代 盛 萬(wàn)翥來(lái)

1 引 言

自2018年3月22日美國(guó)貿(mào)易代表（USTR）發(fā)布《中國(guó)貿(mào)易實(shí)踐的301條款調(diào)查》開(kāi)始，中美貿(mào)易摩擦一直備受關(guān)注。此后，隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中美貿(mào)易摩擦的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)金融的影響開(kāi)展了一系列研究。主要有：中美貿(mào)易摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)（鮑勤等，2020［1］）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（和文佳等，2019［2］）、社會(huì)福利（王曉星和倪紅福，2019［3］），對(duì)微觀層面的股市（王茹婷等，2019［4］）、債市和匯市（方意等，2019［5］）等國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。值得注意的是，當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦影響的研究多是集中在對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的影響，對(duì)跨境投融資的關(guān)注不足，特別是，對(duì)企業(yè)外債等跨境融資方面。

實(shí)際上，中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債的影響亟需關(guān)注。近年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大，跨境投融資便利化程度不斷提升，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)外債在境外市場(chǎng)融資。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年6月末，我國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額超2.13萬(wàn)億美元a參見(jiàn) http://www.safe.gov.cn/safe/2020/0925/17210.html。，較2017年末增長(zhǎng)24.65%b數(shù)據(jù)由筆者計(jì)算。其中，2017年外債規(guī)模參見(jiàn)：http://www.safe.gov.cn/jiangxi/2018/0330/846.html。。這表明，中美貿(mào)易摩擦期間，較多企業(yè)選擇通過(guò)外債進(jìn)行融資，使得我國(guó)外債規(guī)模出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。那么，中美貿(mào)易摩擦究竟是如何影響我國(guó)企業(yè)外債？是否會(huì)誘發(fā)我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)、影響金融穩(wěn)定？對(duì)我國(guó)跨境金融風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)有何啟示？

基于這樣的思考，本文利用我國(guó)微觀層面企業(yè)外債數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易摩擦事件，實(shí)證分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債利率、期限和額度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦?xí)@著增加我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對(duì)外債的額度和期限的影響均不顯著。中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。在進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)、以及考慮發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)、貿(mào)易摩擦影響的時(shí)滯性以及中美加征關(guān)稅稅額等因素影響下，該實(shí)證結(jié)果仍然成立的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦主要是通過(guò)避險(xiǎn)情緒、匯率波動(dòng)和關(guān)稅成本等渠道影響我國(guó)企業(yè)外債融資成本。此外，文章還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外債期限、利率形式選擇、特殊條款設(shè)置等異質(zhì)性特征會(huì)使得外債發(fā)行利率受中美貿(mào)易摩擦影響存在差異。

文章主要邊際貢獻(xiàn)有以下三個(gè)方面。一是拓展了中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響理論，厘清了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債利率、期限和額度的影響機(jī)制。中美貿(mào)易摩擦主要是通過(guò)避險(xiǎn)情緒、匯率波動(dòng)和關(guān)稅成本等渠道影響我國(guó)企業(yè)外債融資成本。二是為金融管理部門(mén)管理跨境金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考。中美貿(mào)易摩擦提高了企業(yè)外債融資成本，增加了企業(yè)償債壓力，放大了跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？缇辰鹑诒O(jiān)管部門(mén)亟需加大中美貿(mào)易摩擦下外債等跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)合理方式規(guī)避跨境融資成本上漲，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。三是為企業(yè)發(fā)行外債融資提供指導(dǎo)。長(zhǎng)期限、浮動(dòng)利率以及不設(shè)置特殊條款等外債特征可以規(guī)避中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)沖擊，幫助企業(yè)有效降低外債融資成本。這對(duì)我國(guó)企業(yè)的啟示是，在通過(guò)外債融資時(shí)，可以選擇長(zhǎng)期限、浮動(dòng)利率、無(wú)特殊條款等特征，來(lái)降低跨境融資成本。

2 文獻(xiàn)綜述

中美貿(mào)易摩擦對(duì)外債的影響有待深入。已有研究表明中美貿(mào)易摩擦?xí)@著影響我國(guó)股票、債券和匯率等境內(nèi)金融市場(chǎng)（王茹婷等，2019［4］；方意等，2019［5］；Xu & Lien，2020［6］），但對(duì)跨境投融資的影響研究不足。在跨境投資方面，秦衛(wèi)波和王慶龍（2020）［7］發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦下我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家和地區(qū)的直接投資會(huì)出現(xiàn)短期的增長(zhǎng)停滯甚至下降。而在跨境融資方面，特別是對(duì)我國(guó)企業(yè)外債影響研究較為鮮見(jiàn)。

在中美貿(mào)易摩擦背景下，我國(guó)企業(yè)外債融資規(guī)模較快增加。從2018年中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)以來(lái)，我國(guó)外債規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，2020年6月末全口徑（含本外幣）外債余額較2017年末增長(zhǎng)24.65%。中美貿(mào)易摩擦下我國(guó)企業(yè)外債較快增長(zhǎng)的主要原因有：一是中美貿(mào)易摩擦增加了企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)等融資需求，進(jìn)而使得企業(yè)增加通過(guò)外債等渠道融資力度。二是近年我國(guó)對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大、跨境融資便利化不斷提升，企業(yè)通過(guò)外債進(jìn)行跨境融資越來(lái)越便利（葉海生，2020［8］）。在兩方面因素的共同作用下，使得中美貿(mào)易摩擦下我國(guó)企業(yè)增加外債融資。

中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)增加我國(guó)企業(yè)外債成本。中美貿(mào)易摩擦不僅會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響（方意等，2019［5］；馬理等，2020［16］），對(duì)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生沖擊（He et al.,2020［9］）。中美貿(mào)易摩擦?xí)黾訃?guó)際金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)資金供給減少，推高企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)融資的成本。因此，在理論上看，中美貿(mào)易摩擦?xí)聘呶覈?guó)企業(yè)外債融資成本。但是，截至目前，筆者并沒(méi)有找到分析中美貿(mào)易摩擦與企業(yè)外債融資成本之間的關(guān)系的相關(guān)研究。

更值得警惕的是，中美貿(mào)易摩擦還可能會(huì)放大我國(guó)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)。中美貿(mào)易摩擦不僅會(huì)增加我國(guó)企業(yè)外債規(guī)模和融資成本，而且還可能會(huì)引起企業(yè)關(guān)稅成本增加，盈利水平和償債能力降低。一是中美貿(mào)易摩擦?xí)苯釉黾硬糠稚娑惼髽I(yè)關(guān)稅成本，降低企業(yè)產(chǎn)品在國(guó)際商品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響企業(yè)盈利能力。二是中美貿(mào)易摩擦還會(huì)帶來(lái)匯率波動(dòng)，放大企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。三是中美貿(mào)易摩擦還可能通過(guò)沖擊產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈（Itakura,2020［10］；Li et al.,2020［11］），直接影響我國(guó)制造業(yè)等企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，降低企業(yè)業(yè)績(jī)和盈利，削弱企業(yè)償債能力（洪俊杰和楊志浩，2019［12］；高芳，2020［13］；徐英，2020［14］）。在這些情形下，面對(duì)我國(guó)企業(yè)盈利水平降低、風(fēng)險(xiǎn)的提高，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)將可能對(duì)我國(guó)企業(yè)外債融資會(huì)提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。

中美貿(mào)易摩擦推高我國(guó)企業(yè)外債融資成本和增加外債融資可能會(huì)引起惡性循環(huán)。一方面，我國(guó)企業(yè)發(fā)行外債不斷增加；另一方面，企業(yè)外債融資成本增加，外債風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。這可能使得企業(yè)陷入借新債還舊債、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷放大的惡性循環(huán)中，甚至出現(xiàn)“飲鴆止渴”的情形。隨著企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，將可能會(huì)誘發(fā)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，影響我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定（Irfan & Liaqat,2020［15］）。

因此，中美貿(mào)易摩擦下我國(guó)企業(yè)外債受到了怎樣的影響亟待深入研究。本文利用我國(guó)企業(yè)外債數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易摩擦事件相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的影響。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，文章就完善中美貿(mào)易摩擦下外債風(fēng)險(xiǎn)管理，降低企業(yè)跨境融資成本提出幾點(diǎn)政策建議。

3 變量、數(shù)據(jù)與模型

3.1 變量界定與數(shù)據(jù)描述

3.1.1 中美貿(mào)易摩擦

首先，文章將對(duì)中美貿(mào)易摩擦變量進(jìn)行界定。文章采用2018年3月8日美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布對(duì)鋼、鋁分別加征25%和10%關(guān)稅事件作為中美貿(mào)易摩擦臨界點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)發(fā)行外債的時(shí)間點(diǎn)在2018年3月以后，中美貿(mào)易摩擦（TradeFriction）變量取值為1；而企業(yè)在此之前發(fā)行外債，中美貿(mào)易摩擦變量則取值為0。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，處在中美貿(mào)易摩擦期間發(fā)行的外債占總體樣本60.8%，表明超半數(shù)外債是在中美貿(mào)易摩擦期間發(fā)行的，樣本選取具有合理性。

其次，考慮到中美貿(mào)易摩擦涉及到中美加征稅收金額，因此，文章還選取了貿(mào)易摩擦加征稅額變量，主要有美國(guó)征稅額和中美征稅總額。其中，美國(guó)征稅額（LogUSTax）表示中美貿(mào)易摩擦下美方征稅總額度的自然對(duì)數(shù)值，中美征稅總額（LogTotalTax）表示中美貿(mào)易摩擦下中美雙方征稅總額度的自然對(duì)數(shù)值。稅額均是利用稅率乘以產(chǎn)品總價(jià)值得到。

3.1.2 企業(yè)外債

緊接著，文章將對(duì)我國(guó)企業(yè)外債相關(guān)的變量展開(kāi)詳細(xì)介紹。具體包括：一是外債發(fā)行利率（InterRate），采取企業(yè)發(fā)行外債的票面利率來(lái)表示。二是外債發(fā)行額度（Amount），采用企業(yè)發(fā)行外債的實(shí)際額度（億美元）來(lái)表示。三是外債發(fā)行期限（Maturity），采用我國(guó)企業(yè)發(fā)行外債的期限（年）來(lái)表示。四是擔(dān)保（Guarantee），表示企業(yè)發(fā)行的外債是否有擔(dān)保，如果有擔(dān)保，該變量取值為1，否則該變量取值為0。五是外債的利率發(fā)行形式，主要包括固定利率、浮動(dòng)利率和累進(jìn)利率等。其中，浮動(dòng)利率（Floating）表示外債是否為浮動(dòng)利率，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0。累進(jìn)利率等其他利率形式外債占總體樣本比重較小，不再單獨(dú)設(shè)立虛擬變量。六是美元債（USD）表示外債發(fā)行幣種是否為美元，如果是美元外債，則該變量取值為1，否則取值為0。七是付息頻率，通常包括季度、半年、年度付息等形式，為此，文章根據(jù)付息頻率設(shè)置變量。其中，季度付息（M3）變量表示外債是否為季度付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0；半年付息（M6）表示外債是否為半年付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0；年度付息（Y1）表示外債是否為年度付息，如果是，則該變量取值為1，否則取值為0。八是特殊條款（SpecItems）變量，表示外債合同中是否包含回購(gòu)、贖回等特殊條款，如果包含，則該變量取值為1，否則該變量取值為0。九是信用評(píng)級(jí)?？紤]到樣本中較多發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)缺少，為防止大量樣本損失，文章設(shè)置兩個(gè)信用評(píng)級(jí)相關(guān)變量。評(píng)級(jí)缺失（RateMiss）用來(lái)衡量發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)信息是否缺失，如果缺失，取值為1，否則為0。高信用評(píng)級(jí)（HighRate）表示發(fā)債企業(yè)是否具有較高信用評(píng)級(jí)（AAA、AA），如果是，取值為1，否則為0。

此外，文章還考慮了發(fā)債企業(yè)是否為貿(mào)易摩擦的涉稅企業(yè)。具體來(lái)看，涉稅企業(yè)（TaxFirm）變量表示發(fā)債企業(yè)是否為中美貿(mào)易摩擦中的涉稅企業(yè)，如果是，該變量取值為1，否則該變量取值為0。最后，考慮到樣本中美元債占比91.5%，且平均期限為5.9年，為控制外債融資成本受美元基準(zhǔn)利率的影響，文章選取5年期的美國(guó)國(guó)債收益率作為控制變量。

本文選取了2010年1月至2020年6月我國(guó)企業(yè)外債數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除各變量中含缺失值的觀測(cè)，最終得到1175筆外債樣本。其中，在中國(guó)香港地區(qū)發(fā)行的外債775筆，在新加坡地區(qū)發(fā)行的外債395筆，在中國(guó)澳門(mén)、德國(guó)和英國(guó)發(fā)行的外債分別為2、2和1筆。發(fā)債主體的行業(yè)分布情況如表2所示，其中，房地產(chǎn)外債461筆，占比39.23%；金融業(yè)外債277筆，占比23.57%；制造業(yè)外債142筆，占比12.09%。

表1 變量界定與數(shù)據(jù)描述

表2 外債主體行業(yè)分布情況

3.1.3 計(jì)量模型構(gòu)建

本文主要分析中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)行外債的影響，具體考慮外債的利率、額度和期限三方面，為此，文章構(gòu)建如下的回歸模型。

在該模型中，F(xiàn)Dit分別表示我國(guó)企業(yè)外債的利率、期限和額度，TradeFrictionit表示中美貿(mào)易摩擦變量，ControlVariablesit表示外債和企業(yè)層面的所有控制變量，F(xiàn)irmi表示企業(yè)固定效應(yīng)，Yeart表示年份固定效應(yīng)。文章主要關(guān)注回歸系數(shù)，當(dāng)回歸系數(shù)大于0且顯著，則表示中美貿(mào)易摩擦?xí)@著提高我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率（或期限、額度）；當(dāng)回歸系數(shù)大于0且顯著，則表示中美貿(mào)易摩擦?xí)@著降低我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率（或期限、額度）。

4 實(shí)證分析

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

首先，文章分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率、額度和期限的影響，回歸結(jié)果如表3所示。其中，第1列顯示的為中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率影響結(jié)果，第2列顯示的為中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行額度影響結(jié)果，第3列顯示的為中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行期限影響結(jié)果。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，中美貿(mào)易摩擦?xí)@著增加我企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的額度和期限均沒(méi)有顯著影響。具體來(lái)看，與中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)之前相比，中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。從中美貿(mào)易摩擦引發(fā)外債發(fā)行利率的邊際增加值來(lái)看，企業(yè)境外融資成本受到中美貿(mào)易摩擦較大的影響，企業(yè)外債成本出現(xiàn)大幅增加。這反映了，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的融資成本沖擊較大。

該實(shí)證分析結(jié)果表明，在中美貿(mào)易摩擦沖擊下，企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升。一方面，由貿(mào)易摩擦引起企業(yè)外債融資成本大幅增加，企業(yè)的償債壓力隨之增加；另一方面，中美貿(mào)易摩擦下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都將會(huì)受到負(fù)面影響，企業(yè)現(xiàn)金流也將受到?jīng)_擊，將進(jìn)一步加大企業(yè)償債壓力。因此，中美貿(mào)易摩擦背景下，企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步凸顯，值得引起高度重視。

續(xù)表

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率的影響結(jié)果是否穩(wěn)健，文章還對(duì)多個(gè)方面的因素進(jìn)行了檢驗(yàn)。

4.2.1 安慰劑檢驗(yàn)

首先，文章將進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，將中美貿(mào)易摩擦發(fā)生時(shí)間進(jìn)行虛擬設(shè)定，以考察虛設(shè)的中美貿(mào)易摩擦變量是否還會(huì)影響我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率。如果虛設(shè)的中美貿(mào)易摩擦變量也會(huì)顯著提高我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率，則表明上述結(jié)果并不穩(wěn)健。相反，如果虛設(shè)的中美貿(mào)易摩擦變量并不會(huì)提高我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率，則支持我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率的增加的確是由中美貿(mào)易摩擦引起的。為此，我們分別將2014年1月、2015年1月、2016年1月和2017年1月作為中美貿(mào)易摩擦的虛擬沖擊時(shí)間點(diǎn)，并利用虛擬的沖擊進(jìn)行回歸分析，結(jié)果分別如表4中第1、2、3、4列所示。結(jié)果顯示，在2014和2015年設(shè)定中美貿(mào)易摩擦虛擬沖擊，會(huì)顯著降低我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率；而將2016和2017年設(shè)定中美貿(mào)易摩擦虛擬沖擊，我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率并沒(méi)有受到顯著性影響。該結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)發(fā)行外債利率是受到中美貿(mào)易摩擦的影響，而非趨勢(shì)因素引起的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.2 發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)

由于發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)信息缺失嚴(yán)重，在基準(zhǔn)回歸模型中并沒(méi)有控制發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)信息，可能影響中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債利率的影響結(jié)果。主要原因是，中美貿(mào)易摩擦以后我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率增加，可能僅僅是因?yàn)樵谫Q(mào)易摩擦出現(xiàn)以后，更多信息評(píng)級(jí)較低的企業(yè)由于資金壓力等原因開(kāi)始發(fā)行外債，引起外債利率上升。那么，上文實(shí)證分析結(jié)果，是否是由更多低信用企業(yè)選擇境外發(fā)債引起的呢？

為了控制企業(yè)信用評(píng)級(jí)因素對(duì)企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，本文分別采用以下兩種方式來(lái)處理。第一，企業(yè)外債數(shù)據(jù)中較多企業(yè)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)缺失，為防止缺失信用評(píng)級(jí)的企業(yè)是由于系統(tǒng)性的原因?qū)е碌模虼斯P者引入信用評(píng)級(jí)缺失（RateMiss）變量來(lái)控制這種影響?；貧w結(jié)果如表5第1列所示。結(jié)果顯示，在控制企業(yè)信用評(píng)級(jí)缺失因素后，中美貿(mào)易摩擦仍會(huì)顯著增加企業(yè)外債發(fā)行利率。第二，剔除信用評(píng)級(jí)缺失的企業(yè)樣本，僅采用包含信用評(píng)級(jí)的企業(yè)樣本進(jìn)行回歸，并控制企業(yè)信用評(píng)級(jí)（HighRate）變量，回歸結(jié)果如表5第2列所示。結(jié)果顯示，中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債利率的影響仍然顯著存在。

4.2.3 中美貿(mào)易摩擦影響的時(shí)滯性

通常，政策傳導(dǎo)需要時(shí)間，存在一定的時(shí)滯性。一方面，消息的傳播需要時(shí)間，也需要時(shí)間來(lái)反映在金融市場(chǎng)上。另一方面，企業(yè)發(fā)行外債需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的準(zhǔn)備時(shí)期，可能使得企業(yè)外債利率反映的是以往的貿(mào)易摩擦狀況，而非當(dāng)期的貿(mào)易摩擦。那么，充分考慮中美貿(mào)易摩擦影響的時(shí)滯性，中美貿(mào)易摩擦是否仍然會(huì)顯著提高我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率？

為此，參考經(jīng)驗(yàn)做法，會(huì)將政策傳導(dǎo)的滯后期設(shè)置成1至3個(gè)月時(shí)間，本文分別將滯后時(shí)間設(shè)置為1、2、3個(gè)月，回歸結(jié)果均顯著。限于篇幅，在本文中僅展示滯后期為3個(gè)月的結(jié)果，如表5第3列所示?；貧w結(jié)果顯示，在考慮中美貿(mào)易摩擦影響的滯后性時(shí)，中美貿(mào)易摩擦仍會(huì)顯著增加企業(yè)外債的發(fā)行利率，基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然成立。

4.2.4 中美加征關(guān)稅稅額影響

上文分析中僅通過(guò)設(shè)置虛擬變量來(lái)描述中美貿(mào)易摩擦事件，忽略了中美貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅稅額的影響。實(shí)際上，隨著中美貿(mào)易摩擦程度的加深，雙邊加征關(guān)稅稅額加重，對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的影響可能也存在差異。因此，需要考慮中美貿(mào)易摩擦加稅額度的影響。

為檢驗(yàn)中美加征關(guān)稅稅額因素對(duì)我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，本文分別引入了美國(guó)加征關(guān)稅的額度（LogUSTax）和中美加征關(guān)稅總額（LogTotalTax）兩個(gè)變量，回歸結(jié)果分別如表5第4、5列所示?；貧w結(jié)果顯示，無(wú)論是美國(guó)加征關(guān)稅，還是中美加征關(guān)稅總額，都會(huì)顯著增加我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行利率。因此，在考慮中美貿(mào)易摩擦稅額因素的影響下，中美貿(mào)易摩擦仍會(huì)顯著增加我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行利率。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其他情形的考慮

續(xù)表

4.3 傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

4.3.1 避險(xiǎn)情緒

中美貿(mào)易摩擦背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒顯著增加。那么，在這種情形下，中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒增加，導(dǎo)致外債的資金供給端提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，進(jìn)而引起我國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)的外債融資成本增加。為此，文章引入了避險(xiǎn)情緒指標(biāo)（VIX）變量，檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債融資成本的影響是否會(huì)通過(guò)避險(xiǎn)情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，回歸結(jié)果如表6第1列所示。結(jié)果顯示，隨著避險(xiǎn)情緒的增加，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債融資成本的影響會(huì)顯著增加。該結(jié)果表明，中美經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)ㄟ^(guò)避險(xiǎn)情緒渠道影響我國(guó)企業(yè)外債融資成本。

4.3.2 匯率波動(dòng)

中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)引起匯率波動(dòng)，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而使得企業(yè)的外債融資成本溢價(jià)增加。為檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債融資成本影響的匯率渠道是否成本，文章引入了人民幣匯率波動(dòng)（EXVOL）變量，并構(gòu)建交乘項(xiàng)來(lái)分析。回歸結(jié)果如表6中第2列所示。結(jié)果顯示，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債融資成本的影響強(qiáng)度會(huì)隨著匯率波動(dòng)性的增加而增強(qiáng)。這表明，中美貿(mào)易摩擦?xí)ㄟ^(guò)匯率波動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)企業(yè)外債融資成本產(chǎn)生影響。

4.3.3 關(guān)稅成本

中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債融資成本的影響還可能直接來(lái)自企業(yè)受加征關(guān)稅的影響。部分企業(yè)在貿(mào)易摩擦背景下，直接被加征關(guān)稅。這些直接被加征關(guān)稅的企業(yè)，由于關(guān)稅成本的增加，企業(yè)盈利預(yù)期將會(huì)下滑，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期會(huì)增加，這將會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)提高對(duì)其融資成本的要求。為此，我們將企業(yè)外債樣本劃分為涉稅企業(yè)、非涉稅企業(yè)兩類(lèi)，并檢驗(yàn)中美貿(mào)易摩擦對(duì)兩類(lèi)企業(yè)外債融資成本的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表6第3列所示。結(jié)果顯示，無(wú)論是涉稅企業(yè)還是非涉稅企業(yè)外債利率均會(huì)受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，但從影響強(qiáng)度來(lái)看，涉稅企業(yè)外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響更大。因此，關(guān)稅成本是中美經(jīng)貿(mào)摩擦推高我國(guó)企業(yè)外債融資成本的原因之一。

表6 中美貿(mào)易摩擦對(duì)外債融資成本影響渠道檢驗(yàn)

續(xù)表

4.4 進(jìn)一步分析：異質(zhì)性影響

由于我國(guó)企業(yè)外債之間存在諸多異質(zhì)性特征，為了解不同特征企業(yè)外債受中美貿(mào)易摩擦是否存在差異，文章進(jìn)一步分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表7所示。

4.4.1 不同融資期限

根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，期限更長(zhǎng)的外債利率將會(huì)高于期限較短的外債，原因是長(zhǎng)期和短期外債利率包含的風(fēng)險(xiǎn)存在差異。那么，在中美貿(mào)易摩擦的沖擊下，長(zhǎng)期和短期外債受到的沖擊是一致性嗎？對(duì)此，文章檢驗(yàn)了不同融資期限的企業(yè)外債受中美貿(mào)易摩擦的影響的異質(zhì)性，回歸結(jié)果如表7第1列所示。結(jié)果顯示：無(wú)論外債期限長(zhǎng)短，企業(yè)外債發(fā)行利率均會(huì)隨著中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)而顯著增加。但不同的期限的外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響存在差異，隨著外債期限的增加，企業(yè)外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)顯著降低。該結(jié)果表明，不同期限的企業(yè)外部融資成本受中美貿(mào)易摩擦的影響存在差異，短期外部融資成本受經(jīng)貿(mào)摩擦的影響更大。

4.4.2 不同利率形式

企業(yè)發(fā)行外債時(shí)，可以選擇采用固定利率和浮動(dòng)利率等不同的利率形式。那么，在不同的利率形式選擇下，企業(yè)發(fā)行的外債受到中美貿(mào)易摩擦的影響是否存在差異。為此，文章對(duì)中美貿(mào)易摩擦下企業(yè)不同利率形式外債發(fā)行利率的異質(zhì)性進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表7第2列。結(jié)果顯示，采用固定利率形式發(fā)行的外債利率會(huì)受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，隨著中美貿(mào)易摩擦的發(fā)生，固定利率形式的企業(yè)外債利率會(huì)顯著增加。與之不同的是，企業(yè)采用浮動(dòng)利率形式發(fā)行外債的利率并不會(huì)受到中美貿(mào)易摩擦的顯著影響。該結(jié)果表明，中美貿(mào)易摩擦下，企業(yè)在發(fā)行固定利率外債時(shí)，發(fā)行利率將會(huì)顯著增加；而發(fā)行浮動(dòng)利率外債時(shí)，外債的發(fā)行利率受到的影響并不顯著。就其原因可能在于，固定利率外債在發(fā)行時(shí)，即被要求將中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)納入考慮；而浮動(dòng)利率外債則可能是通過(guò)浮動(dòng)部分來(lái)涵蓋未來(lái)貿(mào)易摩擦帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.4.3 是否包含特殊條款

我國(guó)企業(yè)外債中部分外債在發(fā)行時(shí)會(huì)增加回售、贖回等特殊條款，這些特殊條款約定在未來(lái)回售、贖回等，在一定程度上降低了外債的風(fēng)險(xiǎn)。那么，包含特殊條款的外債在中美貿(mào)易摩擦下受到的沖擊與不包含特殊條款的外債在中美貿(mào)易摩擦下受到的沖擊是否相同？對(duì)此，文章檢驗(yàn)了中美貿(mào)易摩擦對(duì)包含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率和不含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率的影響，結(jié)果如表7第3列。結(jié)果顯示，無(wú)論是否包含特殊條款，企業(yè)外債發(fā)行利率均會(huì)隨著中美貿(mào)易摩擦的發(fā)生而顯著增加。但是，與不含特殊條款的企業(yè)外債發(fā)行利率相比，包含特殊條款的企業(yè)外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)更大。

表7 中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)外債的異質(zhì)性影響分析

5 結(jié)論與政策建議

近年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大，跨境投融資便利化程度不斷提升，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)外債在境外市場(chǎng)融資。在中美貿(mào)易摩擦沖擊下，企業(yè)外債融資受到的影響值得關(guān)注。為此，本文利用2010年1月至2020年6月1175筆企業(yè)外債數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易摩擦事件，實(shí)證分析了中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦?xí)@著增加我企業(yè)外債的發(fā)行利率，但對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的發(fā)行額度和期限均沒(méi)有顯著影響。中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，企業(yè)外債的發(fā)行利率約增加1.276%。進(jìn)一步，文章進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)、以及考慮發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)、貿(mào)易摩擦影響的時(shí)滯性以及中美加征關(guān)稅稅額等因素的影響，該結(jié)論仍然是成立的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦?xí)ㄟ^(guò)避險(xiǎn)情緒、匯率波動(dòng)和關(guān)稅成本等渠道影響我國(guó)企業(yè)外債融資成本。文章還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行外債異質(zhì)性特征會(huì)使得外債發(fā)行利率受中美貿(mào)易摩擦影響不同。具體看，一是隨著外債期限的增加，企業(yè)外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)顯著降低。二是選擇浮動(dòng)利率的外債，發(fā)行利率受中美貿(mào)易摩擦影響不顯著。三是包含特殊條款的企業(yè)外債利率受中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)更大。

本文研究結(jié)論具有三方面啟示。一是為金融管理部門(mén)管理跨境金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考。中美貿(mào)易摩擦提高了企業(yè)外債融資成本，增加了企業(yè)償債壓力，放大了跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？缇辰鹑诒O(jiān)管部門(mén)需要加大中美貿(mào)易摩擦下外債等跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)合理的方式規(guī)避融資成本上漲，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。二是為企業(yè)發(fā)行外債的形式跨境融資提供指導(dǎo)。長(zhǎng)期限、浮動(dòng)利率、無(wú)特殊條款等外債特征可以規(guī)避中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)沖擊，幫助企業(yè)有效降低額度的外債融資成本。因此，指導(dǎo)企業(yè)在通過(guò)外債融資時(shí)，選擇長(zhǎng)期限、浮動(dòng)利率、無(wú)特殊條款條款，來(lái)降低跨境融資成本。三是為中美貿(mào)易摩擦微觀影響研究提供了新思路。文章將中美貿(mào)易摩擦微觀影響研究拓展至外債市場(chǎng)，豐富了對(duì)微觀市場(chǎng)主體跨境投融資的研究，是對(duì)現(xiàn)有中美貿(mào)易摩擦相關(guān)理論有益的補(bǔ)充和完善。未來(lái)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)其他形式的跨境投融資的影響，以及對(duì)跨境資金風(fēng)險(xiǎn)影響都是可繼續(xù)深入研究的課題。