嚴星，張毅

（太原理工大學 經(jīng)濟管理學院，山西 太原 030024）

當前，貿(mào)易保護主義、逆全球化趨勢和美對華貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，新冠肺炎疫情仍有反復，消費乏力，投資增長緩慢，經(jīng)濟發(fā)展變數(shù)不斷增多。與此同時，2020年政府工作報告提出繼續(xù)降低單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗和主要污染物排放量，努力完成“十三五”規(guī)劃目標任務。在此形勢下，我國企業(yè)面臨著既要化解不斷增大的經(jīng)營風險，又要實現(xiàn)綠色生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變的重任，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展與環(huán)境約束趨緊的矛盾正在經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。那么，企業(yè)所承擔的風險大小是否會影響環(huán)境績效呢？其影響機制又是怎樣的？

改善環(huán)境績效的努力必然伴隨著成本的大幅上升，在我國污染的外部性未能充分內(nèi)化的現(xiàn)實下，無論是綠色創(chuàng)新還是節(jié)能減排設施所需的巨額投資無疑都會增大經(jīng)營風險，而過高的風險會使企業(yè)陷入生存危機[1]；另一方面，環(huán)境污染形勢依然嚴峻，政府和社會都日益關注企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，良好的環(huán)境績效已經(jīng)逐漸成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力。顯然，企業(yè)必須權(quán)衡自身的風險承擔水平與實施節(jié)能減排帶來的風險和收益。企業(yè)資源基礎理論認為，企業(yè)擁有的不同資源可轉(zhuǎn)變成企業(yè)的競爭優(yōu)勢[2]。在此框架下，本文將企業(yè)風險承擔水平看作一種特殊的資源，而將良好的環(huán)境績效作為企業(yè)能夠獲取的競爭優(yōu)勢，實證研究企業(yè)風險承擔水平對環(huán)境績效的影響。

基于此，本文以2011—2017年高能耗上市公司為研究對象，先利用方向距離函數(shù)測算環(huán)境績效，再用Tobit模型著重研究以下兩個問題：一是風險承擔水平如何影響企業(yè)環(huán)境績效？二是企業(yè)的規(guī)模和所有制在此過程中起到了什么作用？本文可能的貢獻在于：第一，拓展了企業(yè)環(huán)境績效的研究范圍，提出并實證企業(yè)風險承擔水平與環(huán)境績效之間的密切關系，不僅是企業(yè)環(huán)境績效影響因素上的延伸和補充，也為政府從風險管理角度制定政策、提升企業(yè)環(huán)境績效提供了理論依據(jù)。第二，對比以往文獻聚焦于單個因素對環(huán)境績效的影響，本文采用了5個因素來衡量企業(yè)的綜合風險承擔水平，更能反映企業(yè)的總體經(jīng)營狀態(tài)，有助于更深刻地理解企業(yè)節(jié)能減排決策的影響因素，把握企業(yè)節(jié)能減排行為的內(nèi)在規(guī)律。

1 文獻綜述和研究假設

本部分首先回顧了企業(yè)環(huán)境績效的影響因素，在總結(jié)企業(yè)資源基礎觀文獻的基礎上，分析風險承擔、規(guī)模對企業(yè)環(huán)境績效的可能影響，并提出研究假設。隨后，回顧了風險承擔水平對企業(yè)的影響和衡量方法，說明本文采用綜合風險承擔水平的必要性和具體辦法。

1.1 企業(yè)風險承擔對環(huán)境績效的影響

總的來說，現(xiàn)有文獻對企業(yè)環(huán)境績效影響因素的研究呈現(xiàn)多元化格局，研究從宏觀政策制度層面逐漸延伸到微觀企業(yè)層面，學者們圍繞政府管制[3-5]、利益相關者[6-8]、企業(yè)管理[9-12]等因素的分析取得了大量成果。雖然以上研究能夠直觀地反映哪些因素影響了企業(yè)的環(huán)境效率，但對于什么樣的企業(yè)有能力改善環(huán)境績效卻考慮不多。注意到這點，近幾年研究者從企業(yè)資源基礎視角出發(fā)，開展了企業(yè)資源對環(huán)境績效影響的分析，取得了不少進展。Tian & Lin[13]根據(jù)世界銀行2011—2013年的調(diào)查數(shù)據(jù)研究了融資約束對企業(yè)環(huán)境績效的影響，發(fā)現(xiàn)較小的融資約束不會對環(huán)境績效產(chǎn)生影響，但中等和較大程度的融資約束會負向影響企業(yè)的環(huán)境績效；孫燕燕等[14]采用Meta分析國內(nèi)外51項實證研究的58個獨立樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟績效之間的相關關系存在顯著的差異，觀測期、經(jīng)濟指標類型及研究企業(yè)所處國家對研究結(jié)果具有較明顯的作用；Aigbedo[15]發(fā)現(xiàn)公司收入增長對環(huán)境績效的影響是負面的，原因是企業(yè)可能將增長的收入更多地用于了非環(huán)境投資。就與本文相關的主題而言，僅有極少量文獻研究了企業(yè)風險對環(huán)境績效的影響，例如Semenova & Hassel[16]的研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)風險在財務績效和環(huán)境績效之間起到了調(diào)節(jié)作用。

從以上文獻回顧可以看出，基于企業(yè)資源基礎觀的研究多將所考察的因素看作資源或者能力，結(jié)論顯示，當企業(yè)有比較寬裕的資源時，更容易獲得好的環(huán)境績效。沿循這一思路，本文將風險承擔水平當作企業(yè)的可利用資源，當風險承擔水平較低時，企業(yè)更有信心投資外部性較高的節(jié)能減排活動，而獲得可持續(xù)發(fā)展的競爭力；而當風險承擔水平較高時，為了經(jīng)營穩(wěn)健，重污染企業(yè)往往選擇犧牲環(huán)境績效來提高財務績效[17]，從而降低自己的風險?；诖耍岢黾僭O1：

H1：企業(yè)風險承擔水平負向影響環(huán)境績效。

1.2 企業(yè)規(guī)模和性質(zhì)對環(huán)境績效的影響

公司規(guī)模對公司環(huán)境績效的影響一直是學者們關注的重點問題。尹建華等[17]、王建秀等[18]、劉中文和段升森[19]等學者的研究認為企業(yè)規(guī)模對財務績效和環(huán)境績效之間的關系有著顯著的調(diào)節(jié)作用；但也有不同觀點認為企業(yè)規(guī)模對兩者之間的關系無調(diào)節(jié)作用[20]。為了提高環(huán)境績效，企業(yè)必然要增加資金投入、重新分配各項資源、改革原有的生產(chǎn)管理方式，這些舉措勢必會對運營產(chǎn)生沖擊，帶來新的風險，但不同規(guī)模的企業(yè)應對風險的能力是不同的，一般來說，規(guī)模大的企業(yè)承擔風險的能力更強。因此，提出假設2：

H2：企業(yè)規(guī)模對風險承擔水平和環(huán)境績效之間的關系有顯著的調(diào)節(jié)作用。

楊瑞龍等[21]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的領導人更像官員而非職業(yè)經(jīng)理人，從而受到風險承擔水平的影響更少。從落實國家環(huán)保政策來說，國企更有可能加大環(huán)保投入，改善環(huán)境績效，結(jié)論也得到了張兆國等[11]學者研究的支持。而非國有上市公司的職業(yè)經(jīng)理人必須以股東利益最大化為目標，因此風險承擔水平對其影響更大?；诖?，提出假設3：

H3：企業(yè)所有制對風險承擔水平和環(huán)境績效之間的關系有顯著的調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文研究假設如圖1所示。

圖1 研究假設

1.3 風險承擔水平的研究和衡量

已有文獻從不同角度研究了風險承擔水平對企業(yè)的影響。李文貴和余明桂[22]、余明桂等[23]學者的研究結(jié)論認為風險承擔能顯著提高企業(yè)的價值或資本配置效率；John等[24]的研究認為風險承擔與企業(yè)資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率顯著正相關；也有學者認為企業(yè)應該選擇合理的風險承擔水平，風險承擔不足或過度都不利于企業(yè)績效，如董保寶[25]對新企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風險承擔與績效具有倒“U”型關系；而李海霞[26]對我國上市公司的研究則認為上市公司風險承擔對公司成長性有顯著的拖累作用。

在企業(yè)風險承擔度量的方法上，學者們采用了不同的指標，主要包括：①業(yè)績波動程度。資產(chǎn)回報率波動[27]、 凈資產(chǎn)收益率波動[28]、股票回報波動[29]等指標均用于衡量風險承擔，這種方法得到了大多數(shù)學者的認同，應用也最為廣泛。②財務決策。Coles等[30]將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)風險承擔的標志，另一些學者采用新增資本性投資[31]、財務杠桿率[32]等指標度量企業(yè)風險承擔。③以企業(yè)發(fā)生的特定事件衡量。如以企業(yè)年度并購事件數(shù)量[33]，或者以是否投資高新技術項目[34]來衡量。

已有文獻在企業(yè)風險承擔對資產(chǎn)配置、股價波動、企業(yè)成長的影響上取得了重要成果，但此類研究普遍重視風險承擔與經(jīng)濟績效的關系，而忽略了對環(huán)境績效的影響。此外，用三年資產(chǎn)收益率（ROA）波動來衡量風險承擔水平是目前文獻的常用做法，但該方法本質(zhì)上并未離開財務績效的范疇。誠如學者胡曲應[35]所言，已有文獻對財務績效和環(huán)境績效之間關系的研究結(jié)論基本涵蓋了統(tǒng)計學上的所有可能，單一的經(jīng)濟原因似乎難以充分解釋企業(yè)的環(huán)境績效。要更深入地理解什么因素決定了企業(yè)環(huán)境績效，可能還需要補充對其他因素的探討。

從企業(yè)資源視角出發(fā)，盈利水平僅是影響企業(yè)風險承擔水平的一個因素，即便盈利水平很高，高財務杠桿、弱勢的股價、激烈的行業(yè)競爭同樣會使企業(yè)處于高風險承擔水平，企業(yè)極有可能預留資源以應對這些經(jīng)營中的挑戰(zhàn)。實際上，不少研究已經(jīng)注意到了行業(yè)競爭[36]、資本市場[37]與環(huán)境績效之間的密切關系。因此，一個直觀的想法就是節(jié)能減排活動更有可能是企業(yè)綜合考量多個因素后的審慎決策，以上這些因素共同決定了風險承擔水平，進而影響了環(huán)境績效。鑒于此，本文在蘇坤[38]的研究基礎上，選取盈利水平、資產(chǎn)負債率、股票盈利水平、行業(yè)競爭激烈程度、行業(yè)地位等5個變量，采用投影尋蹤模型降維為一維變量來表征企業(yè)的風險承擔水平。

2 研究方法

本文首先利用方向距離函數(shù)（DDF）計算高能耗上市公司的環(huán)境非效率水平，再用投影尋蹤模型計算高能耗企業(yè)的綜合風險承擔水平，最后采用Tobit回歸驗證本文的假設。以下重點說明方向距離函數(shù)和投影尋蹤模型的適用性及步驟。

2.1 方向距離函數(shù)

Chung等[39]提出方向距離函數(shù)來測量包含非期望產(chǎn)出的單元效率，通過數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）求解以下模型，可計算出每個公司的環(huán)境無效率值。

式中：β代表無效率值，xm表示投入，ys表示期望產(chǎn)出，bj表示非期望產(chǎn)出，gxm、gys、gbj為方向向量，zn表示線性組合系數(shù)。

2.2 投影尋蹤模型

投影尋蹤模型是一種探索性數(shù)據(jù)分析方法，基于數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征將高維數(shù)據(jù)降為低維數(shù)據(jù)，通過最優(yōu)投影向量發(fā)現(xiàn)影響綜合風險承擔水平的各因素權(quán)重，避免了人為的干擾。主要計算步驟如下：

（1）首先對指標集歸一化處理，消除指標的量綱和統(tǒng)一各指標的變化范圍。設指標的原樣本集為｛x*(i,j)|i=1, 2, …,n;j=1, 2, …,p｝，公式如下：

其中，x*(i,j)為第i個樣本的第j個指標值，n、p分別為樣本容量和指標數(shù)，xmax(j)、xmin(j)分別為第j個指標的最大值和最小值。本文中，資產(chǎn)負債率與風險承擔水平成正比，用式（2）計算；資產(chǎn)收益率、股票收益率、行業(yè)競爭激烈程度、行業(yè)地位與風險承擔水平成反比，用式（3）計算。

（2）構(gòu)造投影指標函數(shù)Q(a)。投影尋蹤方法就是將以上五維數(shù)據(jù)｛x(i,j)|j=1, 2, 3, 4, 5｝綜合為以a=｛a(1),a(2),a(3),a(4),a(5)｝為投影方向的一維投影值z(i)，z(i)即為綜合風險承擔水平：

z(i)的散布特征應為：局部投影點盡可能密集，最好凝聚成若干個點團，而在整體上投影的點團之間盡可能散開，因此投影指標函數(shù)可以表示為：

式中：Sz為投影值z(i)的標準差；Dz為投影值z(i)的局部密度；E(z)為｛z(i)|i=1, 2, …,n｝的均值；R為局部密度的窗口半徑；r(i,j)表示樣本之間的距離；u(t)為指示函數(shù)，當t≥0時，u(t)=1，而當t＜0時，u(t)=0。

（3）優(yōu)化投影指標函數(shù)，當各指標的樣本集給定時，投影指標函數(shù)Q(a)只隨著投影方向a的變化而變化，不同投影方向反映不同的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征，最佳投影方向就是最大可能暴露高維數(shù)據(jù)某類特征結(jié)構(gòu)的投影方向，因此可以通過求解投影指標函數(shù)最大化問題來估計最佳投影方向，即：

這是一個非線性優(yōu)化問題，用傳統(tǒng)的優(yōu)化方法處理較難，因此，本文用加速遺傳算法來求解。

3 數(shù)據(jù)來源及變量說明

本文數(shù)據(jù)篩選分為兩步。首先，按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》篩選2011—2017年六大能耗行業(yè)所包含的公司，剔除2017年以后上市、ST、重大資產(chǎn)重組、主營業(yè)務改變以及注冊地為西藏的公司后，得到249家高能耗上市公司、1 497個觀測值，利用投影尋蹤模型分年度測算各公司的綜合風險承擔水平。隨后，進一步篩選年報中含有排污費的上市公司，獲得62家高能耗上市公司、434個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。公司數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)主要來源于《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國物價年鑒》。除了本文的解釋變量綜合風險承擔水平外，引入環(huán)境規(guī)制、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、所屬行業(yè)等因素作為控制變量。以下對變量逐一說明，并進行初步的統(tǒng)計分析。

3.1 企業(yè)風險承擔水平變量

采用資產(chǎn)收益率（ROA）表征上市公司盈利水平，使用資產(chǎn)負債率表征財務杠桿，使用股票年收益率表征股票盈利水平，使用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）表征行業(yè)競爭激烈程度，采用勒納指數(shù)（Pcm）表征企業(yè)的行業(yè)地位。ROA、資產(chǎn)負債率、股票年收益率可以直接從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得，HHI的計算方法為行業(yè)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入的平方和，即其中n為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量，Si為第i家公司的收入，S為行業(yè)總收入，HHI越小意味著行業(yè)競爭越激烈；借鑒Kale & Loon[40]的方法計算勒納指數(shù)，即Pcm=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入，其中Pcm越小，代表公司行業(yè)地位越弱。

3.2 DDF投入與產(chǎn)出變量

將年末固定資產(chǎn)和企業(yè)員工人數(shù)作為投入，將主營業(yè)務收入作為期望產(chǎn)出。在非期望產(chǎn)出的代理變量選擇上，一些文獻選用CO2、SO2等污染物作為非期望產(chǎn)出，本文在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎上，借鑒沈洪濤和周艷坤[41]等學者的做法，采用排污費表征排污總量，并作為非期望產(chǎn)出的代理變量。

3.3 影響企業(yè)環(huán)境績效的控制變量

3.3.1 命令型規(guī)制強度

利用“十二五”和“十三五”期間各省份節(jié)能減排目標作為指標，數(shù)據(jù)來源于《國務院關于印發(fā)“十二五”節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》（國發(fā)〔2011〕26號）、《國務院關于印發(fā)“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案的通知》（國發(fā)〔2016〕74號）。節(jié)能減排目標包括節(jié)能目標、化學需氧量排放、氨氮排放、二氧化硫排放、氮氧化物排放5個分指標，因此，須計算綜合指數(shù)來表征命令型規(guī)制強度，計算方法借鑒葉琴等[42]的研究，具體步驟如下：

3.3.2 市場型規(guī)制強度

同樣借鑒葉琴等[42]的方法，推算綜合能源價格指數(shù)來表征各省份的市場型規(guī)制強度。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》，2011—2017年，煤炭、天然氣、電力3種能源最低占總能源消耗的81.7%（2015年），因此本文以上述3種能源計算各省份綜合能源價格。具體步驟如下：《中國物價年鑒》每年公布36個大中城市的煤炭、汽油、電力價格，《中國能源統(tǒng)計年鑒》每年公布各省份分品種能源消費量以及總能源消費量，加權(quán)計算各省份3種能源價格和消費量，得到各省份的能源總成本。用2011—2017年各省份能源總成本與能源消費總量之比代表市場型環(huán)境規(guī)制的強度。

3.3.3 其他控制變量

以每年年末固定資產(chǎn)來代表企業(yè)規(guī)模；以成立年份與統(tǒng)計年份之差代表企業(yè)年齡；采用虛擬變量來控制不同高能耗行業(yè)的其他因素；股權(quán)性質(zhì)設置為虛擬變量，1代表國有，0代表民營。

4 企業(yè)環(huán)境非效率和綜合風險承擔水平

4.1 環(huán)境非效率水平

本文采用Chung等[39]提出的方向距離函數(shù)（DDF），以CCR模型為基礎，以產(chǎn)出為導向，分年度測算高能耗上市公司的環(huán)境無效率值。軟件采用Stata16 SE，計算統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 高能耗上市公司分年度環(huán)境非效率值統(tǒng)計

整體來看，高能耗上市公司各年環(huán)境無效率均值在0.70～0.94之間，整體環(huán)境績效不高。各行業(yè)分年度環(huán)境非效率值的散點圖如圖2所示。可以看出，電力熱力生產(chǎn)和供應、化學原料及化學制品制造、非金屬礦物制品行業(yè)所屬企業(yè)的環(huán)境非效率水平整體上較高，黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)所屬企業(yè)的環(huán)境非效率水平分布相對均衡，而石油加工焦煉及核燃料加工業(yè)的環(huán)境非效率水平較為分化。

圖2 六大高能耗行業(yè)環(huán)境非效率水平（2011—2017年）

4.2 綜合風險承擔水平

投影尋蹤模型利用原始數(shù)據(jù)集的結(jié)構(gòu)特征進行降維，各企業(yè)的綜合風險計算結(jié)果實際上是6個高能耗行業(yè)數(shù)據(jù)集相關的相對評價值。本文希望發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)的異質(zhì)性所造成的風險承擔水平的差異，而非同一企業(yè)風險承擔水平隨時間的變化。因此，將每年的全部高能耗企業(yè)觀察值作為原始數(shù)據(jù)集，采用MATLAB 2018b逐年計算各個公司的風險承擔水平，最優(yōu)投影向量a的計算結(jié)果如表2所示。

表2 2011—2017年最優(yōu)投影向量a

盡管a中各指標的權(quán)重每年都在變化，但從均值來看，對企業(yè)風險承擔水平影響的排序為：行業(yè)集中度＞行業(yè)地位＞資產(chǎn)負債率＞股票年收益率＞資產(chǎn)收益率。根據(jù)a，可求得各公司的綜合風險承擔水平。圖3列出了6個行業(yè)公司的風險承擔水平分布?？梢钥闯觯粋€行業(yè)中的企業(yè)風險承擔水平呈積聚狀態(tài)，而不同行業(yè)公司的風險承擔水平呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工所屬企業(yè)的風險承擔水平較高，而石油加工焦煉及核燃料加工、電力熱力生產(chǎn)和供應、化學原料及化學制品制造所屬企業(yè)的風險承擔水平相對較低。

圖3 六大高能耗行業(yè)綜合風險承擔水平

5 Tobit回歸結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計和相關性分析

本文用Stata 16進行描述性統(tǒng)計，并采用Pearson相關分析。表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計，其中企業(yè)規(guī)模取對數(shù)值。表4列出了環(huán)境非效率與綜合風險承擔水平、命令型環(huán)境規(guī)制、市場型環(huán)境規(guī)制、成立年份、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)之間的相關關系。

表3 描述性統(tǒng)計

表4 相關系數(shù)分析

5.2 綜合風險承擔水平對環(huán)境績效影響的回歸分析

同樣采用Stata 16運行Tobit回歸，結(jié)果如表5所示。模型1包括所有控制變量，模型2加入解釋變量綜合風險承擔水平和企業(yè)規(guī)模變量，模型3在模型2的基礎上增加了綜合風險承擔水平和企業(yè)規(guī)模的交乘項，模型4在模型2的基礎上增加了綜合風險承擔水平和企業(yè)所有制的交乘項，模型5和模型6分別用面板固定效應和滯后一期因變量進行穩(wěn)健性檢驗。

表5 Tobit回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，模型2的風險承擔水平解釋變量系數(shù)為0.16（P＜0.01），說明在控制其他變量的基礎上，企業(yè)風險承擔水平與環(huán)境績效的無效率正相關，即風險承擔水平越高，企業(yè)的環(huán)境績效越低，驗證了假設1。從理論上分析，企業(yè)承擔風險的能力是有限的，風險承擔水平較高，可用的“風險資源”緊缺時，企業(yè)必然會采取較為保守的經(jīng)營戰(zhàn)略，減少節(jié)能減排設施投資、綠色技術研發(fā)投入等，從而降低了企業(yè)環(huán)境績效。

盡管以往的學者沒有直接研究風險承擔水平對環(huán)境績效的影響，但一些結(jié)論與本文有著相關性。張弛等[36]、徐建中等[43]學者認為財務績效對企業(yè)的環(huán)境績效至關重要，在邏輯上與本文的結(jié)論是一致的。從企業(yè)資源基礎視角來看，財務績效和風險承擔水平都可視為企業(yè)的可用資源，當資源較為充裕時，企業(yè)有能力采取節(jié)能減排行動，提高環(huán)境績效。此外，如前文所述，以往的大多數(shù)文獻正是以盈利能力（ROA）波動作為風險承擔水平的指代變量，財務能力實際上部分反映了企業(yè)的風險承擔水平，盈利高的企業(yè)風險承擔水平必然較低。本文的不同之處在于采用了綜合的企業(yè)風險承擔水平，僅將盈利能力作為企業(yè)風險承擔水平的因素之一。結(jié)果表明，行業(yè)競爭的激烈程度是決定企業(yè)風險承擔水平的最重要因素，而風險承擔水平又負向影響了企業(yè)的環(huán)境績效。

模型2還顯示市場型環(huán)境規(guī)制顯著為負，表明能源價格越高，企業(yè)環(huán)境績效越好，這可能是因為能源在高能耗企業(yè)運營成本中占很大比例，高能源價格（即市場型環(huán)境規(guī)制）會激發(fā)企業(yè)的節(jié)能減排意愿。而企業(yè)成立年份在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)成立時間越長，環(huán)境績效越差，這可能是因為新成立的企業(yè)環(huán)保意識更強，生產(chǎn)設備更為環(huán)保。

模型3中，綜合風險承擔水平與企業(yè)規(guī)模交乘項的系數(shù)為-0.085（p＜0.01），表明企業(yè)規(guī)模對風險承擔水平與環(huán)境績效之間的關系有顯著的調(diào)節(jié)作用，當風險承擔水平一定時，企業(yè)規(guī)模越大，環(huán)境績效越好，因此假設2得到了驗證。模型4中，綜合風險承擔水平與企業(yè)所有制交乘項的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，因此，本文的假設3沒有得到驗證?？赡艿脑蚴?，非國有企業(yè)的管理者雖未受到行政職務等的影響，但其他利益相關者同樣會關注企業(yè)的環(huán)境績效，如供應鏈、股東等，因非國有企業(yè)必須保證良好的環(huán)境績效來獲得長期的競爭力。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

本文采用兩種方法檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性：（1）固定效應模型檢驗，模型5表明結(jié)果沒有變化。（2）將因變量滯后一期進行回歸，如模型6所示，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

6 研究結(jié)論和政策啟示

本文以2011—2017年高能耗上市公司環(huán)境績效為研究對象，實證研究風險承擔水平與企業(yè)環(huán)境績效之間的關系。得出以下結(jié)論：（1）風險承擔水平負向影響了企業(yè)的環(huán)境績效，且決定風險承擔水平的最重要因素是行業(yè)競爭。（2）企業(yè)規(guī)模顯著調(diào)節(jié)了風險承擔水平與企業(yè)環(huán)境績效之間的關系，當風險承擔水平一定時，規(guī)模越大的企業(yè)環(huán)境績效越好。（3）企業(yè)所有制對風險承擔水平和環(huán)境績效之間關系的調(diào)節(jié)作用沒有得到驗證。

在實踐指導和政策建議上，對促進高能耗企業(yè)的環(huán)境績效有以下啟發(fā)：（1）以往的研究重視財務績效與企業(yè)環(huán)境績效的研究，財務能力強的公司更有能力實施節(jié)能減排活動，但本文的研究證實企業(yè)風險承擔水平會影響環(huán)境績效，相較于財務能力，行業(yè)的競爭激烈程度更能反映高能耗企業(yè)風險承擔水平，因此提高行業(yè)集中度有可能降低企業(yè)的風險承擔水平，進而提高環(huán)境績效。（2）企業(yè)規(guī)模起到了顯著的調(diào)節(jié)作用，大企業(yè)的環(huán)境績效更好，因此，對于經(jīng)營不善、環(huán)境較差的小企業(yè)，應該及時采取關停并轉(zhuǎn)等措施。