車(chē)德欣 謝志鋒 吳 非

一、引言

隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、5G網(wǎng)絡(luò)等數(shù)字化技術(shù)的發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，人類(lèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步被數(shù)字化技術(shù)重塑。2020年4月9日，在中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》中，首次在國(guó)家層面把數(shù)據(jù)要素列為“土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)”后的第五種生產(chǎn)要素。顯然，數(shù)據(jù)已經(jīng)成為數(shù)字化生產(chǎn)方式的關(guān)鍵生產(chǎn)要素(1)戴雙興：《數(shù)據(jù)要素：主要特征、推動(dòng)效應(yīng)及發(fā)展路徑》,《馬克思主義與現(xiàn)實(shí)》2020年第6期。，大數(shù)據(jù)時(shí)代下經(jīng)濟(jì)主體的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)已是大勢(shì)所趨。在“十四五”規(guī)劃文件中，中共中央更是前瞻性地提出了“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”，再次將企業(yè)的數(shù)字產(chǎn)業(yè)化擺在了突出位置，這意味著企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下深度推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中的關(guān)鍵一環(huán)(2)Foresti R., Rossi S., Magnani M., Bianco C. G. L., Delmonte N., “Smart Society and Artificial Intelligence: Big Data Scheduling and the Global Standard Method Applied to Smart Maintenance”, Engineering,2020,6(7),pp.835-846.。在2020年實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇新冠疫情沖擊的境況下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠助推中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)績(jī)效提升和風(fēng)險(xiǎn)抵御的雙重?cái)M合。(3)韓晶、孫雅雯、陳曦：《后疫情時(shí)代中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑解析》,《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2020年第5期。根據(jù)埃森哲最新發(fā)布的《2020中國(guó)企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型指數(shù)研究》報(bào)告，中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型總體指數(shù)分值穩(wěn)步上升(從2018年的37分提升至2020年的50分)。但報(bào)告同時(shí)指出，目前僅有少數(shù)標(biāo)桿企業(yè)取得顯著成效。相較于國(guó)際社會(huì)，中國(guó)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)占比遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，主動(dòng)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中小企業(yè)更是少之又少(4)張柳江、趙興花、程銳：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)改善城鄉(xiāng)收入差距的門(mén)檻效應(yīng)研究》,《開(kāi)發(fā)研究》2020年第6期。，多數(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍需要外力驅(qū)動(dòng)。因此，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，為提高中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，亟須尋找創(chuàng)新突破口。

如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型？企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)因主要來(lái)源于技術(shù)驅(qū)動(dòng)力和價(jià)值驅(qū)動(dòng)力(5)Moreira F., Ferreira M. J., Seruca I., “Enterprise 4.0 - the Emerging Digital Transformed Enterprise?”, Procedia Computer Science, 2018,138,pp.525-532.，在當(dāng)前數(shù)字技術(shù)推動(dòng)力已經(jīng)起到基礎(chǔ)性作用的前提下，價(jià)值驅(qū)動(dòng)力將成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心動(dòng)能?；趦r(jià)值驅(qū)動(dòng)力視角而言，一個(gè)成熟市場(chǎng)制度框架可形成活躍的市場(chǎng)氛圍，有助于改善公司治理，提高股票定價(jià)效率(6)林志帆、龍曉旋：《賣(mài)空威脅能否激勵(lì)中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新》,《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第9期。，進(jìn)而通過(guò)強(qiáng)大的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。然而相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，交易機(jī)制成熟程度仍存在差距。在此情境下，要使市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”更好地發(fā)揮價(jià)值導(dǎo)向作用，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，需要有更活躍的股票交易機(jī)制和成熟的市場(chǎng)政策來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)?；谫Y本市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐，中國(guó)于20世紀(jì)80年代建立證券市場(chǎng)至今，出臺(tái)了若干重要的資本市場(chǎng)制度改革方案，其中較為重要的是2010年的融資融券交易試點(diǎn)開(kāi)放(即所謂的賣(mài)空機(jī)制)。這種模式改變了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的“單邊市”格局，能夠顯著改善標(biāo)的股票的定價(jià)效率和流動(dòng)性(7)謝黎旭、張信東、張燕、王東：《融資融券擴(kuò)容和流動(dòng)性》,《管理科學(xué)》2018年第6期。，平緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度(8)劉陸宇、馮科：《賣(mài)空交易與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系研究》,《江淮論壇》2020年第4期。，使股票市場(chǎng)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情形下更好地促進(jìn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)力的作用發(fā)揮(9)Miller E. M., “Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion”, Journal of Finance,1977,32(4),pp.1151-1168.，因此賣(mài)空機(jī)制理應(yīng)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)溢出效應(yīng)。

但值得指出的是，當(dāng)前并沒(méi)有文獻(xiàn)直接將“賣(mài)空機(jī)制”和“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”兩個(gè)概念關(guān)聯(lián)起來(lái)，本文研究只能基于相關(guān)文獻(xiàn)邏輯，尋找兩者間可能存在的關(guān)聯(lián)與機(jī)制。一方面，賣(mài)空機(jī)制通過(guò)提升信息效率(10)王雪平：《賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)》,《統(tǒng)計(jì)與決策》2020年第8期。和降低委托代理干擾(11)權(quán)小鋒、尹洪英：《中國(guó)式賣(mài)空機(jī)制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴(kuò)容的自然實(shí)驗(yàn)》,《管理世界》2017年第1期。來(lái)提高企業(yè)管理效率，這會(huì)引導(dǎo)企業(yè)更加注重長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，積極布局?jǐn)?shù)字化發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，企業(yè)在面對(duì)賣(mài)空壓力時(shí)，由于市場(chǎng)中的短期多空操作的投機(jī)行為增多，企業(yè)不得不迎合市場(chǎng)短視偏好來(lái)提振績(jī)效，這使得企業(yè)厭惡創(chuàng)新決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)因此放棄相關(guān)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。鑒于現(xiàn)有研究的范式邏輯推演和模型實(shí)證并不充分，兩者之間的影響尚不明晰，賣(mài)空機(jī)制在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中扮演的角色值得進(jìn)一步考察。有鑒于此，本項(xiàng)研究著重針對(duì)“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的影響、渠道機(jī)制進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)，以推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)新增效。

本文可能存在如下邊際貢獻(xiàn)：在研究立意上，將中國(guó)資本市場(chǎng)重要制度改革與微觀主體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型行為聯(lián)系起來(lái)，解讀“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的關(guān)系，從微觀結(jié)構(gòu)主體的視角來(lái)豐富對(duì)資本市場(chǎng)改革的績(jī)效評(píng)估；在研究技術(shù)上，基于大數(shù)據(jù)思維建構(gòu)企業(yè)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”指標(biāo)，通過(guò)對(duì)上市企業(yè)年報(bào)的文本識(shí)別，進(jìn)行關(guān)鍵詞的“搜索—配對(duì)—加總”來(lái)進(jìn)行指標(biāo)刻畫(huà)，為理解企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了新的數(shù)據(jù)分析視角；在研究?jī)?nèi)容上，基于“核心關(guān)系—結(jié)構(gòu)差異—渠道機(jī)制”更具象化的分析框架解讀了賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，將已有文獻(xiàn)聚焦于公司治理、技術(shù)創(chuàng)新的研究進(jìn)一步引導(dǎo)至數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展下的企業(yè)轉(zhuǎn)型中。特別地，本文還突出資本市場(chǎng)改革進(jìn)程中股票流動(dòng)性的重要條件，將股票流動(dòng)性因素嵌入“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這一范式，檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮作用所需的基礎(chǔ)支撐條件，并通過(guò)有效的實(shí)證方法進(jìn)行驗(yàn)證。

二、理論分析與研究假說(shuō)

對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的探究，學(xué)術(shù)界更多是從政策驅(qū)動(dòng)(12)吳非、常曦、任曉怡：《政府驅(qū)動(dòng)型創(chuàng)新:財(cái)政科技支出與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型》,《財(cái)政研究》2021年第1期。、同群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)(13)陳慶江、王彥萌、萬(wàn)茂豐：《企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的同群效應(yīng)及其影響因素研究》,《管理學(xué)報(bào)》2021年第5期。、價(jià)值鏈驅(qū)動(dòng)(14)谷方杰、張文鋒:《基于價(jià)值鏈視角下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型策略探究——以西貝餐飲集團(tuán)為例》,《中國(guó)軟科學(xué)》2020年第11期。等角度進(jìn)行切入，而基于金融與制度變遷的視角剖析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的文獻(xiàn)卻為數(shù)不多。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，以金融制度改革來(lái)驅(qū)動(dòng)微觀主體的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，是全球主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的重要路徑。在中國(guó)證券市場(chǎng)改革的實(shí)踐中，當(dāng)屬2010年由證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)的A股市場(chǎng)賣(mài)空試點(diǎn)制度具有典型代表性。該機(jī)制允許滿足法定條件的投資者向證券公司借入證券并賣(mài)出(融券)，由此豐富了資本市場(chǎng)的交易模式。業(yè)內(nèi)對(duì)于賣(mài)空機(jī)制的意義解讀，更多是將其作為一種促進(jìn)市場(chǎng)作用的制度工具?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)賣(mài)空機(jī)制的研究更多是集中在定價(jià)效率(15)孫英雋、苗鑫民：《賣(mài)空機(jī)制對(duì)股票定價(jià)效率的影響——基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角》,《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2017年第3期。、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(16)唐松、吳秋君、溫德?tīng)?、楊斯琦：《賣(mài)空機(jī)制、股價(jià)信息含量與暴跌風(fēng)險(xiǎn)——基于融資融券交易的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)研究》2016年第8期。、企業(yè)投融資行為(17)龐家任、陳大鵬、王瑋：《融資融券制度與企業(yè)投資行為——基于“外部治理”和“信息學(xué)習(xí)”渠道的分析》,《投資研究》2019年第4期。以及違規(guī)抑制(18)武晨、王可第：《賣(mài)空機(jī)制真的可以抑制公司違規(guī)嗎？——基于中國(guó)式融資融券的實(shí)證分析》,《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第10期。等短期角度進(jìn)行展開(kāi)，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)的研究也有一定涉獵(19)譚小芬、錢(qián)佳琪：《資本市場(chǎng)壓力與企業(yè)策略性專(zhuān)利行為：賣(mài)空機(jī)制的視角》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020年第5期。，但對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型而言，尚未有文獻(xiàn)對(duì)其進(jìn)行詳盡的分析。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，資本市場(chǎng)的制度變遷會(huì)結(jié)合時(shí)代特征引導(dǎo)企業(yè)的變革方向，適逢中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，基于賣(mài)空機(jī)制對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的探討，理應(yīng)更具學(xué)術(shù)和實(shí)踐價(jià)值。本文認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制作為一種市場(chǎng)維度的“提振劑”，能夠推進(jìn)中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

(一)賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

賣(mài)空機(jī)制有助于改善信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，由此促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(20)Malkiel B. G., Fama E. F., “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance,1970,25(2),pp.383-417.，股票價(jià)格中包含了充分的市場(chǎng)信息。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于存在賣(mài)空限制，投資者所掌握的信息與市場(chǎng)股價(jià)的融合往往具有滯后性(21)Diamond D. W., Verrecchia R. E., “Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustment to Private Information”, Journal of Financial Economics,1987,18(2),pp.277-311.。而賣(mài)空機(jī)制的出現(xiàn)豐富了標(biāo)的股票的交易選擇權(quán)，提高了市場(chǎng)交易活躍性。一方面，從市場(chǎng)參與者角度來(lái)看，市場(chǎng)活躍性得到提高的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)分析師對(duì)于標(biāo)的股票的關(guān)注度也會(huì)大大增強(qiáng)，隨即帶來(lái)對(duì)信息更加深入地挖掘與甄別。(22)Boehmer E., Jones M., Zhang X.,“Which Shorts Are Informed?”, Journal of Finance,2008,63(2),pp.491-527.特別地，賣(mài)空機(jī)制環(huán)境下所誕生的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也會(huì)比以往的常規(guī)投資者更加積極主動(dòng)地搜尋企業(yè)基本面信息(23)Karpoff J. M., Lou X.,“Short Sellers and Financial Misconduct”, Journal of Finance,2010,65(5),pp.1879-1973.，布局賣(mài)空策略的過(guò)程中也會(huì)逐步驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)加深對(duì)標(biāo)的公司的理解，從而能夠?qū)μ囟ㄆ髽I(yè)施加有效的“賣(mài)空威脅”，增加企業(yè)決策層 “固步自封”的風(fēng)險(xiǎn)成本，促使其在信息多元化的環(huán)境下進(jìn)一步開(kāi)拓創(chuàng)新，響應(yīng)市場(chǎng)“數(shù)字化偏好”的號(hào)召。另一方面，從企業(yè)管理者角度來(lái)看，經(jīng)理人績(jī)效和薪酬通常與股價(jià)存在關(guān)聯(lián)，而一個(gè)允許賣(mài)空的證券市場(chǎng)，不可避免地會(huì)存在杠桿效應(yīng)，很可能給企業(yè)高管帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)的壓力(24)陳海強(qiáng)、范云菲：《融資融券交易制度對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評(píng)估方法的分析》,《金融研究》2015年第6期。，迫使企業(yè)高管為保障股價(jià)良性增長(zhǎng)而增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制和信息披露，從而在一定程度上緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。于此，股東對(duì)于企業(yè)決策層的監(jiān)管將會(huì)更加有效，最終實(shí)現(xiàn)在“股價(jià)壓力—監(jiān)管便利”的雙重作用下，約束并懲戒企業(yè)治理中的消極亂象，(25)Bertrand M., Mullainathan S., “Enjoying the Quiet Life? Corporate Governance and Managerial Preferences”, Journal of Political Economy,2003,111(5),pp.1043-1075.更深層次的時(shí)代價(jià)值導(dǎo)向也會(huì)借助賣(mài)空機(jī)制向企業(yè)注入新的創(chuàng)新發(fā)展理念，引領(lǐng)企業(yè)順應(yīng)當(dāng)下數(shù)字化時(shí)代潮流，驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

賣(mài)空機(jī)制有助于從“投入—產(chǎn)出”層面強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新，由此驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。賣(mài)空機(jī)制實(shí)質(zhì)上是對(duì)市場(chǎng)交易限制的放開(kāi)，是一種市場(chǎng)調(diào)節(jié)的促進(jìn)手段。相對(duì)于傳統(tǒng)政府調(diào)節(jié)方式而言，賣(mài)空機(jī)制能夠更加靈活地配置市場(chǎng)資源，同時(shí)也可避免指令性的政府計(jì)劃對(duì)企業(yè)積極性的抑制，進(jìn)而從市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律的角度矯正企業(yè)短視行為。從企業(yè)決策角度看，科技研發(fā)投入在短期內(nèi)難以獲得高價(jià)值回報(bào)，同時(shí)也會(huì)擴(kuò)大企業(yè)財(cái)務(wù)基本面的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這也意味著依賴研發(fā)投入的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一種長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃與短期風(fēng)險(xiǎn)厭惡的權(quán)衡。在沒(méi)有外力作用下，企業(yè)管理層的決策偏好會(huì)傾向于后者，正如Graham、Harvey、Rajgopal(26)Graham J. R., Harvey C. R., Rajgopal S., “The Economic Implications of Corporate Financial Reporting”, Journal of Accounting and Economics,2005(40),pp.3-73.的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管通常會(huì)削減高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)投入以確保短期財(cái)務(wù)的平穩(wěn)表現(xiàn)。而賣(mài)空機(jī)制能改善信息流轉(zhuǎn)并強(qiáng)化內(nèi)外部的監(jiān)管，抑制公司盈余管理行為(27)陳暉麗、劉峰：《融資融券的治理效應(yīng)研究——基于公司盈余管理的視角》,《會(huì)計(jì)研究》2014年第9期。，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和改革形成“市場(chǎng)性敦促”(28)王蕾茜、鄒輝文：《放松賣(mài)空管制與基于研發(fā)費(fèi)用的盈余管理》,《科研管理》2020年第6期。。企業(yè)也會(huì)因此更加注重長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，敢于加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)的投入，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)出的形成。隨著企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，企業(yè)對(duì)于自身科技水平的優(yōu)勢(shì)所在以及前沿科技方向的把握也會(huì)更加明晰，進(jìn)而能夠充分整合信息資源，選擇更加適合自身發(fā)展的數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路，提高自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型效率。基于上述討論，本文提出了核心假說(shuō)。

假說(shuō)1：在其他條件不變的情況下，賣(mài)空機(jī)制能夠推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的提升

(二)賣(mài)空機(jī)制、股票流動(dòng)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

賣(mài)空機(jī)制是資本市場(chǎng)的重要改革，這種改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新變革(包括但不限于數(shù)字化轉(zhuǎn)型)的影響，往往離不開(kāi)資本市場(chǎng)中重要因素的支撐。作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主體的核心研究領(lǐng)域之一，股票流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的生命線(29)林志帆、杜金岷、龍曉旋：《股票流動(dòng)性與中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新策略：流水不腐還是洪水猛獸? 》,《金融研究》2021年第3期。，是資本市場(chǎng)影響微觀主體行為的關(guān)鍵渠道，同樣也是賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮效用的“潤(rùn)滑劑”(30)鄒萍：《貨幣政策、股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》,《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第30期。。如若資本市場(chǎng)中的流動(dòng)性水平較差，即便存在賣(mài)空機(jī)制，也無(wú)法達(dá)到有效的交易量來(lái)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)主體優(yōu)化。因此，賣(mài)空機(jī)制形成對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)更多基于外部經(jīng)濟(jì)要求與市場(chǎng)革新預(yù)期的雙重提振，而盤(pán)活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)革新潮流更是離不開(kāi)高股票流動(dòng)性作用下的資本交易氛圍。本文認(rèn)為，高股票流動(dòng)性能強(qiáng)化賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效果。高股票流動(dòng)性本質(zhì)上是資本市場(chǎng)證券變現(xiàn)的有效流轉(zhuǎn)，亦是市場(chǎng)效率高的市場(chǎng)表現(xiàn)。具體來(lái)看，高股票流動(dòng)性下的市場(chǎng)效率增益理當(dāng)作用于賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型間的機(jī)制渠道，一方面，高股票流動(dòng)性能夠減少市場(chǎng)交易摩擦，優(yōu)化企業(yè)資本配置效率(31)孫婧雯、王鵬、張超：《股票流動(dòng)性、異質(zhì)機(jī)構(gòu)與企業(yè)投資效率》,《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2018年第1期。，從而降低企業(yè)開(kāi)展技術(shù)革新的融資成本，提升企業(yè)科研創(chuàng)新產(chǎn)出轉(zhuǎn)化能力，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新(32)馮根福、劉虹、馮照楨、溫軍：《股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎?》,《金融研究》2017年第3期。，直接強(qiáng)化了賣(mài)空機(jī)制在“投入—產(chǎn)出”層面的政策效果，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供內(nèi)生動(dòng)力；另一方面，高股票流動(dòng)性也是合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用結(jié)果(33)儲(chǔ)小?。骸豆蓹?quán)結(jié)構(gòu)對(duì)逆向選擇、交易活動(dòng)的影響——基于流動(dòng)性的觀點(diǎn)》,《系統(tǒng)工程》2012年第11期。，能提升大股東參與公司治理的積極性(34)吳世飛、劉淑蓮：《大股東數(shù)量的決定因素:治理效應(yīng)權(quán)衡與股票流動(dòng)性——基于中國(guó)A股公司的實(shí)證研究》,《東北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2017年第5期。，從而監(jiān)督?jīng)Q策層規(guī)劃內(nèi)部信息披露，減輕市場(chǎng)獲取信息的障礙，抑制信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，有利于營(yíng)造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的良好監(jiān)管環(huán)境。除此之外，賣(mài)空機(jī)制所攜帶的杠桿特征也意味著會(huì)對(duì)流動(dòng)性存在依賴，良好的流動(dòng)性能為賣(mài)空機(jī)制下的融券行為提供充足的證券來(lái)源，促進(jìn)賣(mài)空機(jī)制的杠桿效用發(fā)揮，進(jìn)一步影響賣(mài)空機(jī)制對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效用。由此，本文提出了如下假說(shuō)。

假說(shuō)2：在股票流動(dòng)性較高的情形下，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)有所加強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用多期的雙重差分模型(DID)考察賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。將中國(guó)2007—2019年滬深A(yù)股中被列為融券標(biāo)的的企業(yè)作為“作用組”，非標(biāo)的企業(yè)作為“對(duì)照組”。同時(shí)，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，剔除金融類(lèi)特殊性質(zhì)企業(yè)；第二，剔除ST等退市風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)記的企業(yè)；第三，剔除股票IPO的觀測(cè)值；第四，清洗關(guān)鍵財(cái)務(wù)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；第五，為減少極端異常值的干擾，對(duì)所有微觀層面的非比值連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。此外，由于雙重差分法要求樣本前后保持足夠多的觀察值，本文僅保留了至少連續(xù)五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與特征信息的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，上市企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)經(jīng)從巨潮資訊網(wǎng)爬蟲(chóng)(Python)獲取年報(bào)文本轉(zhuǎn)化得來(lái)。

(二)變量設(shè)定

1．被解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DLTN)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)借助前沿?cái)?shù)字科技構(gòu)建自身數(shù)字生態(tài)的必要過(guò)程，如何對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行測(cè)度成為政學(xué)業(yè)三界的關(guān)注熱點(diǎn)。對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的度量，現(xiàn)有研究更多是基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型以“0—1”虛擬變量的方式開(kāi)展從無(wú)到有的測(cè)度(35)何帆、劉紅霞：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)視角下實(shí)體企業(yè)數(shù)字化變革的業(yè)績(jī)提升效應(yīng)評(píng)估》,《改革》2019年第4期。，這類(lèi)手法無(wú)法展現(xiàn)出數(shù)字化轉(zhuǎn)型由淺到深的遞進(jìn)式演變，不利于橫向?qū)Ρ绕髽I(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的高低。本項(xiàng)研究認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是當(dāng)前新時(shí)代下企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重大決策，一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)而言是一種巨額投入的風(fēng)險(xiǎn)抉擇；另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型必然會(huì)給運(yùn)營(yíng)模式帶來(lái)突破性變革(36)王永貴、汪淋淋：《傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的問(wèn)題及對(duì)策研究》,《廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2021年第3期。。這類(lèi)重大決策信息更容易出現(xiàn)在企業(yè)具有指導(dǎo)意義的年報(bào)中。在同類(lèi)型的文獻(xiàn)中，姜付秀、石貝貝、李行天(37)姜付秀、石貝貝、李行天：《“誠(chéng)信”的企業(yè)誠(chéng)信嗎？——基于盈余管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》2015年第8期。通過(guò)關(guān)鍵詞的配對(duì)、篩選，統(tǒng)計(jì)企業(yè)年報(bào)中特征關(guān)鍵詞的累計(jì)數(shù)，用以抓取公司特征。這為本文的研究提供了啟發(fā)性類(lèi)推邏輯：通過(guò)對(duì)上市企業(yè)公布的年報(bào)文件進(jìn)行相應(yīng)的關(guān)鍵詞頻數(shù)統(tǒng)計(jì)，以此作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的代理指標(biāo)。故此，對(duì)上市企業(yè)年報(bào)中涉及“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的關(guān)鍵詞進(jìn)行頻數(shù)統(tǒng)計(jì)，用以刻畫(huà)其轉(zhuǎn)型程度，具有更高的可行性和科學(xué)性。

從變量設(shè)計(jì)角度來(lái)看，詞頻統(tǒng)計(jì)主要包括了初篩和剔除的過(guò)程。變量的詞頻初篩統(tǒng)計(jì)主要通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)開(kāi)展。一是參考了一系列以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為主題的經(jīng)典文獻(xiàn)(38)吳非、胡慧芷、林慧妍、任曉怡：《企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)表現(xiàn)——來(lái)自股票流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《管理世界》2021年第7期。(39)焦勇：《數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能制造業(yè)轉(zhuǎn)型：從價(jià)值重塑到價(jià)值創(chuàng)造》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2020年第6期。(40)陳冬梅、王俐珍、陳安霓：《數(shù)字化與戰(zhàn)略管理理論——回顧、挑戰(zhàn)與展望》,《管理世界》2020年第5期。(41)耿小燼：《金融工程對(duì)我國(guó)金融發(fā)展的促進(jìn)作用》,《開(kāi)發(fā)研究》2019年第6期。，歸納整理出有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特定關(guān)鍵詞；二是以《中小企業(yè)數(shù)字化賦能專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》《關(guān)于推進(jìn)“上云用數(shù)賦智”行動(dòng)培育新經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案》《2020年數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)報(bào)告》以及近年《政府工作報(bào)告》為藍(lán)本，進(jìn)一步擴(kuò)充數(shù)字化轉(zhuǎn)型的詞庫(kù)，并依照前述分析展開(kāi)結(jié)構(gòu)化分類(lèi)(形成了圖1的特征詞圖譜)，將其作為刻畫(huà)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”程度有關(guān)的關(guān)鍵詞。在完成初篩的基礎(chǔ)上，對(duì)關(guān)鍵詞中存在“沒(méi)有”“尚未”“無(wú)”等否定詞語(yǔ)的表述進(jìn)行剔除，同時(shí)也對(duì)非本公司(包括公司的客戶、供應(yīng)商、公司高管簡(jiǎn)介在內(nèi))的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞進(jìn)行剔除。最后分類(lèi)歸集此類(lèi)關(guān)鍵詞的詞頻，形成加總詞頻，構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的指標(biāo)體系。另外，為消除此類(lèi)數(shù)據(jù)“右偏性”特征帶來(lái)的干擾，本文采用對(duì)數(shù)化的方式對(duì)其進(jìn)行處理，得到最終刻畫(huà)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的整體指標(biāo)。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“ABCD”底層技術(shù)與實(shí)踐運(yùn)用

2．核心解釋變量

賣(mài)空機(jī)制交互項(xiàng)(Treat×post)。Treat為個(gè)體不隨時(shí)間變化的虛擬變量，Treat=1表示樣本期間內(nèi)列入賣(mài)空標(biāo)的的實(shí)驗(yàn)組，Treat=0則表示一直未納入允許賣(mài)空的對(duì)照組。post為數(shù)字化轉(zhuǎn)型沖擊時(shí)間變量，在時(shí)間維度上不隨個(gè)體變化，如果公司當(dāng)年和之后年份進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，則將post賦值為1，否則為0 。由此，Treat×post表示企業(yè)股票是否列入賣(mài)空標(biāo)的雙重差分項(xiàng)。

3．控制變量

為提升研究精度，本研究對(duì)一系列可能影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的公司特征變量進(jìn)行控制。主要包含如下變量：股權(quán)集中指標(biāo)(CI，第一大股東持股比例)、杠桿率(LEV)、企業(yè)資本密集度(SD，總資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入之比)、企業(yè)上市年齡及其平方項(xiàng)(AGE、AGE2)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、兩職合一(DUAL，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一為1，否則為0)、審計(jì)意見(jiàn)(Audit，會(huì)計(jì)事務(wù)所出具非標(biāo)意見(jiàn)為1，否則為0)。

(三)模型設(shè)定

本文基于融資融券試點(diǎn)進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，以我國(guó)融資融券試點(diǎn)的出臺(tái)作為外生沖擊事件，通過(guò)固定效應(yīng)的方式構(gòu)造多期雙重差分模型(DID)。本文采用雙重差分模型的主要原因在于：其一，為避免不可觀測(cè)因素干擾因果分析，雙重差分模型可更為精確地度量賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響效應(yīng)；其二，賣(mài)空機(jī)制作為一種政策制度，于企業(yè)這一研究主體而言具備外生性，固定效應(yīng)可緩解變量遺漏問(wèn)題。具體實(shí)證模型如下所示：

DLTN=Φ+Φ1Treat×post+∑φCVs+Fixedeffect+ε

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DLTN)，主要衡量不同時(shí)期對(duì)應(yīng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，Treat×post為賣(mài)空機(jī)制交互項(xiàng)核心解釋變量；CVs為前文所述的控制變量，F(xiàn)ixedeffect表示企業(yè)所屬行業(yè)和年度固定效應(yīng)，分別控制了隨著企業(yè)和時(shí)間變化而又無(wú)法觀測(cè)的沖擊影響，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型中，Treat×post具體而言，主要根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的《融資融券證券名單》，結(jié)合每期的調(diào)整公告設(shè)計(jì)而成。具體來(lái)看，若對(duì)應(yīng)企業(yè)一直未納入賣(mài)空融券的名單，則Treat賦值為0，反之若在樣本期間內(nèi)列入賣(mài)空融券的名單則賦值為1，post則基于目標(biāo)企業(yè)在納入賣(mài)空融券的名單后續(xù)年度(包括當(dāng)年)進(jìn)行設(shè)計(jì)，在納入名單后的當(dāng)年及后續(xù)年度賦值為1，否則為0。由此可得，Treat×post的系數(shù)Φ1體現(xiàn)了企業(yè)股票允許賣(mài)空前后企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的變化，是本文關(guān)鍵變量的待估參數(shù)，即系數(shù)Φ1在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型及分樣本回歸中的差異將是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。另外，本文所有回歸方程均默認(rèn)采用了Cluster聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計(jì)量；此外，本文還借鑒了錢(qián)雪松、方勝(42)錢(qián)雪松、方勝:《擔(dān)保物權(quán)制度改革影響了民營(yíng)企業(yè)負(fù)債融資嗎?——來(lái)自中國(guó)《物權(quán)法》自然實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。的技術(shù)處理手法，控制企業(yè)層面不隨時(shí)間變化的個(gè)體啞變量以及不隨時(shí)間改變的個(gè)體變化特征的年度啞變量，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，吸收不可觀測(cè)因素對(duì)方程的影響，最大限度地降低內(nèi)生性問(wèn)題。

四、實(shí)證結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

(一)基準(zhǔn)回歸

表1報(bào)告了“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”全樣本回歸結(jié)果，本文采用遞進(jìn)式策略，重點(diǎn)關(guān)注Treat×post的估計(jì)結(jié)果。無(wú)論是僅控制了固定效應(yīng)的模型(1)，還是在原有基礎(chǔ)上納入控制變量的模型(2)，回歸系數(shù)均為正值(分別為0.182和0.171)，且通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明證券市場(chǎng)實(shí)施賣(mài)空機(jī)制后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平顯著上升，二者呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。由此，本文的假說(shuō)得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。進(jìn)一步地，為更好地考察賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的時(shí)滯效應(yīng)，本文設(shè)置了Current、After1、After2和After3四個(gè)時(shí)間虛擬變量，在年份依次為數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)施當(dāng)年、滯后一年、滯后兩年及滯后三年的情況下，上述虛擬變量取值為1，否則為0，將上述虛擬變量與數(shù)字化轉(zhuǎn)型虛擬變量交乘后納入回歸模型(3)，以此檢驗(yàn)本文核心結(jié)論的恰當(dāng)性和在時(shí)間序列上可能展現(xiàn)出的動(dòng)態(tài)效果。模型(3)的回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為正且呈現(xiàn)逐步遞增趨勢(shì)，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制能夠在較長(zhǎng)時(shí)間軸上對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成動(dòng)態(tài)可疊加的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，這也從側(cè)面支持了原結(jié)論。

表1 賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響

本文認(rèn)為，賣(mài)空機(jī)制促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的原因可能來(lái)自以下三點(diǎn)。第一，從“壓力假說(shuō)”的角度，賣(mài)空機(jī)制增大了企業(yè)應(yīng)對(duì)負(fù)面輿論的公關(guān)成本，導(dǎo)致“消極公關(guān)”相對(duì)于“積極革新”的成本有所上升，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)決策過(guò)程中積極革新的執(zhí)行偏好，諸如數(shù)字化轉(zhuǎn)型等行為也會(huì)得到牽引；第二，從“激勵(lì)假說(shuō)”的角度，賣(mài)空機(jī)制完善了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，矯正傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析在成長(zhǎng)性的識(shí)別缺陷，使盈余管理等短視行為的弊端得以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入等長(zhǎng)期回報(bào)行為得以準(zhǔn)確評(píng)估，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；第三，從“內(nèi)部自省”的角度，當(dāng)企業(yè)股票被納入賣(mài)空標(biāo)的時(shí)，信息披露的增強(qiáng)也會(huì)使委托代理問(wèn)題得以改善，企業(yè)實(shí)控人也會(huì)更加明晰企業(yè)的問(wèn)題所在，更好地對(duì)企業(yè)非理性行為進(jìn)行約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述基準(zhǔn)回歸已從實(shí)證角度對(duì)“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的影響做出判斷，然而企業(yè)的屬性特征對(duì)其自身的應(yīng)變行為也會(huì)有較大的影響。由于企業(yè)在生產(chǎn)要素稟賦上存在較大不同，產(chǎn)業(yè)邏輯也各有迥異，必將導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)規(guī)則變遷下形成的革新意識(shí)層次不一，以致形成差異化的反應(yīng)行為。本文認(rèn)為，解讀賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，需要將賣(mài)空機(jī)制作用主體(企業(yè))的異質(zhì)性納入考量，方能獲得更為客觀的研究結(jié)論。據(jù)此，本文從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)弱的角度，將企業(yè)分為“高強(qiáng)度數(shù)字化轉(zhuǎn)型樣本—低強(qiáng)度數(shù)字化轉(zhuǎn)型樣本”兩個(gè)組別(以中位數(shù)為界)，分別進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

表2 賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響:數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)度高低

表2報(bào)告了基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)弱劃分的異質(zhì)性結(jié)果。模型(1)為賣(mài)空機(jī)制對(duì)高強(qiáng)度數(shù)字化企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)顯著為正，且滿足1%的顯著性水平，說(shuō)明數(shù)字化水平高的企業(yè)在賣(mài)空機(jī)制作用下數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程得到進(jìn)一步加快。模型(3)為賣(mài)空機(jī)制對(duì)低強(qiáng)度數(shù)字化企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制對(duì)低強(qiáng)度數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)沒(méi)有顯著影響。進(jìn)一步地，為檢驗(yàn)兩個(gè)組別相關(guān)的時(shí)滯效應(yīng)，模型(2)與模型(4)引入了時(shí)間相關(guān)的虛擬變量，模型(2)的回歸系數(shù)均顯著為正，模型(4)則也僅在滯后兩年時(shí)勉強(qiáng)通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)邊界，再次驗(yàn)證了上述結(jié)果。

上述差異的可能原因在于，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)，具備相對(duì)夯實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)，在賣(mài)空機(jī)制的壓力下具有更齊備的條件來(lái)推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以更強(qiáng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型紅利來(lái)回應(yīng)市場(chǎng)賣(mài)空壓力。因此在賣(mài)空機(jī)制的影響下，高強(qiáng)度數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)會(huì)更加主動(dòng)積極地運(yùn)用市場(chǎng)規(guī)則驅(qū)動(dòng)。反之，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較弱的企業(yè)，雖然自身有更大的數(shù)字化轉(zhuǎn)型空間，但由于技術(shù)落后、模式陳舊、以及觀念固化等因素，在賣(mài)空壓力的作用下，反倒會(huì)選擇“偏安一隅”的經(jīng)營(yíng)思路。

表3 賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響:數(shù)字化轉(zhuǎn)型類(lèi)別差異

在表3中，本項(xiàng)研究主要針對(duì)原有被解釋變量進(jìn)行口徑分解，將其降維至四大數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“核心底層”和“實(shí)踐應(yīng)用”兩個(gè)層面。在四大數(shù)字化核心底層的回歸中，賣(mài)空機(jī)制對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均存在正向促進(jìn)作用(系數(shù)為正且均至少通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn))。通過(guò)模型(2)、(6)、(8)與(10)的輸出結(jié)果比對(duì)發(fā)現(xiàn)，在較長(zhǎng)的時(shí)間軸上，賣(mài)空機(jī)制對(duì)人工智能(AT)、云計(jì)算(CC)、大數(shù)據(jù)(BD)和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用(DA)都具有可疊加的動(dòng)態(tài)促進(jìn)效應(yīng)。但對(duì)于區(qū)塊鏈(BL)而言，賣(mài)空機(jī)制僅在滯后3期為正的交互項(xiàng)系數(shù)通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)合現(xiàn)階段區(qū)塊鏈技術(shù)的特性，區(qū)塊鏈在研究樣本的時(shí)段內(nèi)存在“圖靈完備”等技術(shù)阻礙，也很有可能是其受制度影響滯后性較大的原因所在，而人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等在近幾年來(lái)作為中國(guó)特色互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)配套的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，也在賣(mài)空機(jī)制的作用下展現(xiàn)出了顯著的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。通過(guò)回歸模型(9)和(10)與其余8個(gè)模型的比對(duì)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制對(duì)于數(shù)字技術(shù)應(yīng)用(DA)具有更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力(回歸系數(shù)為0.137，顯著大于四大“核心底層技術(shù)”，在延長(zhǎng)了時(shí)間窗口后亦是如此)。這也說(shuō)明證券市場(chǎng)的價(jià)值關(guān)注點(diǎn)更偏向于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的落地和應(yīng)用。

五、賣(mài)空機(jī)制影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的路徑識(shí)別

前述研究證實(shí)了賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的正向關(guān)系，從企業(yè)屬性特征的視角驗(yàn)證了不同類(lèi)型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型受賣(mài)空機(jī)制的差異化驅(qū)動(dòng)效果，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)數(shù)字化水平較高的企業(yè)受到賣(mài)空機(jī)制的轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)效果更加明顯。然而，上述研究?jī)H就“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”進(jìn)行了全面數(shù)據(jù)解讀，暫未剖析兩者間的中介傳導(dǎo)機(jī)制。此部分，本文參考溫忠麟(43)溫忠麟、張雷、侯杰泰、劉紅云：《中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用》,《心理學(xué)報(bào)》2004年第5期。的方法，采用遞歸方程就兩者間影響的渠道機(jī)制進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)。

DLTNi,t+1=Φ+Φ1Treat×posti,t-1+∑ηCVsi,t+Fixedeffect+ω

(2)

Mediatori,t=θ0+θ1Treat×posti,t-1+∑ηCVs+Fixedeffect+τ

(3)

DLTNi,t+1=Φ′+Φ1′Mediatori,t+Φ2′Treat×post+∑ηCVs+Fixedeffect+ξ

(4)

歸結(jié)前文的實(shí)證邏輯，本文認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響主要來(lái)自兩個(gè)維度：第一，賣(mài)空機(jī)制作為一種基于融券制度的外部政策沖擊，能夠從市場(chǎng)維度改善企業(yè)所處的市場(chǎng)信息環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；第二，賣(mài)空機(jī)制作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具，為企業(yè)治理和決策施加了有效的約束和激勵(lì)，強(qiáng)化了企業(yè)進(jìn)取和憂患意識(shí)，進(jìn)而賦能研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成技術(shù)積淀。因此，本文選取了兩組中介變量，第一組為分析師關(guān)注(44)潘越、戴亦一、林超群：《信息不透明、分析師關(guān)注與個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)》,《金融研究》2011年第9期。與內(nèi)部控制信息披露(45)池國(guó)華、楊金、鄒威：《高管背景特征對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響研究——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》2014年第11期。；第二組為研發(fā)投入(R&D，企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值)與創(chuàng)新產(chǎn)出(INNOVATION，企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)的對(duì)數(shù)值)。后文將基于上述選取的中介變量進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證探究(見(jiàn)表4、表5)。

表4 賣(mài)空機(jī)制影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制路徑：分析師關(guān)注與內(nèi)部控制信息披露

表4報(bào)告了有關(guān)“分析師關(guān)注與內(nèi)部控制信息披露”中介傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制能從外部分析師關(guān)注和內(nèi)部信息披露的角度來(lái)改善信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題(在模型(2)和(4)中，Treat×post的回歸系數(shù)均為正值且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))。這是因?yàn)?，一方面賣(mài)空機(jī)制豐富了標(biāo)的股票的研究方向，多空交易的兩面性為證券分析提供了多元化的研究選擇；另一方面，賣(mài)空機(jī)制為各方經(jīng)營(yíng)主體提供了更多的盈利機(jī)會(huì)，利益驅(qū)使下機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)加大對(duì)企業(yè)信息挖掘的意愿，市場(chǎng)信息傳導(dǎo)變得更加規(guī)范，便于分析師選擇視角和鎖定證券目標(biāo)，捕捉空頭資本背后的交易機(jī)會(huì)窗口，從而實(shí)現(xiàn)分析師關(guān)注度的提升。類(lèi)似地，在賣(mài)空機(jī)制下，企業(yè)內(nèi)部也有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向外部釋放更充分的信息，增強(qiáng)投資者的持股信心。進(jìn)一步地，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的改善有助于加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)決策的監(jiān)督，也能夠讓企業(yè)更好地識(shí)別市場(chǎng)技術(shù)演進(jìn)的方向，有助于提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的成功率。在表4的回歸結(jié)果中，分析師關(guān)注和內(nèi)部控制信息披露對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)分別為0.014和0.098，均高度顯著。由此，表4數(shù)據(jù)可證得“賣(mài)空機(jī)制→(促進(jìn))分析師關(guān)注或內(nèi)部控制信息披露→(加速)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向路徑。

表5 賣(mài)空機(jī)制影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制路徑：研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出

表5報(bào)告了有關(guān)“研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出”中介傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制能夠在“投入—產(chǎn)出”層面提升企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)能(在模型(2)和(4)中，Treat×post的回歸系數(shù)均為正值且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))。在賣(mài)空機(jī)制壓力下，市場(chǎng)投資者有著較強(qiáng)的傾向來(lái)做空增長(zhǎng)潛力較低的企業(yè)，這能夠有效懲戒那些只關(guān)注短期利益的生產(chǎn)決策行為，由此對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為形成了顯著的激勵(lì)效果。顯然，企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)能增長(zhǎng)有助于自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的深度推進(jìn)(R&D和INNOVATION對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)分別為6.985和0.065，均在1%的水平上高度顯著)。本文認(rèn)為，由于中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型依舊處于早期階段，無(wú)論是技術(shù)積累還是人才培養(yǎng)都處于相對(duì)空白狀態(tài)，迫切需要有研發(fā)投入的積累來(lái)填補(bǔ)其發(fā)展藍(lán)圖上的空缺，因此要使中國(guó)研發(fā)投入進(jìn)一步提速，提高有效的創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供良好支撐。由此，表5數(shù)據(jù)可證得“賣(mài)空機(jī)制→(促進(jìn))研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出→(加速)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的正向路徑。

六、拓展性研究：基于股票流動(dòng)性影響下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

前文實(shí)證結(jié)果顯示，賣(mài)空機(jī)制主要是從信息疏導(dǎo)和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，然而，要想發(fā)揮賣(mài)空機(jī)制的增益作用，依舊需要良好的資本市場(chǎng)環(huán)境予以支撐。根據(jù)前文的假說(shuō)，本文認(rèn)為：在諸多的市場(chǎng)環(huán)境因素中，股票流動(dòng)性本質(zhì)上是資本市場(chǎng)交易規(guī)模與成交價(jià)格的變動(dòng)相關(guān)性(46)Chai D., Faff R., Gharghori P.,“New Evidence on the Relation between Stock Liquidity and Measures of Trading Activity”, International Review of Financial Analysis,2010,19(3),pp.181-192.，代表著市場(chǎng)及政策“意志力”與企業(yè)財(cái)富價(jià)值的信息傳達(dá)強(qiáng)度。賣(mài)空機(jī)制作為一種交易規(guī)則政策，其實(shí)施成效的關(guān)鍵離不開(kāi)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的支撐。為驗(yàn)證這一假說(shuō)，本文參考林志帆、杜金岷、龍曉旋(47)林志帆、杜金岷、龍曉旋：《股票流動(dòng)性與中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新策略：流水不腐還是洪水猛獸？》,《金融研究》2021年第3期。的研究測(cè)算出了相應(yīng)的股票流動(dòng)性，并基于中位數(shù)進(jìn)行劃分檢驗(yàn)，嘗試在“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”研究范式中嵌入股票流動(dòng)性差異進(jìn)行探討。

(一)賣(mài)空機(jī)制、股票流動(dòng)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

表6報(bào)告了在不同流動(dòng)性組別的情況下賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票流動(dòng)性較強(qiáng)的條件下，賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著正向的影響(模型(1)中Treat×post的系數(shù)為0.126，且在1%的水平下顯著為正)，在加入時(shí)滯變量后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型依舊展現(xiàn)出較強(qiáng)的促進(jìn)效應(yīng)(模型(2)中滯后三年的變量均顯著為正)。對(duì)比之下，低股票流動(dòng)性組的企業(yè)在實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，當(dāng)期并未明顯受到賣(mài)空機(jī)制的影響(模型(3)的回歸系數(shù)未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn))，即便在考察更長(zhǎng)期限的實(shí)證結(jié)果后，仍未發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能夠促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的證據(jù)。根據(jù)上述結(jié)論，股票流動(dòng)性強(qiáng)度成為了賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)作用的重要條件，這也為本文的假說(shuō)2提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

表6 賣(mài)空機(jī)制、股票流動(dòng)性與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

細(xì)究其可能原因，在股票高流動(dòng)性的條件下，企業(yè)股票在市場(chǎng)有較高的交易換手率。高頻交易使得企業(yè)高管面臨更高的股價(jià)波動(dòng)壓力，同時(shí)也意味著企業(yè)管理層的行為決策會(huì)以更高的效率反映在股價(jià)層面上，股票流動(dòng)性高的企業(yè)會(huì)更加偏向于“有所作為”。顯然，較高的股票流動(dòng)性能夠?yàn)橘u(mài)空機(jī)制提供最直接的“潤(rùn)滑”效果，強(qiáng)化賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮作用的渠道，更深層次地助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。而股票流動(dòng)性較差的企業(yè)，由于流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致自身股價(jià)在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)較為“沉寂”，企業(yè)的作為與否也較難在股價(jià)上有所表現(xiàn)，這同時(shí)意味著賣(mài)空機(jī)制難以通過(guò)價(jià)格體系調(diào)度企業(yè)改革創(chuàng)新的積極性，自然無(wú)法對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生推進(jìn)作用。

(二)進(jìn)一步研究

基于上述實(shí)證檢驗(yàn)，本文確證了股票流動(dòng)性影響下“賣(mài)空機(jī)制—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”存在正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但該檢驗(yàn)無(wú)法詳細(xì)刻畫(huà)這兩者之間具體的影響機(jī)制，前文已經(jīng)從企業(yè)信息渠道和創(chuàng)新渠道視角驗(yàn)證了其中的作用路徑。為了突出重點(diǎn)，本部分進(jìn)一步研究，股票流動(dòng)性的差異化情形下，賣(mài)空機(jī)制通過(guò)信息和創(chuàng)新兩個(gè)維度影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否存在區(qū)別。詳細(xì)的實(shí)證結(jié)果可參見(jiàn)表7。

表7 賣(mài)空機(jī)制、股票流動(dòng)性與傳導(dǎo)機(jī)制變量組

Panel A為分析師關(guān)注與內(nèi)部控制信息披露在不同流動(dòng)性水平下的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，在高股票流動(dòng)性條件下，賣(mài)空機(jī)制對(duì)分析師關(guān)注度的促進(jìn)效果更加明顯，在延長(zhǎng)了時(shí)間窗口后回歸系數(shù)逐步遞增(盡管在低股票流動(dòng)組別中，模型(2)的回歸系數(shù)為也顯著為正，但系數(shù)較小，持續(xù)作用的年份較少)；類(lèi)似地，從內(nèi)部信息控制角度來(lái)看，高股票流動(dòng)性下，賣(mài)空機(jī)制能夠更好地強(qiáng)化內(nèi)部控制信息披露?？疾炱淇赡艿脑蚴牵吖善绷鲃?dòng)性下，股票高頻換手所產(chǎn)生的信息傳遞速度會(huì)顯著提升，在信息傳遞速度得到提升的同時(shí)，因時(shí)滯而導(dǎo)致的信息失真必然有所減少。在此境況下，賣(mài)空機(jī)制在信息維度上的促進(jìn)效應(yīng)得到了明顯的強(qiáng)化。根據(jù)前文的研究邏輯，分析師關(guān)注和內(nèi)部控制的提升都有助于企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這也說(shuō)明了高股票流動(dòng)性下賣(mài)空機(jī)制對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更加明顯。

Panel B為研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出在不同流動(dòng)性水平下的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，在高股票流動(dòng)性條件下，賣(mài)空機(jī)制對(duì)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的驅(qū)動(dòng)效果更為明顯(模型(1)和(3)的系數(shù)相較于模型(2)和(4)的系數(shù)更大，且顯著性更高，同時(shí)也在更長(zhǎng)的年限中展現(xiàn)出顯著促進(jìn)作用)。細(xì)究其原因，高股票流動(dòng)性能夠更好地傳遞市場(chǎng)的積極信息，企業(yè)往往會(huì)有更加清晰的意識(shí)和強(qiáng)大的行動(dòng)力部署研發(fā)投入，推動(dòng)創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)一步落地產(chǎn)出。在此情境下，賣(mài)空機(jī)制在創(chuàng)新維度上的促進(jìn)效應(yīng)得到了明顯的強(qiáng)化。結(jié)合前文的邏輯類(lèi)推，高股票流動(dòng)性下賣(mài)空機(jī)制能夠更好地促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

七、研究結(jié)論與政策建議

近年來(lái)，隨著中國(guó)賣(mài)空機(jī)制試點(diǎn)的逐步擴(kuò)張，越來(lái)越多企業(yè)的股票被納入融券標(biāo)的，成為當(dāng)下證券市場(chǎng)制度的開(kāi)拓者，為中國(guó)政策創(chuàng)新提供了案例上的借鑒。與此同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是當(dāng)下不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展方向，也是目前市場(chǎng)制度改革的重要目標(biāo)之一。本文借助中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2007—2019年的數(shù)據(jù)，通過(guò)Python大數(shù)據(jù)詞頻統(tǒng)計(jì)功能刻畫(huà)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，研究賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，得到如下結(jié)論。首先，賣(mài)空機(jī)制顯著地推動(dòng)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，然而對(duì)數(shù)字化基礎(chǔ)薄弱的企業(yè)，此類(lèi)推動(dòng)效用相對(duì)較低。進(jìn)一步地，在各類(lèi)數(shù)字化技術(shù)中，賣(mài)空機(jī)制的推動(dòng)作用對(duì)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用最為明顯，而對(duì)區(qū)塊鏈的促進(jìn)效力相對(duì)有限。其次，從中介傳導(dǎo)路徑來(lái)看，賣(mài)空機(jī)制通過(guò)增強(qiáng)分析師關(guān)注和企業(yè)內(nèi)部控制以及刺激企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。最后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效果，離不開(kāi)股票流動(dòng)性的潤(rùn)滑和支撐。

結(jié)合上述結(jié)論，為使賣(mài)空機(jī)制這一市場(chǎng)革新能夠更好地促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，本文提出了以下政策建議。第一，中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該豐富靈活性高的交易體系，完善賣(mài)空機(jī)制的制度框架。逐步建立市場(chǎng)化運(yùn)作模式，完善市場(chǎng)化定價(jià)，幫助企業(yè)減少進(jìn)入賣(mài)空體系的阻力。在確保市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有效控制的前提下，逐步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的池，健全信息披露制度，完善市場(chǎng)監(jiān)管工作，通過(guò)信息疏導(dǎo)和政策傾斜的方法，對(duì)加入賣(mài)空機(jī)制存在高成本的部分企業(yè)開(kāi)放綠色通道，以推動(dòng)賣(mài)空機(jī)制的更大范圍覆蓋。第二，政府應(yīng)積極完善市場(chǎng)信息反應(yīng)機(jī)制，深化市場(chǎng)信息機(jī)制改革，疏導(dǎo)信息環(huán)節(jié)樞紐，使市場(chǎng)調(diào)節(jié)層面的價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制更好地落實(shí)到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中。全力搭建生產(chǎn)信息發(fā)布平臺(tái)，加強(qiáng)信息披露的微觀責(zé)任規(guī)制，建全信息責(zé)任機(jī)制，制定嚴(yán)密的公開(kāi)信息審核規(guī)則，對(duì)賣(mài)空事件下的信息“噪聲”進(jìn)行有效控制，使其更好地促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第三，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)大力推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研深度融合。制定傾斜政策降低企業(yè)研發(fā)投入的財(cái)務(wù)壓力，通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)需求對(duì)接促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出效率，強(qiáng)化賣(mài)空機(jī)制在創(chuàng)新渠道上對(duì)企業(yè)的激勵(lì)作用。第四，中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該著重改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，發(fā)揮股票流動(dòng)性對(duì)政策傳導(dǎo)的“潤(rùn)滑劑”作用。制度改革中應(yīng)當(dāng)重視股票交易成交的及時(shí)性，可通過(guò)發(fā)展股票衍生品、降低交易成本，定期通過(guò)實(shí)施量化寬松等方式提高股票的市場(chǎng)流轉(zhuǎn)速度和可變現(xiàn)能力，進(jìn)而優(yōu)化股票市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境。