王涵 卓泓 彭華瑩

展望2022年的美國(guó)通脹走勢(shì)，我們預(yù)期，美國(guó)核心PCE（核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格）增速全年或維持在2%以上，且一季度接近5%，到2022年底，預(yù)計(jì)回落到3.2%左右（圖1）。

線索一：原油價(jià)格是最大的不確定性來(lái)源

雖然核心PCE已經(jīng)剔除了能源分項(xiàng)，但核心通脹，如交運(yùn)分項(xiàng)下的機(jī)票及住房分項(xiàng)下的燃料，都會(huì)受油價(jià)的影響。根據(jù)2017年美聯(lián)儲(chǔ)工作論文的研究結(jié)果，油價(jià)對(duì)核心通脹的影響會(huì)滯后但持續(xù)，其顯著影響往往集中體現(xiàn)在第二至五個(gè)月，且在第二個(gè)月達(dá)到最高。

2012年12月以來(lái)油價(jià)大幅上升的影響，已在2月通脹中有所體現(xiàn)。2月CPI交通分項(xiàng)環(huán)比拉動(dòng)中，燃油貢獻(xiàn)最大。

基本面看，原油供需緊平衡預(yù)期從3月逐步緩解。如果只從基本面出發(fā)，參考美國(guó)能源信息署（EIA）的預(yù)測(cè)，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是油價(jià)在2022年5月將見(jiàn)頂并逐步回落。這一假設(shè)可能會(huì)受到很多變量的擾動(dòng)，包括全球需求韌性的影響、俄烏局勢(shì)、美國(guó)在內(nèi)的博弈方對(duì)油價(jià)的訴求、美國(guó)頁(yè)巖油的增產(chǎn)情況、OPEC的增產(chǎn)情況尤其是伊朗的原油供應(yīng)能否釋放等等。

在不同的油價(jià)中樞假設(shè)下，美國(guó)核心PCE的走勢(shì)不同。在我們的預(yù)測(cè)模型中，假設(shè)2022年油價(jià)中樞為120美元/桶、110美元/桶、100美元/桶、90美元/桶、80美元/桶，對(duì)應(yīng)的核心PCE同比年末低點(diǎn)分別為3.2%、3.1%、2.9%、2.8%、2.6%，皆高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。如果油價(jià)上行幅度或者持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期，那么，核心通脹可能將面臨平臺(tái)上移或者延長(zhǎng)通脹在高位的時(shí)間（圖2）。

線索二：服務(wù)價(jià)格是通脹全年高增的主要支撐

美國(guó)的消費(fèi)主線正在從商品向服務(wù)切換。與疫情前相比，當(dāng)前美國(guó)服務(wù)消費(fèi)的缺口主要集中于交通和娛樂(lè)，這兩個(gè)分項(xiàng)較疫情前還有約20%的缺口。2021年第三季度德?tīng)査―elta）變種病毒的傳播，使得此前美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的進(jìn)程比較曲折。當(dāng)前，奧密克戎（Omicron）帶來(lái)的影響相對(duì)有限，感恩節(jié)、圣誕節(jié)假期使美國(guó)國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)有所復(fù)蘇。如果2022年后期，跨境開(kāi)放能夠進(jìn)一步推進(jìn)，則服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇及其價(jià)格將有后續(xù)支撐。

圖1：2022年美國(guó)核心PCE整體平臺(tái)或高于2 %

圖2： 不同油價(jià)假設(shè)下的美國(guó)核心PCE增速一覽

就通脹而言，房租價(jià)格持續(xù)維持高位是服務(wù)通脹高增的核心?；谖覀儗?duì)服務(wù)將修復(fù)的判斷，觀察服務(wù)通脹走勢(shì)的核心是住房分項(xiàng)，其在核心PCE中的占比為16%，核心CPI中的占比為49%。

歷史上，住房分項(xiàng)是非常典型的順周期分項(xiàng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，勞動(dòng)力回歸大城市找工作會(huì)推升房租價(jià)格，房租分項(xiàng)滯后失業(yè)率約2-3個(gè)季度見(jiàn)拐點(diǎn)。但實(shí)際上，本輪房租分項(xiàng)的反彈開(kāi)始于2021年5月，滯后于失業(yè)率拐點(diǎn)1年左右，這主要是由于疫情期間居家辦公使得勞動(dòng)力回流大城市較慢，租房需求不足。而近期房租分項(xiàng)同比增速已經(jīng)超過(guò)2009年以來(lái)的前期高點(diǎn)，這顯示了滯后正在被快速回補(bǔ)。

基于當(dāng)前非農(nóng)修復(fù)的情況，我們預(yù)計(jì)，非農(nóng)就業(yè)將在2022年年中回到疫情前的水平，假設(shè)失業(yè)率在2022年中見(jiàn)底，則全年房租分項(xiàng)預(yù)計(jì)都將維持高位，這也是核心通脹維持高位重要支撐。

線索三：商品價(jià)格的貢獻(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱

從需求端看，耐用品需求或已“透支”，預(yù)計(jì)會(huì)隨著財(cái)政撤出而走弱。與疫情前相比，美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，商品消費(fèi)，尤其是包括車和家具在內(nèi)的耐用品消費(fèi)，已經(jīng)較疫情前完成“填坑”且超額修復(fù)了15%-30%左右。考慮到耐用品置換的間隔較長(zhǎng)，在前期財(cái)政幾輪發(fā)錢的支撐下，居民耐用品消費(fèi)需求可能已經(jīng)有所透支，而消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，2021年12月耐用品消費(fèi)量開(kāi)始有所收縮，也印證了這一點(diǎn)。

核心約束仍然在供給端，需持續(xù)關(guān)注供應(yīng)鏈恢復(fù)的情況。對(duì)耐用品價(jià)格而言，更大的約束在供給端。汽車可以作為典型的觀察代表，2021年第三季度以來(lái)，芯片短缺導(dǎo)致二手車價(jià)格的高漲是美國(guó)核心通脹上行的重要原因。

當(dāng)前美國(guó)供應(yīng)鏈出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)的跡象，從港口數(shù)據(jù)來(lái)看，洛杉磯和長(zhǎng)灘港待泊船只數(shù)量已經(jīng)從2022年1月的100只以上，回落到了3月14日的46只。從歷史季節(jié)性看，美國(guó)港口集裝箱數(shù)量會(huì)在第一季度整體逐步邁入淡季，一方面圣誕節(jié)需求高點(diǎn)過(guò)去，另一方面，中國(guó)在內(nèi)的亞洲多個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入春節(jié)，也使生產(chǎn)相對(duì)有所停滯。本輪通脹問(wèn)題仍在庫(kù)存周期層面，如果美國(guó)圣誕節(jié)囤積的存量需求在淡季窗口被消化，則供應(yīng)鏈有望繼續(xù)釋放好轉(zhuǎn)信號(hào)。

美國(guó)通脹價(jià)格走勢(shì)的三種邏輯推演

疫情之后，美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)明顯陡峭化特征。如果把美國(guó)通脹增速的加速倒推映射回美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，其上行斜率在2020年之前變化并不大。而疫后，尤其是2021年，需求的強(qiáng)勁反彈及罕見(jiàn)的供給約束，使得價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)明顯的陡峭化。

基于此，理論上來(lái)看，美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)將有如下三種可能的走勢(shì)。

第一，樂(lè)觀走勢(shì)，持續(xù)保持疫后高斜率增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)環(huán)比維持在當(dāng)前高位。

第二，中性走勢(shì)，維持當(dāng)前基礎(chǔ)，但斜率回歸到疫情前平臺(tái)，對(duì)應(yīng)環(huán)比回歸到前期均值。

第三，謹(jǐn)慎走勢(shì)，逐步回歸到疫情前的趨勢(shì)線，對(duì)應(yīng)環(huán)比先向下探轉(zhuǎn)負(fù)，再逐步回到前期均值。