)定，任何公司不得超過本公司股票每天交易額的15%或每周交易額的10%購進本公司股票。這種模式有美國、日本等。

1.英國——原則禁止，例外允許

1985年頒布的公司法原則上禁止公司取得自己的股份，但設立了5項例外情況：（1）依公司章程細則的授權由股東大會決議取得;（2）無償取得;（3）為實行減資;（4）因法院的命令而取得;（5）因怠于繳納股款而導致沒收放棄而取得。

2.法國——原則禁止，例外允許

1987年法國在修訂公司法時放寬了對股份回購的限制，規(guī)定公司在下列情況下可購買自己的股份：（1）非因虧損而減資;（2）為提供員工股份;（3）上市公司為調整市場行情，經股東大會決議通過，同時將回購的方式、買入的最高價、售出的最低價、可回購股份的最高限額以及完成回購的期限（最長不超過18個月）的決定權賦予了股東大會;（4）依權利的繼受取得;（5）依法院的判決取得。

3.德國——原則禁止，例外允許

在1937年舊股份法中及1965年頒布的《股份公司法》中規(guī)定了在6種例外的情況下，允許公司回購自己的股份：（1）為避免公司重要而迫切的損害;（2）為提供員工持股;（3）應反對股東的要求;（4）無償取得已全額繳納股款的股份或受托代購股份;（5）繼受取得;（6）根據股東大會決議減資而注銷股份。1997年11月德國國會將歐盟公司法第二號指令第十九條第一項規(guī)定的根據股東大會授權取得自己股份的條件加以具體化，增訂為德國股份法第七十一條第一項第八款規(guī)定，增加許可公司取得本公司自己股份的事項，從而大幅放寬了公司取得自己股份的限制。

4.美國——原則允許，例外禁止

1991年修訂的《示范公司法》大大放寬了對公司購買自己股份的限制，（1）股份回購不得損及公司資本，即公司僅能以其凈資產的價值超過其所發(fā)行股份總額所代表的金額的差額購回自己的股份，而且股份回購后的負債不得大于股本額;（2）以公司盈余作為回購自己股份的資金來源，至于資本公積則只有在章程允許或股東大會授權的情況下才可作為資金來源;（3）規(guī)定股份回購后無表決權;（4）股份回購后可以注銷，也可以作為庫藏股，視為已授權但未發(fā)行的股份，作為股權激勵機制和員工持股計劃的來源。

5.日本——原則允許，例外禁止

2001年修改的商法部分對股份回購放開限制，修改后的商法典第二百一十條規(guī)定，公司通過定期股東大會的決議決定一年內可以回購股份的額度，在這個范圍內允許回購自己的股份。

從世界各國的立法可以看出，在不違反資本維持、股東平等的原則下，公司按照法定程序，可以為了特定的目的回購自己發(fā)行在外的股份，只是在立法政策和立法模式上有所不同。

（二）國外上市公司股份回購的動機

信號理論、稅差理論、代理理論和公司控制權市場理論等主流財務理論都對股份回購動機做出了各自的解釋。

1.傳遞股價被低估信號的動機

當資本市場低迷時，公司的股價就有可能被低估。公司進行股份回購時會向市場傳遞這種信號，這樣可以引導投資者重新評價該企業(yè)，從而促使公司股價上漲。

2.為股東避稅的動機

如果公司分配現金股利，則股東需要繳納個人所得稅，而股份回購股東可以繳納較低的資本利得稅，為股東帶來稅收利益。

3.減少公司自由現金流量的動機

當公司存在過多的自由現金流量并且缺乏好的投資機會，采取股份回購的方式將現金分配給股東，使公司流通在外的股票數量減少，每股利潤增加，股價就會上漲。此外公司的自由現金流量減少，也降低了公司管理層和股東之間的代理成本，防止管理層將現金投放到次優(yōu)的投資項目或怠慢浪費。

4.反收購的動機

隨著20世紀80年代中期美國政府放開市場管制，公司間敵意收購行為盛行。當公司的股票被低估時，就有可能成為被收購的目標，從而對現有股東的控制權產生威脅。公司通過股份回購減少流通在外的股票數量，提升股票價格，使收購方獲得控制公司的法定股份比例變得艱難。

從股份回購的發(fā)展過程來看，其動機是隨著市場環(huán)境的變化而不斷發(fā)展的，任何形式的回購都不只是出于一種動機。

（三）國外上市公司股份回購的方式

1.公開市場回購

公司在證券市場上以投資者的身份按當前股票市場價格回購自己的股票，這是采用最多的回購方式。

2.要約回購

公司以事先確定的價格向市場發(fā)出要約來回購自己的股票。要約回購價格一般高于市場價格，通常回購股票的數量較大時可采用要約回購方式。

3.協議回購

公司與特定的一個或幾個股東簽訂協議回購其持有的股票。協議回購時必須公開披露回購股票的目的、數量等信息，并保證回購價格公平。協議回購方式回購股票的價格通常低于當前市場價格，常作為公開市場回購方式的補充。

4.轉換回購

公司用債券或者優(yōu)先股回購普通股。轉換回購中由于債券、優(yōu)先股與普通股在流動性上存在差異，公司往往需要支付一定的溢價。采取這種回購方式公司不必支付大量的現金。

二、中國上市公司股份回購的特點

中國在相當長的時期實行公有制計劃經濟，沒有股份制企業(yè)。改革開放后，許多企業(yè)進行了股份制改造，上市公司已經意識到運用包括股份回購在內的各種資本運作手段，通過影響企業(yè)的治理結構、資本結構和股利政策來提升企業(yè)的價值。同時股份回購方面法律法規(guī)的建立以及股權分置改革的完成，也使得股份回購被越來越重視和采用。

中國上市公司股份回購始于1992年，大豫園通過協議回購小豫園所有股票。2005年，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公式回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，邯鋼股份成為流通股回購第一家，隨后發(fā)生了多起流通股回購事件。

（一）中國上市公司股份回購的法律規(guī)定

中國《中華人民共和國公司法》、《上市公司章程指引》、《到境外上市公司章程必備條款》等有關法律法規(guī)和規(guī)章對上市公司股份回購做出了規(guī)定，為中國上市公司進行流通股回購奠定了法律基礎。特別是：

2005年6月16日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，對于上市公司回購社會公眾股份做出了規(guī)定，其中第二條：“本辦法所稱上市公司回購社會公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為”。同時規(guī)定上市公司股份回購只能是為了減少注冊資本而注銷，不允許作為庫藏股由公司持有，并對回購股份的公司應滿足的條件、回購應采取的方式、回購股份的程序和信息披露、關于回購股份的監(jiān)管措施和法律責任做了比較詳細的規(guī)定。

2005年10月27日，全國人民代表大會對《中華人民共和國公司法》進行了第三次修訂，對于公司股份回購方面的規(guī)定做了一系列的修訂，第143條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）減少公司注冊資本;（2）與持有本公司股份的其他公司合并;（3）將股份獎勵給本公司職工;（4）股東因對股東大會做出的公司合并、分立協議持異議，要求公司收購其股份。公司因第（1）至第（3）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（1）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷，屬于第（2）項、第（4）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。公司依照第（3）項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司發(fā)行股份總額的百分之五;用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出;所收購的股份應當在一年內轉讓給職工”。第178、180條規(guī)定：“公司減少注冊資本應通知債權人并進行公告，債權人有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保，同時還應依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告”。

2006年1月4日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，其中規(guī)定：已完成股權分置改革的上市公司，可以實行股權激勵，擬實行股權激勵計劃的上市公司，可以根據公司的實際情況，通過以下方式解決標的股票的來源：（1）向激勵對象發(fā)行股份;（2）回購本公司股份;（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。

從上看出，中國對股份回購采取“原則禁止，例外允許”模式。

（二）中國上市公司股份回購的動機

1.股權分置

一方面大股東股權注銷后，公司總股本減少，每股凈資產和每股收益提高;另一方面利用回購減持國有股和法人股這些不能上市流通的股票，優(yōu)化了上市公司的資本結構、股權結構。

2.企業(yè)并購

通過協議回購方式回購股份并注銷，合并后新公司再發(fā)新股。

3.向市場傳遞公司價值被低估信號

在市場資金緊張、宏觀經濟不景氣的情況下，公司的市場價值被投資者低估，此時進行股份回購，可以促使本公司股價接近實際價值。

4.用于實施股權激勵計劃

股權激勵是指以本公司股票為標的，對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵，將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起。

5.為股東避稅

中國目前還沒有單獨開征資本利得稅，但分紅卻要繳納10%的個人所得稅，股份回購可以為股東避稅節(jié)稅。

（三）中國上市公司股份回購的方式

2005年6月16日中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》第九條中規(guī)定：“上市公司回購股份可以采取下列方式之一進行：（1）證券交易所集中競價交易方式;（2）要約方式;（3）中國證監(jiān)會認可的其他方式?！蓖瑫r還規(guī)定，上市公司可以采用證券交易所集中競價交易方式回購股票，但必須履行信息披露義務。

按中國的法律法規(guī)，股份回購可以采用要約回購、協議回購和公開市場回購三種方式，交易所集中競價交易方式屬于公開市場回購方式。

三、中外上市公司股份回購的對比分析

（一）法律方面對比分析

1.國外上市公司股份回購方面的法律規(guī)定比較完善，允許股份回購的法定情形寬松。

2.中國上市公司股份回購方面的法律規(guī)定還不完善，允許股份回購的法定情形只限于減資、合并、股權分置、員工激勵等情形，中國目前還沒有庫藏股的概念，也沒有對公司違規(guī)回購股份的法律責任做出規(guī)定。

（二）回購動機方面對比分析

1.國外上市公司股份回購的動機主要有信號理論、稅差理論、代理理論、控制權市場理論。

2.中國上市公司股份回購的動機主要有信號理論、稅差理論、股權分置、企業(yè)合并、股權激勵。

由于中國證券市場是在特定時期、特定環(huán)境下發(fā)展起來的，為了改變這種特殊性，更好地與國外市場接軌，造成了中國上市公司股份回購的動機比國外上市公司股份回購更具多樣性。

（三）回購方式方面對比分析

1.國外上市公司主要以公開市場回購、要約回購和轉換回購方式為主，以協議回購方式作為公開市場回購方式的補充。

2.中國上市公司在股權分置改革完成前主要以協議回購方式為主，公開市場回購方式相對較少采用，造成中外上市公司股份回購方式差別的原因主要是當時中國資本市場上股票的可流通程度不同，國有股和法人股不能流通，只有社會公眾股可以流通，所以通過協議回購減持國有股、法人股是最可行的方式。

四、中國上市公司股份回購的未來發(fā)展方向

中國上市公司利用股份回購這一資本運作手段很好地處理了股權分置問題，股份回購后還可以實行股權激勵，調整公司的資本結構與股權結構，進而實現經濟的可持續(xù)發(fā)展。

要確保中國上市公司順利實現股份回購活動，需要不斷完善相關的法律法規(guī)，避免市場操縱行為，保護社會公眾股股東的權益，同時加強信息披露和監(jiān)管措施，促進中國證券市場和社會經濟的健康發(fā)展。

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