鄒震田 陳靖 澳門城市大學金融學院

一、全球另類投資市場的發(fā)展特征

《全球另類投資指引報告》（2021）顯示，2020年以來，全球另類投資基金整體募資規(guī)模達1.08萬億美元。受新冠肺炎疫情影響，近十年來首次出現(xiàn)負增長，較2019年下降了近10%。全球私募資金籌資在2011年到2017年快速增長，近三年趨于平緩，2022年受全球疫情影響籌資規(guī)模低于同期。

從募資規(guī)?？?，2020年以來，全球另類投資基金整體募資規(guī)模達1.08萬億美元。受新冠肺炎疫情影響，近十年來首次出現(xiàn)負增長，較2019年下降了近10%。2021年另類投資基金的整體募資規(guī)模逐步回到過去十年來的增長軌道。其實，自2016年以來，募資增長規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，2016—2019年平均年度增長6%。而從2001—2016年，平均年增長率達17%；最高的年份，如2013年和2016年，增長分別高達30.5%和25.9%。從基金性質(zhì)構(gòu)成來看，影響整體規(guī)模的增長或下降的主要動因來自私募股權(quán)基金，相比較其他幾種另類基金而言，私募股權(quán)基金在過去十年來的表現(xiàn)最為顯著。

現(xiàn)有研究大多從技術(shù)角度對金融資產(chǎn)管理公司收購、管理和處置另類投資業(yè)務展開研究，具有很重要的實踐指導意義，但從整體上對金融資產(chǎn)管理公司在開展另類投資業(yè)務時的分析略顯不足。

歐美和亞洲的不良貸款具有不同特點，決定了他們的處置策略具有較大的差異。在歐美，從金融機構(gòu)中剝離的資產(chǎn)占總體比重較小，并且資產(chǎn)中不動產(chǎn)與抵押資產(chǎn)比例較大，適合通過快速出售或破產(chǎn)清算來實現(xiàn)資產(chǎn)快速處置的目標；在亞洲不良貸款具有占信貸比重較高且分布集中的特點，易涉及員工安置等社會影響問題，因此難以通過快速處置和破產(chǎn)清算實現(xiàn)快速處置，較適合通過戰(zhàn)略重組來化解，實現(xiàn)處置目標。

二、大型另類投資基金的經(jīng)營特點和投資策略分析

中央經(jīng)濟工作會議作出了我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力的判斷，這是在國際形勢復雜嚴峻、全球疫情蔓延、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈循環(huán)不暢、大宗商品價格上漲，以及國內(nèi)階段性結(jié)構(gòu)性問題突出，經(jīng)濟出現(xiàn)新的下行壓力的背景下提出來的。隨著上一輪穩(wěn)增長政策的效用逐漸消退，經(jīng)濟將會逐漸進入到“后周期”與“下行期”。

針對另類資產(chǎn)投資業(yè)務資本消耗較高、處置周期較長的特點，適時引入或創(chuàng)新資產(chǎn)證券化、投資結(jié)構(gòu)化、收購基金化的業(yè)務模式，突破融資瓶頸，做好資金和準備，以適應經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”。下面從另類投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，對中國金融資產(chǎn)管理公司（下簡稱AMC）設立不良資產(chǎn)投資基金進行思考。

國外從事不良資產(chǎn)投資基金的公司很多，大部分地處北美洲或歐洲，例如，××集團①、××資本等大型不良資產(chǎn)投資基金。下面分別從經(jīng)營特點、投資策略等對這些基金公司進行分析。

（一）××集團

××集團是一家在美國注冊的以收購重整企業(yè)為主營業(yè)務的合伙制投資企業(yè)，專注于尋找初具規(guī)模但并非完美的目標企業(yè)，對其進行財務重組和價值提升，以期獲得超額利潤?！痢良瘓F的最大特點是通過杠桿（甚至是高杠桿）進行收購?！痢良瘓F的持有時間大部分都超過5年，因此有足夠的時間來實施結(jié)構(gòu)和經(jīng)營改革。例如，××集團對它在1988年以前收購的10家公司保持了10年多的控制和有效的管理（見圖 1）。

圖1 1977—1990年間KKR完成收購后的持有時間

在收購和運作方式上，××集團領(lǐng)域內(nèi)的每一項投資都是一個法律上獨立的公司，有獨立的資金結(jié)構(gòu)和不同的股票投資者，每一項投資都由它自己獨特的董事會來監(jiān)控（見圖2）?！痢良瘓F的收購行動中，大部分的資金來自于借款。通過使用大量債務或者杠桿，××集團把購買股權(quán)的成本降低到最小，并與目標公司管理層共同擁有股權(quán)。如果被收購企業(yè)的現(xiàn)金流足以償付借款而有余，他們就可及時償還以減少債務和促進長期效率而獲得成功。如果一切順利（通常在5～7年里），××集團會把股權(quán)出售，獲得遠高于平均水平的收益。

圖2 ××集團典型的杠桿收購組織的結(jié)構(gòu)

××集團與其他收購專家的不同之處在于，它擅長培育與債務投資者和股權(quán)投資者間的信任關(guān)系，在這一過程中，××集團把杠桿收購的規(guī)模和范圍發(fā)展到了史無前例的高度，1988～1989年融資310億美元收購RJR納比斯科公司使××集團在美國幾乎家喻戶曉。對RJR納比斯科公司的收購，同時還伴隨著對它的管理階層馬上進行整改、大規(guī)模出售資產(chǎn)和全方位的經(jīng)營改革。

××集團的案例還說明，使用杠桿來收購“價值被低估”的公司股權(quán)，從來都不是快速致富的方式，××集團的股份投資者們必須非常耐心，但交易中的債務是有成本的。只有通過靈活的融資、很強的管理才能、良好的激勵機制、積極的董事會監(jiān)管，以及對細節(jié)的注意，××集團才能從它的投資中獲得良好的回報——從純現(xiàn)金的數(shù)目來看，在1977-1997年間獲得了每年28.2%的投資回報率，××集團的有限合伙人從總計109億美元的股權(quán)投資中實現(xiàn)了220億美元的收益，估計還有181億美元價值尚未實現(xiàn)。因此，××集團高杠桿收購策略能夠取得成功，一方面與20世紀80年代后半期垃圾債券的興起不無關(guān)系，另一方面也說明××集團創(chuàng)造長期價值的投資理念值得學習和借鑒。

（二）××資本

美國××資本管理有限公司是一家國際性資產(chǎn)管理公司，創(chuàng)立于1995年，總部位于美國加州洛杉磯?！痢临Y本作為領(lǐng)先的全球性投資管理人，專注于另類投資，截至2020年，該公司管理著約1580億美元的各種另類投資。××資本強調(diào)以把握機遇、價值為上同時控制風險的方法投資不良債權(quán)、公司債（包括高收益?zhèn)皟?yōu)先貸款）、投資管控、可轉(zhuǎn)換證券、房地產(chǎn)及上市股本。2013年，××資本作為基石投資者出現(xiàn)在中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司的招股說明書中。2022年，××資本還介入了恒大集團的海上威尼斯（Venice）項目。該項目被視為恒大在中國內(nèi)地最有價值的資產(chǎn)之一，××資本曾為兩個大型恒大地產(chǎn)項目提供了共約10億美元的擔保貸款。該筆交易為其中之一，且允許××資本取得該項目的控制權(quán)，重啟建設并對外銷售。恒大在中國香港的“城堡”項目土地也落入××資本集團手中。

三、對AMC設立不良資產(chǎn)投資基金業(yè)務模式的思考

在現(xiàn)有資本約束條件下，AMC需要創(chuàng)新輕資本消耗業(yè)務模式，突破融資瓶頸，適時引入或創(chuàng)新資產(chǎn)證券化、投資結(jié)構(gòu)化、收購基金化的業(yè)務模式，實現(xiàn)差異化發(fā)展，做好資金和心理準備，以適應經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”。

（一）立足AMC國際平臺打造國際化另類投資基金

私募另類投資基金已經(jīng)在歐美成長為規(guī)模和產(chǎn)值均較為可觀的成熟行業(yè)，在亞洲地區(qū)也呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。AMC近年來的高速發(fā)展，主要依托其在國內(nèi)不良資產(chǎn)管理領(lǐng)域的專業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，但多數(shù)尚未實質(zhì)性涉足國外不良資產(chǎn)的收購和處置。目前，信達和東方均已在國際不良資產(chǎn)市場上有所動作，但在不良資產(chǎn)投資基金方面，即利用投資者的資金從事不良資產(chǎn)管理方面，仍未有突出建樹。作為新設機構(gòu)，其發(fā)展過程中不可避免地會遇到資本金瓶頸問題，而建立面向海外不良資產(chǎn)市場的私募股權(quán)基金便自然成為其業(yè)務拓展的有利方向。

首先，AMC在海外發(fā)起另類投資基金，雖然是首次募集資金，但AMC的股東背書將為其提供一定的募資便利。其次，AMC可以依托總部在國內(nèi)的領(lǐng)先地位，與境外知名不良資產(chǎn)基金管理公司合作發(fā)起基金。在操作上，AMC可以開展對中國香港地區(qū)有影響力的不良資產(chǎn)基金管理公司的行業(yè)研究，選擇優(yōu)質(zhì)潛在合作伙伴。

（二）發(fā)展專項夾層基金，構(gòu)建差異化業(yè)務模式

AMC還可以以當前形勢為契機，著手發(fā)起成立地產(chǎn)專項夾層基金，逐漸形成差異化的業(yè)務模式。從AMC內(nèi)部情況看，房地產(chǎn)類業(yè)務仍然是占有較高分量，從外部環(huán)境看，房地產(chǎn)行業(yè)逐步進入低速增長期，在政府對房企各種融資渠道不斷切斷的情況下，對AMC而言，或許正是創(chuàng)新房地產(chǎn)金融模式，長遠布局行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的好時機。一方面，AMC利用地產(chǎn)專項夾層基金有效盤活自有物業(yè)，使AMC固定資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，緩解外部因素對公司造成的流動性困難。同時可以抬升公司的凈資產(chǎn)收益率，優(yōu)化公司的財務指標；另一方面，AMC可以利用該基金對一些具有優(yōu)質(zhì)資源和良好發(fā)展前景的小地產(chǎn)公司進行并購，并把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入旗下地產(chǎn)、物業(yè)平臺進行運作管理，從而改變中AMC以為中小房地產(chǎn)商直接供給流動性為本質(zhì)的債權(quán)融資業(yè)務為主的業(yè)務模式，構(gòu)建股權(quán)和債權(quán)并存的投資模式。

（三）注重企業(yè)基本面分析，降低不良資產(chǎn)收購風險

××集團的案例說明陷入財務危機的企業(yè)并非沒有投資價值。如果企業(yè)面臨無法負擔其流動現(xiàn)金債務的風險，財務危機便出現(xiàn)了。財務危機往往在一個“連續(xù)區(qū)間”內(nèi)發(fā)生。這個“連續(xù)區(qū)間”有兩個端點：一個是所謂的“技術(shù)違約”，指企業(yè)僅僅違反了其債務合同中的若干條款；另一個端點則是最終的資產(chǎn)清算，即將全部銷售收入按債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)比率進行分配。在這兩個端點之間的“連續(xù)區(qū)間”中，企業(yè)可能因拖欠本金或利息償付，甚至申請破產(chǎn)（指依法受監(jiān)督進行資產(chǎn)重組，并延期償付所有流動負債，因而陷入財務危機）。這些概念上的區(qū)別十分重要，因為財務危機常常同破產(chǎn)或清算等極端例子有著密切的聯(lián)系。已有學者對美國29家陷入財務危機的公司進行跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，那些具有“持續(xù)穩(wěn)定營業(yè)收入和現(xiàn)金流”的公司中的大多數(shù)最后都平安地渡過了危機，而且很多公司甚至還向股東激發(fā)了豐厚的股利。這些調(diào)查結(jié)果初看起來可能讓人覺得不可思議，但也說明，對陷入財務危機的企業(yè)進行全面而客觀的基本面分析是降低經(jīng)濟下行周期中不良資產(chǎn)收購的重要保障措施。

注釋

① KKR的全稱是Kohlberg Kravis Roberts & Co。