田雪豐 王曉亮 陳龍

【摘 要】 基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機理論和代理動機理論，從分析師信息中介和監(jiān)督機制視角，理論推演分析師關(guān)注對我國上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。選取2012—2019年中國A股上市公司作為研究樣本，運用普通最小二乘估計法（OLS）實證檢驗分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響和作用機制。研究表明：分析師關(guān)注有助于降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平;在信息不對稱程度較高、融資約束及代理問題較嚴(yán)重的情況下，分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響更為顯著，分析師關(guān)注通過降低企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機和代理動機降低了現(xiàn)金持有水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，能力較強的分析師關(guān)注能更好地降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。研究不僅豐富和拓展了分析師關(guān)注及現(xiàn)金持有等領(lǐng)域的相關(guān)文獻，而且對上市公司的現(xiàn)金持有決策具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 分析師關(guān)注; 現(xiàn)金持有; 預(yù)防性動機; 代理動機; 分析師能力

【中圖分類號】 F832;F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）07-0059-08

近年來，企業(yè)現(xiàn)金持有成為國內(nèi)外研究的熱點話題。在中國等新興市場經(jīng)濟國家，因面臨融資約束和較嚴(yán)重的代理問題，預(yù)防性動機和代理動機成為影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素[ 1 ]。作為資本市場上重要的信息中介和監(jiān)督機制，一方面，分析師關(guān)注有助于提高企業(yè)信息透明度，降低資本成本和面臨的融資約束[ 2 ];另一方面，分析師能夠通過監(jiān)督作用抑制大股東和管理者的機會主義行為，緩解企業(yè)代理問題[ 3 ]。因此，分析師關(guān)注很可能對企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機和代理動機產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

盡管近年來分析師發(fā)揮的作用已經(jīng)滲透到越來越多的經(jīng)濟活動中，并引起學(xué)者的廣泛關(guān)注，但目前還鮮有文獻對分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有行為的關(guān)系和作用機制進行系統(tǒng)研究。鑒于此，本文考察分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，并進一步分析其作用機制。以2012—2019年中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。該結(jié)果在信息不對稱程度較高、融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)中更加顯著，在代理成本較高、機構(gòu)投資者持股比例較低以及管理層權(quán)力較大的企業(yè)中也更加顯著。這表明，分析師關(guān)注通過同時降低企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機和代理動機降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，能力較強的分析師關(guān)注能更好地降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

本文主要有三個方面的貢獻：首先，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究文獻，從企業(yè)持現(xiàn)的預(yù)防性動機和代理動機出發(fā)，考察了分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，在外部治理機制層面拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有決定因素的理論認識;其次，拓展了分析師在企業(yè)經(jīng)濟活動中扮演的信息中介和外部監(jiān)督角色的相關(guān)研究，本文發(fā)現(xiàn)分析師是影響企業(yè)財務(wù)決策的重要因素;最后，分別探討了信息不對稱、融資約束與代理成本以及機構(gòu)投資者持股比例與管理層權(quán)力對分析師關(guān)注和企業(yè)現(xiàn)金持有水平二者關(guān)系的作用，深入揭示了分析師關(guān)注影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機理。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）企業(yè)現(xiàn)金持有行為的相關(guān)研究

企業(yè)持有現(xiàn)金存在代理動機、預(yù)防性動機、交易性動機以及稅收動機等多種動機，其中預(yù)防性動機和代理動機是最重要的兩種[ 4 ]。預(yù)防性動機理論認為企業(yè)持有現(xiàn)金而不是轉(zhuǎn)化為盈利性資產(chǎn)，可能是為了更好地應(yīng)對未來融資短缺的沖擊或捕捉潛在的市場機會，特別是信息不對稱程度與外部融資成本較高時這種動機更為強烈[ 4 ]，但當(dāng)企業(yè)更容易獲取外源融資時，企業(yè)將降低現(xiàn)金持有水平[ 5 ]。Dittmar et al.[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高的企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。Almeida et al.[ 7 ]從理論上證明，出于預(yù)防性動機，面臨融資約束的企業(yè)傾向于從其實現(xiàn)的現(xiàn)金流中儲備更多的現(xiàn)金，而非融資約束企業(yè)則不具有這一動機。Lian et al.[ 8 ]的研究表明，由融資約束引發(fā)的預(yù)防性動機可以很好地解釋中國上市公司的現(xiàn)金持有行為。代理動機理論認為，現(xiàn)金等流動資產(chǎn)更易成為內(nèi)部人謀求私利、損害投資者利益的工具，股東與管理層之間的代理沖突激勵管理層偏好持有更多的現(xiàn)金用于在職消費、職業(yè)關(guān)注和“帝國”構(gòu)建[ 9 ]。另外，管理層使用內(nèi)部現(xiàn)金流作為融資來源，還能避免外部融資引致的資本市場監(jiān)督，導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)較差的公司更傾向于留存現(xiàn)金而不是通過資本市場融資[ 10 ]。

（二）分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

作為資本市場最重要的信息中介和外部監(jiān)督機制之一，分析師關(guān)注可能從兩方面影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。一是分析師通過信息中介作用緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱和融資約束問題，這可能降低企業(yè)持現(xiàn)的預(yù)防性動機;二是分析師直接和間接的監(jiān)督作用，可以提高企業(yè)的公司治理水平，緩解企業(yè)面臨的代理問題，從而降低企業(yè)持現(xiàn)的代理動機。

首先，作為資本市場的重要信息中介，分析師不僅可以利用專業(yè)知識將各類信息加工處理為投資者更易理解的信息，增強信息產(chǎn)出的有效性，而且可以與管理層進行持續(xù)的直接互動，獲取許多外部投資者難以得到的信息，增強信息產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量。分析師通過研究報告和媒體披露向資本市場傳遞具有比較優(yōu)勢的公共和私有信息[ 11 ]，為投資者獲取企業(yè)信息提供了主要渠道。特別地，勞動力市場和資本市場存在聲譽機制，可以有效激勵分析師積極履行信息中介職能，對上市公司各類信息進行高質(zhì)量的分析與解讀，為投資者決策提供有價值的增量信息[ 3 ]。分析師在資本市場扮演著信息中介的角色，推動了企業(yè)的信息在資本市場上更有效率地傳遞，顯著降低了企業(yè)的信息不對稱程度。企業(yè)信息不對稱程度的降低，有利于提高投資者對企業(yè)的認知和了解。一方面能夠幫助投資者降低對企業(yè)未來經(jīng)營狀況感知的不確定性，從而增強外部投資者的投資意愿，降低企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴程度;另一方面能夠降低投資者對資本市場信息不對稱收取的風(fēng)險溢價，降低企業(yè)的資本成本。Derrien和Kecskes[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)關(guān)注企業(yè)的分析師越多，企業(yè)獲得的外部融資越多。因此，分析師通過降低信息不對稱有利于減少投資者的逆向選擇行為，在一定程度上幫助企業(yè)獲得更多低成本的外部資金，改善企業(yè)面臨的融資約束狀況，由此降低企業(yè)出于預(yù)防性動機持有的現(xiàn)金水平。

其次，分析師在信息傳播過程中，能夠發(fā)現(xiàn)和揭露大股東與管理層的不當(dāng)行為，使分析師成為一種重要的外部監(jiān)督機制。分析師在監(jiān)督企業(yè)活動方面具有比較優(yōu)勢，是專業(yè)的監(jiān)督力量。盡管分析師可能沒有權(quán)力或動機明確地塑造管理者的行為，但分析師的報告可能會讓投資者關(guān)注的問題變得更清晰[ 13 ]，降低利益相關(guān)者的監(jiān)督成本，緩解企業(yè)面臨的代理問題。一方面分析師可以通過實地調(diào)研、電話會議、與管理層面對面溝通等方式直接對管理層進行監(jiān)督[ 14 ];另一方面分析師可以通過研究報告和媒體披露，向投資者發(fā)布企業(yè)信息，幫助投資者質(zhì)疑和監(jiān)督大股東與管理層的不當(dāng)行為，降低他們的機會主義行為動機?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注不僅能夠約束企業(yè)盈余管理行為[ 15-16 ]，緩解高管薪酬亂象，降低股價崩盤風(fēng)險，提高投資決策質(zhì)量[ 17 ]，而且有助于抑制管理層的違規(guī)披露和有損企業(yè)價值的并購行為。由此可以看出，分析師在加強外部監(jiān)督方面具有顯著的作用，能夠有效約束和規(guī)范企業(yè)大股東和管理層的代理行為，從而降低企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機。

總之，本文認為分析師的信息中介作用通過改善企業(yè)信息環(huán)境緩解融資約束問題，使企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機降低。同時，分析師的監(jiān)督作用也迫使企業(yè)降低持有現(xiàn)金的代理動機。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：同等條件下，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。

（三）分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響機制

若H1得到驗證，那么本文將對其影響機制進行進一步探討。

本文認為，分析師通過改善企業(yè)信息環(huán)境進而降低企業(yè)所面臨的融資約束程度，這是降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的一條重要機制，因為這能降低企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機，從而導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更低。如果這一假說成立，那么在信息環(huán)境（融資約束程度）不同的企業(yè)中，分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響會存在明顯差異。具體而言，若企業(yè)本身的信息不對稱和面臨的融資約束程度較低，則企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機較弱，那么分析師關(guān)注度的變化對企業(yè)改善信息環(huán)境和緩解融資約束的邊際作用較小，進而導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機變化也較小;反之，每增加一位分析師關(guān)注可能改變企業(yè)的信息環(huán)境和面臨的融資約束情況，并顯著降低企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在信息不對稱較高的企業(yè)中更顯著。

H2b：分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在融資約束程度較高的企業(yè)中更顯著。

H1的理論分析表明，分析師除了能改善企業(yè)信息環(huán)境和外部融資渠道外，還能夠充當(dāng)企業(yè)的外部監(jiān)督者，幫助減少股東與管理者之間的代理問題，進而弱化企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機。薄弱的外部治理機制給代理問題留下了更大的空間，管理者出于代理動機持有現(xiàn)金的可能性更大，此時，分析師所扮演的監(jiān)督角色對于這樣的企業(yè)來說更重要。而公司治理機制完善的公司，內(nèi)部人攫取私利的可能性較小，分析師的監(jiān)督作用會被弱化。另外，管理層“塹壕”能力較弱的企業(yè)，股東與管理者之間的代理沖突較小，此時分析師的影響也較小，因為內(nèi)部治理機制和職業(yè)安全的威脅足以降低管理者的代理動機。因此，本文預(yù)計，若緩解代理動機這一機制存在，那么分析師關(guān)注對降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用在代理問題較嚴(yán)重、公司治理水平較低和管理層“塹壕”能力較強的企業(yè)更顯著。

機構(gòu)投資者持股作為另一種潛在的外部治理機制，在監(jiān)督管理層方面發(fā)揮的積極作用已經(jīng)得到廣泛認可。首先，相比普通投資者，機構(gòu)投資者具有較高的持股比例，能夠分散監(jiān)督成本并從中獲得更大的收益，從而克服“搭便車”的問題，且機構(gòu)投資者富有參與公司治理的專業(yè)知識及較強的信息發(fā)現(xiàn)與挖掘能力，因此機構(gòu)投資者具有更強的動機和能力對管理層進行監(jiān)督。其次，機構(gòu)投資者可以通過公司治理的內(nèi)部機制（內(nèi)部行動）和公司控制權(quán)市場（外部行動）的爭奪來參與公司治理，提高上市公司的治理水平。因此，機構(gòu)投資者對大股東和管理層的代理問題具有一定的抑制作用?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在提高公司治理水平、抑制企業(yè)盈余管理、降低企業(yè)費用粘性和權(quán)益資本成本等方面發(fā)揮了積極的作用，是約束管理者最有效的治理機制之一。綜上所述，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增長，機構(gòu)投資者能夠?qū)Υ蠊蓶|和管理層實施更有效的監(jiān)督，內(nèi)部人出于代理動機而持有現(xiàn)金的行為會受到抑制。因此，本文預(yù)計分析師對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響在機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更加顯著。

管理層權(quán)力的大小體現(xiàn)了其“塹壕”能力的強弱。根據(jù)經(jīng)濟人假說，管理層會為自己的利益最大化服務(wù)，管理層權(quán)力越大，越有能力制定符合自身利益最大化的財務(wù)決策，同時更需要有效的監(jiān)督機制對管理層權(quán)力進行監(jiān)督和制約?，F(xiàn)金作為一種極易被隨意使用的稀缺資源，具有較強的流動性和隱秘性，管理層甚至能以合法的名義持有現(xiàn)金實現(xiàn)其自利目的。持有現(xiàn)金為管理層增加私有收益提供了機會，而管理層權(quán)力為管理層持有現(xiàn)金提供了條件。所以當(dāng)管理層權(quán)力較大時，企業(yè)更可能因代理動機而持有現(xiàn)金。陳志紅等[ 18 ]的研究表明，較大的管理層權(quán)力顯著提高了我國上市公司的現(xiàn)金持有水平。所以在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中，現(xiàn)金面臨的潛在代理沖突更嚴(yán)重。此時，分析師緩解代理沖突的作用更明顯，因而更能顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3a：分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在代理問題較嚴(yán)重的企業(yè)中更顯著。

H3b：分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更顯著。

H3c：分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2019年中國A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與WIND數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究，按照以下條件進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除被ST的上市公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失的觀測值;（4）剔除資不抵債的觀測值。最終得到12 496個公司—年度觀測值。同時，為了排除離群值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗H1，本文建立如下模型：

模型（1）中，Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，Analyst表示分析師對企業(yè)的關(guān)注度。若H1成立，則預(yù)期Analyst的回歸系數(shù)？琢1應(yīng)顯著為負，表明分析師關(guān)注度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低。對其他假設(shè)的研究，本文將在模型（1）的基礎(chǔ)上，采用分組回歸的方法進行檢驗。

1.現(xiàn)金持有水平（Cash）

借鑒張會麗和吳有紅[ 19 ]的研究，采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平，計算方式為企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平與行業(yè)均值的差額。其中，企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占凈資產(chǎn)的比值，凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的差額。

2.分析師關(guān)注（Analyst）

以當(dāng)年對某企業(yè)做出盈利預(yù)測的分析師人數(shù)加1取自然對數(shù)進行度量。如果由分析師團隊做出盈利預(yù)測時，關(guān)注人數(shù)視為1人。

3.控制變量（Controls）

借鑒已有研究，本文在模型（1）中控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模（Size），為總資產(chǎn)的自然對數(shù);負債水平（Lev），為總負債與總資產(chǎn)的比值;成長機會（MB），為市場價值與賬面價值的比值;盈利能力（ROA），為凈利潤與總資產(chǎn)的比值;是否支付股利（Dividend），若企業(yè)當(dāng)年發(fā)放了現(xiàn)金股利，取值為1，否則為0;經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CFO），為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值;資本支出（Capex），為資本支出占總資產(chǎn)的比值;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtstr），為流動負債與總負債的比值;銀行借款（Bankdebt），為短期和長期銀行借款占總資產(chǎn)的比例;凈營運資本（Nwc），為營運資本減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值;上市年限（Age），為企業(yè)IPO至今所經(jīng)歷的年數(shù);股權(quán)集中度（Topone），為第一大股東持股比例;股權(quán)制衡度（Contest），為第二至第五大股東持有股份之和與第一大股東持有股份的比值;董事會規(guī)模（Boardsize），為董事會人數(shù);高管薪酬（Payment），為前三名高管薪酬總額的自然對數(shù);管理層持股（Mshare），為所有高管持有股份之和占總股份的比值;兩職兼任情況（Duality），若董事長和CEO由同一人擔(dān)任，取值為1，否則為0。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量，以控制行業(yè)和年度效應(yīng)的影響。

三、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出，現(xiàn)金持有水平（Cash）的平均值為-0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.272，最大和最小值分別為1.255和-0.522，說明不同企業(yè)之間現(xiàn)金持有水平存在較大差異。分析師關(guān)注（Analyst）的平均值和中位數(shù)分別為1.788和1.946，說明我國資本市場存在大量分析師關(guān)注上市公司的情況;分析師關(guān)注（Analyst）的最大和最小值分別為3.466和0，說明分析師關(guān)注度在不同的企業(yè)之間存在很大差異。其他變量的分布特征基本上符合正態(tài)分布，與已有研究的統(tǒng)計結(jié)果和我國上市公司的實際情況基本一致，沒有發(fā)現(xiàn)異常情況，此處不再贅述。

（二）分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

采用模型（1）對分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進行檢驗，結(jié)果如表2所示。列（1）為OLS多元回歸結(jié)果，Analyst的回歸系數(shù)為-0.009，且在1%的水平上顯著。這表明在其他條件相同的情況下，分析師對企業(yè)的關(guān)注度越高，其現(xiàn)金持有水平越低，從而支持了H1的理論預(yù)期。

考慮到不可觀察因素可能帶來的影響，本文同時采用固定效應(yīng)模型對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表2列（2）所示，Analyst的回歸系數(shù)依然顯著為負，進一步支持了H1。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗。

1.兩階段最小二乘法（2SLS）

選取企業(yè)所屬行業(yè)的平均分析師關(guān)注度（Analyst_mean）作為企業(yè)分析師關(guān)注度的工具變量，采用2SLS方法對內(nèi)生性問題進行控制，回歸結(jié)果如表3所示，pAnalyst的回歸系數(shù)顯著為負，這與表2的結(jié)果基本一致。

2.一階差分模型（Change Model）

本文進一步使用一階差分模型排除潛在的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果如表4所示。其中，被解釋變量？駐Cash為本年的Cash減去上一年的Cash。列（1）中的解釋變量？駐Analyst為分析師關(guān)注人數(shù)在本年的差分值，其回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)分析師關(guān)注度的變化確實相應(yīng)地引起了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化。列（2）和列（3）中的解釋變量UpAnalyst和DownAnalyst為啞變量，若當(dāng)年分析師關(guān)注人數(shù)相比上一年有所增加（減少），UpAnalyst（DownAnalys）等于1，否則等于0。UpAnalyst的回歸系數(shù)顯著為負，說明分析師關(guān)注人數(shù)的增加顯著降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平;DownAnalys的回歸系數(shù)顯著為正，說明分析師關(guān)注人數(shù)的減少導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著提高。綜上所述，在使用一階差分模型控制內(nèi)生性問題之后，本文的主要結(jié)論依然成立。

3.改變分析師關(guān)注的度量方法

構(gòu)建模型（2）計算分析師關(guān)注（ReAnalyst）來度量分析師的作用。模型（2）中Analyst為分析師關(guān)注，Size為企業(yè)規(guī)模，Lev為負債水平，Age為上市年限，ROA為盈利能力，InsHold為機構(gòu)持股比例，CFO為經(jīng)營性現(xiàn)金流量，排除這些因素之后的殘差項？著即為分析師關(guān)注（ReAnalyst）。將ReAnalyst作為解釋變量引入模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果如表5列（1）所示，ReAnalyst的回歸系數(shù)顯著為負，結(jié)果保持不變。

4.改變現(xiàn)金持有水平的度量方法

首先，將企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值，在此基礎(chǔ)上計算企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，記作Cash1。其次，采用回歸模型殘差方法來度量現(xiàn)金持有水平，根據(jù)已有研究構(gòu)建現(xiàn)金持有影響因素模型（3），其中變量的定義與模型（1）相同，進而估計模型（3）得到每個企業(yè)的期望現(xiàn)金持有水平，企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平與期望現(xiàn)金持有水平之間的差額即為現(xiàn)金持有水平，記作Cash2。以Cash1和Cash2作為被解釋變量的回歸結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示，Analyst的回歸系數(shù)均顯著為負，本文的主要結(jié)論未發(fā)生改變。

（四）影響機制分析

1.預(yù)防性動機視角

為了檢驗H2a，借鑒已有研究，本文分別采用非流動性比率、是否為高科技企業(yè)兩種方式衡量企業(yè)的信息不對稱程度。按照非流動性比率是否大于中位數(shù)以及是否為高科技企業(yè)進行分組考察，并利用模型（1）分別進行回歸，結(jié)果如表6 Panel A所示。在非流動性比率較低和非高科技企業(yè)的樣本中，分析師關(guān)注對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平無顯著影響;相反，在非流動性比率較高和高科技企業(yè)的樣本中，分析師關(guān)注能夠顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，支持了H2a。

為了檢驗H2b，分別使用企業(yè)屬性和企業(yè)規(guī)模來識別企業(yè)的融資約束程度。把樣本分為融資約束程度高（企業(yè)規(guī)模較小）與融資約束程度低（企業(yè)規(guī)模較大）兩組，進行分組回歸檢驗，表6 Panel B報告了分組回歸檢驗的結(jié)果?？梢钥闯鲈谌谫Y約束程度較高的樣本組，Analyst的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，而在國有企業(yè)和企業(yè)規(guī)模較大的樣本組，Analyst的回歸系數(shù)不顯著，結(jié)果支持了H2b。

綜合H2a和H2b的結(jié)果可知，降低企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機是分析師影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的一項重要機制。

2.代理動機視角

為了證明H3a，采用管理費用率對企業(yè)的代理問題進行度量。為了證明H3b，按照機構(gòu)投資者持股比例高低，將樣本劃分為機構(gòu)投資者持股比例較高和較低兩組。為了證明H3c，采用主成分分析法計算管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)Power，Power的值越大說明管理層的權(quán)力越大。按照Power是否大于中位數(shù)，將樣本分為管理層權(quán)力較大和較小兩組，采用模型（1）分別檢驗。

表7報告了H3的回歸結(jié)果。從列（1）和列（2）中可以看出，在代理問題較嚴(yán)重（管理費率用較高）的組中，Analyst的回歸系數(shù)為-0.015，且在1%的水平上顯著;在代理問題較?。ü芾碣M用率較低）的組中，Analyst的回歸系數(shù)并不顯著，支持了H3a。列（3）—列（6）的結(jié)果支持了H3b和H3c，也進一步印證了H1a的結(jié)論。

綜合以上結(jié)果，分析師關(guān)注降低企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機是降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的另一作用機制。

（五）進一步研究

現(xiàn)有研究表明，分析師在收集和分析信息的能力上存在一定差異，分析師監(jiān)督效應(yīng)的大小也在一定程度上受分析師個體特征的影響，導(dǎo)致分析師在發(fā)揮信息中介和外部監(jiān)督作用方面存在系統(tǒng)性差異。一般認為，與能力較弱的分析師相比，能力較強的分析師能夠更好地獲取私有信息，并且能夠更好地識別和處理復(fù)雜的信息。Kim et al.[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，能力較強的分析師增強了分析師關(guān)注對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的負向影響。因此，如果分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負相關(guān)關(guān)系是源于分析師的信息中介與外部監(jiān)督作用，那么對于能力較強的分析師來說，兩者之間的關(guān)系可能會更加顯著。基于此，本文進一步研究分析師能力對分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的影響。借鑒Kim et al.的研究，以分析師預(yù)測準(zhǔn)確性衡量分析師的能力，采用在模型（1）中引入交乘項的方法進行回歸分析，具體模型如下：

模型（4）中，Accurate為分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，數(shù)值越大表示分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性越高，計算公式為Accurate=-AEPS-FEPS/AEPS。AEPS表示企業(yè)實際每股盈余，F(xiàn)EPS表示分析師預(yù)測每股盈余，控制變量Controls與模型（1）相同。

本文主要關(guān)注Analyst×Accurate的回歸系數(shù)，回歸結(jié)果如表8所示。列（1）是以Cash作為被解釋變量的回歸結(jié)果，Analyst×Accurate的回歸系數(shù)顯著為負，說明能力較強的分析師增強了分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負向影響，能夠更多地降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，與理論預(yù)期相符。列（2）和列（3）是以Cash1和Cash2為被解釋變量的回歸結(jié)果，與列（1）的結(jié)果基本一致。

四、研究結(jié)論與啟示

本文研究了分析師關(guān)注對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，使用工具變量法、一階差分模型等方法控制內(nèi)生性后本文結(jié)論依然成立。分析師可以幫助企業(yè)獲得更多低成本的外部資金，降低企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機，還可以作為外部監(jiān)督者降低企業(yè)代理成本進而降低企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機。本文對這兩種渠道進行實證檢驗的結(jié)果表明，分析師關(guān)注與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的負向關(guān)系在信息不對稱程度較高、融資約束較嚴(yán)重、代理成本較高、機構(gòu)投資者持股比例較低以及管理層權(quán)力較大的企業(yè)中更顯著，說明分析師正是通過持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機和代理動機兩種渠道影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的。進一步研究發(fā)現(xiàn)，能力較強的分析師關(guān)注能更好地降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

本文的研究具有重要的理論意義和實踐意義。從理論上看，本文的發(fā)現(xiàn)既拓展了企業(yè)持有現(xiàn)金影響因素的相關(guān)研究，又對分析師關(guān)注經(jīng)濟后果的文獻進行了補充，還揭示了分析師關(guān)注影響企業(yè)持有現(xiàn)金行為的作用機理。從實踐上看，本文的結(jié)論也具有一定的借鑒意義。首先，分析師作為一個重要的外部治理機制，必須將其視為整個公司治理系統(tǒng)的一部分，監(jiān)管機構(gòu)及其他相關(guān)部門應(yīng)該大力完善對分析師等資本市場中介隊伍的建設(shè)。其次，監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)分析師關(guān)注度的高低了解企業(yè)的信息披露環(huán)境和代理成本，對分析師關(guān)注度較低的企業(yè)加強監(jiān)管，改善其信息披露質(zhì)量，降低代理成本，以此保護投資者的利益。最后，我國企業(yè)的現(xiàn)金持有行為既反映了企業(yè)的預(yù)防性需要又反映了內(nèi)部人的私利目的，因而要加大改革力度，不斷完善資本市場，解決企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題。同時，投資者、審計師、機構(gòu)投資者和其他相關(guān)部門應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金持有行為及其對現(xiàn)金的使用情況，以有效抑制內(nèi)部人的機會主義行為。

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