安 強 身

濟南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟南 250002

黨的十九大報告指出：實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的立身之本，是財富創(chuàng)造的根本源泉。民營經(jīng)濟是我國經(jīng)濟體系重要構(gòu)成，也是經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)。但經(jīng)濟新常態(tài)下，民營經(jīng)濟尚未擺脫轉(zhuǎn)型、融資、市場等發(fā)展困境，制約了其作用發(fā)揮。解決問題需找準(zhǔn)痛點，疏浚堵點。對民營經(jīng)濟而言，融資難不僅是“痛點”也是“堵點”。由此，紓困民營經(jīng)濟融資難，已成為舉國上下關(guān)注的焦點。在這一問題的研究過程中，一個新問題引起我們的興趣，即民間資本是否支持了民營實體經(jīng)濟，金融“脫實向虛”現(xiàn)象在民營經(jīng)濟部門是否普遍存在？這一問題的提出，源于近年來政府及全社會所重點關(guān)注的金融“脫實向虛”問題。在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長動能轉(zhuǎn)換的新要求下，尋幽入微，明辨和認(rèn)清民間資本異化的表現(xiàn)與動因，識別異化程度與風(fēng)險，對推進民間資本脫虛向?qū)?，助力實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。2020年初以來，新冠肺炎疫情席卷全球，給包括我國在內(nèi)的全球經(jīng)濟帶來嚴(yán)重沖擊，但相關(guān)數(shù)據(jù)表明，疫情之下以國內(nèi)部分一線城市房價為代表的資產(chǎn)價格卻依然保持上揚趨勢，市場熱度高漲是否是資本過度異化和虛擬經(jīng)濟泡沫化的結(jié)果？明晰這一問題，對后疫情時代引導(dǎo)我國民間資本回歸金融本質(zhì)，促進更多資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟，推進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，無疑具有極為重要的價值。

一、我國民間資本異化的基本表現(xiàn)

現(xiàn)代金融的本質(zhì)與功能是媒介資源配置、服務(wù)實體經(jīng)濟。①李揚：《“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”辨》，《經(jīng)濟研究》2017年第6期。1970年代以來，伴隨股票、債券、基金市場的發(fā)展以及各類金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)，金融創(chuàng)新日益深化，經(jīng)濟的金融化驅(qū)動金融與實體經(jīng)濟日漸疏遠。企業(yè)更熱衷于資產(chǎn)買賣而不是投資實體產(chǎn)業(yè)盈利，對資產(chǎn)價格上漲或波動的追逐使得金融呈現(xiàn)“自我強化”的虛擬特征，也即資本的異化問題。從其本質(zhì)看，資本異化是經(jīng)濟金融化過程中資本投向的“脫實向虛”。具體上，我國資本異化主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利，資金滯留于金融體系而未進入實體經(jīng)濟①王國剛：《金融脫實向虛的內(nèi)在機理和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2018 年第7期。；二是資本過度流向房地產(chǎn)市場這一資金蓄水池，對實體經(jīng)濟投資形成擠出效應(yīng)②孟憲春、張屹山、李天宇：《中國經(jīng)濟“脫實向虛”背景下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則研究》，《世界經(jīng)濟》2019年第5期。。本文認(rèn)為，全面考察民間資本異化，一是刻畫異化的模式或形態(tài)，二是掌握異化的程度與現(xiàn)狀。因此，本文一方面從理論層面描繪式刻畫，另一方面從現(xiàn)實層面加以事實描述。本部分主要從理論上刻畫民間資本異化的兩大基本表現(xiàn)，下一部分用數(shù)據(jù)刻畫近年來我國民間資本異化的事實。

（一）民間資本投向非正規(guī)金融部門的資本異化

由于金融業(yè)利潤率更高、壟斷地位更為突出，我國民間資本一直在努力進入這一領(lǐng)域③吳凡、盧陽春：《轉(zhuǎn)型期中國民間資本進入銀行業(yè)的金融努力分析》，《財經(jīng)科學(xué)》2005年第4期。，但在金融抑制、金融管制等制度環(huán)境以及民間資本自身實力等因素的影響下，民間資本進入正規(guī)金融體系一直受到約束。一方面，民營經(jīng)濟存在正規(guī)金融體系難以滿足的巨大融資需求，吸引了大量民間資本進入非正規(guī)金融市場，但相對動輒幾倍于銀行同期利率的民間借貸成本，民間融資可能不僅不利于企業(yè)發(fā)展，反而可能成為沉重的債務(wù)負擔(dān)；另一方面，受經(jīng)營活動隱蔽、監(jiān)管空白以及高利誘惑的共同作用，民間非正規(guī)金融的最終流向極有可能是走私、賭博甚至販毒等地下經(jīng)濟，演變?yōu)榉欠ǖ牡叵潞谏蚧疑鹑?。因此，脫實向虛的異化現(xiàn)象在傳統(tǒng)民間金融市場是一個客觀存在的事實。

進入互聯(lián)網(wǎng)時代，民間金融互聯(lián)網(wǎng)化趨勢日漸增強④安強身、胡金焱、姜占英：《民間金融互聯(lián)網(wǎng)化：現(xiàn)實觀照與理論思考》，《經(jīng)濟學(xué)家》2017年第10期。，其最為典型的形式是網(wǎng)絡(luò)借貸。這一借貸模式雖然目前已在國內(nèi)清零，但也正說明其模式異化發(fā)展引致了嚴(yán)重金融風(fēng)險，迫使監(jiān)管出臺清零這一至為嚴(yán)厲的政策。以史為鑒，回顧和剖析網(wǎng)絡(luò)借貸異化發(fā)展對今后的民間金融發(fā)展和監(jiān)管取向無疑具有積極意義。因此，本文以網(wǎng)絡(luò)借貸市場為例，對互聯(lián)網(wǎng)時代的民間資本異化進行考察。考察網(wǎng)貸市場異化，主要是考察出借人資金流向。從網(wǎng)貸運營模式的初始設(shè)計看，平臺以信息中介進行定位，撮合借貸雙方交易并收取相關(guān)費用。但本土化的網(wǎng)貸平臺在實踐中大多偏離了這一定位，成為事實上的信用中介，自設(shè)資金池甚至虛構(gòu)借款項目，以欺詐手段進行龐氏融資，放大了出借人資金風(fēng)險。分析網(wǎng)貸市場風(fēng)險的形成，其重要原因正在于出借人資金流向發(fā)生了問題，或者說正是由于資本異化導(dǎo)致了風(fēng)險。從資金流向看，主要呈現(xiàn)兩種基本路徑，一是被平臺以欺詐手段和龐氏騙局占有，二是真實地借貸給了借款人。因此，本文從這兩種路徑對網(wǎng)貸資金的異化事實進行分析。

首先，出借人資金被平臺欺詐占有，投向高風(fēng)險領(lǐng)域或挪作他用。在我國網(wǎng)貸發(fā)展進程中，以各類騙局欺騙投資人的案例比比皆是，典型如“e租寶”“e速貸”“808信貸”案等。查閱“中國裁判文書網(wǎng)”發(fā)現(xiàn)，上述案件涉及罪名主要是集資詐騙和非法吸收公眾存款罪，罪名包括“以高息吸引投資人，資金用于維持詐騙活動、揮霍”“虛構(gòu)資金用途，用于支付客戶利息及個人欠款”“騙取資金用于償還個人債務(wù)、個人消費”等。從案情描述發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量網(wǎng)貸平臺以詐騙手段自我融資，私設(shè)資金池，或投資于股票、房地產(chǎn)，或挪作他用，如用于廣告炒作、高消費揮霍、投資不良債權(quán)甚至賭博。出借人資金進入網(wǎng)貸平臺，但這些資金的流向嚴(yán)重偏離支持實體經(jīng)濟發(fā)展的金融本質(zhì)，具有極為典型的資本異化特征。

其次，資金投向借款人是出借人資金流向的另一重要路徑。與銀行信貸對資金用途要求提供購貨合同或其他證明材料不同，對借款人是否按照承諾使用資金，無論是網(wǎng)貸平臺還是監(jiān)管部門，都難以有效監(jiān)管，這意味著資金用途難以確定。在近年我國經(jīng)濟下行、實體經(jīng)濟利潤率下降的情形下，以高息成本獲得資金的借款人投向低盈利實體產(chǎn)業(yè)的可能性極低?？梢栽O(shè)想，對借款人來說，以遠高于市場平均利潤率的借貸成本借入資金投向低利潤率的實體經(jīng)濟，幾近不可能，更大可能是將資金投向高收益、高風(fēng)險的虛擬經(jīng)濟，當(dāng)然也有部分借款人會用以償還個人債務(wù)、投向高消費甚至賭博。由此，本文認(rèn)為，在網(wǎng)貸市場上，基于收益與成本約束，借款人違背承諾，有更大可能將借貸資金投向股市、房地產(chǎn)市場以及銀行理財?shù)忍摂M經(jīng)濟領(lǐng)域，導(dǎo)致民間資本異化現(xiàn)象出現(xiàn)。

（二）民間資本投入房地產(chǎn)業(yè)引致的資本異化

近年來，房價不斷攀升導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)對社會資金的“虹吸”作用日益增強。那么，民間資本投向房地產(chǎn)業(yè)是“脫實向虛”還是正常的實體經(jīng)濟投資？有學(xué)者研究認(rèn)為，過去20余年，雖然房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展從投資、生產(chǎn)以及消費等領(lǐng)域推動了中國經(jīng)濟增長①許憲春、賈海、李皎、李俊波：《房地產(chǎn)經(jīng)濟對中國國民經(jīng)濟增長的作用研究》，《中國社會科學(xué)》2015 年第1期。，但價格過快上漲導(dǎo)致其居住屬性不復(fù)存在，金融屬性下市場泡沫風(fēng)險不斷增強。更為重要的是，房地產(chǎn)對資金的“虹吸效應(yīng)”不利于社會資金有效配置②陳斌開、金簫、歐陽滌非：《住房價格、資源錯配與中國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率》，《世界經(jīng)濟》2015年第4期。，導(dǎo)致了對實體經(jīng)濟的“擠出效應(yīng)”③孟憲春、張屹山、李天宇：《中國經(jīng)濟“脫實向虛”背景下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則研究》，《世界經(jīng)濟》2019年第5期；彭俞超、黃嫻靜、沈吉：《房地產(chǎn)投資與金融效率——金融資源“脫實向虛”的地區(qū)差異》，《金融研究》2018年第8期。。由此，民間資本過度投入房地產(chǎn)業(yè)更多地意味著資金“脫實向虛”。在政策層面上，我們也看到，自2010年出臺房地產(chǎn)限購、限貸政策至今已十余年，調(diào)控政策不斷加碼。在中央“房住不炒”的基本政策下，以降杠桿、防風(fēng)險為目標(biāo)，從行政限制到貨幣政策、財政政策等各項政策不斷收緊。這表明：房地產(chǎn)業(yè)脫離居住屬性后，投入資金的異化正成為中國經(jīng)濟重要的風(fēng)險點之一。

另一方面，伴隨風(fēng)險防范目標(biāo)下國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和政策收緊，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過銀行等正規(guī)渠道的融資難度不斷增加，融資對象向民間資本的延伸不僅成為滿足房地產(chǎn)企業(yè)自身資本需求的重要路徑，也成為民間資本追逐高收益回報動機下的投資選擇。從民間資本進入房地產(chǎn)市場的基本路徑來看，一是供給端成為房地產(chǎn)企業(yè)融資來源，二是需求端的居民或企業(yè)直接購房。由于居民、企業(yè)購房行為中投機現(xiàn)象的高漲，不論是供給端向房地產(chǎn)業(yè)的融資性資金供給還是需求端的買房資金投入，資本脫實向虛的特征更為突出。為更好地分析房地產(chǎn)市場的民間資本異化，我們制作圖1作簡要分析。

圖1 房地產(chǎn)市場資本異化示意圖

在供給端，伴隨近年來我國住房市場的限貸管控政策不斷收緊，房地產(chǎn)業(yè)獲得銀行信貸的間接融資難度越來越大，發(fā)行債券、配股等直接融資手段成為部分房地產(chǎn)企業(yè)尤其是上市房企解決資金困境的選擇，但對數(shù)量龐大的非上市、小型房企來說，大都不具備發(fā)行債券、股票或配股的資格，各類民間資本成為許多中小型房企的融資選擇。從現(xiàn)實情況看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的這種融資需求與民間資本的投資需求不謀而合。伴隨我國經(jīng)濟發(fā)展，我國民間資本規(guī)模近年來不斷攀升是顯著的事實，但在銀行存款利率不斷降低、證券市場萎靡且風(fēng)險突出的情況下，大量逐利民間資本投資渠道狹窄，投資回報率更高的房地產(chǎn)市場必然受到民間資本青睞。這些資本通過房地產(chǎn)信托基金、私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)證券化以及網(wǎng)絡(luò)借貸、房地產(chǎn)眾籌等途徑流入房地產(chǎn)市場。雖然這些民間資本流入一定程度上緩解了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境，但由于住房屬性變化以及高空置現(xiàn)象的大量存在，民間資本存在脫實向虛的真實異化。

在需求端，從購房主體看，主要是居民和企業(yè)，這些不同主體直接從市場購買住宅、寫字樓或商鋪等房地產(chǎn)物業(yè)；從購買目的看，居民購房主要是居住或投資，而企業(yè)購房毫無疑問是基于投資獲利或保值避險等。近年來房價不斷攀升，市場上逐漸形成了“只漲不跌”的看漲預(yù)期，在房價不斷上漲引發(fā)的恐慌心理、賺錢效應(yīng)以及實體經(jīng)濟收益率下降等多種因素共同影響下，不論是剛需者還是投資、投機驅(qū)動下的個人或企業(yè)購房者不斷涌入，推動了房地產(chǎn)市場的過度繁榮。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司2020年4月公布的數(shù)據(jù)表明，我國城鎮(zhèn)地區(qū)商品住房擁有率已達96.0%，二套以上住房占比為41.5%。①中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司：《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》。加上市場大量存在卻未納入統(tǒng)計范圍內(nèi)的小產(chǎn)權(quán)房、農(nóng)村住房，整個市場的供給應(yīng)當(dāng)說是極為充足。另一方面，在我國住房市場上，存在大量由于高房價而未被滿足的需求，大量空置房表明了市場供需之間存在巨大反差。②西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心在2018年發(fā)布的《2017中國城鎮(zhèn)住房空置分析》報告顯示，全國住房空置率超過20%，2017年全國城鎮(zhèn)地區(qū)空置住房達到6500萬套，住房空置率遠超合理水平。這種反差表明，在需求端，市場存在大量以投機和保值、增值、避險為目的的購房行為，導(dǎo)致我國房地產(chǎn)作為特殊商品正日益脫離居住屬性，類似金融產(chǎn)品投資屬性的增強誘使居民和企業(yè)投入大量資本，形成一個資金沉淀的“蓄水池”或“黑洞”，不僅未能支持實體經(jīng)濟，反而不斷加劇房地產(chǎn)市場的泡沫風(fēng)險。

二、我國民間資本異化的現(xiàn)實考察

民間資本對利潤的本能追逐驅(qū)動了非理性投資，越來越多的民間資本投向虛擬經(jīng)濟，呈現(xiàn)典型的資本異化特征。如上所述，這種異化一是在非正規(guī)金融體系滯留和空轉(zhuǎn)，二是流入房地產(chǎn)業(yè)。本部分即通過網(wǎng)絡(luò)借貸和房地產(chǎn)業(yè)兩大資本流向管窺我國民間資本的異化事實。

（一）民間資本投向網(wǎng)貸市場的資本異化

1.民間資本投向網(wǎng)貸市場的規(guī)?？疾?/p>

從民間資本進入網(wǎng)貸市場的規(guī)模看，從2007年出現(xiàn)至2020年被清零，投入的民間資本有多少，可能沒有一個真實、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。由于涉及平臺數(shù)量多，部分平臺信息披露不完善甚至存在虛假披露，以及這一過程中大量問題平臺從市場消失等若干因素的影響，公開數(shù)據(jù)提供的民間資本投入量難以準(zhǔn)確且客觀?；?013年是中國互聯(lián)網(wǎng)金融元年的普遍認(rèn)識，本文利用“網(wǎng)貸之家”的公開數(shù)據(jù)，選取2014—2019年間的投資人數(shù)、成交量以及人均投資金額等不同指標(biāo)加以簡單估測（如圖2）①2020年11月27日，中國銀保監(jiān)會首席律師劉福壽在“財經(jīng)年會2021：預(yù)測與戰(zhàn)略”上表示，全國實際運營的網(wǎng)貸機構(gòu)到2020年11月中旬完全歸零，而這一數(shù)據(jù)在2019年底為343家。由于“網(wǎng)貸之家”在2020年不再提供相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文數(shù)據(jù)截至2019年底。?？梢钥闯?，2014—2016年，網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)、成交量一直保持增長趨勢，而在2016年專項整治工作開展后，市場投資人數(shù)、成交量以及人均投資金額、借款人數(shù)等均呈下降趨勢。但從市場整體規(guī)模來看，截至2019年底，網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)歷史累計成交量約為9萬億元，即使在專項整治下要求平臺清退、轉(zhuǎn)型深入的2019年，行業(yè)成交量依舊達到了9649.11億元。由此可見，在網(wǎng)貸市場發(fā)展的十余年中，這一互聯(lián)網(wǎng)化的民間借貸模式吸納了數(shù)量巨大的民間資本。

圖2 我國網(wǎng)貸市場發(fā)展規(guī)模歷年變化（2014年1月—2019年12月）

2.民間資本進入網(wǎng)貸市場的異化特征

如果流向網(wǎng)貸市場的民間資本進入實體經(jīng)濟，那么這一典型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式對解決我國中小企業(yè)的融資困境具有極為廣闊的市場空間，但其發(fā)展進程表明，這一模式的本土化呈現(xiàn)了典型的金融異化特征。從資金需求端看，由于實體經(jīng)濟投資收益率下滑，實體經(jīng)濟利潤率難以與網(wǎng)貸市場收益率相比，網(wǎng)貸市場借款期限又多以短期借款為主，甚至存在大量以天為單位的短標(biāo)，這與實體經(jīng)濟投資需求的長期性難以相配。由此可以推斷，大量進入網(wǎng)貸市場的民間資本并未真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟，而是進入了虛擬經(jīng)濟?！熬W(wǎng)貸之家”的數(shù)據(jù)表明，早在2014年就有40余家網(wǎng)貸平臺專門開展股票市場配資業(yè)務(wù)，諸如當(dāng)時的“米牛網(wǎng)”“六六貸”“六合資本”等，而兼有配資業(yè)務(wù)的平臺數(shù)量則更多，如“PPmoney”“投哪網(wǎng)”“團貸網(wǎng)”等。2015年4月，證監(jiān)會出臺嚴(yán)控場外配資的《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認(rèn)證規(guī)范》和《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，專門針對的就是包括網(wǎng)貸平臺在內(nèi)的場外民間資本配資。這些民間資本的場外配資以杠桿化模式操作，放大盈利的同時也放大了證券投資交易風(fēng)險，成為金融風(fēng)險的助推器。①馮素玲、劉會敏、楊楊：《強監(jiān)管改善了中國網(wǎng)貸市場的有效性嗎？》，《管理評論》2019年第6期。

除以配資杠桿形式進入股票市場之外，房地產(chǎn)市場的火熱也吸引了網(wǎng)貸資金，成為民間資本異化的另一主要形式。近年以“首付貸”“贖樓貸”“換房貸”“信用貸”等模式出現(xiàn)的房地產(chǎn)配資背后，不乏網(wǎng)貸資金的身影。②“第一網(wǎng)貸”的中國網(wǎng)貸指數(shù)系統(tǒng)顯示，自2015年至2016年2月份，有86家深圳本地網(wǎng)貸平臺開展了配資業(yè)務(wù)，其中直接以首付貸產(chǎn)品模式開展業(yè)務(wù)的網(wǎng)貸平臺有12家。外地有眾多網(wǎng)貸平臺也在深圳開展了房地產(chǎn)市場配資業(yè)務(wù)，如鏈家等，相關(guān)數(shù)據(jù)表明總共有超100家網(wǎng)貸平臺參與了深圳樓市配資。這些高杠桿資金進入房地產(chǎn)行業(yè)，不僅推高了房地產(chǎn)價格泡沫，也對其他行業(yè)形成了資金的“擠出效應(yīng)”。

（二）民間資本投向房地產(chǎn)市場的資本異化

民間資本投入房地產(chǎn)市場主要體現(xiàn)在市場的供給端和需求端兩側(cè)。在供給端，民間資本的投入更多是以投資形式，借助房地產(chǎn)信托、私募以及網(wǎng)貸市場等不同路徑進入房地產(chǎn)市場；從需求端購房流入的資本看，主要是居民和企業(yè)購房時的資本流入。

1.供給端房地產(chǎn)企業(yè)融資的民間資本異化

房地產(chǎn)市場供給端的民間資本投入是以房地產(chǎn)信托、私募基金、企業(yè)債券或者通過網(wǎng)絡(luò)借貸等路徑流入房地產(chǎn)行業(yè)。與需求端居民以購房形式投資有所區(qū)別，由于參與房地產(chǎn)信托、私募基金的資本更多來源于民間，且多以投資、投機為主，因此民間資本的異化特征更為明顯?；谶@一認(rèn)識，本文首先對供給端以不同路徑流入房地產(chǎn)市場的民間資本加以簡單考察。

（1）以房地產(chǎn)信托計劃投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本

自2001年《信托法》頒布以來，我國信托行業(yè)取得了迅速發(fā)展，基于房地產(chǎn)企業(yè)融資需求產(chǎn)生的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)迅速壯大。從其資金來源看，除單一資金信托資金更多來源于銀行、證券等金融同業(yè)部門外，集合資金信托的資金更多來源于個人資金，也即民間資本。從信托資金投向看，政信項目、地產(chǎn)項目、實體經(jīng)濟、保險證券等均為信托資金的投入領(lǐng)域。2003年，我國房地產(chǎn)業(yè)的“國民經(jīng)濟支柱地位”被明確，同年央行出臺第121號文，對房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款加以嚴(yán)格限制，各類信托計劃便成為房地產(chǎn)業(yè)融資的新渠道。之后凡銀行收緊房地產(chǎn)信貸或其他融資渠道緊張之際，信托資金都成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要選擇。由于信托業(yè)務(wù)歷來被業(yè)界認(rèn)為是集散民間資本進行投資的最佳方式，加之我國房地產(chǎn)業(yè)自2003年以來迅速發(fā)展帶來的賺錢效應(yīng)，大量民間資本經(jīng)由集合信托計劃進入房地產(chǎn)業(yè)?？疾?010—2021年間的我國信托市場，集合資金信托余額從2984.8億元到10.55萬億，占信托總資產(chǎn)比重平均值近33.7%（圖3），且這一數(shù)值在近年不斷抬高。值得注意的是，集合信托資金的占比雖然在2012—2013年間有所下滑，但整體上仍呈上升態(tài)勢，從2010年第一季度的12.57%上升到2021年第三季度的51.63%?？梢钥闯觯耖g資本已經(jīng)占信托資產(chǎn)的半壁江山，成為信托資金的重要構(gòu)成。

圖3 我國信托資產(chǎn)總額與集合信托余額季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

進一步地，從圖4可以看出，在信托資金投向上，房地產(chǎn)業(yè)一直是民間資本的重要投向。2010年第一季度，投向房地產(chǎn)業(yè)的信托余額為2351.29億元，2019年第二季度達到最高的29292.54億元，是2010年的12倍之多，之后這一數(shù)值有所下降，2021年第三季度降為19464.66億元，但2010—2021年間投向房地產(chǎn)業(yè)的信托資金總額達到71.37萬億元，在資金信托總額中的平均占比為11.88%，成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道?；诿耖g資本在信托資產(chǎn)中近50%的占比，可以認(rèn)為，在這十年間，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本接近36萬億元，成為民間資本異化的重要表現(xiàn)。

圖4 我國信托資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

（2）以房地產(chǎn)私募基金形式投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本

雖然早在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)私募基金就已引入我國，但在我國的真正發(fā)展卻是起于2002年，之后伴隨我國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)私募基金也在國內(nèi)取得長足發(fā)展，成為房地產(chǎn)業(yè)融資的重要渠道。房地產(chǎn)私募基金的資金來源主要是民間資本，是民間資本進入房地產(chǎn)業(yè)的重要路徑?？疾煳覈康禺a(chǎn)私募基金投資房地產(chǎn)的事件數(shù)以及投資金額（圖5），在2010—2021年的12年間，在不限投資輪次和投資階段的情況下，雖然投資事件數(shù)占私募基金投資總事件比重自2015年以來都呈下降趨勢，但投資房地產(chǎn)的總事件數(shù)依然達到了3463例，平均占比為26%；從投資金額看，投向房地產(chǎn)的投資金額達到3578.2億元，占國內(nèi)私募基金投資總金額的51%。

圖5 我國房地產(chǎn)私募基金投資事件（左）及投資金額變化（右）示意圖（2010—2019年）

圖5數(shù)據(jù)可以充分表明，在近些年，大量民間資本經(jīng)由私募基金渠道投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，雖然從投資事件看并不突出，平均占比1/4強，但由于房地產(chǎn)項目融資金額高，因此投向房地產(chǎn)業(yè)的私募基金總額規(guī)模仍然相當(dāng)巨大，占國內(nèi)私募基金總投資的一半以上，甚至在某些年份占比超過八成。究其原因，一方面是近些年我國經(jīng)濟增速下行，實體企業(yè)利潤率下降，房地產(chǎn)行業(yè)投資利潤率相對較高，成為民間資本的青睞對象；另一方面，也與“房住不炒”政策下房地產(chǎn)企業(yè)從正規(guī)渠道的融資困難有關(guān)。但不論是何種原因，在形式上都呈現(xiàn)了較為典型的資本異化特征。

2.需求端居民買房和企業(yè)購房的民間資本異化

房地產(chǎn)市場需求端資本流入是指居民個人或企業(yè)購房所產(chǎn)生的資本流入。從本文對資本異化的概念認(rèn)知看，雖然房地產(chǎn)業(yè)具有更多虛擬經(jīng)濟特征，但將整個行業(yè)視為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟對立也不科學(xué)、不客觀。那么，以購房路徑進入這一領(lǐng)域的民間資本異化程度如何衡量？從已有研究看，尚未發(fā)現(xiàn)學(xué)者提出科學(xué)且具體的指標(biāo)來衡量，但已有學(xué)者對房地產(chǎn)泡沫程度研究的成果為本文提供了難得且有說服力的參考，如采用“房價租金比”①Kivedal, Karlsen B.,"Testing for Rational Bubbles in the US Housing Market", Journal of Macroeconomics,2013, 38(Part B),pp.369-381.“房地產(chǎn)開發(fā)投資/GDP”以及“房價收入比”“商品房庫存去化周期”“租金回報率和空置率”等指標(biāo)②王志剛：《現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)泡沫的綜合測度及治理——基于中日兩國歷史數(shù)據(jù)的比較分析》，《當(dāng)代經(jīng)濟研究》2017年第12期。。在上述指標(biāo)中，本文認(rèn)為，“商品房庫存去化周期”和“空置率”更為符合資本異化的內(nèi)涵和范疇，即庫存周期越長，資本沉淀在房地產(chǎn)領(lǐng)域時間越長；空置率越高，進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資本越多。不論是哪一指標(biāo)，都表現(xiàn)為資本的脫實向虛，資本異化程度越高。進一步地，其他指標(biāo)如“非房地產(chǎn)企業(yè)購房占比”這一指標(biāo)也具有較強的解釋力，對包括金融企業(yè)在內(nèi)的非房地產(chǎn)企業(yè)來說，不以自住為目的的購房資本不僅推高了房地產(chǎn)價格泡沫，產(chǎn)業(yè)資本以價格套利為目的的行為同樣屬于典型的資本異化。因此，本文選取上述三個指標(biāo)簡單描述投向房地產(chǎn)業(yè)的民間資本異化。

（1）基于商品住宅去化周期角度的分析

自1994年起我國實行了住房市場商品化改革，目前也已實現(xiàn)了個人住房信息聯(lián)網(wǎng)，但中國究竟有多少住房可能仍然是一個未解之迷，如果再將農(nóng)民自建房、小產(chǎn)權(quán)房也包括在內(nèi)，這一數(shù)據(jù)就更難言準(zhǔn)確。但不可否認(rèn)的是，由于我國居民持有的“居者有其屋”理念，加之商品化改革以來資本推動的房地產(chǎn)投資熱潮，雖然諸如“中國住房足夠30億人住”等看法有所偏頗，但房地產(chǎn)市場的庫存住房增多且去化周期增加卻是一個不爭的事實。Wind資訊數(shù)據(jù)表明，2008年我國住宅類商品房的狹義去化周期①狹義庫存去化周期=商品房待售面積/近12個月平均銷售面積。為2.2個月，之后逐漸上升，至2015年達到6.71個月。雖然在2015年11月中央經(jīng)濟工作會議的去庫存政策和棚改貨幣化政策推動下，住房庫存得以有效消解，但同時也推動了房價大幅上漲，引發(fā)新一輪投資和炒房熱潮，商品房去化周期再度上升。由于狹義去化周期忽略了已經(jīng)投入資金開工卻未包括在待售面積在內(nèi)的部分，部分研究者采用廣義庫存測度了去化周期②廣義去化周期=廣義庫存/近12個月平均銷售面積（其中，廣義庫存=歷年累計房屋新開工面積-歷年累計商品房銷售面積+商品房待售面積），當(dāng)然這一數(shù)據(jù)遠遠大于狹義測度數(shù)據(jù)。Wind資訊的具體數(shù)據(jù)上，廣義去化周期在2015年曾達到76.37個月，之后下降為2017年的46.51個月，到2020年底依然達到48.9個月，超過4年時間。

（2）基于商品住宅空置率的分析

從我國商品住宅空置率情況看，雖然這一數(shù)據(jù)同“國內(nèi)到底有多少房子”同樣為全民所關(guān)注，但真實、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)從未有過。近年來，不同機構(gòu)或組織依據(jù)不同口徑或方法給出了不同的數(shù)據(jù)。如IMF在2015年的數(shù)據(jù)表明，中國住房供應(yīng)過剩，空置面積達10億平米；國家電網(wǎng)對2017年大中城市房屋空置率的測算數(shù)據(jù)為大城市11.9%，小城市13.9%；騰訊網(wǎng)2015年的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示國內(nèi)主要城市住房空置率為一線城市22%，二、三線城市分別為24%和26%。與政府和部分社會機構(gòu)進行的一次性、不定期調(diào)查不同，西南財大中國家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）在2011—2017年間開展了連續(xù)四次定期調(diào)查，其采用分層隨機抽樣調(diào)查的方式較為科學(xué)，且覆蓋面廣、歷時長，因此更為市場所普遍認(rèn)可。其調(diào)查數(shù)據(jù)表明，自2011年以來，不論是一線、二線還是三線城市，我國城鎮(zhèn)住房空置率都呈上升趨勢。進一步地，本文認(rèn)為，可以用“沉淀資本”這一指標(biāo)刻畫民間資本的脫實向虛，基本公式為：沉淀資本=年度商品房銷售額×城鎮(zhèn)住房平均空置率。我們認(rèn)為，這一指標(biāo)可以較為客觀地衡量不同年度已經(jīng)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域且沉淀于內(nèi)的資金額度。從這一指標(biāo)看，與房地產(chǎn)市場銷售額、空置率雙雙攀升對應(yīng)，沉淀資本在近年來不斷上升，表明進入房地產(chǎn)市場的民間資本存在較為明顯的脫實向虛現(xiàn)象。

（3）基于非房地產(chǎn)企業(yè)購房情況的分析

從房地產(chǎn)領(lǐng)域資本異化的第三個衡量指標(biāo)——非房地產(chǎn)企業(yè)購房情況看，基于近年房地產(chǎn)價格不斷上漲帶來的賺錢效應(yīng)，包括上市公司在內(nèi)的非房地產(chǎn)企業(yè)購房行為在市場大行其道?！皩崢I(yè)干一年，利潤不如賣一套房”，相對于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營實體企業(yè)，考量資金與個人精力投入、經(jīng)營風(fēng)險與利潤的差別，炒房顯然更具誘惑力，吸引了各類社會資本涌入房地產(chǎn)市場，對實體經(jīng)濟形成擠出效應(yīng)。同時，相對于國有資本在投向、運營等受到國資管理部門的限制，民間資本更為靈活、機動的特征決定了其必然是炒房社會資本中的重要組成。但是，由于民營企業(yè)公司治理不健全，也沒有義務(wù)和責(zé)任對社會披露財務(wù)信息，因此我們難以獲取民營企業(yè)購房或參與炒房的資本投入情況。在證券市場上，上市公司依法負有披露財務(wù)信息的義務(wù)和責(zé)任，因此我們從上市公司中非房地產(chǎn)企業(yè)（金融企業(yè)除外）購房的角度進一步刻畫民間資本異化情況。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，自2008年以來，我國上市公司中非房地產(chǎn)和非金融公司持有房產(chǎn)的市值不斷上漲，且同比增長率基本保持在20%以上，其中2013年同比增長近40%；2019年第三季度，在A股上市的3743家上市公司中，就有1826家上市公司持有投資性房產(chǎn)，這意味著每二家上市公司就有一家持有投資性房產(chǎn)。具體數(shù)據(jù)同時顯示，在持有房產(chǎn)的企業(yè)中，不僅包括傳統(tǒng)的制造業(yè)，電子、計算機、生物制藥等高科技行業(yè)企業(yè)也參與其中。毫無疑問，包括上市公司在內(nèi)的實體企業(yè)不專注于主業(yè)，熱衷購房、囤房的目的不是為了居住，以“提高募集資金使用效率”等各種名義投資房地產(chǎn)的根本目的在于獲取額外的炒房收益。使用企業(yè)資金或上市募集資金投資房地產(chǎn)，不僅對資金、購買主體資格等不具備優(yōu)勢的個人來說不公平，更為嚴(yán)重的則是助長了投機風(fēng)氣，誘致更多社會民間資本涌入房地產(chǎn)。從本質(zhì)來看，這是一種典型的金融資源錯配基礎(chǔ)上的資本異化。

三、我國民間資本異化的動因探析

（一）民間資本異化的內(nèi)部動因

利潤驅(qū)動假說認(rèn)為，當(dāng)社會某一行業(yè)利潤水平超過社會平均利潤水平，新的資本或企業(yè)將會進入該行業(yè)。任何資本都有逐利天性，相對于國有資本，民間資本逐利特征更為鮮明?？疾烀耖g資本異化，內(nèi)部根本動因是資本的逐利性。相對而言，傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)以及銀行存款的收益率較低，對民間資本吸引力不強；股市、房地產(chǎn)市場或某些產(chǎn)品炒作帶來的高利潤，往往成為傳統(tǒng)民間資本利益最大化追求下的選擇。當(dāng)金融投資收益率較實體經(jīng)濟投資收益率更高時，企業(yè)會以金融資產(chǎn)替代實體經(jīng)濟投資。Bleck和Liu的研究①Bleck A, Liu X W, "Credit expansion and credit misallocation", Journal of Monetary Economics,2018, 94(issue C),pp.27-40.發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲時，企業(yè)會降低其主營業(yè)務(wù)的投資意愿，把資金投向房地產(chǎn)市場，銀行信貸也會被優(yōu)先提供給房地產(chǎn)部門，減少對其他部門的支持，從而導(dǎo)致信貸擠出效應(yīng)。基于勞動力成本、土地成本的上升以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，近年來，以制造業(yè)為代表的生產(chǎn)性行業(yè)利潤率下降在世界各國都是一個普遍趨勢。以中國為對象的研究表明，越來越多的企業(yè)近年來不斷減少固定資產(chǎn)投資，增加短期金融資產(chǎn)投資，其主要原因在于：近年來，我國貨幣供給增速相對較快。一般情況下，貨幣供給效果首先對房地產(chǎn)以及虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生作用，推高這些市場的資產(chǎn)價格，然后再傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟領(lǐng)域。對民間資本主體而言，名義投資收益率是其最為關(guān)注的主要指標(biāo)，受過量貨幣供給推高的虛擬經(jīng)濟以及房地產(chǎn)市場便成為民間資本的投資首選。由此，資金將在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域停留，避開實體經(jīng)濟，形成民間資本的脫實向虛。而且，不可避免的是，虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的高回報率也會吸引部分實體企業(yè)加大對虛擬經(jīng)濟的投資，也即企業(yè)金融化問題，客觀上加劇了社會資本的脫實向虛。

考察我國不同行業(yè)的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)，相對于設(shè)備制造、計算機等實體行業(yè)來說，金融、房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率水平更高。有數(shù)據(jù)表明，近年來，我國銀行業(yè)、證券業(yè)的平均利潤率在30%左右，而同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤僅為6%左右①董濤：《如何遏制資金“脫實向虛”》，《中國經(jīng)濟報告》2017年第7期。，房地產(chǎn)業(yè)的平均銷售毛利率也在30%左右②早期呂江林（2010年）的研究估算該行業(yè)利潤率在28.7%以上，榮昭和王文春（2014年）估算的銷售利潤率也在22%左右；2019年，標(biāo)準(zhǔn)地產(chǎn)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明房企平均毛利率為31.89%，平均凈利率為13.86%，與之相比，3477家A股非ST公司的平均凈利率僅為3.01%。（或凈資產(chǎn)收益率）。金融與房地產(chǎn)兩大行業(yè)的高額利潤率必然吸引民間資本流入，但由于長期以來的二元金融制度限制，民間資本進入銀行業(yè)等傳統(tǒng)正規(guī)金融存在難以逾越的壁壘。因此，民間資本會退而求其次，進入非正規(guī)的民間金融市場，當(dāng)然，房地產(chǎn)也是民間資本努力進入的領(lǐng)域。由此，逐利動機下資本向房地產(chǎn)行業(yè)的流入形成一種“虹吸效應(yīng)”，導(dǎo)致其他行業(yè)或企業(yè)融資困難，抑制實體經(jīng)濟發(fā)展。

（二）民間資本異化的外部誘因

從制度因素看，雖然政府不斷出臺政策解決中小企業(yè)融資難、融資貴，但在二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，我國非國有經(jīng)濟部門面臨的融資歧視一直持續(xù)存在，規(guī)模小、信用水平低、財務(wù)信息不完善的中小企業(yè)難以在正規(guī)金融市場獲得資金，從而不得不以更高的成本通過非正規(guī)民間金融市場尋求資金，這為尋求利益最大化的民間資本創(chuàng)造了一個高風(fēng)險、高收益的投資機會。在金融抑制條件下，由于正規(guī)金融制度安排無法解決既有制度下的投融資需求，誘致民間資本進入市場，成為非正規(guī)金融市場資金供給方。但在這種扭曲制度下的金融市場，金融異化不可避免出現(xiàn)。一方面，高利潤訴求下的民間資本將首先選擇高利空間的市場領(lǐng)域，由此，高利貸、合會、地下錢莊、典當(dāng)行甚至某些非法集資成為民間資本早期的主要流向。而進入互聯(lián)網(wǎng)時代之后，以網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、網(wǎng)絡(luò)小貸等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融以其門檻低、無邊界、收益高等特點成為民間資本新的選擇。另一方面，進入這些市場的資金流向終點在哪？如前文的事實考察，不論是在不同民間金融機構(gòu)間的流動，還是進入房地產(chǎn)領(lǐng)域，都難言實現(xiàn)了金融的本質(zhì)訴求。拋開進入虛擬經(jīng)濟，即使這部分資本進入實體經(jīng)濟，融資的高成本也必然推高企業(yè)運營成本，經(jīng)濟下行壓力下盈利水平較低的部分企業(yè)將不得不投向高風(fēng)險、高收益的虛擬產(chǎn)業(yè)，從而引致民間資本異化行為。

從法律與監(jiān)管因素看，相對于正規(guī)金融市場規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化法規(guī)的完善，以及在監(jiān)管上的主動性，民間金融市場一直缺乏全國統(tǒng)一的法律法規(guī)，區(qū)域性、差異化的地方性法規(guī)雖然具有一定的針對性和靈活性，在某些條件下有助于支持地方社會、經(jīng)濟發(fā)展，但相對于統(tǒng)一的全國性法律法規(guī)而言，地方法規(guī)的制定標(biāo)準(zhǔn)往往更寬松，容易導(dǎo)致民間金融發(fā)展的劇烈波動，在地方法規(guī)寬松或執(zhí)法不嚴(yán)的情況下，民間資本的異化和風(fēng)險極易形成。另一方面，對于某些民間金融的創(chuàng)新，業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，產(chǎn)生的效應(yīng)難以在短期內(nèi)作出有效判斷，基于對金融創(chuàng)新的支持和鼓勵，地方法規(guī)往往不僅滯后，也可能存在一些方向性的判斷失誤。諸如，在互聯(lián)網(wǎng)時代，民間金融的互聯(lián)網(wǎng)化更多被視為“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的創(chuàng)新，我國政府在早期政策上對其采取了典型的試錯型路徑，相關(guān)法律與監(jiān)管滯后在這一進程中較為明顯。由此，披上“互聯(lián)網(wǎng)+金融”創(chuàng)新外衣的網(wǎng)絡(luò)借貸在發(fā)展初期普遍受到包括地方政府、市場在內(nèi)的不同主體追捧，在法律、監(jiān)管體系尚不完善的條件下，游離制度約束之外的金融創(chuàng)新必然走向異化。

四、后疫情時代我國民間資本異化的本質(zhì)回歸

不論是內(nèi)在逐利動機驅(qū)使還是外部法律制度因素誘致，我國民間資本在近年的異化趨勢是客觀事實，突出表現(xiàn)是民間資本更多流向非正規(guī)金融與房地產(chǎn)市場等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，不僅放大虛擬經(jīng)濟泡沫化風(fēng)險，也難以實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)訴求。2020年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，實體經(jīng)濟供需兩端受到嚴(yán)重沖擊，幾近所有行業(yè)企業(yè)尤其是小微民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到嚴(yán)重影響。在抗擊疫情的進程中，實體經(jīng)濟的重要性日漸凸顯。疫情終將過去，后疫情時代以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟發(fā)展才是強國根基。但對民間資本而言，難以期冀其自發(fā)、主動加大對實體經(jīng)濟投資。疫情下雖然大量企業(yè)停工停產(chǎn)，居民收入下降是基本事實，但國家統(tǒng)計局2021年6月公布數(shù)據(jù)中的“各線城市新房價格環(huán)比漲幅擴大”①國家統(tǒng)計局于2021年6月17日發(fā)布的6月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況表明，全國70個大中城市中，有62個城市新建商品住宅價格環(huán)比上漲，持平3個，環(huán)比下降僅有5個。說明，經(jīng)濟下行與疫情的沖擊并未阻擋各類資本投向房地產(chǎn)市場。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與“房住不炒”需要引導(dǎo)資金進入實業(yè)，而不是繼續(xù)吹大資產(chǎn)價格泡沫。因此，需要通過不同手段引導(dǎo)民間資本轉(zhuǎn)變投向，回歸服務(wù)實體經(jīng)濟。基于上述認(rèn)識，本文就推進民間資本脫虛向?qū)嵦岢鋈缦陆ㄗh：

第一，強化實體經(jīng)濟支柱地位，提高實體企業(yè)盈利能力，以高投資回報吸引民間資本。民間資本作為最靈活、逐利動機最強烈的社會資本，投資回報是其投資選擇的核心訴求。不可否認(rèn)的事實是，房地產(chǎn)、證券市場以及網(wǎng)貸市場價格炒作帶來的高盈利空間是民間資本投資的重要因素，但更重要的因素則是經(jīng)濟下行和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型條件下實體企業(yè)盈利能力降低和投資回報差。相對于泡沫化嚴(yán)重、價格波動劇烈甚至具有非規(guī)范、地下灰色特征的房地產(chǎn)市場、股市以及網(wǎng)貸市場而言，盈利能力更強、投資回報更高的實體企業(yè)投資對民營資本當(dāng)然更具吸引力。因此，從根本上扭轉(zhuǎn)民間資本投向，引導(dǎo)民間資本流入實體經(jīng)濟的關(guān)鍵在于強化實體經(jīng)濟的支柱地位，促進實體企業(yè)提質(zhì)增效，以高盈利、高投資回報吸引民間資本。

第二，強化財政稅收政策引導(dǎo)作用，鼓勵民間資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟。雖然我國具有全球最為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，可有效應(yīng)對各類危機，但在抗擊疫情進程中，依然暴露出我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不平衡、不協(xié)調(diào)。后疫期時代，應(yīng)針對不同產(chǎn)業(yè)的特征差異，有所區(qū)別地制定出臺相關(guān)政策，對涉及人民生命安全健康的民生保障產(chǎn)業(yè)，以積極的財稅政策引導(dǎo)、鼓勵民間金融機構(gòu)和民間資本投入。2020年4月17日，習(xí)近平總書記在中央政治局會議上明確指出，“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為”。疫情沖擊帶來的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈損傷單純依賴市場難以在短期內(nèi)有效恢復(fù)，需要通過減稅降費等財政政策助力企業(yè)紓困，而伴隨實體企業(yè)渡過難關(guān)，投資回報率提升，必然會吸引各類民間資本流入。

第三，加強國有資本股權(quán)投資管理，引導(dǎo)民間資本支持實體經(jīng)濟。國有資本動向不僅直接關(guān)系國家重大戰(zhàn)略，也是民間資本的重要參考。后疫情時代，國有資本不僅要更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟，也應(yīng)發(fā)揮對民間資本的引導(dǎo)作用。在“加強管理、提升效能”的國資監(jiān)管主基調(diào)下，動員更多國有資本參與實體經(jīng)濟股權(quán)投資，并以此引導(dǎo)民間資本參與實體企業(yè)股權(quán)投資，確保民間資本投向聚焦實體經(jīng)濟，至關(guān)重要。對于某些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)甚至傳統(tǒng)實業(yè)部門，通過國有資本與民間資本合作，共設(shè)股權(quán)投資基金或參與國有企業(yè)增資擴股等，引導(dǎo)相對分散、小額的民間資本進入實業(yè)部門，不僅有利于增強實體經(jīng)濟資本實力，也有助于企業(yè)通過股份制改造優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。從政策上看，早在2012年，國資委、原銀監(jiān)會、證監(jiān)會就出臺了包括《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》在內(nèi)的多份文件，后疫情時代，更需堅持和細化、強化這些政策的執(zhí)行和貫徹力度，引導(dǎo)更多民間資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟。

第四，落實“非禁即入”，降低民間資本投資門檻，吸引民間資本投資實體經(jīng)濟。應(yīng)對經(jīng)濟增速下行疊加疫情沖擊的巨大壓力，穩(wěn)定和促進投資是重要著力點。2020新冠疫情必然催生某些新業(yè)態(tài)、新模式，包括公共衛(wèi)生、醫(yī)療養(yǎng)老以及5G網(wǎng)絡(luò)、云計算等新基建領(lǐng)域存在巨大投資機會，應(yīng)給予民間資本和國有資本同等的投資機會，落實“非禁即入”，降低民間投資門檻，激發(fā)民間資本投資上述不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，不僅可以緩解財政壓力，縮減公共支出，也可以引入市場競爭，提升資本運營效率。實現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要財稅以及其他費用的減免措施，也需要在土地、勞動力、技術(shù)等資源供給上給予民營資本平等的機會和地位，振奮民間資本投資信心，擴大全社會實體經(jīng)濟有效投資。