李昆鵬 于佳寧 孫祎 王兆軒

摘要2021年以來，在全球新冠肺炎疫情反彈的背景下，國內宏觀經濟下行壓力加大、貨幣政策結構性調整等因素導致部分企業(yè)經營壓力加大，債券市場違約風險有不斷加大的趨勢。本文對2021年前三季度我國債券市場違約風險的新趨勢進行了分析，并結合債券市場違約風險共振傳導的特點進行了分類分析和歸納總結，以期對深入了解當前我國債券市場違約風險的趨勢和特點提供參考和借鑒。

關鍵詞 債券市場；違約風險；共振傳導

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.003

2021年以來，受全球新冠疫情反彈等因素的影響，全球經濟復蘇動力減弱。就國內而言，受今年三季度疫情、汛情在多地暴發(fā)，疊加有關地區(qū)實行限產限電等因素的影響，我國宏觀經濟下行壓力、企業(yè)經營壓力均有所上升。在貨幣政策方面，央行強調“結構性寬松帶動穩(wěn)信貸”的政策模式，持續(xù)嚴控房地產行業(yè)融資渠道，導致融資資源在不同企業(yè)、不同行業(yè)分配不均衡情況有所擴大，債券市場違約風險也呈現擴大的態(tài)勢。在此背景下，筆者對當前我國債券市場違約呈現的新趨勢和違約風險共振傳導的特點進行了分析和研究。

一、2021年前三季度我國債券市場違約的新趨勢

2021年以來我國債券市場違約風險有所上升，根據表1的數據顯示，截至9月末，國內債券市場實質性債券違約涉及逾期本金1 043億元，較2020年同期（850億元）增加22.62%（注：2020年各類型違約債券共170只，涉及違約本金共計2 106億元）。據統(tǒng)計，2021年前三季度累計有132只債券發(fā)生實質性違約，涉及32家企業(yè)（含8家上市公司），其中，中央國有企業(yè)2家，地方國有企業(yè)8家，民營企業(yè)20家，中外合資企業(yè)2家[1]；49只債券發(fā)生展期及觸及交叉違約，涉及18家企業(yè)（含7家上市公司），其中，地方國有企業(yè)4家，民營企業(yè)14家。

總體而言，2021年我國債券市場違約情況呈現以下三個特點。

（一）高信用等級發(fā)行主體違約事件頻發(fā)

2020年，天房、永煤、紫光等大型國企的債務違約打破了高信用等級債券“剛兌”的神話，隨后債券市場違約風險持續(xù)暴露[2]。2021年前三季度，累計共有23家AA+和AAA級信用等級發(fā)行主體發(fā)生違約，較上年同期增加12家，涉及債券規(guī)模800億元[1]，具體見表2。

2021年以來，各信用評級機構頻繁下調有關發(fā)債主體信用評級。聯(lián)合資信統(tǒng)計顯示，僅2021年上半年，各機構共進行200次信用評級調整，其中163次評級調低，涉及95家主體；37次評級調高，涉及36家主體，評級調高次數較往年同期大幅縮減[3]。

（二）國有企業(yè)違約風險數量持續(xù)增加

2021年前三季度共有11家國有企業(yè)發(fā)生實質性違約，較2020年同期增加7家，涉及逾期本金規(guī)模596億元，較2020年同期增長68%。新增實質性違約主體中，7家為國有企業(yè)，包括吉林森工、紫光通信、海航集團、天津航空、鳳凰機場、美蘭機場、祥鵬航空，占新增違約主體總數的47%，涉及規(guī)模較去年同期增加267億元，國有企業(yè)新增違約主體占比及違約規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高，如圖1所示。

自2020年以來，國企債券違約事件頻發(fā)，引發(fā)市場對國企惡意“逃廢債”的擔憂，導致債券市場整體信用風險升高，機構投資者風險偏好降低，也使得經營狀況羸弱、高杠桿運轉的國企陷入融資渠道收緊、信用風險加速暴露的危險之中。

（三）房地產行業(yè)信用風險顯著上升，航空運輸行業(yè)違約占比較大

從行業(yè)分布來看，2021年前三季度，債券違約涉及主體分布于24個行業(yè)，其中房地產開發(fā)行業(yè)違約數量最多，主要包括四川藍光、華夏幸福、泰禾集團、重慶協(xié)信，債券違約規(guī)模分別為113.5億元、73.5億元、60億元、35億元，航空運輸業(yè)（全部為海航系債券違約）涉及逾期本金金額最大，違約本金高達259億元，具體見圖2。

2017年以來，伴隨著國家“房住不炒”“降杠桿”“防范金融風險”等一系列政策指導，房地產市場進入收縮期，外部融資環(huán)境惡化，內部去化難度加大，加之監(jiān)管政策持續(xù)收緊，房地產行業(yè)信用風險顯著上升，違約行為從小型地方性房地產企業(yè)蔓延至全國性大型房地產企業(yè)。根據中金固定收益研究報告顯示，截至2021年底共有16家境內房地產債券發(fā)行人確認債券實質違約，已確認違約債券74只，涉及發(fā)行額968億元[4]。在行業(yè)政策方向不改變的情況下，預計未來房地產企業(yè)債務違約事件仍將發(fā)生，行業(yè)信用風險將持續(xù)上升。

航空運輸業(yè)債券違約金額較高的主要原因是海航破產重整及全球新冠疫情反復。航空運輸業(yè)受疫情影響較大，現金流面臨巨大壓力。根據行業(yè)報告顯示，“2020年在疫情沖擊下，我國航空行業(yè)的運輸總周轉量、旅客運輸量與2019年相比，均不足2019年的三分之二[2]?！边M入2021年后，盡管國內新冠疫苗有序接種，民航業(yè)逐步復蘇，但受局部地區(qū)疫情反復的影響，國內主要航空公司仍處于虧損狀態(tài)。2021年1-9月，國航、東航、南航三家上市公司虧損額分別為103億元、82億元及61億元，累計虧損246億元。

二、我國債券市場違約風險共振傳導的特點分析

債市違約共振風險，即當某一發(fā)債企業(yè)違約時，引致其他相關或具有類似風險特征的發(fā)債企業(yè)受到負面影響并出現融資環(huán)境惡化、估值異動等共振現象，產生風險的傳染或外溢。隨著債券市場違約事件的不斷出現，債市違約共振風險情況也不斷出現。總體而言，目前我國債券市場違約共振傳導風險主要有四大類，包括同行業(yè)共振傳導、同區(qū)域共振傳導、關聯(lián)關系共振傳導和類似風險共振傳導[5]。

（一）同行業(yè)共振傳導

由于同一行業(yè)的企業(yè)具有高度趨同的行業(yè)景氣度、商業(yè)模式和財務特征以及政策環(huán)境，一旦行業(yè)內的某一企業(yè)發(fā)生風險，同行業(yè)內的其他企業(yè)也容易受到波及，導致共振風險，這也是最為普遍、常見的共振路徑之一。如2020年11月，永煤控股因流動性緊張未能籌措足額資金兌付“20永煤SCP003”，受此影響，煤炭行業(yè)信用債市場收益率整體上行，同行業(yè)中債務負擔較重的山西煤企、河北冀中能源的再融資遭遇階段性停滯，該事件甚至波及鋼鐵、有色金屬等周期性行業(yè)。就目前廣泛關注的房地產行業(yè)而言，2020年7月泰禾違約后，富力、恒大的多只債券遭到拋售，其二級市場估值跳升100bp以上，目前富力、恒大地產通過清盤、股東支持等方式正在積極自救。

（二）同區(qū)域共振傳導

同區(qū)域共振傳導，指區(qū)域內某個企業(yè)的違約，引發(fā)市場對于同區(qū)域內其他企業(yè)的擔憂。該類共振風險主要源于市場對于區(qū)域信用環(huán)境的擔憂，其背后隱含著對該區(qū)域地方政府維護區(qū)域金融環(huán)境的能力和意愿的擔憂[5]。該類案例主要體現在國企身上，如2020年11月，永煤風險事件后河南省內其他國企的再融資受到很大的阻礙，之后的半年時間里，僅有部分城投成功發(fā)行債券且以私募債為主。

（三）關聯(lián)關系共振傳導

關聯(lián)關系共振傳導主要是指因與違約企業(yè)存在股權關系、業(yè)務往來、擔保關系等而引致的風險。比如，寶能集團汽車制造、房地產、保險、國際物流、民生服務等業(yè)務領域，其重要投資控股及融資平臺鉅盛華、寶能地產等企業(yè)由于內部借款、內部擔保等關聯(lián)關系、關聯(lián)交易，均陷入債務泥潭，面臨較大債務風險。又如，2018年11月，山東菏澤民企洪業(yè)化工因經營不善導致公司債券違約，受此影響，為其擔保8.10億元的玉皇化工債券也遭到拋售，玉皇化工公開融資中斷，疊加煉化行業(yè)經營壓力增加，最終違約。

（四）類似風險共振傳導

類似風險共振傳導是指與違約企業(yè)在商業(yè)模式、股權模式、戰(zhàn)略發(fā)展模式、運營模式等方面存在類似的風險特征，從而導致共振風險[5]。比如，2019年12月2日，北大方正集團“19方正SCP002”經協(xié)商展期到2020年2月18日仍未兌付，最終構成實質違約。因為具有相似的校企股東背景，清華控股融資環(huán)境開始惡化，再疊加自身存在的問題，2020年11月，其核心子公司紫光集團也因流動性緊張導致債券違約；另一知名校企哈工大集團也出現了債務風險。

三、建議重點關注的幾類債券違約風險

展望2022年，宏觀經濟增長壓力或持續(xù)增加，前期風險事件頻發(fā)，將導致債券市場整體信用風險預期有所上升，高杠桿、易受疫情和其他外部因素影響的弱資質企業(yè)，仍需重點關注其債券信用違約風險。

一是重點關注企業(yè)的盈利能力，特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業(yè)，如內需依賴較強的企業(yè)。在當前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企業(yè)盈利能力若沒有完全恢復，如果繼續(xù)擴大投資，激進擴張，會增大違約風險。

二是關注企業(yè)外部關聯(lián)情況，特別是關聯(lián)企業(yè)借款、擔保金額較大的企業(yè)。例如，當前的海航系企業(yè)，就是關聯(lián)方資金占用比例較高，嚴重影響企業(yè)資金的流動性，地方互?，F象進一步加劇違約風險。

三是關注杠桿率較高、明股實債、融資不太穩(wěn)定的企業(yè)。例如，一些前期擴張較快的房地產企業(yè)資產負債率相對較高，特別是在疫情期間，經濟下行壓力加大時，資金鏈容易斷裂，增大違約風險，需要重點防范。AFA

參考文獻

[1]李思琪.債券市場違約形勢仍然嚴峻[J].證券市場周刊.2021（39）：16-18.

[2]黃胤英.2021年上半年債券違約情況回顧與展望[J].銀行家，2021（8）：10-13.

[3]聯(lián)合資信債券市場研究部.2021年上半年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告——二季度新增違約數量較少，信用等級轉為調降趨勢[R].聯(lián)合資信評估股份有限公司，2021.

[4]涂文捷.大公國際：違約常態(tài)化仍將延續(xù)，違約規(guī)模不會顯著提升-2021年中國債券市場違約分析報告[R].中國債券市場違約研究，2021.

[5] 20個案例帶你看懂——4大類債市違約風險如何傳導[J/OL].讀懂ABS，2021.

（審稿：張國永編輯：張春紅）