童亞男 王蒙 劉書蘭

摘要：瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假引發(fā)國際市場(chǎng)對(duì)中概股的信任危機(jī)，打亂了市場(chǎng)有序的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，損害了投資者的利益，危害了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件為例，探究眾多企業(yè)選擇赴美國而非在中國本土上市的原因，主要從經(jīng)營(yíng)年限、財(cái)務(wù)門檻、公司結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)4個(gè)方面對(duì)中美上市準(zhǔn)入條件進(jìn)行對(duì)比分析，為我國資本市場(chǎng)留住國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：瑞幸咖啡;財(cái)務(wù)造假;上市準(zhǔn)入條件;資本市場(chǎng)

0 引言

瑞幸咖啡由神州優(yōu)車前首席運(yùn)營(yíng)官錢治亞于2017年11月創(chuàng)辦，2018年5月8日正式營(yíng)業(yè)[1]。自創(chuàng)辦以來，瑞幸咖啡一路高歌猛進(jìn)，直逼星巴克。2019年5月17日，瑞幸咖啡正式登陸美國納斯達(dá)克市場(chǎng)，股票交易代碼“LK”， 融資6.95億美元，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO（首次公開募股）最快的公司[2]。但好景不長(zhǎng)，2020年年初，知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司公布了匿名做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)瑞幸咖啡自2019年第三季度起捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。2020年4月2日，瑞幸咖啡承認(rèn)公司虛增交易相關(guān)的銷售總額。消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡股票便遭遇40分鐘內(nèi)5次熔斷，股價(jià)一度暴跌超過80%，市值蒸發(fā)300多億元，不僅使投資者損失慘重，而且引發(fā)中國概念股（以下簡(jiǎn)稱“中概股”）危機(jī)。2020年6月29日，瑞幸咖啡正式停牌。

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件引起學(xué)者的重視和熱議。劉圓圓[3]、黃佳琦和宋夏云[4]、王素娟[5]以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊為例，剖析當(dāng)前資本市場(chǎng)中上市公司財(cái)務(wù)舞弊成因及方式，并據(jù)此提出針對(duì)性的對(duì)策。談多嬌和馮鑫[6]基于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案例，分析了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代企業(yè)的商業(yè)模式和盈利邏輯?？梢姡姸鄬W(xué)者從不同角度對(duì)瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件進(jìn)行了詳細(xì)分析，旨在提高上市公司信息披露的質(zhì)量，抑制財(cái)務(wù)舞弊行為，由此打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

本文基于中美上市準(zhǔn)入條件視角，以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案為切入點(diǎn)，進(jìn)行差異化探究，為完善我國資本市場(chǎng)提供思路。

1 瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事實(shí)及商業(yè)模式

1.1 瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事實(shí)

1.1.1 虛增銷量和售價(jià)，增加收入

2019年第一季度到第三季度，瑞幸咖啡的營(yíng)業(yè)收入大幅度上升，見圖1。然而，通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡通過人為改變訂餐碼及夸大訂單量的方式虛增日均銷售量和總銷售量，其中每家門店銷售量2019年第三季度虛增69%，第四季度虛增88%，同時(shí)將大量免費(fèi)贈(zèng)送給顧客的咖啡計(jì)入收入。

除了虛增銷售量，瑞幸咖啡還通過虛增銷售價(jià)格來提升收入。由表1可知，2019年第三季度，瑞幸咖啡報(bào)告其飲品平均售價(jià)為11元，而渾水公司的調(diào)查結(jié)果顯示，其平均售價(jià)只有9.97元，不足兩成用戶為單杯咖啡支付超過15元。但是，瑞幸咖啡聲稱超過63%的客戶為每杯咖啡支付15～16元，63%的商品的售價(jià)超過零售價(jià)的50%[7]。渾水公司的調(diào)查結(jié)果與瑞幸咖啡官方聲明出現(xiàn)較大差異，可推斷瑞幸咖啡存在虛增巨額收入的造假行為。

1.1.2 虛增廣告費(fèi)用，將其轉(zhuǎn)為收入，進(jìn)而提升利潤(rùn)

根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，瑞幸咖啡稱其已在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了“門店級(jí)盈利”，財(cái)務(wù)報(bào)告顯示廣告費(fèi)用為3.82億元，營(yíng)業(yè)收入為15.42億元，同比增長(zhǎng)540.2%。但根據(jù)CTR市場(chǎng)研究公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡向分眾傳媒支付的廣告費(fèi)僅為其營(yíng)銷宣傳費(fèi)用的12%，具體金額為4 600萬元。財(cái)務(wù)報(bào)告廣告費(fèi)用與其實(shí)際投放金額大相徑庭，充分說明其中的差額被挪用。經(jīng)過調(diào)查比較發(fā)現(xiàn)，2019年第三季度，瑞幸咖啡多計(jì)入的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為3.97億元，而其在廣告費(fèi)用方面的虛構(gòu)金額約3.36億元。由于這2項(xiàng)金額十分接近，合理推測(cè)瑞幸咖啡通過夸大其廣告支出虛構(gòu)廣告交易，先將現(xiàn)金轉(zhuǎn)出，再用于增添門店層面的利潤(rùn)，使其報(bào)表得以平衡。

1.1.3 通過虛構(gòu)交易虛增收入

一方面，根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，瑞幸咖啡向其關(guān)聯(lián)方公司出售了大量代金券，虛增其賬面營(yíng)業(yè)收入;另一方面，據(jù)知情人士透露，瑞幸咖啡通過員工注冊(cè)個(gè)人賬戶購買代金券，虛假交易額高達(dá)2～3億元。在多家公司及關(guān)聯(lián)方的幫助下，瑞幸咖啡累計(jì)制造虛假咖啡券訂單約1.23億單，采用刷單造假、交易造假等方式虛構(gòu)交易，虛增收入。大量的購買和付款形成了交易循環(huán)，使瑞幸咖啡可以用相對(duì)較少的資金夸大賬戶中的營(yíng)業(yè)收入，制造極具吸引力的虛假業(yè)績(jī)，進(jìn)而誤導(dǎo)相關(guān)投資者。

1.1.4 通過關(guān)聯(lián)方交易虛增利潤(rùn)

根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，2019年3月18日，當(dāng)時(shí)的瑞幸咖啡董事長(zhǎng)陸正耀通過其控股的UCAR宣布計(jì)劃以41.1億元從王百因的長(zhǎng)盛興業(yè)手中收購寶沃67%的股份。此時(shí)，距離王百因的長(zhǎng)盛興業(yè)以39.7億元價(jià)格從北汽福田手中收購此份股權(quán)僅僅2個(gè)月，長(zhǎng)盛興業(yè)在此期間獲利1.37億元。值得注意的是，陸正耀與王百因是同學(xué)關(guān)系。而隨后，王百因作為法人，在瑞幸咖啡廈門總部旁邊成立主營(yíng)咖啡機(jī)和食品材料的征者國際貿(mào)易公司，與瑞幸咖啡大力發(fā)展“無人零售模式”產(chǎn)業(yè)鏈高度重合。但是，在瑞幸咖啡公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒有對(duì)這一關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露和解釋。由此，有理由推測(cè)瑞幸咖啡通過從關(guān)聯(lián)方公司購買咖啡機(jī)的方式套取現(xiàn)金。

截至2018年年末，瑞幸咖啡應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)就已約1.48億元，而線上支付平臺(tái)應(yīng)收款項(xiàng)不過460.9萬元，到2019年9月，其應(yīng)收賬款金額也僅為1 142.9萬元，見表2。面對(duì)如此巨大的差額，有理由推測(cè)瑞幸咖啡很可能存在未披露的關(guān)聯(lián)方交易行為。

通過上述分析可知，瑞幸咖啡用較為簡(jiǎn)單的手法完成造假。其財(cái)務(wù)造假的主要目的是虛增收入和利潤(rùn)，而究其根本是為了彌補(bǔ)商業(yè)模式帶來的虧損。那么，瑞幸咖啡采用了什么樣的商業(yè)模式促使其走上財(cái)務(wù)造假道路呢？

1.2 瑞幸咖啡的商業(yè)模式

為了搶占市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，瑞幸咖啡采用了一種極端的商業(yè)模式，即通過發(fā)放大量大額度的商品折扣券和免費(fèi)贈(zèng)送咖啡飲品來吸引中國消費(fèi)者。第一，與其他亞洲國家相比，中國喝茶的歷史已有幾千年，因此對(duì)中國消費(fèi)者來說，喝茶不僅僅是一種文化，更是心中根深蒂固的習(xí)慣。而這種長(zhǎng)期養(yǎng)成的喝茶習(xí)慣是不可能在短時(shí)間內(nèi)被飲用咖啡替代的，即使現(xiàn)在有部分年輕人開始喝咖啡，但是在中國市場(chǎng)上咖啡的需求量仍然較小。第二，與其他咖啡飲品品牌相比，瑞幸咖啡現(xiàn)有的客戶從一開始就僅僅對(duì)其優(yōu)惠券、免費(fèi)咖啡等噱頭感興趣，并沒有深入了解該品牌的文化和氛圍，也沒有與之形成良好互動(dòng)，更談不上成為瑞幸咖啡的忠實(shí)客戶。因此，瑞幸咖啡商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)是：折扣水平是這些價(jià)格敏感客戶的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)公司減少折扣券的發(fā)放數(shù)量或降低打折力度時(shí)，客戶的需求就會(huì)變少;反之，客戶的需求就會(huì)變多。在這種模式下，瑞幸咖啡的收入、成本和費(fèi)用均大幅增加，盈利卻遙遙無期。

通過首杯免費(fèi)、發(fā)放優(yōu)惠券等營(yíng)銷方式，瑞幸咖啡2018年第一季度營(yíng)業(yè)收入為1 295.40萬元，到2018年年底迅猛增加到84 069.5萬元;2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47 851.0萬元，同比增長(zhǎng)3 593.92%，見圖2。

然而，瑞幸咖啡的成本和費(fèi)用也一路攀升，包括原料成本、門店租金和其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、折舊費(fèi)用、銷售和營(yíng)銷費(fèi)用、一般行政費(fèi)用、門店開門前投入及其他費(fèi)用等。2018年第一季度至2019年第一季度，瑞幸咖啡的成本和費(fèi)用都呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，2018年第四季度和2019年第一季度，其成本與費(fèi)用之和更是都突破10億元，見表3。以2018年的數(shù)據(jù)為例，在總支出24.46億元中，市場(chǎng)、銷售和管理費(fèi)用（用于用戶補(bǔ)貼）占據(jù)第1位，約7.46億元;其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用（用于門面擴(kuò)展）緊隨其后，約6.74億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，2項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為14.20億元，在總支出中的占比達(dá)58%。對(duì)瑞幸咖啡而言，企業(yè)發(fā)展和用戶補(bǔ)貼讓其面臨獲得盈利遙遙無期的問題。因此，為了維持這種商業(yè)模式，瑞幸咖啡需要建立龐大的資金鏈，這是它選擇快速IPO的重要原因。這也引發(fā)學(xué)術(shù)界思考為什么越來越多企業(yè)選擇在美國上市。

2 中美首次公開發(fā)行股票的公司準(zhǔn)入條件差異

2.1 經(jīng)營(yíng)年限差異

瑞幸咖啡采用巨額補(bǔ)貼換取市場(chǎng)的商業(yè)模式，使其在成立不到2年時(shí)間里凈虧損總額超過22億元，急需資金擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)。在上市之前，瑞幸咖啡已經(jīng)完成3輪融資，融資金額累計(jì)達(dá)5.5億美元[1]。對(duì)連續(xù)虧損、急需獲得投資的瑞幸咖啡而言，如果不能通過快速上市獲得融資，將會(huì)成為下一個(gè)“ofo小黃車”。

中國資本市場(chǎng)要求申請(qǐng)上市的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間3年以上，而當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡成立尚不足3年，不滿足在中國上市的要求，遂轉(zhuǎn)戰(zhàn)美國上市。不同于中國資本市場(chǎng)的要求，在美國，企業(yè)只要經(jīng)歷1年經(jīng)濟(jì)活躍期，即可在納斯達(dá)克上市。而瑞幸咖啡從創(chuàng)辦到成功登陸納斯達(dá)克只用了18個(gè)月。這種幾乎剛成立就上市的情況在美國納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)并不罕見，很多以計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的高新技術(shù)公司成立當(dāng)年即上市，而這種情況在中國資本市場(chǎng)是根本不存在的[8]。由此可見，中國資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)年限的條件限制是瑞幸咖啡赴美國上市的重要原因。

2.2 財(cái)務(wù)門檻差異

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的目的之一是吸引大量投資，解決融資問題。瑞幸咖啡選擇上市也是因?yàn)槿鄙儋Y金，必須不斷融資。根據(jù)瑞幸咖啡招股說明書中的財(cái)務(wù)報(bào)表：2018年全年和2019年第一季度，其均處于虧損狀態(tài)。顯然，瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)狀況不滿足我國資本市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票上市的要求。瑞幸咖啡最終在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)成功上市，說明中美首次公開發(fā)行股票的公司財(cái)務(wù)門檻有很大差異。

（1）中國。從我國的創(chuàng)業(yè)板來看，在瑞幸咖啡上市之前，根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，企業(yè)首次公開發(fā)行股票并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的主要條件如下：一是最近2年連續(xù)盈利，最近2年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1 000萬元，或者最近1年盈利，最近1年?duì)I業(yè)收入不少于5 000萬元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù);二是最近一期末凈資產(chǎn)不少于2 000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損;三是發(fā)行后股本總額不少于3 000萬元[9]。

（2）美國。美國納斯達(dá)克資本市場(chǎng)分為3個(gè)層次，分別為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NGSM）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（NGM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（NCM），以滿足不同規(guī)模公司的上市需求。其中瑞幸咖啡上市的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，要求申請(qǐng)上市的公司必須至少符合3個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一[10]，見表4。

從瑞幸咖啡的招股說明書看出，瑞幸咖啡自成立之日至2019年3月31日，一直處于凈虧損狀態(tài);公司前12個(gè)月的市值平均大于85 000萬美元，收益大于9 000萬美元。此次赴美國上市，瑞幸咖啡發(fā)行3 300萬份ADS（美國存托憑證），每份ADS代表8股A類普通股，

合計(jì)2.64億股;每份ADS發(fā)行價(jià)17美元，承銷商行使超額配售權(quán)后，加上同步私募配售5 000萬美元，共募集資金6.95億美元。另外，為瑞幸咖啡本次IPO做市的承銷商包括瑞士信貸證券（美國）有限責(zé)任公司、摩根士丹利有限公司、中國國際金融有限公司、香港證券有限公司、海通國際證券有限公司、KeyBanc資本市場(chǎng)公司等，滿足了做市商數(shù)量的要求。

因此，瑞幸咖啡雖然并沒有達(dá)到納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)要求的標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二，但是能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)三，故符合上市條件。

2.3 公司結(jié)構(gòu)差異

瑞幸咖啡此次財(cái)務(wù)造假事件，暴露了長(zhǎng)期以來中概股公司廣泛使用不夠公開透明的VIE（可變利益實(shí)體）模式給監(jiān)管帶來不便的問題。同時(shí)，VIE模式顯示了中美對(duì)于申請(qǐng)上市的公司在公司結(jié)構(gòu)要求方面的差異。

2000年，新浪率先使用VIE模式在美國上市，之后眾多公司紛紛效仿，如阿里巴巴、搜狐等。VIE 模式成為中國企業(yè)境外上市的獨(dú)特創(chuàng)造及現(xiàn)實(shí)選擇，超過 40%的中國企業(yè)赴美國上市時(shí)采用了該模式[11]。VIE模式之所以受到公司的青睞，主要有3個(gè)原因。一是國內(nèi)上市門檻較高。相比之下，美國資本市場(chǎng)的上市門檻低且程序更簡(jiǎn)單，適合初期營(yíng)業(yè)處于虧損狀態(tài)，暫時(shí)還沒有實(shí)現(xiàn)收益，但是具有巨大提升空間和良好發(fā)展前景的企業(yè)。二是境外直接上市門檻有限制。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）有關(guān)法規(guī)限制了企業(yè)在境外直接上市。三是行業(yè)外資有準(zhǔn)入限制。VIE模式可以消除產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外資的約束，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)“曲線上市”。

為了獲取充足的資金，保障自身未來發(fā)展，同時(shí)規(guī)避嚴(yán)格政策的管制，越來越多的企業(yè)通過VIE模式在境外上市。但對(duì)采取VIE模式的企業(yè)而言，成功在中國A股上市難度較大。例如，瑞幸咖啡的注冊(cè)地在開曼群島，而根據(jù)我國有關(guān)規(guī)定，A股上市企業(yè)只能是內(nèi)資企業(yè)，故采取VIE架構(gòu)的瑞幸咖啡不滿足在我國上市的條件。瑞幸咖啡的VIE架構(gòu)見圖3。

2.4 股權(quán)結(jié)構(gòu)差異

瑞幸咖啡此次上市采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是為了防止控制權(quán)被稀釋，但是其弊端也非常明顯，即可能會(huì)出現(xiàn)公司關(guān)鍵人員失信問題。例如，

瑞幸咖啡這次財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生是因?yàn)楣臼紫\(yùn)營(yíng)官（COO）劉劍為首的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行造假[12]。進(jìn)一步挖掘瑞幸咖啡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)“神州系”是其背后的操盤手。

根據(jù)瑞幸咖啡的招股說明書，其主要股東持股情況見表5。由表5可知，持有瑞幸咖啡股份最多、持股比例高達(dá)30%的最大股東陸正耀是神州優(yōu)車的CEO，并且其余主要股東也基本與陸正耀及神州優(yōu)車密切相關(guān)。這表明，IPO前瑞幸咖啡表面上是一家大型公司，實(shí)際上卻是“神州系”的“家族企業(yè)”。然而IPO后，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有改變這種一股獨(dú)大的局面，陸正耀依然是瑞幸咖啡的第一大股東，瑞幸咖啡的控制權(quán)依然牢牢掌握在“神州系”手中。

為了保護(hù)投資者和公司利益，避免經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用手中權(quán)力牟取私利，中國資本市場(chǎng)并不認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而美國市場(chǎng)允許這種股權(quán)方式，于是很多企業(yè)紛紛選擇在美國上市，如百度、愛奇藝等。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異使中國資本市場(chǎng)失去許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

經(jīng)過以上對(duì)比分析可以看出，中美在IPO上市要求方面存在差異?？傮w上看，相較于美國資本市場(chǎng)，中國資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)缺少靈活性和包容性，主要是因?yàn)橹袊Y本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不夠成熟，同時(shí)散戶投資者占比較高。中國資本市場(chǎng)要長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，應(yīng)先認(rèn)清差距，再結(jié)合具體國情，理解并學(xué)習(xí)國際上其他資本市場(chǎng)的良好經(jīng)驗(yàn)，而不是生搬硬套，由此改善中國的IPO制度。

3 建議

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件不僅引發(fā)中概股危機(jī)，導(dǎo)致美國監(jiān)管部門針對(duì)中概股制定了更加嚴(yán)格的上市條件和監(jiān)管制度，而且暴露了中國資本市場(chǎng)境外取證難度大、無執(zhí)法依據(jù)的境外管轄失語困境。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件發(fā)生后，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)等表現(xiàn)出前所未有的關(guān)注和監(jiān)管力度[13]。例如，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）增設(shè)了“域外管轄”條款。因此，從某種意義上說，這次瑞幸咖啡造假事件對(duì)完善我國資本市場(chǎng)有推動(dòng)作用。

3.1 完善我國股市制度，打造包容、開放、有活力的資本市場(chǎng)

3.1.1 按照行業(yè)特點(diǎn)劃分上市條件，建立多層次資本市場(chǎng)體系

按照行業(yè)特點(diǎn)建立不同層次的資本市場(chǎng)，是我國經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的必然結(jié)果，可以滿足成長(zhǎng)型中小企業(yè)融資需求和不同投資者群體偏好。美國納斯達(dá)克有3個(gè)不同層次的市場(chǎng)可供選擇，每個(gè)層次市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象有所區(qū)別，上市條件也有高有低，以滿足不同規(guī)模公司的需求，吸引具有不同層次需求的企業(yè)上市。所以，即便企業(yè)的凈利潤(rùn)為負(fù)，但只要達(dá)到營(yíng)業(yè)收入、公司市值等其他標(biāo)準(zhǔn)，滿足納斯達(dá)克上市條件，就可以完成上市。而我國原有的單層次資本市場(chǎng)把持續(xù)盈利能力作為企業(yè)能否上市融資的重要標(biāo)準(zhǔn)，無法滿足不同行業(yè)需求，尤其對(duì)急需資金的科技型和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)而言，初期連續(xù)虧損已是常態(tài)?？梢?，單層次市場(chǎng)格局已經(jīng)事實(shí)上嚴(yán)重影響了我國資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，改變單層次市場(chǎng)格局是大勢(shì)所趨。《證券法》自1998年頒布以后，經(jīng)歷了1次大修訂（2005年）、3次小修訂（2004年、2013年、2014年），但在修訂過程中，建立多層次資本市場(chǎng)問題遲遲沒有得到解決。這主要是因?yàn)樵诜扇绾螢槎鄬哟问袌?chǎng)提供空間，以及多層次資本市場(chǎng)的具體格局和建設(shè)步驟上，始終未能達(dá)成共識(shí)[14]。直至2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會(huì)通過了修訂后的《證券法》，對(duì)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行了規(guī)定。從條文上看，新修訂的《證券法》雖然明確了多層次資本市場(chǎng)的具體構(gòu)成，但是其具體施行有賴相關(guān)配套法規(guī)的制定，所以在相關(guān)配套法律完善之前，其能否較好地實(shí)施仍然存疑。

值得肯定的是，建立健全多層次資本市場(chǎng)體系是完善資本市場(chǎng)不可或缺的重要環(huán)節(jié)。這次修訂意味著我國資本市場(chǎng)向包容性與靈活性方向邁出了關(guān)鍵一步，為今后多層次資本市場(chǎng)體系的完善打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.1.2 健全公司退出機(jī)制，形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境

要打造包容、開放、有活力的資本市場(chǎng)，需要形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境。目前，我國的退市制度存在缺陷，使不少企業(yè)有機(jī)可乘，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)秩序，損害了市場(chǎng)環(huán)境。大量上市企業(yè)為了避免被ST，進(jìn)而被迫退市，不惜通過財(cái)務(wù)造假粉飾業(yè)績(jī)，以保留上市資格。此外，還有不少退市企業(yè)通過“借殼”手段重新上市?？梢姡覈耸袡C(jī)制未能達(dá)到其目的，沒有將缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、嚴(yán)重違法違規(guī)、擾亂市場(chǎng)秩序的公司及時(shí)清理出市場(chǎng)。

因此，為了形成規(guī)范、有韌性的市場(chǎng)環(huán)境，我國資本市場(chǎng)亟須健全上市公司退出機(jī)制。首先，可以通過加強(qiáng)退市監(jiān)管增加退市力度，讓想要借助財(cái)務(wù)造假、“借殼”上市等方式惡意規(guī)避退市的企業(yè)無路可走，只能選擇退市，從而達(dá)到凈化資本市場(chǎng)環(huán)境的目的。其次，拓寬多種退出渠道，暢通主動(dòng)退市、并購重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道[15]。最后，簡(jiǎn)化退市程序，提高退市效率。

3.2 完善現(xiàn)有的股權(quán)制度，打造靈活、安全的資本市場(chǎng)

3.2.1 針對(duì)部分行業(yè)放開雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)限制

我國資本市場(chǎng)為了保護(hù)中小股東利益，一直遵循“同股同權(quán)”的標(biāo)準(zhǔn)。“同股同權(quán)”可以避免管理層的私利行為侵害投資者利益，但是對(duì)于傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等需要大量資金維持初期發(fā)展的行業(yè)而言，上市融資是其快速獲取大額資金的最佳選擇。然而，我國“同股同權(quán)”制度會(huì)導(dǎo)致這些行業(yè)中的企業(yè)控制權(quán)分散。企業(yè)創(chuàng)始人為了使公司獲得更好的發(fā)展，不得不大額融資，卻因此喪失了對(duì)公司的原有控制權(quán)，反而不利于公司未來發(fā)展，違背其最初意愿。出于這個(gè)原因，愛奇藝、嗶哩嗶哩（bilibili）等視頻互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇在美國上市，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)失去大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)。

因此，我國可以根據(jù)某些行業(yè)的特點(diǎn)，適度放開雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，鼓勵(lì)相關(guān)企業(yè)在我國資本市場(chǎng)上市，讓其在獲取資金的同時(shí)做到“同股不同權(quán)”，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

3.2.2 保護(hù)中小股東利益，完善投資者保護(hù)制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在有效避免控制權(quán)分散的同時(shí)，無疑會(huì)加劇代理問題，增加代理成本。公司的實(shí)際控制人很可能為了追逐個(gè)人利益，如實(shí)現(xiàn)職位晉升、顯性薪酬、在職消費(fèi)和社會(huì)聲望等，構(gòu)建個(gè)人的“帝國大廈”，從而損害投資者利益。因此，推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須完善投資者保護(hù)制度，通過相關(guān)法律法規(guī)為其維權(quán)，防止管理層侵吞中小股東利益。例如，新修訂的《證券法》探索適合我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟[16]。

3.3 加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，打造公開透明的國際化資本市場(chǎng)

3.3.1 加強(qiáng)信息披露力度，提高違法違規(guī)成本

信息透明是保障資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的最低要求，投資者根據(jù)上市公司披露的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等獲取信息，進(jìn)行投資，所以上市公司應(yīng)當(dāng)保證其披露的信息是可靠和完整的。然而，越來越多上市公司出于各種目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，降低了會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性，使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量受到嚴(yán)重破壞。與此同時(shí)，我國對(duì)于違法違規(guī)行為的處罰力度并沒有抑制財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生，財(cái)務(wù)舞弊仍然層出不窮。究其根本是因?yàn)檫`法違規(guī)成本過低，相比財(cái)務(wù)造假數(shù)億元的金額，幾百萬元的罰款顯得微不足道，從而對(duì)會(huì)計(jì)信息披露無法起到較好的監(jiān)督作用。

因此，信息披露要以透明度為目標(biāo)，監(jiān)管部門要督促上市公司披露信息，保證會(huì)計(jì)信息可靠、真實(shí)、完整、相關(guān)、及時(shí)和可理解;同時(shí)提高違法違規(guī)成本，抑制財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生[17]。

3.3.2 加強(qiáng)中概股監(jiān)管，建立國際合作全面監(jiān)管路線圖

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件對(duì)中概股公司造成了非常大的負(fù)面影響，解決投資者對(duì)中概股的信任危機(jī)刻不容緩。在中美關(guān)系緊張和新冠肺炎疫情背景下，美國故意打壓中概股，意圖驅(qū)逐在美國上市的中國公司。然而，由于中國資本市場(chǎng)不像美國資本市場(chǎng)那樣上市條件寬松，因此中國企業(yè)很難放棄在美國上市這一渠道。

加強(qiáng)中概股監(jiān)管，建立國際合作全面監(jiān)管路線圖，是促進(jìn)我國資本市場(chǎng)國際化發(fā)展的必經(jīng)之路[18]。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取積極措施，完善多維度的中概股公司監(jiān)管制度，建立多渠道、多方式的監(jiān)管舉報(bào)渠道，使投資者能及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的相關(guān)信息，縮小國際資本市場(chǎng)對(duì)中概股的期望差距，重鑄其對(duì)中國企業(yè)的信心。

4 結(jié)語

此次瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件影響較大，本文在剖析事件發(fā)生的細(xì)節(jié)和原因的同時(shí)，不得不審視我國資本市場(chǎng)目前存在的問題。基于上述討論，本文為完善我國資本市場(chǎng)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)謀，以期有助于我國資本市場(chǎng)留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

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收稿日期：2022-02-19

作者簡(jiǎn)介：

童亞男，女，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。

王蒙 ，女 ，1997年生， 碩士研究生在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。

劉書蘭，女，1966年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與審計(jì)鑒證。