趙夢琪

相對于完全去中心化P2P形式的比特幣，以某種資產錨定的穩(wěn)定幣（Stablecoin）作為加密貨幣的一個分支，近年來走入大眾視野，并逐漸被市場認可。目前穩(wěn)定幣市場體量已突破1230億美元。2019年，F(xiàn)acebook發(fā)布Libra穩(wěn)定幣白皮書，全球穩(wěn)定幣（Global Stablecoins，GSC）概念首次被提出。本文就全球穩(wěn)定幣的背景、實踐、困境和發(fā)展趨勢作簡要分析。

全球穩(wěn)定幣產生的背景

加密數(shù)字貨幣市場亟須穩(wěn)定價值

疫情催化下，加密數(shù)字貨幣市場規(guī)模大幅擴張，2021年在比特幣（市值7892億美元）、以太幣（市值3563億美元）的加持下，全球加密數(shù)字貨幣總市值超過2.8萬億美元，較2020年增長超過一倍。但由于加密數(shù)字貨幣的交易為7×24進行且沒有漲跌幅限制，其價格常發(fā)生大幅波動。比特幣在2017年由1月的790美元一路飆漲至12月的2萬美元，漲幅超過24倍。而隔年2018年又下跌至6000美元，跌幅達到70%，其他錨定比特幣的加密數(shù)字貨幣價格波動更甚。當投資者希望將加密數(shù)字貨幣兌換成一般法定貨幣時，往往需要先兌換成比特幣等主流加密貨幣，然后再兌換成傳統(tǒng)法定貨幣。這樣的流程下來，投資者需要承擔價格波動帶來的風險成本才能獲得傳統(tǒng)法定貨幣。劇烈波動的價格將不利于市場的整體發(fā)展。

基于這樣的背景，穩(wěn)定幣作為傳統(tǒng)法定貨幣和非穩(wěn)定數(shù)字加密貨幣的橋梁而產生。2014年，Tether公司發(fā)行了第一個穩(wěn)定幣——Tether USD，簡稱“USDT”（泰達幣），是一種將普通加密數(shù)字貨幣與法定貨幣美元掛鉤的數(shù)字貨幣。設立初期，Tether公司宣稱，每發(fā)行一枚USDT，都將會存儲1美元的保證金至儲備賬戶;USDT持有者可以隨時用USDT向Tether公司兌換等額的美元現(xiàn)金。錨定美元的做法使Tether具備了信用派生貨幣的權利，成為加密數(shù)字貨幣領域的“山寨美聯(lián)儲”。USDT誕生以來，作為幾乎唯一的加密數(shù)字貨幣出入法定貨幣的黃金渠道，在穩(wěn)定幣市場市值占比常年保持在80%甚至更高，保持其近乎壟斷的市場地位，頗有“大而不能倒”之勢。在2020年5月，USDT總發(fā)行量達到93.6億美元，一躍成為僅次于比特幣和以太幣的第三大加密數(shù)字貨幣。

隨后，USDT無限制地大幅增發(fā)使其飽受操縱市場的質疑。2020年Tether公司甚至公開承認USDT發(fā)行貨幣的規(guī)模與保證金無法滿足1∶1，引發(fā)用戶爭相拋售，USDT在交易所的兌換價格一度跌至0.89美元。隨著用戶對Tether公司的信用度逐漸下降，USDT市值占比逐漸下降至目前的60%左右。但不可否認的是，作為目前規(guī)模最大、使用最廣的穩(wěn)定幣，USDT代表了加密數(shù)字貨幣市場對于穩(wěn)定價值的巨大需求，也印證了美元穩(wěn)定幣在數(shù)字貨幣市場的可行性。

全球穩(wěn)定幣能均衡提升交易效率和維護價值穩(wěn)定

穩(wěn)定幣最初的發(fā)展是為了解決比特幣和其他加密貨幣無法提供有效的貨幣和支付工具的問題。如果說加密數(shù)字貨幣市場的不斷擴張，反映了用戶對于交易匿名性和高效性的訴求;那么，穩(wěn)定幣市場體量的逐年擴大，則映射出了用戶對于相對穩(wěn)定數(shù)字貨幣的旺盛需求。USDT的高速發(fā)展也完整地印證了可進行數(shù)字交易形式的美元或其他法定主權貨幣存在巨大空缺的市場。大部分用戶在追求交易效率的同時，也在盡可能地尋找一種可信任的避險平臺，降低高效帶來的穩(wěn)定性折損。在證明了美元穩(wěn)定幣的可行性以后，市場自然而然地轉向了新型的更具穩(wěn)定屬性的數(shù)字貨幣，全球穩(wěn)定幣應運而生。從設計理念上看，全球穩(wěn)定幣錨定的不再是單一主權貨幣，而是一種更為穩(wěn)定的資產組合形式，分散了單一主權貨幣所帶來的國家風險，將均衡交易效率提升和維護價值穩(wěn)定提升到一個更高的層次。

美國實踐全球穩(wěn)定幣的主要案例

Facebook發(fā)行Libra（Diem）

2019年6月，F(xiàn)acebook發(fā)布了其數(shù)字幣白皮書，宣布將在2020年發(fā)布數(shù)字貨幣Libra及其配套的數(shù)字錢包Calibra，并由Libra管理協(xié)會運營。根據(jù)白皮書的設想，Libra將基于一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。使得Libra在不錨定任何單一貨幣的前提下，仍體現(xiàn)出較低的波動性和全球范圍的可交易性。

在發(fā)行體系上，Libra發(fā)行基于100%傳統(tǒng)法定貨幣儲備。Libra管理協(xié)會有權力根據(jù)貨幣兌換情況發(fā)行和銷毀貨幣。這些法定貨幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運行成本、確保交易手續(xù)費低廉和向Libra管理協(xié)會分紅等。Libra用戶不分享法定貨幣儲備的投資收益。在運行架構上，Libra聯(lián)盟選擇一定數(shù)量的合規(guī)銀行和支付機構作為授權經銷商，運營數(shù)字錢包Calibra，直接與法定貨幣儲備池交易。在技術路徑上，Libra管理協(xié)會將招募100個驗證節(jié)點，每秒支持1000筆交易，管理交易流水記賬和用戶信息，完成常態(tài)支付場景。也就是說Libra管理協(xié)會將保留追索交易和用戶信息的權利，實現(xiàn)相對匿名（見圖1）。

Libra設想利用Facebook擁有27億用戶的優(yōu)勢，在全球范圍內作為超主權貨幣和金融基礎設施，用于全球跨境支付和轉賬。從Libra早期合作機構來看，從支付平臺Mastarcard、PayPal、Stripe和Visa，電商平臺Shopify、eBay和Farfatch，到硅谷頂級投行a16z、Union Square Ventures和Ribbit Capital等巨頭入伙，Libra的雄心壯志也并非紙上談兵。

但隨后情況急轉直下，在白皮書發(fā)布后不久，多個國家央行都選擇對Libra進行嚴格審查，甚至直接反對。法國和德國聯(lián)合聲明反對Libra在歐洲推行。2019年7月，美國眾議院對Libra項目發(fā)布了終止項目的指令，稱其在管轄權、隱私保護等方面的問題存在較大爭議。9月，Libra接受了包括美聯(lián)儲在內的26家央行的聯(lián)合質詢。隨后，相關審查也蔓延到了它的盟友身上，合作機構紛紛退出，“復仇者聯(lián)盟”瀕臨解散。其背后的根本原因是，各國政府擔憂自己的法定貨幣被Libra所沖擊，一旦其設想實現(xiàn)，不光其他貨幣難以抵御其帶來的沖擊，美元的全球貨幣霸主地位也將受到威脅。

為了夾縫求生，2020年12月，Libra項目將總部遷至美國本土，并正式更名為Diem，Libra錢包Calibra也更名為Novi，轉為只錨定美元的合規(guī)穩(wěn)定幣項目。盡管如此，Diem也并未打消美國政府對于全球穩(wěn)定幣沖擊主權貨幣的憂慮，目前仍未獲得美國監(jiān)管機構的批準。

Circle公司發(fā)行USDC

Circle公司2018年發(fā)起的USDC項目與USDT項目類似，屬于美元穩(wěn)定幣，在2020年和2021年其市場份額實現(xiàn)快速增長，從6%升至目前的25%左右，流通量也從25億美元增長到255億美元，截至2021年市值已經超過500億美元。據(jù)Circle公司介紹，USDC同樣是以美元按照1∶1掛鉤的穩(wěn)定幣，其美元儲備池存入美國道富銀行（State Street），并由會計事務所定期進行合規(guī)審計。隨著Circle公司獲得紐約金融服務部從事加密貨幣業(yè)務的許可，USDC已被各種加密貨幣交易所接受，USDC不僅可以儲存在Circle錢包中，也可以儲存在Coinbase交易所的Coinbase錢包中。目前，USDC作為合規(guī)屬性最強的美元穩(wěn)定幣，有望實質性挑戰(zhàn)USDT的地位。

但USDC可能不滿足于僅僅作為穩(wěn)定加密數(shù)字貨幣市場的美元穩(wěn)定幣，而是進一步邁向國際交易市場。2020年3月，Circle公司推出穩(wěn)定幣業(yè)務API以及USDC企業(yè)賬戶，以便讓更多企業(yè)接受USDC作為支付方式。根據(jù)Circle公布的數(shù)據(jù)，USDC企業(yè)用戶主要為有安全、實用屬性數(shù)字化美元需求的亞洲中小企業(yè)等。同年，支付巨頭Visa與Circle公司達成合作，以將其商戶數(shù)量高達6000萬的支付網(wǎng)絡與USDC集成，允許使用USDC結算其支付網(wǎng)絡上的交易。

疫情期間，Circle公司同美國政府合作，在美國對委內瑞拉實施制裁的情況下，繞過傳統(tǒng)金融系統(tǒng)，通過AirTM電子錢包，向委內瑞拉人民以USDC形式發(fā)放援助資金（見圖2）。

2021年1月美國財政部貨幣監(jiān)理署（OCC）發(fā)文宣布，允許美國銀行使用公共區(qū)塊鏈和美元穩(wěn)定幣作為美國金融系統(tǒng)中的結算基礎設施。文件表示，銀行或可以使用穩(wěn)定幣來促進客戶在獨立節(jié)點驗證網(wǎng)絡上的支付交易，包括可以發(fā)行穩(wěn)定幣，以及將該穩(wěn)定幣兌換為法定貨幣。也就是說，美國銀行可以使用美元穩(wěn)定幣作為美國金融系統(tǒng)的結算基礎設施。銀行可以將公鏈視為類似SWIFT等的基礎設施，將USDC等穩(wěn)定幣視為電子價值儲。

種種跡象表明，在美國政府的幫助下，USDC已經開始滲透進入他國經濟金融系統(tǒng)，頗有轉型成為具有全球穩(wěn)定幣屬性的美元穩(wěn)定幣的趨勢。按照目前的發(fā)展來看，USDC是最有可能協(xié)助美元實現(xiàn)SWIFT系統(tǒng)向數(shù)字化轉型的橋梁，一些媒體也稱USDC為“美國滲透他國的新武器”。

根據(jù)全球穩(wěn)定幣工作組提出的定義框架，Libra和USDC均屬于全球穩(wěn)定幣，即在多個司法管轄區(qū)交易的穩(wěn)定幣。但這兩個全球穩(wěn)定幣項目卻展現(xiàn)出截然不同的發(fā)展趨勢。Libra屬于穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣，即將錨定主要經濟體主權貨幣組合以尋求最穩(wěn)定數(shù)字貨幣的跨區(qū)域穩(wěn)定幣。穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣的構想較為理想，其最終目標將是形成一種超越國家主權、僭越中央銀行、跨越商業(yè)銀行的超主權穩(wěn)定貨幣，客觀上其穩(wěn)定性將超越任何單一主權貨幣，與全球所有主權國家法幣形成競爭關系。USDC則屬于美元型全球穩(wěn)定幣，即將美元以數(shù)字化形式用于跨境交易的跨區(qū)域穩(wěn)定幣。美元型全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣較為類似，從已知的應用場景來看，USDC可用于美元使用國家的零售和批發(fā)兩種交易。

全球穩(wěn)定幣面臨的主要問題

全球穩(wěn)定幣推廣遭遇較大阻力

貨幣作為一般等價物，代表著消費者對于貨幣本質的信任，對于全球穩(wěn)定幣來說，是對其背后錨定資產的信任。

從穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣來看，穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣最有可能錨定一籃子經濟發(fā)達的國家或聯(lián)盟的主權貨幣，并根據(jù)經濟格局的變化調整其籃子內主權貨幣的分布，這種構想是目前已知最穩(wěn)定的錨定資產組合。但其穩(wěn)定性也將超越目前的霸權貨幣——美元，即形成一股“去美元化”力量。其他強勢主權貨幣國家經濟發(fā)展帶來的貨幣主權提升也成了全球穩(wěn)定幣的“嫁衣”，削弱了部分主權貨幣在全球貿易中的地位的提升。這也是Libra一經發(fā)起便遭受到全球大部分國家抵制的根本原因之一。

從美元型全球穩(wěn)定幣來看，美元型全球穩(wěn)定幣將助推全球數(shù)字化美元交易。而一旦數(shù)字化美元滲透他國，其經濟政策、財政政策等都將受到一定程度的影響，尤其是對經濟落后國家的影響更為劇烈，甚至可能顯著削弱其主權貨幣，使貨幣政策大幅失效。因此，無論是何種形態(tài)的全球穩(wěn)定幣，在發(fā)達國家和欠發(fā)達國家中都將遭遇阻力。

全球穩(wěn)定幣仍存漏洞和不穩(wěn)定風險

盡管全球穩(wěn)定幣并未大規(guī)模用于主流支付，但這一領域已知的漏洞仍在不斷增加。如果全球穩(wěn)定幣作為支付手段或價值存儲進入金融系統(tǒng)的主流，在多個國家和地區(qū)流通，并有可能實現(xiàn)可觀的交易量，將給全球金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來更大的風險。

從貨幣主權角度看，全球穩(wěn)定幣價格波動將會最先傳導至其錨定主權貨幣上。雖然從設計架構上出發(fā)，全球穩(wěn)定幣不太容易受到比特幣和其他加密數(shù)字貨幣所經歷的那種投機泡沫的影響，但其市值和價格可能會隨著投資者的購買和贖回而迅速上升和下降。如果沒有額外的私人或公共支持，在市場動蕩時期，全球穩(wěn)定幣很可能受到嚴重的價格折扣或擠兌，導致用于支持其價值的錨定貨幣同樣遭受大甩賣。

從銀行業(yè)角度看，全球穩(wěn)定幣將加劇存款競爭。與數(shù)字人民幣不同，全球穩(wěn)定幣仍具有一定的投資屬性。消費者可能將活期賬戶和支付賬戶中的部分現(xiàn)金轉移至全球穩(wěn)定幣錢包，推升銀行貸款成本。

從金融系統(tǒng)性風險角度看，全球穩(wěn)定幣管理機構是否按照發(fā)行約定進行相應的資產儲備和資產抵押，是否按照投資約定將資產儲備投資于銀行存款、短期債券等低風險、低收益的金融資產，更為激進地說，管理機構是否將資產儲備挪用為個人用途等問題，都已經在現(xiàn)存的穩(wěn)定幣市場顯現(xiàn)，若全球穩(wěn)定幣大范圍應用，金融市場系統(tǒng)性風險也將隨之推高。

全球穩(wěn)定幣面臨數(shù)據(jù)隱私保護問題

全球穩(wěn)定幣的信息披露和全球范圍內的監(jiān)管具有必要性。全球范圍內龐大的用戶信息和交易數(shù)據(jù)將披露至何種程度、由哪家國際機構進行監(jiān)管，使其在提升交易效率的同時，保持其發(fā)行愿景中的相對匿名性，這一點在央行數(shù)字貨幣上已經討論得較為清晰。本國央行數(shù)字貨幣交易包含的用戶信息和交易信息都由國家監(jiān)管機構進行監(jiān)督、監(jiān)管和排查，這些交易信息也同樣受到國家監(jiān)管機構的保護。如果全球穩(wěn)定幣受到所有錨定貨幣國家和交易國家的監(jiān)管，那么其所謂的相對匿名將是一紙空談。而在目前愈發(fā)區(qū)域化的世界格局下，單個國家必定將禁止其本國交易數(shù)據(jù)交由引入的第三方或國際監(jiān)管機構進行管理。數(shù)據(jù)隱私與信息保護的進退維谷也將成為全球穩(wěn)定幣推廣的主要制約之一。美國、歐盟、新加坡等多個發(fā)達經濟體均表態(tài)，在全球穩(wěn)定幣監(jiān)管體系尚未健全，建立統(tǒng)一的審查標準之前，將不會批準全球穩(wěn)定幣在本國運營。

全球穩(wěn)定幣發(fā)展前景

央行數(shù)字貨幣與全球穩(wěn)定幣將此消彼長。全球穩(wěn)定幣的主要愿景是相比于普通法定貨幣降低支付和結算風險及交易成本，同時相比于其他數(shù)字加密貨幣增強用戶對系統(tǒng)和支付的信任。隨著世界各國開啟央行數(shù)字貨幣研究，我們可以看到，全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣所提供的支付解決方案是高度相似的。

通過對比Libra、USDC與數(shù)字人民幣架構可以發(fā)現(xiàn)，全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣的主要區(qū)別在于：一是信用背書。穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣來源于可調節(jié)的一籃子法定貨幣，而貨幣（美元）型全球穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣來源于單個國家信用，其信用水平將取決于錨定貨幣的信用。從價值角度來說，穩(wěn)定型全球穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定性將優(yōu)于貨幣型全球穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣。二是發(fā)行主體。全球穩(wěn)定幣由其發(fā)行公司運營，而央行數(shù)字貨幣由國家央行運營。一般而言，主權國家特別是經濟基本面良好的主權國家，其運營規(guī)范程度和危機化解程度都將優(yōu)于發(fā)行機構。三是應用范圍。各國央行數(shù)字貨幣屬于法定貨幣范圍，因此應用范圍大多局限在本國范圍內，而全球穩(wěn)定幣天然可以實現(xiàn)全球范圍的跨境支付交易（見表1）。

全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣并非不可共存。根據(jù)世界經濟主導國家的變遷，經濟格局由全球化走向區(qū)域化再走向全球化的趨勢周期，兩者的市場規(guī)模和應用場景將呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。

警惕美元型全球穩(wěn)定幣帶來新型系統(tǒng)性金融風險。在全球經濟發(fā)展愈發(fā)區(qū)域化的發(fā)展趨勢下，各國之間的貿易戰(zhàn)、金融戰(zhàn)層出不窮。在數(shù)字美元并未正式使用的情況下，類似USDC的美元型全球穩(wěn)定幣，在美國霸權主義的加持下，可能率先領導全球跨境數(shù)字交易結算，形成類似于SWIFT系統(tǒng)的數(shù)字支付系統(tǒng)。通常情況下，一國持有外匯儲備以應對外部沖擊帶來的金融風險，而在數(shù)字化背景下，如果USDC充當美元作為全球數(shù)字支付的“儲備”，將大大增加全球金融系統(tǒng)性風險。值得注意的是，這個“儲備”僅僅得到美國公司的背書，也就是說，一旦美國政府凍結Circle公司的美元儲備資產，各國手中的USDC將變成無意義的代碼。在美元型全球穩(wěn)定幣尚未完全發(fā)展的情況下，各國應將數(shù)字貨幣、數(shù)字交易納入“去美元化”的課題中，構建完善的數(shù)字貨幣準入體系，牢牢守住國家金融安全“大壩”。

全球穩(wěn)定幣或將在元宇宙場景率先應用。關于元宇宙的討論仍無定論，但從通用的定義來看，元宇宙將是一個與現(xiàn)實世界映射和交互的虛擬世界。但實際上，法定貨幣兌換為平臺等價幣、平臺等價幣購買虛擬物品、虛擬物品交易、虛擬物品交易兌回法定貨幣等流程已經浸入到我們的數(shù)字生活中，參考穩(wěn)定幣運營架構，可以整合形成一套較為清晰的元宇宙交易流程（見圖3）。

上文提到，全球穩(wěn)定幣發(fā)展受到最主要的制約是擔心自身法定貨幣受到沖擊，如果一個適用于全球大部分交易、發(fā)展完全的全球穩(wěn)定幣空降至全球金融系統(tǒng)，那么對于金融系統(tǒng)的影響必然是巨大的。從這個角度來看，元宇宙限定下的全球穩(wěn)定幣（即現(xiàn)在的平臺等價幣）對于現(xiàn)實世界的影響有限，也更容易滿足多個國家的監(jiān)管要求。因此，以元宇宙為基礎設計針對虛擬交易的全球穩(wěn)定幣也可能是一種全球穩(wěn)定幣的新型發(fā)展路徑。

（作者單位：中信銀行資產負債部）

責任編輯：孫 爽