鄧文碩 肖安

摘? ?要：新世紀(jì)以來，我國逐步放開了存貸款利率管制，建立了市場基礎(chǔ)利率體系，基本形成了從OMO利率到銀行間質(zhì)押式回購利率再到貨幣市場利率、從MLF利率到LPR再到信貸市場利率和從MLF利率到國債收益率再到債券市場利率的完整利率市場體系。未來，提高政策利率的靈敏性、豐富市場基礎(chǔ)利率、減少政策對終端利率的直接干預(yù)是我國利率市場化演進(jìn)的趨勢。

關(guān)鍵詞：政策利率;中期借貸便利;公開市場操作;國債收益率

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.04.010

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1003-9031（2022）04-0081-07

一、引言

利率是貨幣資金的價格，在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)的價格體系中居于基礎(chǔ)性位置，對金融資產(chǎn)價格、商品價格、勞動力價格、土地價格等其他市場價格都會產(chǎn)生直接或間接的重要影響。利率如此重要，其不僅在橫向的空間維度決定著經(jīng)濟(jì)資源的配置方向，還在縱向的時間維度影響著經(jīng)濟(jì)資源在代際之間的福利分配。2019年8月17日，中國人民銀行發(fā)布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制公告，推動貸款利率“兩軌并一軌”，我國利率市場化改革邁出了關(guān)鍵的一步。

利率市場化改革有效打通了政策利率到市場基礎(chǔ)利率再到市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，有效降低了社會融資成本，整體優(yōu)化了金融資源的配置效能。當(dāng)前，重溫我國利率市場化改革基本理論遵循，回顧我國利率市場化改革歷史進(jìn)程，梳理我國現(xiàn)有市場化利率體系，對下一步利率市場化改革完善和利率趨勢判斷都十分重要。

二、利率決定機(jī)制理論的演進(jìn)

利率的決定機(jī)制理論發(fā)展大致可以劃分為三個階段，早期階段關(guān)于利率合理性研究，中期階段關(guān)于利率決定的本質(zhì)溯源研究和后期階段關(guān)于利率決定的運(yùn)行層面探討。

在早期階段，人們對利率的認(rèn)知可以追溯到私有產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生初期的實物借貸行為，在舊時中國民間有“春借一斗，秋還三斗”“九出十三歸”“坐地抽一”等關(guān)于利率和利息的樸素說法。但當(dāng)時的宗教和禮教大多站在社會道德制高點的層面對利率和利息予以抨擊譴責(zé)，如依據(jù)羅馬法，貨幣屬于消費物，使用權(quán)和消費權(quán)不能分離，出借貨幣收取利息是不合法的，在圣經(jīng)中有“借給人錢，不可取利;借人以糧，不可多取”的表述。整體來看，在早期階段，在上層建筑的意識形態(tài)領(lǐng)域?qū)屎屠⒌姆穸ǎc在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的社會實際運(yùn)行層面高利率和利息的普遍存在是矛盾共生的。

在中期階段，主要集中于18世紀(jì)到19世紀(jì)，在威廉·配第、大衛(wèi)·李嘉圖等古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)代表人物提出勞動力、土地和資本的三要素劃分之后，人們逐漸認(rèn)識到利率和利息存在的合理性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始探討利率和利息的本質(zhì)，西尼爾提出的“節(jié)欲論”認(rèn)為，利息是資本家在節(jié)制的原則下，放棄切近的效用而追求遙遠(yuǎn)的效用，是對人類意志上最艱苦的努力的補(bǔ)償。馬克思認(rèn)為勞動是創(chuàng)造剩余價值的唯一源泉，利息是借貸資本家對剩余價值的瓜分，利率的高低取決于借貸資本家和實業(yè)資本家實力的博弈。這個時期對利率形成了一個普遍接受的認(rèn)知，利率包含三個重要組成部分，即對等待時間的機(jī)會成本補(bǔ)償、對等待時間的通貨膨脹補(bǔ)償和對未來本金償還不確定的風(fēng)險補(bǔ)償。

在后期階段，主要是19世紀(jì)后期到20世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要集中探討運(yùn)行層面的利率決定機(jī)制。古典學(xué)派注重從非貨幣因素考察利率的決定，從投資的利率負(fù)相關(guān)性和儲蓄的利率正相關(guān)性出發(fā)，提出了利率由投資和儲蓄決定的“實際利率理論”。Keynes（1936）注重從貨幣因素考察利率的決定，將貨幣需求視為內(nèi)生變量，由流動性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)需求共同決定，將貨幣供給視為外生變量，由貨幣當(dāng)局自主決定，提出了利率由貨幣需求和供給共同決定“流動性偏好理論”。新劍橋?qū)W派的“可貸資金利率理論”則是兼收并蓄了前期的“實際利率理論”和“流動性偏好理論”，簡單疊加考慮了利率決定的非貨幣因素和貨幣因素。以希克斯（1936）為代表的新古典綜合派從商品市場一般均衡的IS曲線和貨幣市場一般均衡的LM曲線出發(fā)，提出了利率決定的IS-LM模型，均衡利率是商品市場和貨幣市場同時達(dá)到均衡時的利率。在此期間，Modigliani（1963）提出的生命周期理論和Friedman（1963）提出的持久收入理論均是這個時期利率決定社會福利代際分配的經(jīng)典理論。

總的來看，關(guān)于利率和利息的研究討論是個古老而又常新的話題，對利率和利息的理論研究已經(jīng)較為完備，可以提供實際操作中利率判斷的基本準(zhǔn)則和大體邏輯。新世紀(jì)初，李曉西和余明（2000）深入研究了管制利率體系下利率在我國國民經(jīng)濟(jì)活動中的獨特作用機(jī)制。在我國初步建立了市場化操作的政策利率框架之后，馬俊和王紅林（2014）研究了政策利率向市場終端利率的傳導(dǎo)路徑，易綱（2021）的研究全面總結(jié)了我國利率市場化改革特別是LPR改革以來中國市場化利率體系的長足進(jìn)步。但是，鑒于日新月異的市場環(huán)境中，利率是一個重要而敏感的現(xiàn)實市場變量，我們?nèi)孕杌谝陨匣纠碚撟鞒霾僮鲗用娴母滤伎寂袛唷?/p>

三、新世紀(jì)以來我國利率市場化進(jìn)程

2003年，黨的十六屆三中全會《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》提出了“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”，對我國利率市場化進(jìn)程進(jìn)行了綱領(lǐng)性的闡述。我國利率市場化進(jìn)程大致表現(xiàn)為以下三個方面。

（一）存貸款利率管制的放松進(jìn)程

存貸款利率是金融機(jī)構(gòu)對客戶的零售利率。之前，盡管我國已經(jīng)嘗試開始放開存貸款利率管制，但仍存在兩個方面的突出問題。一是存貸款利率管制放開的幅度較為有限，貸款利率上浮幅度控制在50%以內(nèi)（農(nóng)村信用社最高為50%）;二是根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)差別化的存貸款利率管制放松，中小企業(yè)貸款利率上浮幅度擴(kuò)大到30%，大型企業(yè)貸款利率上浮幅度仍為10%，而國務(wù)院確定的112家國有企業(yè)貸款利率不上浮。

2004年，人民銀行擴(kuò)大了貸款利率上浮幅度，商業(yè)銀行、城市信用合作社貸款利率可上浮幅度提高至1.7倍，農(nóng)村信用合作社提高至2倍，同時，人民銀行不再依據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行貸款利率上浮幅度管制，而是遵循市場化原則，依據(jù)企業(yè)主體自身的信譽(yù)、風(fēng)險等因素，由金融機(jī)構(gòu)依據(jù)市場化原則，自主判別貸款利率上浮幅度。

2012年，存貸款利率市場化改革繼續(xù)推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間下限調(diào)整0.7倍。2013年，人民銀行全面放開了貸款利率管制，僅對存款利率實行上限管理，2014年，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為1.2倍，2015年10月，人民銀行在兩次提高存款利率浮動區(qū)間上限后取消存款利率上限，至此我國存貸款利率管制基本放開。

（二）市場基準(zhǔn)利率體系建立完善進(jìn)程

市場基準(zhǔn)利率在國家利率體系中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，為金融市場其他產(chǎn)品利率提供定價參照系。我國的市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)率先在貨幣市場啟動，2006年，人民銀行借鑒國際經(jīng)驗，試點啟動報價制中國貨幣市場基準(zhǔn)利率—上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的運(yùn)行，嘗試為金融市場提供1年以內(nèi)產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)。Shibor的建立，為存貸款利率市場化改革提供了市場化基準(zhǔn)的參照系，大幅提高了商業(yè)銀行內(nèi)外部定價的透明度。

2013年10月，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，貸款基礎(chǔ)利率是商業(yè)銀行對其優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可以在此基礎(chǔ)上加減點生成，市場基礎(chǔ)利率報價從貨幣市場向信貸市場進(jìn)一步拓展。2016年6月，人民銀行發(fā)布中國國債收益率曲線，推動市場主體提高對國債收益率曲線的關(guān)注和使用程度，進(jìn)一步夯實國債收益率曲線的基準(zhǔn)型。2019年8月，人民銀行宣布完善LPR形成機(jī)制，提高銀行貸款定價的自主權(quán)，LPR基本取代了貸款基準(zhǔn)利率在金融機(jī)構(gòu)貸款行為中的角色，我國長期存在的存貸款基準(zhǔn)利率和市場化利率實現(xiàn)了“兩軌并一軌”。至此，我國基本形成了以Shibor、LPR、國債收益率曲線為代表的完整金融市場基準(zhǔn)利率體系，為我國包含銀行信貸在內(nèi)的全部金融產(chǎn)品定價提供了基礎(chǔ)性的利率參考。

（三）中央銀行政策利率市場化進(jìn)程

中央銀行利率是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的貸款利率，包括法定與超額存款準(zhǔn)備金利率、再貸款（再貼現(xiàn)）利率和公開市場操作利率。2004年，人民銀行實行再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度，依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢，適時確定公布對金融機(jī)構(gòu)貸款（貼息）利率加點幅度，再貸款（再貼現(xiàn)）浮息制度理順了中央銀行和借款人之間的資金利率關(guān)系，提高了中央銀行引導(dǎo)市場利率的能力。

2013年起，人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，先后推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）等創(chuàng)新貨幣政策工具，拓寬了央行政策利率的市場化傳導(dǎo)渠道。同時，人民銀行借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，建立和完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，重點疏通央行政策利率向市場利率尤其是信貸利率的傳導(dǎo)，十三五時期，我國建立完善了以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限、SLF利率為上限的利率走廊，中央銀行政策利率與貨幣市場利率的聯(lián)動性進(jìn)一步增強(qiáng)。目前，中央銀行通過公開市場操作利率、SLF利率率、MLF利率等多種期限政策利率與市場利率形成了良好的傳導(dǎo)互動機(jī)制。

四、我國當(dāng)前的市場化利率體系

當(dāng)前我國市場化利率體系基本建成，這個市場化利率體系包括央行政策利率、市場基準(zhǔn)利率和市場利率。我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)，從操作工具端央行政策利率，到中介工具端市場基礎(chǔ)利率，最后體現(xiàn)在目標(biāo)變量市場利率的路徑總體暢通，貨幣政策的價格手段能夠較好地發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用。

（一）短端利率體系，從回購利率到存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率再到貨幣市場利率

公開市場操作（OMO）是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的重要貨幣政策工具。近年來，央行公開市場操作傳遞的是“看量更看價”的信號，公開市場操作利率在整個利率體系中的預(yù)期引導(dǎo)作用更加顯著。7天期逆回購利率是主要的短端公開市場操作利率，2020年2月3日，央行將7天期逆回購利率由此前的2.5%下調(diào)至2.4%;2020年3月30日，央行將7天期逆回購利率進(jìn)一步由此前的2.4%下調(diào)至2.2%;直至2022年1月17日，央行將7天期逆回購利率再一次由此前的2.2%下調(diào)至2.1%。

存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率是重要的短端市場基礎(chǔ)利率，圍繞公開市場操作逆回購利率中樞上下波動，兼顧政策利率的導(dǎo)向性和市場資金面變化的靈活性。同時，為了避免短期利率波動過大，影響金融市場穩(wěn)定運(yùn)行，人民銀行借鑒發(fā)達(dá)國家貨幣政策先進(jìn)經(jīng)驗，建立利率走廊調(diào)控機(jī)制，以常備借貸利率（SLF）為上限，以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限。目前，我國SLF利率保持同期公開市場逆回購利率加100bp，2022年1月17日，7天期SLF利率跟隨公開市場操作7天期逆回購利率同步下降10bp至3.1%。2020年4月7日，人民銀行將超額存款準(zhǔn)備金利率由此前的0.72%下調(diào)至0.35%。利率走廊調(diào)控機(jī)制促進(jìn)了我國短期市場基礎(chǔ)利率在合理區(qū)間內(nèi)圍繞政策利率中樞的自主波動。

在短端市場基礎(chǔ)利率的錨定下，貨幣市場利率受到市場資金面狀況、主體資質(zhì)、季節(jié)性試點等多種因素影響而自主波動，充分發(fā)揮市場在資金配置中的決定性作用，促進(jìn)金融資源配置的效用最大化。整體來看，以央行逆回購利率為代表的短端政策利率指引能夠通過市場基礎(chǔ)利率變化最終較好地體現(xiàn)到貨幣市場利率走勢上。

（二）中長端間接融資利率體系，從中期借貸便利利率到貸款市場報價利率再到信貸市場利率

人民銀行于2014年9月設(shè)立中期借貸便利，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣。MLF利率是央行中期政策利率，對市場中長期利率形成發(fā)揮著重要的政策導(dǎo)向作用。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機(jī)制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導(dǎo)中長期市場利率。2022年1月17日，人民銀行將1年期MLF利率由此前的2.95%下調(diào)至2.85%。

2019年8月，人民銀行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制，在中長端利率體系構(gòu)建方面具有重要意義。一是LPR改按MLF利率加點形成的方式報價，政策利率與市場基礎(chǔ)利率的聯(lián)動性更強(qiáng);二是在原有1年期LPR品種的基礎(chǔ)上增加了5年期以上的期限品種，為包括住房抵押貸款在內(nèi)的市場長期利率提供了定價參考;三是要求商業(yè)銀行盡快在新增貸款定價中參考LPR定價，并將LPR運(yùn)用情況納入宏觀審慎評估（MPA）和自律機(jī)制管理中。2022年1月20日，跟隨前期MLF利率下調(diào)，1年期LPR由此前的3.8%下降至3.7%，5年期LPR由此前的4.65%下降至4.6%，MLF利率向LPR傳導(dǎo)機(jī)制順暢。

LPR形成機(jī)制改革以來，人民銀行一方面將新增貸款運(yùn)用LPR占比納入宏觀審慎評估（MPA），推進(jìn)銀行積極有序運(yùn)用LPR定價，轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)貸款基準(zhǔn)利率定價思維，自2020年1月1日起新發(fā)放貸款不再參考貸款基準(zhǔn)利率定價;另一方面按照市場化、法治化原則，推動存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)由原來的貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換為LPR，截至2020年8月末，存量貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換率92.4%。整體來看，當(dāng)前LPR向信貸市場利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢有效。

（三）中長端直接融資利率體系，從中期借貸便利利率到國債收益率再到債券市場利率

近年來，我國直接融資市場發(fā)展十分迅猛?！笆濉睍r期，我國新增直接融資規(guī)模38.9萬億元，占同期社會融資規(guī)模增量的32%，特別是2020年，新增直接融資規(guī)模13.9萬億元，占當(dāng)年社會融資規(guī)模增量的比重高達(dá)40%。隨著直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，債券市場的重要性日益凸顯，反映直接融資成本的債券市場利率與代表間接融資成本的信貸市場利率重要性可以等量齊觀。

人民銀行通過MLF投放中期基礎(chǔ)貨幣，改變中長期資金供需格局，直接影響中長期的國債收益率，國債收益率是債券市場的無風(fēng)險利率，債券市場收益率根據(jù)具體債券品種主體資質(zhì)、到期期限的不同而在相應(yīng)期限的國債收益率基礎(chǔ)上加點而形成。我國國債收益率曲線從1999年第一次編制發(fā)布，發(fā)展至今，其編制發(fā)布工作日益成熟。目前，中央結(jié)算公司、外匯交易中心等國內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施以及彭博等國際財經(jīng)信息運(yùn)營商均編制發(fā)布我國國債收益率曲線，在我國國債收益率曲線中，10年期國債收益率曲線應(yīng)用最為廣泛，不僅被運(yùn)用于債券市場利率定價之中，還被運(yùn)用在股權(quán)定價、實物資產(chǎn)定價之中。

近年來，MLF利率到國債收益率再到債券市場利率傳遞的順暢性和時效性十分高效，央行政策利率的變動通過利率債收益率變動最終體現(xiàn)在信用債收益率變動上，央行的貨幣政策在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀層面發(fā)揮了效能。

五、我國利率市場化演進(jìn)的趨勢

（一）提升政策利率對宏觀經(jīng)濟(jì)大勢的反映效能，強(qiáng)化政策利率調(diào)控的指向性和精準(zhǔn)度

政策利率在利率體系中居于基礎(chǔ)性位置，發(fā)揮著方向性和引領(lǐng)性職能。一方面，政策利率應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢的變化，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移，資金創(chuàng)造價值的能力也相應(yīng)降低，從大勢判斷上，我國政策利率水平也應(yīng)當(dāng)跟隨下行;另一方面，政策利率還應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)政策屬性，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生明顯波動時期，體現(xiàn)政策的調(diào)控能力和呵護(hù)屬性，在一定時期內(nèi)做逆周期調(diào)節(jié)。因此，需要科學(xué)精準(zhǔn)、合理適時的常態(tài)化開展政策利率的檢視和調(diào)節(jié)。

（二）深化和拓寬市場基礎(chǔ)利率市場深度和廣度，進(jìn)一步增強(qiáng)市場基礎(chǔ)利率在全市場定價之中的參照性

市場基礎(chǔ)利率在利率體系中鏈接政策和市場，發(fā)揮著定價錨的作用。市場基礎(chǔ)利率的定價錨作用發(fā)揮得好不好，主要看市場基礎(chǔ)利率的公允性和認(rèn)可度，目前，參與我國市場基礎(chǔ)利率市場的主體仍然可以適度擴(kuò)充，以貸款市場報價利率市場為例，參與報價行僅有18家，代表性略顯不足，同時，國債衍生產(chǎn)品市場仍需進(jìn)一步培育以增強(qiáng)國債收益率曲線的穩(wěn)定性和公允性。因此，需要進(jìn)一步深化市場基礎(chǔ)利率的培育，增強(qiáng)市場基礎(chǔ)利率的定價錨職能。

（三）盡量減少政策直接干預(yù)終端市場利率，充分發(fā)揮市場供需博弈在終端利率形成機(jī)制中的決定性作用

終端市場利率核心是“放得開”，發(fā)揮好利率這個指揮棒在金融資源配置中的角色，鼓勵資金向能夠創(chuàng)造更高經(jīng)濟(jì)價值和社會價值的市場主體聚集，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展。同時，終端市場利率的“管得住”主要依賴貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過對政策利率的有計劃、有步驟調(diào)控來間接實現(xiàn)，政府不適宜直接“下場”操作，政府過度介入終端利率市場會扭曲資金配置機(jī)制，損害市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力，因此，在市場化的終端利率品類上盡可能將各種顯性或隱性的利率管制予以移除，維護(hù)好終端市場利率的活力和彈性?！?/p>

（責(zé)任編輯：孟潔）

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