胡浩

2018年4月，監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布資管新規(guī)，預(yù)定整改過渡期到2020年底。由于受到新冠肺炎疫情等外部環(huán)境的影響，監(jiān)管機構(gòu)在2020年7月將資管新規(guī)過渡期延長至2021年底。隨后，資管新規(guī)進入具體實施階段。資管新規(guī)發(fā)布以來，國內(nèi)私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展。截至2022年2月末，存續(xù)私募基金12.8萬只，存續(xù)資金規(guī)模達20.37萬億元，較1月末增加911.48億元，環(huán)比增長0.45%。

資管新規(guī)發(fā)布后，包括銀行系、保險系、市場化母基金、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金等在快速發(fā)展的同時，對資產(chǎn)質(zhì)量、資金募集等方面也產(chǎn)生了一定的影響。本文旨在對股權(quán)基金行業(yè)類型、特點和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性地總結(jié)股權(quán)基金配置的主要考量因素，并對行業(yè)發(fā)展提出展望和建議。

股權(quán)基金主要投資機構(gòu)類型和特點

股權(quán)私募基金的主要資金來源可以劃分為五大類：

銀行系資產(chǎn)管理機構(gòu)。過去主要是銀行的資產(chǎn)管理部，資管新規(guī)出臺后主要是銀行理財子公司。資管新規(guī)下，銀行理財子公司對股權(quán)基金的投資主要存在兩方面的變化：一方面是期限錯配的問題，即資金端和產(chǎn)品端要符合期限匹配，同時又要避免多層嵌套;另一方面是銀行理財子公司發(fā)行理財產(chǎn)品投資于未上市企業(yè)股權(quán)只能以私募理財形式發(fā)行，合格投資人要求和200人的人數(shù)上限對資金募集產(chǎn)生較大影響。

保險系資產(chǎn)管理機構(gòu)。主要包括壽險資金，其期限相對較長，一般為數(shù)年到幾十年不等;以及財產(chǎn)險資金，通常期限較短，一般為一年到數(shù)年。保險資管資金的負(fù)債端期限由保單合同期限決定，投資端期限一般會與負(fù)債端相匹配并提供充裕的流動性，保證保單合同的執(zhí)行;同時，各家保險資管公司也會設(shè)置投資指引，內(nèi)部設(shè)定長短結(jié)合的投資回報預(yù)期期限，兼顧流動性和投資收益。

市場化母基金。主要包括純民營母基金和股東有國資背景而管理團隊市場化運作的母基金?？傮w來說，目前第二種母基金的市場規(guī)模更大、歷史更長，影響力和知名度都更為廣泛，代表性母基金包括國方母基金、上?？苿?chuàng)母基金和蘇州元禾辰坤母基金等。這三家母基金的出資方包括其國有集團母公司、銀行理財子公司（資管新規(guī)前）、保險公司、社?；稹⒋笮偷胤絿蠛鸵恍┐笾行彤a(chǎn)業(yè)資本等。

政府引導(dǎo)（母）基金。其資金來源于當(dāng)?shù)卣斦杖?，出資意向和當(dāng)?shù)氐呢斦顩r關(guān)聯(lián)度較高，投資方向通常和當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展訴求緊密相關(guān)。

產(chǎn)業(yè)（母）基金。其資金主要來源于產(chǎn)業(yè)集團母公司及其所在行業(yè)內(nèi)龍頭公司，有時也會根據(jù)客觀情況及機構(gòu)特點部分開展市場化募集。

股權(quán)基金募資現(xiàn)狀

銀行資管。過去銀行進行股權(quán)投資主要投向央企及國有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金和項目，此外也部分投向市場化的頭部股權(quán)基金，大中型銀行投資通常為數(shù)百億元。資管新規(guī)下，理財子公司的出資基本暫停，個別面向私人銀行募集的產(chǎn)品仍在試水，但是發(fā)行規(guī)模大幅縮減，產(chǎn)品期限明顯縮短，由原來的7～10年縮短至現(xiàn)在的2～5年。

保險資管。目前保險資金參與股權(quán)投資的方式主要有以下四種：一是直接股權(quán)投資，保險資金期限通常比較長;二是以LP形式認(rèn)購?fù)獠抗蓹?quán)投資基金份額，開展間接股權(quán)投資;三是保險公司發(fā)起保險私募股權(quán)基金進行股權(quán)投資;四是發(fā)起股權(quán)投資計劃/信托計劃進行股權(quán)投資。

保險資金對股權(quán)投資產(chǎn)品和私募股權(quán)投資管理人要求較高，且保險資金參與私募股權(quán)投資基金要符合《保險資金投資股權(quán)管理辦法》等監(jiān)管規(guī)定。對于投資股權(quán)基金產(chǎn)品，目前比較大型的保險公司如太平資產(chǎn)，更傾向于自己做GP或者采取外部合作雙GP的模式;而中小型保險資金可能更多作為LP投資外部股權(quán)基金，從而提高資金的整體配置效率。根據(jù)2019年保險資產(chǎn)管理行業(yè)年度報告統(tǒng)計，截至2019年末，保險公司總資產(chǎn)為18.5萬億元，股權(quán)投資類型占比約為10%。

母基金。母基金的投資方向主要是市場化的子基金管理人GP管理的私募股權(quán)基金，組合構(gòu)建時也會搭配部分直投項目（大多是跟投子基金的優(yōu)質(zhì)項目）和二手基金份額。以蘇州元禾母基金為例，2006年成立的蘇州元禾辰坤母基金是中國第一個人民幣母基金管理團隊。在過去15年中，蘇州元禾辰坤做了4期母基金，規(guī)模迅速增長，從10億元、30億元、76.8億元，遞增到最近的約100億元、累計接近200億元的規(guī)模?？傆嬐顿Y近120只基金，對一些優(yōu)秀的基金管理人團隊進行了連續(xù)投資，累計投資了約2000多個項目，其中約120家IPO上市，充分體現(xiàn)了母基金作為長期LP的價值。

就投資階段而言，蘇州元禾主要是VC創(chuàng)業(yè)投資基金的母基金，子基金的投資組合大部分代表新興行業(yè)（含新技術(shù)和新的商業(yè)模式等），且處于早中期階段的創(chuàng)業(yè)公司，這類公司在其他渠道很難得到資本金的支持。母基金對于股權(quán)投資子基金的持續(xù)系統(tǒng)性投資，促進了實體經(jīng)濟中新興產(chǎn)業(yè)的成長，有效推動了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型向更高質(zhì)量方向發(fā)展。

政府引導(dǎo)（母）基金。政府引導(dǎo)（母）基金的投資運作方式根據(jù)各地情況有所不同，有的如上海閔行區(qū)較早采用委托市場化專業(yè)母基金管理人（熠美投資母基金）的方式進行運作，并且產(chǎn)生了良好的社會效應(yīng)和財務(wù)回報;也有一些區(qū)域在地方國資平臺上組建管理公司或者管理團隊進行股權(quán)基金投資的管理運營。

產(chǎn)業(yè)（母）基金。產(chǎn)業(yè)（母）基金于近年出現(xiàn)并快速發(fā)展，其投資運作方式根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)特點及集團母公司的情況有所不同。有的比較市場化，如遠海明華母基金。遠海明華母基金的出資方LP是央企/國企為主的港航企業(yè)，加上地方性行業(yè)企業(yè)和大中型民營企業(yè)。這些LP都希望投資新興產(chǎn)業(yè)，平衡主業(yè)的周期性波動。其相應(yīng)策略是，投資與主業(yè)具有互補性的新興產(chǎn)業(yè)，達到分散投資的目的。

也有一些產(chǎn)業(yè)（母）基金強調(diào)以集團主業(yè)為核心，例如華寶（上海）股權(quán)投資基金（股東是寶武鋼鐵集團），更傾向于聚焦母公司的主業(yè)——鋼鐵行業(yè)。華寶（上海）股權(quán)投資基金計劃和華寶體系內(nèi)各個尚缺乏資本運營窗口的子公司合作，成立多個專業(yè)化的基金，通過投融資活動滿足集團各個產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)的盤活（如證券化和資產(chǎn)收購增值）的目標(biāo)，這類機構(gòu)的性質(zhì)是產(chǎn)業(yè)集團內(nèi)部母基金和直投基金的混合體。

股權(quán)基金配置的主要考量因素

銀行資管

資管新規(guī)下，銀行理財子公司對股權(quán)基金/項目的出資需要募集期限匹配的資金，難度相對較大。過去其投資基金主要看業(yè)績，以證明專業(yè)能力，現(xiàn)在則要對具體項目進行個別評估。同時，銀行系理財子公司也將積極探索股權(quán)投資產(chǎn)品的方向，可能采取的形式包括對外部基金管理人進行持續(xù)的研究和考察、自建股權(quán)基金管理團隊等，從而為銀行未來在股權(quán)產(chǎn)品方向的配置做好準(zhǔn)備。

從實際操作來看，銀行系自建股權(quán)基金管理團隊成本較高，且存在一定的產(chǎn)品監(jiān)管方面的潛在問題。如銀行理財子公司做GP需要在證監(jiān)會備案，否則未來企業(yè)上市會面臨三類股東清理的問題。而對于外部基金管理人的股權(quán)產(chǎn)品進行配置，較大的挑戰(zhàn)來自于合適期限的資金募集。銀行系的另外一個渠道是私人銀行，其個人投資者往往希望投資組合相對透明，可以看到具體項目，并可以較快產(chǎn)生當(dāng)期收益，這類投資人對于股權(quán)產(chǎn)品的流動性和收益風(fēng)險配比的認(rèn)知尚待進一步培育。

保險資管

保險資金對于股權(quán)投資策略的選擇，主要綜合考慮期限和收益，通常以長期戰(zhàn)略投資為主，但同時也希望有相當(dāng)部分產(chǎn)品具有當(dāng)期收益（一般從第二年開始）。目前大型保險公司如太平資產(chǎn)對于股權(quán)基金/項目的選擇，通常希望基金管理人能夠安排所投項目實施并購和上市退出，較早實現(xiàn)現(xiàn)金回流?；痤愋头矫鎯A向于相對穩(wěn)健型的基金，配置預(yù)期回報比較明確的地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施基金。行業(yè)方面可投方向包含醫(yī)療健康、金融科技、信息科技、大消費和先進制造等。從保險屬性來講，更傾向于醫(yī)療健康、保險科技等有較強業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)。

母基金

隨著近年來母基金機構(gòu)的不斷發(fā)展，母基金大都建立了各具特色的投資策略和系統(tǒng)化的投資及風(fēng)控流程。以上?？苿?chuàng)母基金為例，于2017年設(shè)立運作，母基金目標(biāo)規(guī)模為300億元，首期規(guī)模約為65億元。投向重點關(guān)注信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、先進制造和環(huán)保新能源等行業(yè)，聚焦處于初創(chuàng)期及成長期的子基金或科創(chuàng)企業(yè)。采取新設(shè)或增資等方式，將募集資金的80%投資于子基金，20%直接投資于高科技重點企業(yè)。上?？苿?chuàng)母基金建立了自己的投資數(shù)據(jù)庫，長期進行研究、篩選、投資以及追蹤子基金管理人?；谏鲜鰯?shù)據(jù)庫和定期與子基金管理人的充分溝通，母基金以多維度標(biāo)準(zhǔn)考量股權(quán)基金管理人，包括并不限于團隊穩(wěn)定性、歷史業(yè)績、產(chǎn)業(yè)投研專業(yè)化程度、產(chǎn)業(yè)資源、項目退出的規(guī)劃及執(zhí)行能力等因素。

同樣具有國資股東背景的國方母基金，最近一期母基金在募資之初就制定了方向明確的組合構(gòu)建策略——偏重投資于相對中小規(guī)模的專業(yè)性行業(yè)基金，聚焦以生物技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能技術(shù)為核心驅(qū)動力的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。這種策略和母基金的LP投資策略形成良好互補，并可以形成母基金、子基金和被投企業(yè)多方縱橫連接的行業(yè)生態(tài)圈。母基金在跟投子基金項目，組合項目資源對接上下游產(chǎn)業(yè)鏈賦能和退出上都能發(fā)揮有利優(yōu)勢，產(chǎn)生長期價值疊加效應(yīng)。

政府引導(dǎo)（母）基金/產(chǎn)業(yè)（母）基金對于股權(quán)投資基金管理人的選擇，除了一般市場化母基金考量的常見指標(biāo)，如團隊專業(yè)性、穩(wěn)定性和歷史業(yè)績等，也會考慮母基金出資方的特殊訴求，如地方政府反投、招商配合的目標(biāo)、為產(chǎn)業(yè)集團內(nèi)企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)、整合賦能的需求等。

未來展望與行業(yè)發(fā)展建議

銀行系資管

建議在風(fēng)險可控的前提下，在表外給予一定比例允許期限錯配，以提高金融效率。根據(jù)中國銀行業(yè)理財市場報告（2019年）統(tǒng)計，截至2019年末，全國共有377家銀行業(yè)金融機構(gòu)有存續(xù)的非保本理財產(chǎn)品，共存續(xù)4.73萬只，存續(xù)余額為23.40萬億元，同比增長6.15%。在這個20多萬億的規(guī)模中，股權(quán)投資基金占比微乎其微（估計不足1%）。而同時實體經(jīng)濟，特別是新興行業(yè)的企業(yè)要發(fā)展，需要資本金（股權(quán)性質(zhì)資金）的長期供給和支持。同時，隨著整體宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這部分代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)將來也有可能成為銀行信貸、投行、理財?shù)雀鳂I(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶。

銀行機構(gòu)資金投資股權(quán)產(chǎn)品，只要比例設(shè)置適當(dāng)，風(fēng)險是可控的，同時可以很好地激發(fā)資本創(chuàng)新的動力，把不同生命周期企業(yè)的投資需求和融資需求有效結(jié)合，從而較大程度地提高整體金融市場的效率。長遠來看，也能為銀行多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和賦能提升助力。建議參照國際上一些發(fā)達國家金融監(jiān)管和金融機構(gòu)的做法，對于一些有實力的大中型銀行，在嚴(yán)格界定表內(nèi)外資產(chǎn)風(fēng)險的同時，表內(nèi)/表外都可以允許一小部分比例的錯配。如假設(shè)總量10萬億元，表內(nèi)1% （即1000億元）和表外約0.8%（即800億元）的資金可以用于較長投資期限的股權(quán)產(chǎn)品投資（包括PE/VC股權(quán)投資基金等）。同時，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管細(xì)則，對于銀行發(fā)行及組建的股權(quán)投資產(chǎn)品，放開對于三類股東的認(rèn)定，鼓勵更多社會資金通過銀行渠道投資對接高質(zhì)量的股權(quán)項目和基金產(chǎn)品。

保險系資管

保險資金的長期特性決定其將持續(xù)配置股權(quán)類投資，對于內(nèi)部/外部管理人的選擇偏好可能會由不同保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的偏好來決定。業(yè)界可以加強互動，在交流合作中增進了解。例如，有些外部管理人具有特有的專長及資源稟賦，可以增強保險資管的投資、產(chǎn)業(yè)協(xié)同和退出能力。監(jiān)管方面，建議未來有更多的彈性空間。

隨著整個行業(yè)和市場的發(fā)展，預(yù)計會有更多優(yōu)秀的專業(yè)股權(quán)投資管理人出現(xiàn)，那么保險資產(chǎn)對于股權(quán)投資基金管理人的相關(guān)資質(zhì)規(guī)定是否也可以考慮更加市場化，從而更有效地進行股權(quán)產(chǎn)品/管理人和優(yōu)化資源配置，增強符合保險資金特性的長期收益。

母基金

市場化母基金，特別是具有國有股東背景、市場化運作的團隊，已經(jīng)經(jīng)過市場的檢驗，是十分有效的股權(quán)投資基金配置機構(gòu)。然而，母基金本身的募資目前有時也面臨一些壓力。過去銀行理財資金是這類母基金占比較大的LP出資方，通過對母基金的投資，銀行資金有效實現(xiàn)了對于股權(quán)資產(chǎn)的多元化配置。資管新規(guī)之后，受限于期限匹配（母基金期限一般為8～10年），這部分出資也基本停止。未來這類母基金募集新產(chǎn)品時，或?qū)A向于和保險資金及大型企業(yè)（包括國有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本）進行長期合作。

政府引導(dǎo)（母）基金/產(chǎn)業(yè)（母）基金在自身募資方面有LP多元化的需求，并且基于對銀行的深入了解和業(yè)務(wù)往來，這類機構(gòu)天然是銀行的優(yōu)質(zhì)合作伙伴。這類母基金通過多元化投資分散風(fēng)險，同時通過股權(quán)投資扶持加速一批區(qū)域內(nèi)/產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長，也可以反哺出資銀行的綜合業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，形成金融機構(gòu)、地方政府、產(chǎn)業(yè)集團協(xié)同打造的高效投融資體系，實現(xiàn)扶持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的良性循環(huán)。如果監(jiān)管條件允許，建議銀行資管的監(jiān)管（如銀行理財子公司、私人銀行等）能夠更加富有彈性，以便這類母基金向更多金融機構(gòu)募集資金。

（作者單位：廣州商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院）

責(zé)任編輯：劉 彪