邢曉衛(wèi)，陸 峰

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110167；2.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融與保險(xiǎn)學(xué)院，廣西 南寧 530003)

金融開(kāi)放是市場(chǎng)化改革和對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵措施，顯著改善中國(guó)金融運(yùn)行效率。在增強(qiáng)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)互聯(lián)互通水平、提升中國(guó)國(guó)際金融市場(chǎng)地位的同時(shí)，金融開(kāi)放也使我國(guó)股市穩(wěn)定會(huì)更迅速直接地受國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)影響，全球流動(dòng)性變化對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)沖擊情況較以往更甚，股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而增加。在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，各國(guó)為重振經(jīng)濟(jì)會(huì)頻繁采取寬松的貨幣政策，短期跨境資本在不同市場(chǎng)流入流出迅速且規(guī)模不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在各國(guó)股市的溢出效應(yīng)進(jìn)一步加劇[1]，中國(guó)股市穩(wěn)定面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。探討全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性的沖擊影響，對(duì)推動(dòng)中國(guó)金融更高水平開(kāi)放、有效應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性沖擊和維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

持續(xù)推進(jìn)金融全面對(duì)外開(kāi)放是實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)的路徑之一，也是我國(guó)加快國(guó)際金融市場(chǎng)建設(shè)、推進(jìn)金融全球化的重要舉措[2]。中國(guó)金融開(kāi)放進(jìn)程不斷加快、規(guī)模不斷擴(kuò)大，一方面加劇國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，顯著提升金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，金融中介服務(wù)水平和資本配置效率得以提高，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障；另一方面，全球金融市場(chǎng)互通互聯(lián)，中國(guó)金融市場(chǎng)也會(huì)暴露于全球金融風(fēng)險(xiǎn)之下，任何經(jīng)濟(jì)體貨幣供給調(diào)整導(dǎo)致全球流動(dòng)性改變都會(huì)加劇我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)，擾動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)[2-4]。

全球流動(dòng)性影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的研究基于不同維度探討股市穩(wěn)定性對(duì)全球流動(dòng)性沖擊的反應(yīng)，但鮮有研究考慮投資者情緒因素。全球流動(dòng)性變化往往表示國(guó)際金融市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)和融資環(huán)境存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)[1,5]，投資者面對(duì)不確定性極易產(chǎn)生焦慮，甚至悲觀、恐慌情緒，影響價(jià)值判斷，使其采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施而導(dǎo)致市場(chǎng)股價(jià)下跌[6-7]。中國(guó)金融市場(chǎng)起步晚，金融開(kāi)放下我國(guó)股市在對(duì)國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生影響的同時(shí)，更多要面對(duì)來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊[8-9]，國(guó)際金融市場(chǎng)“風(fēng)吹草動(dòng)”都可能對(duì)中國(guó)股市投資者心理和行為產(chǎn)生重大影響。金融全球化在互聯(lián)網(wǎng)的加持下，各類信息在市場(chǎng)間快速擴(kuò)散，信息傳播不僅是對(duì)信息的簡(jiǎn)單復(fù)制與加工，還可能包括虛假信息傳播和情緒傳導(dǎo)，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資者的行為造成干擾[10]，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期偏離現(xiàn)實(shí)并做出不合理的抉擇，甚至對(duì)不確定性事件過(guò)度反應(yīng)[11-12]。如股市投資者“追漲殺跌”，即股價(jià)上漲時(shí)投資者紛紛購(gòu)買股票，市場(chǎng)不利時(shí)，在恐慌情緒支配下投資者紛紛拋售股票造成股價(jià)下跌[12]。

金融開(kāi)放下全球流動(dòng)性增加使跨境資本流通渠道多樣，跨境資本流動(dòng)使經(jīng)各濟(jì)體享受境外流動(dòng)性的同時(shí)，也被動(dòng)承擔(dān)因資本流動(dòng)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)[1,3-4]。短期跨境資本頻繁流入流出曾導(dǎo)致上證指數(shù)跌幅達(dá)44.96%(根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，上證指數(shù)在2015年8月26日最低價(jià)曾下探到2 850.71點(diǎn))[4]。此外，跨境資本流入流出也是影響市場(chǎng)投資者情緒變化的重要因素，跨境資本流入中國(guó)股市往往引發(fā)國(guó)內(nèi)資本的羊群效應(yīng)，大量國(guó)內(nèi)資金在跨境資本影響下投向股市，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格一路攀升，也增加了股市不穩(wěn)定性[3]。經(jīng)濟(jì)遭遇下滑沖擊時(shí)跨境資本流出，尤其是流動(dòng)性、投機(jī)性、敏感性較強(qiáng)的短期跨境資本急速撤回更易引發(fā)市場(chǎng)非理性情緒，導(dǎo)致金融市場(chǎng)劇烈震蕩、經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化及市場(chǎng)失衡。一旦非理性情緒演變?yōu)槿后w性恐慌，投資者會(huì)集中拋售資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫因供過(guò)于求而破裂，引發(fā)價(jià)格急劇下跌，嚴(yán)重沖擊經(jīng)濟(jì)金融安全[1,3,12-13]。

此外，全球流動(dòng)性及跨境資本流動(dòng)受市場(chǎng)投資者情緒影響。資本市場(chǎng)投資者為減少風(fēng)險(xiǎn)投資頭寸，會(huì)將資金轉(zhuǎn)向政治和經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定的國(guó)家(地區(qū))[1,3,14]。2018—2019年中美貿(mào)易摩擦隨著中美經(jīng)貿(mào)談判利好消息的傳出，投資者情緒隨之高漲，國(guó)際“熱錢”流入A股市場(chǎng)引發(fā)股市暴漲。反之，投資者情緒則由喜轉(zhuǎn)悲，“熱錢”流出A股市場(chǎng)引起股價(jià)下跌。

綜上，研究基于投資者情緒解析全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)，采用帶隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型(TVP-SV-VAR模型)實(shí)證分析變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系和全球流動(dòng)性經(jīng)投資者情緒對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性產(chǎn)生時(shí)變影響效應(yīng)的影響機(jī)制。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

研究采用由SVAR模型演化而來(lái)的TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，主要因該模型允許回歸參數(shù)及方差-協(xié)方差具時(shí)變性，符合當(dāng)前全球流動(dòng)性存在時(shí)變非線性特征[3-4]。在SVAR模型中引入時(shí)變參數(shù)，構(gòu)建TVP-SV-VAR模型如下：

(1)

(2)

其中，βt+1～N(μβ0,∑β0)，αt+1～N(μα0,∑α0)，ht+1～N(μh0,∑h0)。假設(shè)同期服從不同隨機(jī)游走過(guò)程的參數(shù)均相互獨(dú)立，且∑β、∑α和∑h均為對(duì)角矩陣；假設(shè)式(2)中所有參數(shù)均服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，允許參數(shù)存在暫時(shí)或永久變動(dòng)以捕捉漸變或突變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響[15]。關(guān)于模型估計(jì)，Nakajima等的研究[16]發(fā)現(xiàn)使用馬爾科夫鏈蒙特卡羅方法(MCMC)能獲得更精確有效的模型估計(jì)結(jié)果。

(二)變量說(shuō)明

研究選取2005年4月至2020年12月滬深300指數(shù)作為研究樣本①[注]① 滬深300指數(shù)于2005年4月8日發(fā)布，是由滬深兩市中300只規(guī)模大、流動(dòng)性好的A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)，選擇的樣本覆蓋了兩市約六成的市值，具有較高的市場(chǎng)代表性。，研究變量有全球流動(dòng)性、跨境資本流動(dòng)、投資者情緒和股市穩(wěn)定性。指標(biāo)具體選擇如下：

1.全球流動(dòng)性(GL)：全球流動(dòng)性加總方法主要有Beyer等的增速加總法[17]、IMF絕對(duì)數(shù)加總法[18]，而基于購(gòu)買力平價(jià)PPP規(guī)則計(jì)算的全球流動(dòng)性在全球降息和貨幣寬松時(shí)期具有良好收縮態(tài)勢(shì)[1]，研究以實(shí)際匯率對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)換，采用絕對(duì)數(shù)加總法計(jì)算全球流動(dòng)性?？紤]美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家(地區(qū))、日本、英國(guó)、加拿大、澳大利亞和韓國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展地位和與中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密度，研究對(duì)上述經(jīng)濟(jì)體2005年4月～2020年12月的廣義貨幣供給量進(jìn)行加總，構(gòu)建全球流動(dòng)性。首先，按照實(shí)際匯率將上述經(jīng)濟(jì)體以本幣表示的廣義貨幣供給量轉(zhuǎn)換為美元計(jì)價(jià)；其次，不同經(jīng)濟(jì)體GDP值按實(shí)際匯率轉(zhuǎn)化為美元計(jì)價(jià)；最后，根據(jù)美元計(jì)價(jià)的GDP為權(quán)重,對(duì)上述7個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量進(jìn)行加總，獲得衡量全球流動(dòng)性的代理指標(biāo)(各經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣統(tǒng)計(jì)口徑不同，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF、前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富網(wǎng)站，各序列數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整)。

2.跨境資本流動(dòng)(SCCF)：跨境資本流動(dòng)測(cè)算方法主要有Cuddington直接測(cè)算法[19]和世界銀行間接測(cè)算法[20]?？紤]數(shù)據(jù)可獲得性和測(cè)算便利，普遍采用間接測(cè)算法或其改進(jìn)算法測(cè)度跨境資本流動(dòng)，研究借鑒過(guò)彥博等學(xué)者的方法[1]，采用公式(3)測(cè)算跨境資本流動(dòng)：

短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-(貿(mào)易順差+中長(zhǎng)期外債增量+外商直接投資流入)

(3)

其中，以季度為統(tǒng)計(jì)口徑的指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)線性插值法轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)(涉及的原始數(shù)據(jù)分別來(lái)源于中國(guó)商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家外匯管理局、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富網(wǎng)站②[注]② 受疫情影響，海關(guān)總署公布2020年1～2月累計(jì)貿(mào)易順差為-70.96億美元，故采用平均數(shù)代替當(dāng)月值。)。

3.投資者情緒(Sent)：考慮數(shù)據(jù)可得性和我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際，參考易志高等的方法[13]，在BW方法基礎(chǔ)上指標(biāo)選取新增投資者開(kāi)戶數(shù)、封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量及上市首日收益、交易量和消費(fèi)者信心指數(shù)。剔除居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等宏觀影響因素后，研究采用主成分分析法測(cè)算中國(guó)股市投資者情緒綜合指數(shù)(數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù))。

4.股市穩(wěn)定性(VOL)。收益波動(dòng)率可有效衡量市場(chǎng)穩(wěn)定性[14]，研究以滬深300指數(shù)日回報(bào)率于各月的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量我國(guó)股市穩(wěn)定性。計(jì)算公式如下：

(4)

三、實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證模型變量順序?yàn)槿蛄鲃?dòng)性、投資者情緒、跨境資本流動(dòng)和股市穩(wěn)定，研究基于貝葉斯框架，采用MCMC算法經(jīng)10000次抽樣進(jìn)行模型估計(jì)。

(一)平穩(wěn)性及滯后階數(shù)檢驗(yàn)

研究采用ADF方法檢驗(yàn)變量平穩(wěn)性，避免“偽回歸”。由表1，投資者情緒(Sent)、跨境資本流動(dòng)(SCCF)、股市穩(wěn)定性(VOL)原序列均平穩(wěn)，全球流動(dòng)性(GL)一階差分平穩(wěn)。模型滯后期數(shù)上，研究分析發(fā)現(xiàn)滯后3期的VAR模型信息準(zhǔn)則值最小，即滯后3期的TVP-SV-VAR模型是較優(yōu)選擇。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果表

(二)參數(shù)估計(jì)結(jié)果分析

由表2，參數(shù)后驗(yàn)均值均處于95%置信區(qū)間，所有參數(shù)Geweke值在5%置信水平下均不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，即預(yù)燒期足以使馬爾科夫鏈趨于集中。無(wú)效因子最大值為93.73，表明MCMC算法對(duì)模型后驗(yàn)參數(shù)抽樣樣本具有效性，可利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析全球流動(dòng)性、投資者情緒、跨境資本流動(dòng)與股市穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果表

(三)時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

TVP-SV-VAR模型可在不同提前期施加單位標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)產(chǎn)生不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)，也可在不同時(shí)點(diǎn)施加單位標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)產(chǎn)生不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。

1.不同提前期的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖1是不同提前期單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后形成的脈沖響應(yīng)序列，反映了變量脈沖響應(yīng)在短期、中期、長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)變化，研究的提前期分別設(shè)定為3期、6期和12期。由圖1，各變量脈沖響應(yīng)均呈現(xiàn)時(shí)變特征，不同提前期的脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)相似。

2005年我國(guó)股權(quán)分置等金融改革措施實(shí)施推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，全球流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性的影響也逐漸增大，此時(shí)全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒的影響不斷下降并表現(xiàn)為平抑效應(yīng)，并加速跨境資本流出中國(guó)市場(chǎng)。之后，全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性的影響逐漸減小，金融危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)衰退、保護(hù)主義興起、逆全球化抬頭導(dǎo)致全球流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)穩(wěn)定中國(guó)股市的作用逐漸減弱，跨境資本流出影響降低，對(duì)投資者情緒的影響效應(yīng)趨于零。2010—2015年，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，全球流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)股市穩(wěn)定性的沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)投資者情緒的影響由平抑轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懠觿?，甚至促進(jìn)跨境資本流向中國(guó)。2015—2017年，“811”匯改和美國(guó)退出量化寬松后，全球流動(dòng)性趨緊，全球流動(dòng)性對(duì)股市穩(wěn)定、投資者情緒及跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)減弱。2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年全球新冠肺炎疫情影響，全球流動(dòng)性短期內(nèi)不利于股市穩(wěn)定，但中、長(zhǎng)期卻起到了穩(wěn)定股市的作用，該階段對(duì)投資者情緒的沖擊不斷加強(qiáng)并加速跨境資本流出中國(guó)。綜上，全球流動(dòng)性沖擊對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性的影響具有時(shí)變性，中國(guó)金融開(kāi)放不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，全球流動(dòng)性沖擊依然會(huì)影響投資者情緒和跨境資本流動(dòng)。

圖1 不同提前期變量脈沖響應(yīng)趨勢(shì)圖

投資者情緒對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性沖擊的脈沖響應(yīng)2016年之前為正，此階段投資者情緒加劇股市波動(dòng)并存在明顯階段性作用的特征。2005—2010年，投資者情緒對(duì)股市穩(wěn)定性的正向沖擊不斷減小，全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒影響較弱并顯著減弱對(duì)股市穩(wěn)定性的沖擊。2011—2015年，中國(guó)股市回暖、“滬港通”開(kāi)通，投資者情緒對(duì)股市穩(wěn)定性的影響不斷增強(qiáng)，全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒的沖擊也由負(fù)轉(zhuǎn)正，這也導(dǎo)致全球流動(dòng)性經(jīng)投資者情緒沖擊股市穩(wěn)定性的效應(yīng)不斷增強(qiáng)。2015年股市大震蕩后，投資者情緒對(duì)股市波動(dòng)的影響逐漸由“刺激”轉(zhuǎn)為平抑，全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒影響卻趨于零。2017年后，投資者情緒對(duì)股市穩(wěn)定性的負(fù)沖擊維持在穩(wěn)定橫向區(qū)間，全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒正沖擊增強(qiáng)，在激化投資者情緒的同時(shí)也由此對(duì)股市波動(dòng)發(fā)揮平抑作用。

2005年4月至2020年12月，跨境資本流動(dòng)對(duì)股市穩(wěn)定性的影響呈“U”型發(fā)展特征。2008年之前，跨境資本流動(dòng)會(huì)降低股市穩(wěn)定性，金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)股市步入低迷期，短期資本流出導(dǎo)致對(duì)股市穩(wěn)定性的影響漸弱。2014年下半年中國(guó)股市持續(xù)走高，短期資本頻繁流向股市加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，2017年之后股市小幅震蕩，全球流動(dòng)性對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響逐漸擴(kuò)大，即經(jīng)跨境資本流動(dòng)，全球流動(dòng)性對(duì)股市穩(wěn)定性的影響從不利轉(zhuǎn)變?yōu)橛欣?/p>

此外，跨境資本流動(dòng)與投資者情緒之間存在反饋效應(yīng)?？缇迟Y本流動(dòng)對(duì)投資者情緒沖擊的滯后響應(yīng)由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，表明跨境資本流動(dòng)不再對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生羊群效應(yīng)，它更趨向于影響投資者情緒進(jìn)而通過(guò)低買高賣獲利。投資者情緒高漲并不會(huì)吸引短期資本流入股市，投資者情緒較低反而有助于短期資本流入，跨境資本流動(dòng)具有穩(wěn)定投資者情緒和減小股市波動(dòng)的作用。

2.不同時(shí)點(diǎn)時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

圖1反映了研究觀測(cè)期內(nèi)不同提前期下各變量關(guān)系整體變化情況，變量間不同時(shí)點(diǎn)的互動(dòng)關(guān)系則由圖2所示。研究就2008年7月金融危機(jī)、2015年8月人民幣匯率改革和2020年1月全球新冠肺炎疫情暴發(fā)作為3個(gè)特定時(shí)點(diǎn)變量間的關(guān)系進(jìn)行時(shí)點(diǎn)分析。

直接影響上，全球流動(dòng)性在這3個(gè)時(shí)點(diǎn)上對(duì)股市穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)并不一致。2008年7月全球流動(dòng)性對(duì)股市穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)與2015年8月、2020年1月的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)不同。2008年7月全球流動(dòng)性沖擊股市穩(wěn)定性的響應(yīng)由即期較小負(fù)值變?yōu)檩^大正值，第2期起變?yōu)樨?fù)值并最終收斂于0。2015年8月和2020年1月全球流動(dòng)性沖擊下，股市穩(wěn)定性的即期響應(yīng)值為正，第1期至第4期在正負(fù)值間波動(dòng)，第4期起維持在負(fù)值水平，這表明全球流動(dòng)性短期內(nèi)加劇了股市不穩(wěn)定，但影響方向隨時(shí)間推移存在不確定性。

投資者情緒上，全球流動(dòng)性在這3個(gè)特定時(shí)點(diǎn)對(duì)投資者情緒沖擊后的脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)相似，僅在滯后影響方向上存在差異。全球流動(dòng)性對(duì)投資者情緒沖擊在第1期即達(dá)到最大負(fù)向沖擊，隨后沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)檎虿⒂诘?期達(dá)到最高值后下降。區(qū)別于2008年7月和2015年8月沖擊響應(yīng)值逐漸收斂于0，2020年1月脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為滯后的正向響應(yīng)。投資者情緒對(duì)股市穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)具有滯后方向不同但趨勢(shì)相似的特征。股市穩(wěn)定對(duì)投資者情緒脈沖沖擊響應(yīng)值即期為正，2008年7月投資者情緒沖擊響應(yīng)值第9期后收斂于0，2015年8月沖擊的脈沖響應(yīng)值第8期起為負(fù)且呈下降趨勢(shì)，2020年1月投資者情緒沖擊的脈沖響應(yīng)值第2期后為負(fù)，第4 期起維持在穩(wěn)定水平。投資者情緒對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的即期響應(yīng)值因時(shí)點(diǎn)不同其滯后影響方向也不同，2015年8月投資者情緒沖擊即期就產(chǎn)生最大負(fù)沖擊，而其他時(shí)點(diǎn)的沖擊響應(yīng)值第2期達(dá)最小，各時(shí)間點(diǎn)影響方向均為負(fù)，表明跨境資本可能存在信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)可提前獲利離場(chǎng)，反之則進(jìn)場(chǎng)抄底。

圖2 不同時(shí)點(diǎn)時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)趨勢(shì)圖

跨境資本流動(dòng)上，全球流動(dòng)性對(duì)跨境資本流動(dòng)在上述3個(gè)特定時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)函數(shù)變化趨勢(shì)相似。對(duì)于全球流動(dòng)性沖擊，跨境資本流動(dòng)即期響應(yīng)值為較小負(fù)值，并在之后的波動(dòng)中逐漸變小，最終趨于0，表明全球流動(dòng)性的擴(kuò)張加快跨境資本從我國(guó)流出。不同時(shí)點(diǎn)的跨境資本流動(dòng)正向沖擊對(duì)股市穩(wěn)定性的影響存在顯著差異，2015年8月跨境資本流動(dòng)即期平抑股市波動(dòng)，但長(zhǎng)期不利于股市穩(wěn)定且滯后影響時(shí)間較長(zhǎng)，其余2個(gè)時(shí)點(diǎn)下的跨境資本流動(dòng)加劇股市波動(dòng)，但兩者的滯后影響存在差異。此外，除金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流動(dòng)會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生持續(xù)正向沖擊外，其余2個(gè)特定時(shí)點(diǎn)均在第2期后產(chǎn)生負(fù)向影響并長(zhǎng)期保持較穩(wěn)定水平，表明全球流動(dòng)性擴(kuò)張使跨境資本流出中國(guó)以尋求更高收益，這有助于中國(guó)股市穩(wěn)定，但近年來(lái)跨境資本流出會(huì)激化投資者情緒。

四、結(jié)論與啟示

在中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放持續(xù)縱深推進(jìn)與完善股市建設(shè)背景下，研究基于2005年4月至2020年12月相關(guān)數(shù)據(jù)建立TVP-SV-VAR模型，分析全球流動(dòng)性、投資者情緒、跨境資本流動(dòng)對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。

研究結(jié)論：1.不同提前期和特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)表明全球流動(dòng)性對(duì)中國(guó)股市穩(wěn)定性有直接顯著的時(shí)變影響；2.全球流動(dòng)性變化會(huì)影響中國(guó)股市投資者情緒，特別是近年來(lái)全球流動(dòng)性的正向沖擊效應(yīng)不斷增強(qiáng)，投資者情緒成為造成股市波動(dòng)的重要原因，其影響逐漸由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向；3.跨境資本流動(dòng)是全球流動(dòng)性影響股市穩(wěn)定性的重要作用因素；4.投資者情緒和跨境資本流動(dòng)間存在反饋影響機(jī)制，其動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系加劇了全球流動(dòng)性沖擊股市穩(wěn)定的復(fù)雜程度。

研究啟示：1.正視全球流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)的沖擊。頻繁采取量化寬松貨幣政策是各經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)疲軟下恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力的法寶，而具時(shí)變性、非線性的全球流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)會(huì)直接沖擊中國(guó)股市穩(wěn)定；2.完善全球流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)日常監(jiān)管和異常預(yù)警機(jī)制。全球流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)的自由性、靈活性對(duì)股市穩(wěn)定的沖擊往往更直接迅速，日常監(jiān)管有助于判斷其變化趨勢(shì)，預(yù)警機(jī)制則有助于在異常時(shí)采取資本管制等穩(wěn)定市場(chǎng)的緊急措施；3.持續(xù)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，提升投資者信息收集、解讀能力。強(qiáng)化和完善股市信息披露，拓展投資者信息收集渠道，提高市場(chǎng)信息辨別處理能力，增強(qiáng)投資者理性預(yù)期和價(jià)值投資理念；4.穩(wěn)步推進(jìn)金融開(kāi)放，完善股價(jià)穩(wěn)定機(jī)制，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)推出動(dòng)態(tài)漲跌幅制度等以完善股票價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。