国产日韩欧美一区二区三区三州_亚洲少妇熟女av_久久久久亚洲av国产精品_波多野结衣网站一区二区_亚洲欧美色片在线91_国产亚洲精品精品国产优播av_日本一区二区三区波多野结衣 _久久国产av不卡

?

上市公司商業(yè)信用時(shí)間序列研究

2022-04-24 07:05李青原李孝情
財(cái)會(huì)月刊·上半月 2022年4期
關(guān)鍵詞:商業(yè)信用時(shí)間序列貨幣政策

李青原 李孝情

【摘要】利用1992 ~ 2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù), 考察近30年來商業(yè)信用供給的變化趨勢(shì), 結(jié)果顯示, 上市公司商業(yè)信用供給水平隨時(shí)間推移而下降, 并且國有企業(yè)的下降幅度明顯大于民營企業(yè)。 該下降趨勢(shì)主要是由1998年的供給側(cè)改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起, 部分可歸結(jié)于公司自身特征的變化。 此外, 二次分配作用的減弱可進(jìn)一步解釋國有企業(yè)的下降趨勢(shì)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn): 商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用以《物權(quán)法》實(shí)施為分界點(diǎn), 呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì); 商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極作用則逐年遞減。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)信用;貨幣政策;信號(hào)傳遞;時(shí)間序列

【中圖分類號(hào)】F276.6? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994(2022)07-0034-9

一、引言

在金融市場發(fā)展比較滯后的一些新興市場國家, 非正規(guī)金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要作用, 特別是商業(yè)信用[1] 。 在信用環(huán)境較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū), 商業(yè)信用是企業(yè)重要的外部融資渠道之一, 所以有必要對(duì)我國商業(yè)信用的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行分析。 目前的文獻(xiàn)主要集中于討論商業(yè)信用的獲得, 較少文獻(xiàn)基于商業(yè)信用供給角度進(jìn)行研究, 所以本文擬從供應(yīng)商提供商業(yè)信用的角度展開分析。

學(xué)術(shù)界對(duì)商業(yè)信用的研究始于20世紀(jì)60年代。 Meltzer[2] 發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮時(shí)期, 大企業(yè)通過增加應(yīng)收賬款數(shù)額以及延長應(yīng)收賬款支付期限的方式為小企業(yè)提供信用支持。 Schwartz和Robert[3] 提出, 提供商業(yè)信用也是降價(jià)的一種形式, 所以商業(yè)信用可以作為產(chǎn)品市場競爭手段, 促進(jìn)產(chǎn)品銷售。 同時(shí), 企業(yè)可以通過向客戶提供商業(yè)信用來穩(wěn)定客戶關(guān)系, 提高客戶忠誠度, 維持市場份額[4,5] 。 胡澤等[6] 基于2005 ~ 2011年我國A股上市公司數(shù)據(jù), 考察了商業(yè)信用供給的產(chǎn)品市場競爭動(dòng)機(jī), 并發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)將商業(yè)信用作為產(chǎn)品市場競爭手段的意愿比國有企業(yè)更強(qiáng)烈。 方明月[7] 使用2004 ~ 2007年我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫, 研究發(fā)現(xiàn)市場競爭對(duì)企業(yè)的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款存在相反的影響, 并且其影響與企業(yè)自身的財(cái)務(wù)約束有關(guān)。 陳勝藍(lán)和劉曉玲[8] 認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)顯著減少公司提供的商業(yè)信用, 并且在這種關(guān)系中外部融資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營不確定性是重要的作用渠道。 這些研究幾乎都限于公司的截面信息, 研究某一因素對(duì)商業(yè)信用供給的影響, 并且多是基于產(chǎn)品市場競爭進(jìn)行考量, 少有文獻(xiàn)較全面地分析商業(yè)信用供給的縱向演變過程。 然而, 要想對(duì)當(dāng)前商業(yè)信用供給情況做出較為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià), 學(xué)界和決策者都需要了解商業(yè)信用供給變化的歷史信息。

基于上述背景, 本文以1992 ~ 2019年我國A股上市公司為研究樣本, 實(shí)證分析商業(yè)信用供給隨時(shí)間推移的變化趨勢(shì), 并分析相關(guān)驅(qū)動(dòng)因素, 為更好地把握商業(yè)信用變化情況提供理論與實(shí)證支持。 研究結(jié)果表明, 商業(yè)信用供給水平隨時(shí)間推移而下降, 并且國有企業(yè)的下降幅度顯著大于民營企業(yè)。 在分析相關(guān)影響因素后, 本文認(rèn)為該下降趨勢(shì)主要是由1998年的供給側(cè)改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起, 部分可歸結(jié)于公司自身特征的變化。 此外, 二次分配作用的減弱則可進(jìn)一步解釋國有企業(yè)的下降趨勢(shì)。 進(jìn)一步研究表明: 商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用以《物權(quán)法》實(shí)施為分界點(diǎn), 呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì); 商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極作用則逐年遞減。

本文的潛在貢獻(xiàn)在于: 第一, 基于縱向角度較系統(tǒng)地分析了在確立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)后, 近30年來上市公司商業(yè)信用供給的變化情況。 目前文獻(xiàn)只是選擇我國資本市場上一定期間內(nèi)的部分或全部樣本進(jìn)行研究, 不能全面反映我國金融市場的運(yùn)行規(guī)律。 第二, 有利于發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)信用使用的合理規(guī)模, 能更準(zhǔn)確地把握商業(yè)信用的變化情況, 為貨幣當(dāng)局制定和執(zhí)行貨幣政策提供依據(jù)。 第三, 揭示了宏觀背景如何影響企業(yè)微觀行為, 有助于加強(qiáng)大家對(duì)金融發(fā)展問題的認(rèn)識(shí), 也有助于政策制定者更好地進(jìn)行宏觀信貸調(diào)控政策設(shè)計(jì)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)商業(yè)信用供給動(dòng)機(jī)

商業(yè)信用供給主要是基于賒銷產(chǎn)生, 考慮到現(xiàn)金折扣率、違約率等, 提供商業(yè)信用的成本相對(duì)高昂。 同時(shí), 商業(yè)信用供給也是企業(yè)擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品銷量的重要方式之一, 可以增加企業(yè)價(jià)值。 關(guān)于企業(yè)提供商業(yè)信用的原因, 已有文獻(xiàn)分別從經(jīng)營性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。

經(jīng)營性動(dòng)機(jī)的解釋主要包括: ①實(shí)施價(jià)格歧視。 企業(yè)可以針對(duì)不同客戶達(dá)成有差異的信用條款, 比如通過調(diào)整商業(yè)信用期限從而提供不同價(jià)格[9] , 獲取超額利潤。 ②降低交易成本。 交易普遍具有不確定性, 使用商業(yè)信用可確定資金回流時(shí)間并減少結(jié)算次數(shù), 有助于企業(yè)提高資金管理效率、合理安排預(yù)防性資金[10,11] 。 ③質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)。 企業(yè)與客戶間在產(chǎn)品質(zhì)量上存在信息不對(duì)稱, 商業(yè)信用作為一種擔(dān)保機(jī)制, 可避免由此導(dǎo)致的逆向選擇問題[11,12] 。 ④市場競爭動(dòng)機(jī)。 企業(yè)可利用商業(yè)信用平抑銷售波動(dòng), 此外, 當(dāng)市場競爭激烈時(shí), 提供優(yōu)惠的商業(yè)信用有助于企業(yè)在競爭中勝出[13] 。

融資性動(dòng)機(jī)的解釋主要包括: ①融資比較優(yōu)勢(shì)理論。 該理論認(rèn)為: 由于與客戶間存在業(yè)務(wù)往來, 企業(yè)相對(duì)于銀行能更加高效且低成本地獲取客戶信息; 同時(shí)客戶為了避免更換供應(yīng)商所帶來的成本, 一般不會(huì)輕易違約。 假使客戶違約, 企業(yè)對(duì)客戶存貨的變現(xiàn)能力也更強(qiáng)。 基于在信息獲取、客戶控制、財(cái)產(chǎn)挽回等方面的優(yōu)勢(shì), 企業(yè)會(huì)愿意提供商業(yè)信用。 ②融資替代理論。 該理論認(rèn)為商業(yè)信用的存在源于信貸配給。 在金融市場不完善的情況下, 有些類型的借款者, 無論他們?cè)敢庵Ц抖喔叩馁J款利息, 都可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問題而被排除在信貸市場之外, 這類企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)而求助供應(yīng)商, 將商業(yè)信用作為一種替代性融資渠道[14] 。 ③買方市場理論。 該理論認(rèn)為商業(yè)信用大量而普遍地存在著, 主要是與買方(客戶)強(qiáng)勢(shì)、信用良好有關(guān), 客戶可據(jù)此低成本地占用供應(yīng)商的流動(dòng)性, 供應(yīng)商為了促進(jìn)產(chǎn)品銷售, 也愿意為這些客戶提供商業(yè)信用。

(二)商業(yè)信用供給影響因素

公司一般特征會(huì)影響商業(yè)信用供給。 ①銀行信用。 商業(yè)信用在配置金融資源方面具有二次分配作用[15-18] , 在一定程度上可視為銀行信用的一種延伸。 通常情況下, 容易獲得外部融資的企業(yè)、銀行信用水平越高的企業(yè)可通過商業(yè)信用為那些難以獲得外部融資的企業(yè)提供資金支持[14,19] 。 Tsuruta[20] 研究指出, 銀行信貸的可得性顯著影響公司商業(yè)信用的提供。 ②流動(dòng)性。 胡澤等[21] 認(rèn)為, 公司流動(dòng)性水平越高, 將商業(yè)信用供給作為一種競爭策略的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。 ③公司規(guī)模、經(jīng)營年限。 供應(yīng)商為客戶提供商業(yè)信用實(shí)際上是一種信號(hào)傳遞, 可降低雙方的信息不對(duì)稱程度, 而這種作用會(huì)隨公司聲譽(yù)的提高而降低。 規(guī)模較大、經(jīng)營年限較長的公司通常享有更高的聲譽(yù), 對(duì)此類質(zhì)量信號(hào)需求較低[22] , 從而提供的商業(yè)信用較少。 ④存貨水平。 存貨水平越高, 公司的儲(chǔ)存成本越高。 而通過提供商業(yè)信用促進(jìn)銷售, 可將部分儲(chǔ)存成本轉(zhuǎn)移至客戶。 ⑤產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 國有企業(yè)相對(duì)民營企業(yè)而言在市場地位、政策、資源等方面具有稟賦優(yōu)勢(shì), 民營企業(yè)為了防止客戶被競爭對(duì)手搶奪, 有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過提供商業(yè)信用來鞏固客戶關(guān)系。 在我國, 民營企業(yè)比國有企業(yè)更愿意提供商業(yè)信用, 也提供了更多的商業(yè)信用[13] 。

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響商業(yè)信用供給。 ①貨幣政策。 在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中, 商業(yè)信用具備與貨幣相同的功能[23] , 與貨幣間存在替代性。 實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí), 小企業(yè)會(huì)更依賴商業(yè)信用來替代銀行借款, 大企業(yè)也會(huì)增強(qiáng)其銀行融資能力, 從而能提供更多商業(yè)信用, 以緩解小企業(yè)融資約束。 陸正飛和楊德明[17] 研究發(fā)現(xiàn): 寬松的貨幣政策拓寬了企業(yè)獲取銀行信貸的渠道, 促使供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用; 而當(dāng)銀根緊縮時(shí), 企業(yè)獲得的銀行信貸大幅減少, 商業(yè)信用的替代性融資功能凸顯。 張良[24] 認(rèn)為: 在貨幣政策緊縮期, 商業(yè)信用的融資動(dòng)機(jī)增強(qiáng)、經(jīng)營動(dòng)機(jī)減弱; 而在貨幣政策寬松期, 商業(yè)信用的經(jīng)營動(dòng)機(jī)增強(qiáng)、融資動(dòng)機(jī)減弱。 我國銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的作用要遠(yuǎn)大于證券市場, 而銀行業(yè)又是極易受到政府管制的行業(yè), 因此國家的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資行為的影響重大。 ②經(jīng)濟(jì)政策不確定性。 一方面, 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加外部融資難度, 內(nèi)部流動(dòng)性需求隨之增加, 這會(huì)削弱企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)[8] 。 另一方面, 宏觀環(huán)境惡化會(huì)使得企業(yè)銷售收入或盈利水平下降, 這種情況下企業(yè)為緩解該負(fù)面影響, 通過提供商業(yè)信用吸引客戶和促進(jìn)銷售的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)[14] , ③金融發(fā)展水平。 一方面, 金融發(fā)展水平的提高會(huì)促使企業(yè)融資渠道更加多元化, 金融體系更加市場化, 從而削弱商業(yè)信用的二次配置功能[25] , 以及減少金融體系中長期存在的信貸歧視現(xiàn)象[21,26-28] 。 另一方面, 金融發(fā)展水平越高, 民營企業(yè)在市場化條件下越易于獲得銀行信用, 進(jìn)而有更多資金可用于提供商業(yè)信用[13] 。

綜上所述, 商業(yè)信用作為供應(yīng)鏈間特有的信用提供機(jī)制, 同時(shí)表現(xiàn)出產(chǎn)品市場屬性和金融契約屬性的復(fù)合特征。

三、商業(yè)信用供給時(shí)間趨勢(shì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于1992年開始數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)比較完備, 因此本文選取1992 ~ 2019年我國A股上市公司作為初始研究樣本, 并按以下條件進(jìn)行篩選: 剔除金融行業(yè)樣本; 剔除ST、PT樣本; 剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本; 剔除應(yīng)收賬款、總資產(chǎn)和營業(yè)收入為負(fù)的樣本; 剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在樣本期內(nèi)發(fā)生過變更的樣本。 最終共得到35155個(gè)觀測值。 為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響, 對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize處理。 本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)商業(yè)信用供給時(shí)間趨勢(shì)與影響因素

1. 商業(yè)信用供給時(shí)間趨勢(shì)。 圖1給出了商業(yè)信用供給和短期銀行信用隨時(shí)間推移的變化趨勢(shì)。 本文使用“應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)”衡量商業(yè)信用供給總額(AR), 使用“(應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款)/總資產(chǎn)”衡量商業(yè)信用供給凈額(NETAR), 使用“短期借款/總資產(chǎn)”衡量短期銀行信用(SBank)。 文中未將應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款納入企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用, 因?yàn)閼?yīng)收票據(jù)由銀行等第三方承兌, 而不僅僅是企業(yè)與客戶之間的債務(wù)關(guān)系, 同時(shí)預(yù)付賬款的對(duì)象是企業(yè)的供應(yīng)商而不是客戶。

顯然, 盡管商業(yè)信用供給在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)情況存在較大差異, 如1998 ~ 2002年急劇下降、2008 ~ 2019年緩慢上升, 但整體上AR和NETAR在1992 ~ 2019年都呈現(xiàn)下降趨勢(shì), AR均值從19.89%下降至13.58%, NETAR均值從14.31%下降至3.95%。

圖2分別給出了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)商業(yè)信用供給總額和凈額隨時(shí)間變化的趨勢(shì)。 不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè), 其總體趨勢(shì)與全樣本相似, 并且相較于國有企業(yè), 如果供應(yīng)商是民營企業(yè), 其向客戶提供的商業(yè)信用下降幅度明顯偏小。 此外, 民營企業(yè)的商業(yè)信用供給水平一直高于國有企業(yè), 即民營企業(yè)更多地屬于流動(dòng)性的提供方, 這與目前文獻(xiàn)研究結(jié)論一致。 在2003年之后, 兩者間的商業(yè)信用供給開始明顯地拉開差距, 放大了金融資源配置的非均衡特征。

為了進(jìn)一步分析商業(yè)信用供給的時(shí)間趨勢(shì), 本文建立如下模型:

其中, AR和NETAR的定義同上, 但為了更好地展示回歸系數(shù), 在原基礎(chǔ)上分別乘以100。 TIME表示從1992年開始生成的時(shí)間趨勢(shì)變量, 使用“當(dāng)年財(cái)政年份減去1992”進(jìn)行衡量。 根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(制造業(yè)按二級(jí)科目)進(jìn)行分類, 共20個(gè)行業(yè), 設(shè)置了19個(gè)行業(yè)虛擬變量(Industry)。

表1報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。 由第(1)、(4)列可見, 全樣本中AR以每年約0.295%的速度下降, NETAR以每年約0.402%的速度下降。 國有企業(yè)商業(yè)信用供給總額和凈額的下降速度均顯著高于民營企業(yè), 分別為0.511%和0.678%, 民營企業(yè)則分別為0.122%和0.246%。 是何種因素導(dǎo)致了商業(yè)信用供給的下降趨勢(shì)? 下文將對(duì)此進(jìn)行分析。

2. 商業(yè)信用供給影響因素。

(1)公司一般特征。 圖3(a)給出了公司規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))均值的逐年變化趨勢(shì)。 一般認(rèn)為, 公司規(guī)模越大, 提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)越弱, 1992 ~ 2019年各分組中公司規(guī)模都呈明顯的上升趨勢(shì), 國有企業(yè)規(guī)模顯著大于民營企業(yè), 并且二者間的規(guī)模差距基本在2003年之后逐漸加大, 與商業(yè)信用供給的變化趨勢(shì)一致。 圖3(b)給出了公司經(jīng)營年限均值的逐年變化趨勢(shì)。 一般情況下, 公司經(jīng)營年限越長, 企業(yè)會(huì)越少地提供商業(yè)信用。 由圖3(b)不難看出, 在樣本期內(nèi), 各組的經(jīng)營年限都逐年上升, 并且在2003年之前國有企業(yè)和民營企業(yè)的平均經(jīng)營年限基本一致, 2003年之后二者間的差距逐漸增加, 具體表現(xiàn)為民營企業(yè)經(jīng)營年限增長速度放緩, 一定程度上反映了在2003年“一行、三會(huì)、一局”金融管理體制形成后, 伴隨著金融體系的多元化發(fā)展和市場化程度的提高, 民營企業(yè)的經(jīng)營相較國有企業(yè)更多地由市場化機(jī)制決定, 更為頻繁地經(jīng)歷上市、退市。 公司經(jīng)營年限的變化趨勢(shì)同樣印證了商業(yè)信用供給的變化趨勢(shì)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)公司一般特征對(duì)商業(yè)信用供給時(shí)間趨勢(shì)的影響, 本文參考Dyreng等[29] , Collins 等[30] 的研究建立如下模型:

其中, AR、NETAR和TIME的定義同上。 參考方明月[7] 、陳勝藍(lán)和劉曉玲[8] 等的研究, 選取的公司特征變量主要包括: 經(jīng)營年限(Age, 公司成立后經(jīng)營年數(shù)的自然對(duì)數(shù))、公司規(guī)模(Size, 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、資本結(jié)構(gòu)(LEV, 總負(fù)債/總資產(chǎn))、盈利能力(ROA, 凈利潤/總資產(chǎn))、抵押能力(PPE, 固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))、存貨水平(INV, 存貨/總資產(chǎn))、流動(dòng)性[Cash, (貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)]、融資約束(FC, 凈利潤/營業(yè)收入)、長期銀行信用(LBank, 長期借款/總資產(chǎn))。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 AR(NETAR)的均值為0.126(0.039), 25%分位數(shù)為0.040(-0.024), 75%分位數(shù)為0.184(0.094), 說明商業(yè)信用得到廣泛應(yīng)用, 并且至少有25%的公司屬于商業(yè)信用的凈占用者。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE, 國有企業(yè)取1, 民營企業(yè)取0)的均值為0.533, 說明樣本中國有企業(yè)占比達(dá)53.3%。

表3報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。 由第(1) ~ (6)列可見, TIME的系數(shù)全部在1%的水平上顯著為負(fù), 并且在各分組中TIME與AR(NETAR)回歸系數(shù)的絕對(duì)值較表1明顯減小, 說明公司一般特征的變化可部分解釋商業(yè)信用供給的下降趨勢(shì)。

(2)二次分配作用。 商業(yè)信用的“二次分配”理論表明, 在正規(guī)金融市場發(fā)展不完善的情況下, 財(cái)務(wù)狀況好的公司會(huì)向財(cái)務(wù)狀況差的公司提供商業(yè)信用, 將銀行信用進(jìn)行再分配。 隨著金融系統(tǒng)的逐步完善和健全, 融資渠道更加多元化, 企業(yè)可從銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)獲取資金, 將減少對(duì)銀行借款的依賴, 也會(huì)減少對(duì)商業(yè)信用的依賴; 進(jìn)一步地, 企業(yè)將減少使用銀行信用對(duì)外提供商業(yè)信用的行為[25] , 商業(yè)信用的二次分配作用逐漸弱化。 一般情況下, 因長期銀行信用的獲取成本較高, 企業(yè)最有可能將短期銀行信用以商業(yè)信用的形式轉(zhuǎn)讓出去, 轉(zhuǎn)讓長期銀行信用的動(dòng)機(jī)較弱[31] 。 本文采用SBank(短期借款/總資產(chǎn))衡量短期銀行信用, 表4報(bào)告了加入交互項(xiàng)TIME×SBank后的回歸結(jié)果。 值得注意的是, 國有企業(yè)樣本下交互項(xiàng)TIME×SBank與AR(NETAR)的回歸系數(shù)為-0.737(-0.719), 在1%的水平上顯著, 其余組別交互項(xiàng)系數(shù)均顯著大于0, 第(1) ~ (6)列中TIME的系數(shù)都小于0, 并全部通過了顯著性檢驗(yàn), 說明商業(yè)信用二次分配作用減弱的現(xiàn)象主要集中于國有企業(yè)。 民營企業(yè)則因其商業(yè)信用的市場競爭動(dòng)機(jī)、產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈, 加之更少地屬于強(qiáng)勢(shì)買方, 從而在金融市場更為成熟的背景下, 依然或主動(dòng)或被動(dòng)地提高銀行信用轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用的比率。 實(shí)證結(jié)果表明, 二次分配作用弱化可部分解釋國有企業(yè)商業(yè)信用供給的下降趨勢(shì), 卻無法解釋民營企業(yè)商業(yè)信用供給緣何下降。

(3)貨幣政策。 不同的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境, 尤其是不同的貨幣政策, 會(huì)在很大程度上影響商業(yè)信用供給。 這是因?yàn)樨泿耪呤怯绊懫髽I(yè)投資、籌資和現(xiàn)金持有狀況的重要因素[32,33] , 而商業(yè)信用與企業(yè)現(xiàn)金持有、融資等直接相關(guān)。 為檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)商業(yè)信用供給時(shí)間趨勢(shì)的影響, 本文借鑒陸正飛和楊德明[17] 的方法, 采用MP(M2增長率-GDP增長率-CPI增長率)這個(gè)指標(biāo)來計(jì)量貨幣政策。 該指標(biāo)越小, 表明貨幣政策越偏緊縮。 將MP高于其中位數(shù)的年份定義為貨幣政策寬松期(MP=1), 反之則為貨幣政策緊縮期(MP=0)。

表5報(bào)告了加入交互項(xiàng)TIME×MP后的回歸結(jié)果。 在各分組中, MP與AR(NETAR)的回歸系數(shù)全部大于0, 均在1%的水平上顯著, 說明在貨幣政策寬松期, 企業(yè)因?yàn)榭梢愿憷孬@得銀行貸款, 并且資金成本相對(duì)較低, 會(huì)更樂于提供商業(yè)信用[17] , 此時(shí)貨幣政策與商業(yè)信用之間表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。 交互項(xiàng)TIME×MP與AR(NETAR)的回歸系數(shù)顯著為負(fù), 說明寬松的貨幣政策對(duì)商業(yè)信用供給的正向促進(jìn)作用隨時(shí)間推移而減弱。 原因可能為, 貨幣政策主要是通過銀行信用渠道影響商業(yè)信用供給, 由圖1可知, 短期銀行信用逐年減少, 這表明隨著金融發(fā)達(dá)程度提高, 融資方式多樣化, 企業(yè)對(duì)銀行信用的依賴性減弱, 貨幣政策通過銀行信用渠道對(duì)商業(yè)信用供給施加的影響力隨之降低。 第(1) ~ (3)列中, TIME與AR的回歸系數(shù)分別為0.059、

-0.011、0.074, 均不再顯著小于0, 說明主要是貨幣政策的政策效果減弱使得商業(yè)信用供給總額隨時(shí)間推移而減少。 第(4) ~ (6)列中, TIME與NETAR的回歸系數(shù)分別為-0.054、-0.133、-0.093, 均具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義, 說明貨幣政策尚不能完全解釋商業(yè)信用供給凈額的減少趨勢(shì)。

(4)外生政策沖擊。 外生政策等制度背景變化會(huì)引起外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化, 從而不可避免地對(duì)商業(yè)信用供給造成影響。 1998年的供給側(cè)改革通過實(shí)施積極財(cái)政政策(發(fā)行特別國債用于向四大行注資)、積極貨幣政策(多次降息降準(zhǔn)), 以及大力開展中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn), 緩解融資難、貸款難等問題, 從而削弱了企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴。 2003年隨著“一行、三會(huì)、一局”金融管理體制正式形成, 我國金融體系進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展時(shí)代, 影子銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金、擔(dān)保等金融子行業(yè)均表現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢(shì), 社會(huì)信用的多元化發(fā)展進(jìn)一步降低了企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的訴求。 為檢驗(yàn)以上兩個(gè)外生事件對(duì)商業(yè)信用供給趨勢(shì)的影響, 本文依次生成D1(1998年后取1, 否則取0)、D2(2003年后取1, 否則取0)兩個(gè)虛擬變量。 表6報(bào)告了相關(guān)的回歸結(jié)果, 由第(1)、(3)列可知, 交互項(xiàng)TIME×D1的系數(shù)顯著為負(fù), TIME的系數(shù)變得顯著為正, 說明商業(yè)信用供給的整體下降趨勢(shì)很大可能是受1998年供給側(cè)改革的影響。 第(2)、(4)列中, 交互項(xiàng)TIME×D2的系數(shù)顯著為正, 表明2003年后金融體系的快速發(fā)展很難解釋整個(gè)樣本期間商業(yè)信用供給的總體下降趨勢(shì)。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性, 本文更改衡量商業(yè)信用供給的指標(biāo), 分別使用“應(yīng)收賬款/營業(yè)收入”“(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款)/總資產(chǎn)”衡量商業(yè)信用供給, 研究結(jié)論無實(shí)質(zhì)性改變。 此外, 為了進(jìn)一步確定公司自身特征對(duì)研究結(jié)果的影響, 加入公司固定效應(yīng), 結(jié)論也未發(fā)生改變。 限于篇幅, 結(jié)果未予列示。

四、進(jìn)一步分析

(一)信號(hào)傳遞作用縱向分析

商業(yè)信用能夠向信貸市場傳遞供應(yīng)商私有信息, 并被銀行識(shí)別: 首先, 在申請(qǐng)銀行貸款時(shí), 企業(yè)會(huì)通過財(cái)務(wù)報(bào)表信息向銀行傳遞質(zhì)量信號(hào)[34] , 通常情況下, 應(yīng)收賬款占比較高代表企業(yè)銷售狀況良好, 現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定, 因此具備向客戶提供較多商業(yè)信用的能力[35] , 同時(shí)也預(yù)示企業(yè)未來依然有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流收回[36] , 可降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn), 提高銀行進(jìn)行貸款的意愿。 其次, 商業(yè)信用是一種質(zhì)量保證工具, 企業(yè)提供的商業(yè)信用越多, 一般表明產(chǎn)品質(zhì)量越好, 以及希望與客戶維系良好的合作關(guān)系[35] 。 基于企業(yè)與客戶間長期的密切交流與相互監(jiān)督, 他們彼此掌握著外部利益相關(guān)方(比如銀行)所不具有的內(nèi)部信息[37] 。 當(dāng)企業(yè)為了申請(qǐng)貸款而向銀行提供其給客戶的商業(yè)信用信息時(shí), 企業(yè)原本通過應(yīng)收賬款向客戶傳遞的信號(hào)也間接傳遞給了銀行, 并可能被銀行所理解和信任[38] , 從而促使銀行愿意提供信貸資金。

此外, 企業(yè)會(huì)根據(jù)市場競爭狀況和自身財(cái)務(wù)狀況對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行期限匹配, 即對(duì)應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款進(jìn)行時(shí)間和金額上的匹配, 以達(dá)到營運(yùn)資金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。 因此, 銀行可能不會(huì)根據(jù)企業(yè)提供的商業(yè)信用總額即應(yīng)收賬款總額來考察其傳遞的信號(hào), 而會(huì)考察企業(yè)提供的商業(yè)信用凈額即應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款之間的差額[16] 。 隨著市場發(fā)達(dá)程度提高, 銀行間競爭加劇, 銀行會(huì)更有能力發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用, 也即商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用將隨時(shí)間推進(jìn)而增強(qiáng)。 2008年《物權(quán)法》的正式實(shí)施, 擴(kuò)大了可用于擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)范圍, 明確規(guī)定在應(yīng)收賬款上可以設(shè)立質(zhì)權(quán), 用于融資擔(dān)保。 通過將應(yīng)收賬款質(zhì)押, 企業(yè)可更快地回籠資金, 商業(yè)信用供給成本降低, 這意味著企業(yè)為了更積極地參與市場競爭, 可能會(huì)選擇向之前的“次優(yōu)”客戶提供商業(yè)信用, 壞賬損失等風(fēng)險(xiǎn)增加, 導(dǎo)致銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)增加, 這會(huì)降低銀行的貸款意愿, 商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用隨之減弱。

為檢驗(yàn)上述假設(shè), 本文參考江偉和曾業(yè)勤[16] 的研究構(gòu)建如下模型:

其中, 因變量BL代表銀行信用, 以“(長期借款+短期借款)/總資產(chǎn)”衡量。 其余變量定義與上文相同。

表7報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果。 由第(1)、(2)列可見, 在1992 ~ 2019年商業(yè)信用供給凈額與銀行信用表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系, 顯著性水平為1%, 與江偉和曾業(yè)勤[16] 的研究結(jié)論一致。 第(3)列是1992 ~ 2007年的回歸結(jié)果, 交互項(xiàng)TIME×NETAR的回歸系數(shù)為0.017, 在1%的水平上顯著, 表明在這一時(shí)間段隨著金融發(fā)展, 商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用逐年增強(qiáng)。 第(4)列是2008 ~ 2019年的回歸結(jié)果, 交互項(xiàng)TIME×NETAR的回歸系數(shù)為-0.012, 在1%的水平上顯著, 說明在《物權(quán)法》實(shí)施后, 信號(hào)效應(yīng)呈現(xiàn)逐年減弱的趨勢(shì), 支持上述假設(shè)。

(二)商業(yè)信用與企業(yè)發(fā)展縱向分析

在我國, 商業(yè)信用被視為一種促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非正式金融制度, 張杰等[39] 研究發(fā)現(xiàn), 企業(yè)獲得的商業(yè)信用會(huì)促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長, 而企業(yè)提供的商業(yè)信用則是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長的消極因素。 然而, 盡管提供商業(yè)信用相當(dāng)于將企業(yè)自身的流動(dòng)性讓渡給客戶, 會(huì)有損企業(yè)的資金時(shí)間價(jià)值, 甚至有可能擠占資金, 進(jìn)而影響企業(yè)的正常經(jīng)營, 但是商業(yè)信用供給實(shí)際上也屬于一種短期投資[40] , 會(huì)給企業(yè)帶來盈利, 可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長。 在交易初期, 企業(yè)和客戶之間的信息存在差異, 客戶對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品缺乏了解, 此時(shí)商業(yè)信用常作為一種質(zhì)量保障工具提供給客戶, 以緩解其擔(dān)憂[41] 。 隨著雙方聯(lián)系日益緊密, 關(guān)系趨于穩(wěn)定, 互通信息能力增強(qiáng), 雙方間信息不對(duì)稱程度降低, 在信息更完備的情況下, 企業(yè)將做出更準(zhǔn)確的投資決策, 更大程度地避免商業(yè)信用供給決策可能帶來的損失, 即商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極影響可能隨時(shí)間推移而逐漸削減。

本文參考張杰等[39] 的研究, 使用固定資產(chǎn)凈額增長率(AssetGrowth)衡量企業(yè)發(fā)展, 由表8第(1)、(2)列的結(jié)果可見, AR(NETAR)的回歸系數(shù)顯著為負(fù), 說明總體而言商業(yè)信用供給不利于固定資產(chǎn)規(guī)模增長, 與張杰等[39] 的結(jié)論一致; 第(3)、(4)列中, 交互項(xiàng)TIME×AR、TIME×NETAR的回歸系數(shù)分別為0.014、0.012, 在1%的水平上顯著, 說明商業(yè)信用供給對(duì)固定資產(chǎn)規(guī)模增長的負(fù)面效應(yīng)會(huì)被逐年抵消。

五、結(jié)論與啟示

本文利用1992 ~ 2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù), 考察了近30年來商業(yè)信用供給的變化趨勢(shì)。 主要得到以下結(jié)論: ①近30年來商業(yè)信用供給呈現(xiàn)下降趨勢(shì), 國有企業(yè)的下降幅度明顯大于民營企業(yè)。 ②該下降趨勢(shì)主要是由1998年的供給側(cè)改革以及貨幣政策的政策效果減弱引起, 部分可歸結(jié)于公司自身特征的變化。 此外, 二次分配作用的減弱可進(jìn)一步解釋國有企業(yè)商業(yè)信用供給的下降趨勢(shì)。 ③商業(yè)信用供給的信號(hào)傳遞作用以《物權(quán)法》實(shí)施為分界點(diǎn), 呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì), 商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極作用則逐年遞減。

本文較系統(tǒng)地分析了商業(yè)信用供給的時(shí)間趨勢(shì), 在一定程度上豐富了有關(guān)商業(yè)信用的研究。 本文的啟示在于: 首先, 商業(yè)信用供給與寬松的貨幣政策正相關(guān), 并且相關(guān)強(qiáng)度隨時(shí)間推移而下降, 因此在制定貨幣政策時(shí), 需考慮兩者間的互補(bǔ)效應(yīng)逐年減弱這一因素, 應(yīng)充分調(diào)查和考慮當(dāng)時(shí)商業(yè)信用對(duì)貨幣政策的影響力度, 合理制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策, 更好地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。 其次, 在金融發(fā)達(dá)程度提高、融資渠道多樣化的同時(shí), 國有企業(yè)逐漸弱化其作為影子銀行的功能, 民營企業(yè)則呈現(xiàn)相反趨勢(shì), 進(jìn)一步放大了金融資源配置的不均衡特征。 因此, 在加快推進(jìn)金融體系市場化進(jìn)程的同時(shí), 要提升信貸資源的配置效率, 充分發(fā)揮銀行在資源配置方面的作用, 提供靈活、個(gè)性化的融資機(jī)會(huì), 改善信貸配置情況, 解決好民營企業(yè)融資問題, 引導(dǎo)商業(yè)信用的合理使用, 避免民營企業(yè)供應(yīng)商濫用商業(yè)信用擾亂市場競爭, 給企業(yè)帶來不必要的風(fēng)險(xiǎn)。 最后, 商業(yè)信用供給的整體減少主要是受宏觀環(huán)境變化驅(qū)動(dòng), 從政府角度看, 應(yīng)重視外部制度環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的影響。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Fisman R., Love I.. Trade Credit,F(xiàn)inancial Intermediary Development, and Industry Growth[ J].Journal of Finance,2003(1):353 ~ 374.

[2] Meltzer A. H.. Mercantile Credit, Monetary Policy, and Size of Firms[ J].Review of Economics & Statistics,1960(4):429.

[3] Schwartz, Robert A.. An Economic Model of Trade Credit[ J].Journal of Financial & Quantitative Analysis,1974(4):643 ~ 657.

[4] Summers B., Wilson N.. An Empirical Investigation of Trade Credit Demand[ J].International Journal of the Economics of Business,2002(2):257 ~ 270.

[5] Fabbri D., Menichini A. M. C.. Trade Credit, Collateral Liquidation, and Borrowing Constraints[ J].CSEF Working Papers,2010(3):413 ~ 432.

[6] 胡澤,夏新平,曹立竑.金融危機(jī)時(shí)期商業(yè)信用的產(chǎn)品市場競爭動(dòng)機(jī)[ J].金融研究,2014(2):84 ~ 97.

[7] 方明月.市場競爭、財(cái)務(wù)約束和商業(yè)信用——基于中國制造業(yè)企業(yè)的實(shí)證分析[ J].金融研究,2014(2):111 ~ 114.

[8] 陳勝藍(lán),劉曉玲.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司商業(yè)信用供給[ J].金融研究,2018(5):172 ~ 190.

[9]Aktas N., Bodt E. D., Lobez F., et al.. The Information Content of Trade Credit[ J].Journal of Banking & Finance,2012(5):1402 ~ 1413.

[10] Ferris J. S.. A Transactions Theory of Trade Credit Use[ J]. The Quarterly Journal of Economics,1981(2):243 ~ 270.

[11] Smith J. K.. Trade Credit and Informational Asymmetry[ J].The Journal of Finance,1987(4):863 ~ 872.

[12] Long M. S., Malitzi B., Ravid S. A.. Trade Credit, Quality Guarantees, and Product Marketability[ J].Financial Management,1993(22):117 ~ 127.

[13] 余明桂,潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場競爭[ J].管理世界,2010(8):117 ~ 129.

[14] Petersen M. A., Rajan R. G.. Trade Credit: Theory and Evidence[ J].Review of Financial Studies,1997(3):661 ~ 691.

[15] Ayyagari M., Demirgü-kunt A., Maksimovic V.. Formal versus Informal Finance: Evidence from China[ J].Review of Financial Studies,2010(8):3048 ~ 3097.

[16] 江偉,曾業(yè)勤.金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用的信號(hào)傳遞作用[ J].金融研究,2013(6):89 ~ 103.

[17] 陸正飛,楊德明.商業(yè)信用:替代性融資,還是買方市場?[ J].管理世界,2011(4):6 ~ 14.

[18] Burkart M., Giannetti M., Ellngsen T.. What You Sell Is What You Lend? Explaining Trade Credit Contracts[ J].Review of Finance Studies,2011(24):1261 ~ 1298.

[19] Nilsen J. H.. Trade Credit and the Bank Lending Channel[ J].Journal of Money Credit & Banking,2002(1):226 ~ 253.

[20] Tsuruta D.. Bank Loan Availability and Trade Credit for Small Businesses During the Financial Crisis[ J].The Quarterly Review of Economics and Finance,2015(2):40 ~ 52.

[21] 胡澤,夏新平,余明桂.金融發(fā)展、流動(dòng)性與商業(yè)信用[ J].南開管理評(píng)論,2014(3):4 ~ 15.

[22] Long M. S., Malitz I. B., Ravid S. A., et al.. Trade Credit, Quality Guarantees,and Product Market Ability[ J].Financial Management,1993(4):117 ~ 127.

[23] Newmarch W.. An Attempt to Ascertain the Magnitude and Fluctuations of the Amount of Bills of Exchange 1828-1847[ J].Journal of the Statistical Society,1851(14):143 ~ 183.

[24] 張良.貨幣政策視角下的商業(yè)信用動(dòng)機(jī)與企業(yè)價(jià)值——來自中國1991-2011年上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].東南學(xué)術(shù),2013(4):139 ~ 149.

[25] 王彥超.金融抑制與商業(yè)信用二次配置功能[ J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(6):86 ~ 99.

[26] 江偉,李斌.制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款[ J].金融研究,2006(11):116 ~ 126.

[27] 余明桂,潘紅波.政府干預(yù)、法治、金融發(fā)展與國有企業(yè)銀行貸款[ J].金融研究,2008(9):1 ~ 22.

[28] 余明桂,潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[ J].管理世界,2008(8):9 ~ 21.

[29] Dyreng S. D., Hanlon M., Maydew E. L., et al.. Changes in Corporate Effective Tax Rates over the Past 25 Years[ J].Journal of Financial Economics,2017(3):441 ~ 463.

[30] Collns D. W., Li O. Z., Xie H.. What Drives the Increased Informativeness of Earnings Announcements Over Time?[ J].Review of Accounting Studies,2009(1):1 ~ 30.

[31] Love I., Preve L. A., Sarria-allende V.. Trade Credit and Bank Credit: Evidence from Recent Financial Crises[ J].Journal of Finance Economic,2007(68):453 ~ 469.

[32] 祝繼高,陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[ J].管理世界,2009(3):152 ~ 158+188.

[33] 陸正飛,祝繼高,樊錚.銀根緊縮、信貸歧視與民營上市公司投資者利益損失[ J].金融研究,2009(8):124 ~ 136.

[34] Mester L. J., Nakamura L. I., Renault M.. Transactions Accounts and Loan Monitoring[ J].Review of Financial Studies,2007(3):529 ~ 556.

[35] Wilson N., Summers B.. Trade Credit Terms Offered by Small Firms: Survey Evidence and Empirical Analysis[ J].Journal of Business Finance & Accounting,2002(3&4):306 ~ 686.

[36] Wu W., Rui O. M., Wu C.. Trade Credit, Cash Holdings, and Financial Deepening: Evidence from a Transitional Economy[ J].Journal of Banking & Finance,2012(11):2868 ~ 2883.

[37] Brennan J. M., Miksimovic V., Zechner J.. Vendor Financing[ J].The Journal of Finance,1988(5):1127 ~ 1141.

[38] Bruno B., Christian G.. Trade Credit and Credit Rationing[ J].Review of Financial Studies,1997(4):903 ~ 937.

[39] 張杰,劉元春,翟福昕等.銀行歧視、商業(yè)信用與企業(yè)發(fā)展[ J].世界經(jīng)濟(jì),2013(9):94 ~ 126.

[40] Emery. A Pure Financial Explanation for Trade Credit[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1984(19):271 ~ 285.

[41] Jennifer Itzkowitz. Customers and Cash: How Relationships Affect Suppliers' Cash Holdings[ J].Journal of Corporate Finance,2013(1):159 ~ 180.

(責(zé)任編輯·校對(duì): 許春玲? 李小艷)

猜你喜歡
商業(yè)信用時(shí)間序列貨幣政策
兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
全球高通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向
家電制造企業(yè)應(yīng)收賬款管理存在問題及改善措施
基于時(shí)間序列的我國人均GDP分析與預(yù)測
電商背景下網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)新問題及對(duì)策的思考
基于線性散列索引的時(shí)間序列查詢方法研究
商業(yè)信用對(duì)貨幣緊縮政策的傳導(dǎo)機(jī)制研究綜述
基于組合模型的能源需求預(yù)測
淺析馬克思主義信用理論
盈江县| 林芝县| 文山县| 淮阳县| 宜兴市| 九龙县| 南阳市| 金平| 杭锦后旗| 梅州市| 弥渡县| 五家渠市| 临沂市| 罗定市| 榆中县| 金塔县| 通渭县| 普定县| 鹤壁市| 辽宁省| 乐亭县| 德阳市| 建湖县| 乳源| 新安县| 阜新| 登封市| 沙田区| 德安县| 蒙自县| 法库县| 新乐市| 万宁市| 祥云县| 莒南县| 汕头市| 阿合奇县| 二连浩特市| 顺昌县| 武川县| 吉隆县|