張玉華 崔明浩

摘要大股東股權(quán)重組問(wèn)題是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展中面臨的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。運(yùn)用案例研究方法，從微觀視角探討了大股東財(cái)務(wù)困境、掏空動(dòng)機(jī)和股權(quán)重組之間的關(guān)系，并揭示了大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)確認(rèn)股權(quán)重組決策的動(dòng)機(jī)和依據(jù)。基于A集團(tuán)股權(quán)重組案例研究發(fā)現(xiàn)：（1）債務(wù)負(fù)擔(dān)重、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力差、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、二級(jí)公司盈虧不均衡等問(wèn)題疊加導(dǎo)致了集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)困境；（2）在融資渠道約束下，為了化解財(cái)務(wù)困境，集團(tuán)母公司期望通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提升母公司的利潤(rùn)歸集能力，即更依賴股權(quán)重組。研究結(jié)論為揭示大股東行為選擇提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)治理大股東掏空等方面的研究具有一定的實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)困境；利潤(rùn)歸集；股權(quán)重組；大股東掏空

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.011

當(dāng)前很多企業(yè)都面臨著不同程度的財(cái)務(wù)困境，大股東也都面臨著不同約束條件的困境化解難題，進(jìn)而表現(xiàn)出各類異常行為。具體來(lái)說(shuō)，大股東的財(cái)務(wù)困境約束了其對(duì)其他企業(yè)的支持行為，并表現(xiàn)出自利性的掏空行為，該行為基本上得到了實(shí)踐的印證和理論上的支持。然而，面對(duì)困境時(shí)大股東的約束條件并不完全一致，其最終化解方案也呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)，那么股東最終確定某一個(gè)方案的決策依據(jù)是什么？了解這一決策依據(jù)和決策條件對(duì)理解財(cái)務(wù)困境下的大股東行為選擇具有重要的幫助，它有利于化解財(cái)務(wù)困境時(shí)企業(yè)之間的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，也有利于深入理解財(cái)務(wù)困境型大股東主導(dǎo)重組行為的動(dòng)機(jī)。但鑒于實(shí)踐調(diào)研和數(shù)據(jù)獲取困難等原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)相關(guān)研究較少。對(duì)此，采用案例研究方法，結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況和大股東利潤(rùn)歸集能力判斷A集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)困境，并結(jié)合各種約束條件，展示集團(tuán)母公司在研究化解財(cái)務(wù)困境時(shí)的決策動(dòng)機(jī)與決策依據(jù)，進(jìn)而揭示財(cái)務(wù)困境型大股東選擇股權(quán)重組的原因與相應(yīng)的掏空動(dòng)機(jī)。

本文有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：（1）本文利用案例“正向”剖析了大股東選擇股權(quán)重組的整個(gè)決策過(guò)程，解釋了大股東為何必須選擇股權(quán)重組的方式，而不是其他方式化解財(cái)務(wù)困境；這與之前從現(xiàn)象“倒推”證明大股東存在掏空動(dòng)機(jī)的研究路徑截然不同[1]；（2）拓展了大股東掏空行為的治理思路，強(qiáng)調(diào)大股東財(cái)務(wù)困境的成因以及多種約束條件的綜合作用。雖然有研究提出了大股東股權(quán)質(zhì)押形式的財(cái)務(wù)約束[2]，但對(duì)其他的約束（諸如大股東經(jīng)營(yíng)特征、股權(quán)融資約束、戰(zhàn)略發(fā)展約束等）并未進(jìn)行考察。文中對(duì)大股東的經(jīng)營(yíng)特征、股權(quán)融資約束以及債務(wù)再融資約束等進(jìn)行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)他們對(duì)大股東選擇股權(quán)重組方式化解財(cái)務(wù)困境發(fā)揮了重要的作用。這為后續(xù)研究大股東掏空的治理提供了重要啟示意義。

余文內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與理論分析；第三部分為案例簡(jiǎn)介與股權(quán)重組決策的動(dòng)因分解；第四部分為案例問(wèn)題再追問(wèn)，將案例反映的其他重要問(wèn)題進(jìn)行追問(wèn)和分析，提供可能導(dǎo)致大股東掏空的間接證據(jù)；最后為結(jié)語(yǔ)部分。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）財(cái)務(wù)困境文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)困境的含義、成因以及財(cái)務(wù)困境后果等方面進(jìn)行了較充分的研究。財(cái)務(wù)困境是企業(yè)無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資金管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況[3]。

財(cái)務(wù)困境是如何發(fā)生的呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從財(cái)務(wù)困境的靜態(tài)衡量、管理行為等角度進(jìn)行了研究。在運(yùn)用多元判別分析技術(shù)建立五變量Z值模型計(jì)量財(cái)務(wù)困境的基礎(chǔ)上，單一比率分析判別財(cái)務(wù)困境的方法得到發(fā)展，該方法認(rèn)為“現(xiàn)金流量/總負(fù)債”比率、“凈收益/總資產(chǎn)”“總負(fù)債/總資產(chǎn)”比率等的財(cái)務(wù)困境預(yù)警能力較強(qiáng)[4]。在財(cái)務(wù)困境歸因分析中，研究發(fā)現(xiàn)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等對(duì)我國(guó)公司財(cái)務(wù)困境有很強(qiáng)的解釋能力[5]，管理者過(guò)度自信時(shí)進(jìn)行的大規(guī)模投資，也會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[6]。另外，銀企關(guān)系會(huì)顯著影響到上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為，鑒于國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性，地方政府控制的企業(yè)更容易發(fā)生對(duì)外擔(dān)保行為[7]。對(duì)此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)困境主要源于兩個(gè)互為關(guān)聯(lián)的因素，一方面是企業(yè)的對(duì)外融資負(fù)擔(dān)和持續(xù)融資能力約束，另一方面是企業(yè)內(nèi)部資金持續(xù)供應(yīng)能力的弱化，表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力的降低。融資負(fù)擔(dān)與融資約束、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力等是企業(yè)進(jìn)行一系列運(yùn)營(yíng)管理的結(jié)果，與管理者情緒、公司治理特征等密切相關(guān)。

當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困境后，企業(yè)通常會(huì)采用重組、高管變更、股利削減或者變賣資產(chǎn)等方式化解財(cái)務(wù)困境。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，陷入困境公司的管理人員會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組或縮減資產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)等方式回流現(xiàn)金[8]；業(yè)績(jī)下降促使相當(dāng)多的公司進(jìn)行了重組，并且重組后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有了顯著改善[9]。此外，為了應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境，企業(yè)需要進(jìn)行公司治理重組、戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)重組、資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)重組等。國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)困境應(yīng)對(duì)成本要顯著小于民營(yíng)企業(yè)，且國(guó)有企業(yè)更傾向于采取關(guān)聯(lián)交易等非市場(chǎng)化手段，而民營(yíng)企業(yè)更注重公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整[10]。還有研究認(rèn)為，當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東對(duì)上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)[1]。

綜上，財(cái)務(wù)困境是導(dǎo)致企業(yè)重組的重要原因，然而，現(xiàn)有研究較少嚴(yán)格區(qū)分上市公司財(cái)務(wù)困境和股東財(cái)務(wù)困境，僅有少數(shù)學(xué)者做了這方面的研究[1]。我們認(rèn)為，股東財(cái)務(wù)困境和上市公司財(cái)務(wù)困境會(huì)導(dǎo)致不同的并購(gòu)重組效應(yīng)，上市公司財(cái)務(wù)困境將導(dǎo)致所有股權(quán)相關(guān)者都受到利益損害，促使股東決策的同質(zhì)化，而大股東財(cái)務(wù)困境則可能更容易導(dǎo)致其對(duì)其他股東的利益侵占，形成股東決策的差異化。因此，即便都是財(cái)務(wù)困境下的重組行為，但不同主體財(cái)務(wù)困境下的重組路徑和重組效應(yīng)等也可能存在巨大差異。

（二）重組下大股東掏空行為文獻(xiàn)回顧

企業(yè)“掏空（tunneling）行為”研究者發(fā)現(xiàn)，大股東可以通過(guò)重組、現(xiàn)金股利等形式對(duì)企業(yè)資源實(shí)施“掏空”[11]。在重組方式下的大股東掏空問(wèn)題研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了大股東特征、上市公司特征、掏空形式與路徑、掏空的市場(chǎng)效應(yīng)以及大股東重組動(dòng)機(jī)等與掏空的關(guān)系。一方面，我國(guó)企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)行為很難用傳統(tǒng)并購(gòu)理論（協(xié)同效應(yīng)、代理成本或自大假說(shuō)等）加以解釋，而更應(yīng)使用大股東掏空與支持理論解釋。從上市公司特征的視角分析發(fā)現(xiàn)，上市公司無(wú)擔(dān)保資格困擾時(shí)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)存在控股股東掏空行為，但掏空并沒(méi)有顯著影響公司業(yè)績(jī)，也就是說(shuō)上市公司表現(xiàn)良好的時(shí)候，大股東更容易發(fā)生掏空行為，且掏空行為并沒(méi)有對(duì)上市公司造成重大影響[12]。另一方面，利用大股東主導(dǎo)資產(chǎn)重組后的整體上市案例分析發(fā)現(xiàn)，整體上市大幅度提高了大股東的控股水平，但不能帶來(lái)中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)效率的改善，尤其國(guó)有股權(quán)大股東對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的負(fù)面效應(yīng)較明顯，重組后整體上市的“大股東支持行為”，最終演變?yōu)榱舜蠊蓶|侵占小股東利益的新途徑[13]?，F(xiàn)有研究認(rèn)為大股東掏空行為在中國(guó)具有普遍性，尤其在金字塔式控制結(jié)構(gòu)中，控制性大股東會(huì)利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行非效率資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，把資源從持股較少的底層公司轉(zhuǎn)移到持股較高的上層公司[14]。綜上，有關(guān)大股東“掏空”行為的研究成果較豐富。但也有學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)有大股東行為選擇文獻(xiàn)研究具有一定的缺陷，即主要從被支持方或者被掏空方的情形去推論大股東的動(dòng)機(jī)，而對(duì)大股東自身的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況分析較少，他們研究發(fā)現(xiàn)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，會(huì)發(fā)生非常明顯的非法占用上市公司資金的行為，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，其中大股東財(cái)務(wù)困境分別用了五種方法計(jì)量[1]；在后續(xù)研究中他們又用大股東股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)計(jì)量大股東的財(cái)務(wù)約束，并研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時(shí)，會(huì)從控股上市公司中掏空資金，并且這種掏空行為給上市公司形成了負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)，同時(shí)各種內(nèi)部制衡和外部監(jiān)管措施很難對(duì)大股東財(cái)務(wù)約束下的掏空行為發(fā)揮有效的控制作用[2]。

本文認(rèn)為，要理解大股東是不是通過(guò)重組活動(dòng)實(shí)施了利益掏空，不僅需要看被掏空方和大股東的財(cái)務(wù)特征，還需要了解大股東面臨的各種約束條件，包括融資約束、戰(zhàn)略約束和環(huán)境約束等。約束越強(qiáng)，大股東面臨財(cái)務(wù)困境的化解方式越單一，其占用現(xiàn)金類資源的掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，各種制度和監(jiān)督機(jī)制的治理抑制力越弱。

二、A集團(tuán)財(cái)務(wù)困境成因與股權(quán)重組動(dòng)機(jī)分析

A集團(tuán)公司是一家國(guó)有重要骨干企業(yè)，直接持股、控股的二級(jí)公司30多家，且二級(jí)公司下屬的三級(jí)公司多達(dá)幾百家，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱性企業(yè)單位。近年來(lái)，集團(tuán)總體規(guī)模有了較大增長(zhǎng)，合并利潤(rùn)總額翻了兩番，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司中綜合排名較高，具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和市場(chǎng)地位。集團(tuán)母公司采用戰(zhàn)略型管控模式，行政派駐子公司的董事會(huì)成員及高級(jí)管理人員，監(jiān)管子公司基本財(cái)務(wù)情況以及年度預(yù)決算審核，要求股份收益權(quán)，審定子公司的各項(xiàng)投資計(jì)劃，以區(qū)域性分級(jí)授權(quán)形式掌握下屬公司的投資方向和規(guī)劃，并定期跟進(jìn)子公司的整體運(yùn)營(yíng)情況以及戰(zhàn)略執(zhí)行情況。同時(shí)，集團(tuán)母公司定位為投資中心，但在國(guó)家調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的戰(zhàn)略方針下，要求集團(tuán)維持相應(yīng)的股權(quán)控制能力，降低股權(quán)融資水平，集團(tuán)母公司通過(guò)股權(quán)融資的方式受到限制，其融資方式更依賴于債務(wù)融資。2015年A集團(tuán)母公司提出股權(quán)重組議案，該議案的特殊之處在于集團(tuán)母公司當(dāng)時(shí)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力衰退和財(cái)務(wù)困境背景。

（一）A集團(tuán)母公司面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境

A集團(tuán)母公司2015年國(guó)有績(jī)效考核指標(biāo)對(duì)標(biāo)表顯示：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況表現(xiàn)較差。其中，資產(chǎn)負(fù)債率、帶息負(fù)債比率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，速動(dòng)比率低；持續(xù)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況較差，銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、技術(shù)投入比率的對(duì)標(biāo)結(jié)果都是較差；另外，核心經(jīng)濟(jì)收入增長(zhǎng)能力較弱，三年銷售平均增長(zhǎng)率、成本費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重行業(yè)對(duì)標(biāo)結(jié)果為較差，尤其經(jīng)濟(jì)增加值率（EVA率）、EBITDA率、資本積累率等綜合績(jī)效指標(biāo)仍然較低，與一流企業(yè)存在一定差距；集團(tuán)的盈利指標(biāo)普遍表現(xiàn)良好和優(yōu)秀，資產(chǎn)質(zhì)量狀況對(duì)標(biāo)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)表現(xiàn)為平均和良好之間?？傮w上來(lái)講，集團(tuán)公司資產(chǎn)質(zhì)量狀況和盈利能力比較穩(wěn)定，但面臨的突出問(wèn)題是：1.償債能力較低，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，高達(dá)85%左右，且?guī)鶆?wù)比例較大，出現(xiàn)嚴(yán)重的償還壓力和現(xiàn)金流緊張局面；2.主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率表現(xiàn)較差，經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造能力較弱，集團(tuán)母公司的投資收益率極低，大量投資與極低的投資收益嚴(yán)重不匹配，資金流出與資金流入差距很大，且周期落差比較普遍；3.集團(tuán)面臨較大的業(yè)績(jī)考核壓力，由于償債能力、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力和補(bǔ)充指標(biāo)中較多指標(biāo)出現(xiàn)了較差等級(jí)，集團(tuán)的最終業(yè)績(jī)考核評(píng)級(jí)不會(huì)很理想，距離集團(tuán)期望的A級(jí)有較大差距，業(yè)績(jī)考核壓力較大。綜上，本文認(rèn)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力衰退與累積的償債壓力共同形成了集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)困境。

（二）財(cái)務(wù)困境成因之一：投資需求與融資渠道約束下的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升

對(duì)集團(tuán)母公司財(cái)務(wù)困境進(jìn)一步追因分析發(fā)現(xiàn)，融資渠道約束與投資需求增長(zhǎng)導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)。首先，為了拓展新的利潤(rùn)來(lái)源，近年來(lái)集團(tuán)進(jìn)行了大量資產(chǎn)投資；其次，股權(quán)融資渠道受到限制，債務(wù)融資成為外源性融資的主要途徑。在國(guó)家和集團(tuán)穩(wěn)定股權(quán)持股比例的戰(zhàn)略思想下，股權(quán)融資規(guī)模逐年下降，由2011年69億元降至2016年13億元。與此同時(shí)，為了保障所屬企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金需求，集團(tuán)總部債權(quán)額逐年加大，年均債權(quán)投資已超過(guò)80億元，平均委貸成本6.1%，幾乎與同期貸款基準(zhǔn)利率相當(dāng)，沒(méi)有獲取額外利差；再次，部分內(nèi)部委貸到期后無(wú)法收回，要依靠借新還舊來(lái)循環(huán)解決，導(dǎo)致集團(tuán)總部債權(quán)投資長(zhǎng)期無(wú)法回流。

隨著負(fù)債融資的不斷擴(kuò)大，尤其是帶息負(fù)債融資比例高企，集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年提高。集團(tuán)母公司目前年均財(cái)務(wù)費(fèi)用支出約40億元，加上管理費(fèi)用約5億元，以及對(duì)外股權(quán)投資10億～20億元，集團(tuán)總部資金缺口約60億元。近年來(lái)，集團(tuán)總部帶息負(fù)債融資量已占到全集團(tuán)年度融資總量的30%左右，資金壓力空前巨大，且每年債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)性單邊上升態(tài)勢(shì)。另外，國(guó)資委對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有紅線約束，集團(tuán)母公司債務(wù)規(guī)模有銀行上限，在降低股權(quán)融資和債務(wù)融資內(nèi)外困境的多重壓力下，集團(tuán)母公司的持續(xù)融資能力受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，將更多地寄希望于投資收益率的提升。

（三）財(cái)務(wù)困境成因之二：集團(tuán)母公司凈利潤(rùn)歸集能力持續(xù)下降

集團(tuán)母公司定位為投融資中心，沒(méi)有直管項(xiàng)目，除投資收益外，集團(tuán)母公司的利潤(rùn)主要體現(xiàn)為投融資的財(cái)務(wù)費(fèi)用差。首先，近年來(lái)，集團(tuán)總部運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)持續(xù)下降，且幅度巨大，由2010年的盈利近50億元，逐年下降甚至2015年虧損10多億元的結(jié)果，其中居高不下的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)是導(dǎo)致其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)迅速下滑的主要原因。其次，集團(tuán)母公司的凈利潤(rùn)歸集能力極低，投資收益很少，這加劇了集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)窘境。近年來(lái)，集團(tuán)的一系列綜合發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施導(dǎo)致了“回報(bào)低、利潤(rùn)構(gòu)成不合理”的現(xiàn)象。

1.投資回報(bào)率低，收入來(lái)源單一

剔除資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等非常規(guī)因素，集團(tuán)總部每年投資分紅回報(bào)率僅為3%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行基準(zhǔn)利率。諸多二級(jí)公司中僅有少數(shù)實(shí)現(xiàn)分紅，且部分企業(yè)也存在總部先委貸再分紅的問(wèn)題，其他企業(yè)不是長(zhǎng)期虧損就是在基建期（基建周期與還款周期的時(shí)間差導(dǎo)致利潤(rùn)尚未生成、還款期限已到的局面），無(wú)法分紅。造成了總部收入來(lái)源過(guò)于單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

2.二級(jí)公司盈利分布不均衡

集團(tuán)下屬的二級(jí)公司中，盈利企業(yè)維持在15家左右，其他多家公司呈現(xiàn)輕微虧損或嚴(yán)重虧損狀態(tài)，盈虧分布不均衡，利潤(rùn)差距懸殊。母公司的歸集利潤(rùn)來(lái)源主要依靠少數(shù)幾家公司，同時(shí)大量的虧損性二級(jí)公司嚴(yán)重削弱了集團(tuán)的歸集利潤(rùn)盈利水平，降低了母公司的凈利潤(rùn)合計(jì)總額。

3.母公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

集團(tuán)母公司長(zhǎng)期以來(lái)的資源配置存在缺陷，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。具體體現(xiàn)為，集團(tuán)母公司對(duì)部分優(yōu)質(zhì)公司持股比例低，而對(duì)大多虧損性二級(jí)公司近乎完全控股。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)水平導(dǎo)致二級(jí)公司盈利能力與母公司凈利潤(rùn)歸集能力匹配失衡，集團(tuán)合并凈利潤(rùn)與母公司歸集凈利潤(rùn)差距較大，甚至出現(xiàn)方向相反的現(xiàn)象，惡化了母公司的利潤(rùn)歸集能力。

（四）財(cái)務(wù)困境與多種約束下的決策選擇：集團(tuán)母公司主導(dǎo)的股權(quán)重組

綜上，集團(tuán)母公司一方面面臨嚴(yán)重的償債壓力，另一方面對(duì)外資金融資空間狹窄，對(duì)內(nèi)利潤(rùn)和現(xiàn)金歸集能力低下，集團(tuán)母公司面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。同時(shí)在縮減股權(quán)融資戰(zhàn)略下，股權(quán)融資困難，除了非常規(guī)的資產(chǎn)處置和爭(zhēng)取政府補(bǔ)貼之外，企業(yè)只能加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部資金的歸集。而國(guó)有企業(yè)績(jī)效考核體系下非常規(guī)的資產(chǎn)處置極不利于業(yè)績(jī)考核，進(jìn)而進(jìn)一步約束了集團(tuán)總公司的資金籌集路徑。即在財(cái)務(wù)困境和各種財(cái)務(wù)約束的多重壓力下，集團(tuán)母公司的資金籌集渠道非常狹窄，不得不依賴集團(tuán)內(nèi)部的資金歸集，形成強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。要提高集團(tuán)內(nèi)部的資金歸集，需要提高對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)持股比例、降低一部分資金高消耗型公司的持股比例，即通過(guò)將部分虧損公司并入優(yōu)質(zhì)公司、或者轉(zhuǎn)變股權(quán)持股路徑等方式進(jìn)行股權(quán)重組，以達(dá)到“向盈利企業(yè)歸集更多的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，進(jìn)而提升母公司凈利潤(rùn)歸集能力”的目標(biāo)，從而化解當(dāng)前的財(cái)務(wù)困境。

（五）案例評(píng)述：多重約束下的大股東掏空動(dòng)機(jī)

本案例中，A集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)困境是非常確切的，集團(tuán)母公司具有強(qiáng)烈的資金歸集動(dòng)機(jī)，但并不代表一定會(huì)發(fā)生大股東掏空行為，而集團(tuán)母公司面臨的其他約束條件促使了大股東的掏空行為。具體來(lái)說(shuō)：（1）大股東經(jīng)營(yíng)特征體現(xiàn)為集團(tuán)投融資中心不參與直接經(jīng)營(yíng)，他對(duì)下屬企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理缺乏干預(yù)途徑，并且導(dǎo)致其利潤(rùn)來(lái)源主要依賴資金的存貸利差和投資收益；（2）大股東具有顯著的財(cái)務(wù)約束，首先是國(guó)際政策和集團(tuán)戰(zhàn)略指導(dǎo)下的股權(quán)融資持續(xù)下降，其次是銀行紅線下的債務(wù)比例難以提高，最后是國(guó)企績(jī)效考核的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)限制等，這些顯著的財(cái)務(wù)約束導(dǎo)致其資金籌集空間嚴(yán)重收縮；（3）大股東具有顯著的經(jīng)營(yíng)能力約束，該約束一方面源于集團(tuán)母公司投融資中心的經(jīng)營(yíng)特征，另一方面源于歸集利潤(rùn)能力的持續(xù)下降，這可能與集團(tuán)母公司的前期投資策略有關(guān)，也可能是由于資源配置不合理導(dǎo)致的。綜合考慮多種約束因素，加上財(cái)務(wù)困境的確切性，選擇股權(quán)重組近乎成為集團(tuán)母公司化解困境的唯一方式，且具有較強(qiáng)的執(zhí)行迫切性和可行性，并且股權(quán)重組的動(dòng)力主要體現(xiàn)為資金歸集和利潤(rùn)掏空。

三、A集團(tuán)股權(quán)重組問(wèn)題再追問(wèn)

（一）追問(wèn)一：EVA績(jī)效機(jī)制條件下為什么投資效率不高

針對(duì)集團(tuán)的財(cái)務(wù)績(jī)效考核情況，我們發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)的EVA指標(biāo)表現(xiàn)很差，對(duì)此我們不僅追問(wèn)，為什么EVA績(jī)效考核機(jī)制下，集團(tuán)進(jìn)行了大量基礎(chǔ)設(shè)施投資，但是EVA效率確依然很差呢？對(duì)此，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，很多國(guó)有企業(yè)對(duì)待EVA考核的態(tài)度分為有效和抵制（Resistance）兩種，不少央企內(nèi)部企業(yè)中遭遇到明顯的抵制[15]。對(duì)本案例進(jìn)行深入追溯我們發(fā)現(xiàn)：首先，集團(tuán)母公司EVA績(jī)效考核在一定程度上遭到內(nèi)部企業(yè)的抵制；其次，集團(tuán)母公司存在投資慣性，習(xí)慣于常規(guī)性的擴(kuò)展規(guī)模投資，而尚未積極適應(yīng)科技型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)投資。這與集團(tuán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者任期、變更以及薪酬等都可能存在關(guān)聯(lián)。最后，行業(yè)特征也是約束EVA投資效率的因素之一，A集團(tuán)公司是重要的能源供應(yīng)企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與投資收益回收緩慢、以及集團(tuán)財(cái)務(wù)困境等特點(diǎn)都是導(dǎo)致管理者不愿意執(zhí)行EVA績(jī)效考核的重要因素。

（二）追問(wèn)二：為什么集團(tuán)母公司投資收益低下

在集團(tuán)母公司利潤(rùn)歸集方面，我們發(fā)現(xiàn)，一方面下屬企業(yè)中大部分企業(yè)的盈利狀況不樂(lè)觀；另一方面，集團(tuán)母公司對(duì)優(yōu)質(zhì)盈利下屬企業(yè)的持股比例偏低，對(duì)虧損型下屬企業(yè)多數(shù)達(dá)到控股或者完全控股水平。對(duì)此，我們不禁追問(wèn)，是因?yàn)閲?guó)有控股才導(dǎo)致下屬企業(yè)普遍出現(xiàn)虧損（眾多研究表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)在公司正常經(jīng)營(yíng)期間會(huì)降低績(jī)效），還是因?yàn)樘潛p企業(yè)都讓國(guó)有收攬控股了呢？通過(guò)對(duì)案例的調(diào)研分析我們認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)的不作為是導(dǎo)致普遍虧損的主要原因，這與現(xiàn)有相關(guān)研究的結(jié)論是一致的。進(jìn)一步分析我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)存在人事任命與股權(quán)治理的脫節(jié)，即股權(quán)治理主要通過(guò)管理者任命、任期以及薪酬控制等方式執(zhí)行，而國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的人事任命普遍存在行政因素，導(dǎo)致股權(quán)的經(jīng)濟(jì)治理效應(yīng)與實(shí)踐中的行政干預(yù)等因素形成沖突，阻礙了股權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮。此外，國(guó)有股權(quán)的所有者缺位也是導(dǎo)致股權(quán)治理效率低下的另一重要原因，這也與現(xiàn)有研究論文吻合。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)重組作為大股東掏空的一種渠道，已得到一些研究的證實(shí)。本文進(jìn)一步分析了大股東為什么選擇股權(quán)重組的方式，通過(guò)案例的方式展示了國(guó)有股權(quán)大股東選擇掏空的過(guò)程。具體分析思路為，首先，從負(fù)債壓力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和歸母凈利潤(rùn)三個(gè)方面描述了母公司的財(cái)務(wù)困境；其次，從融資約束特征與母公司的經(jīng)營(yíng)特征（融資投資中心）分析了化解財(cái)務(wù)困境的渠道約束；最后，解釋了集團(tuán)母公司最終選擇提升歸母凈利潤(rùn)的股權(quán)重組決策。該案例研究深化了對(duì)大股東股權(quán)重組動(dòng)機(jī)的理解，同時(shí)分析了大股東財(cái)務(wù)困境與多種約束條件綜合影響下的化解困境方案抉擇行為，并指出大股東的財(cái)務(wù)特征和約束條件是生成掏空動(dòng)機(jī)的重要條件，也是選擇掏空形式（股權(quán)重組）的重要決定因素。這為后續(xù)研究大股東掏空動(dòng)機(jī)的生成、掏空動(dòng)機(jī)下的路徑選擇等提供了啟示，對(duì)后續(xù)研究大股東掏空的治理問(wèn)題有一定借鑒價(jià)值。AFA

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（審稿：王遠(yuǎn)偉編輯：趙晴）