田婭鑫 宋力

摘 要：文章以 2015—2018 年我國上市公司并購事件為樣本，基于高層梯隊理論、并購動機理論，從管理層能力的角度出發(fā)，借鑒肖明等采用的管理層能力的衡量方法，運用回歸分析方法實證檢驗了上市公司并購方管理層能力與并購績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購的上市公司中，高能力的管理層能提高企業(yè)的并購績效，業(yè)績承諾類型起到調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：管理層能力;并購績效;并購協(xié)同;業(yè)績承諾

中圖分類號：F271 ????文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）01-0083-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.01.083

基于高層梯隊理論以及信號理論的研究，能力較強的管理層獲取分辨以及利用信息的能力較強，有助于降低企業(yè)在并購時面臨的信息不對稱及委托代理問題，提高并購后公司的整合效率進而提高企業(yè)的并購績效。管理層作為企業(yè)是否進行并購以及如何選擇目標公司的決策者，其管理層能力的高低對企業(yè)并購戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)以及協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的程度具有決定性作用，另外在并購重組中業(yè)績承諾已經(jīng)成為關(guān)鍵要件。陳斐嫣（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾能提高短期并購績效[1]。與現(xiàn)有文獻相比，目前大部分文獻是對管理層能力產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行研究，很少涉及對并購績效的影響進行研究，業(yè)績承諾在其中是否會產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，尚缺少實證研究。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 管理層能力與并購績效

高層梯隊理論認為管理者個人特質(zhì)是影響企業(yè)各項戰(zhàn)略決策的重要原因。柴才（2017）等認為，企業(yè)績效的提升不但取決于企業(yè)的并購戰(zhàn)略方向，還取決于并購后戰(zhàn)略實施的效率[2]。于迪（2019）發(fā)現(xiàn)管理層的個人能力越高，預(yù)測能力越強，越能有效提升并購企業(yè)的業(yè)績。能力強的管理層能合理地對被并企業(yè)進行估值，謹慎評價并購存在的風險，對自身的能力也有正確的評估，從而理性地選擇目標公司提升并購績效[3]。何威風和劉?。?015）認為管理層能力的不同影響企業(yè)的戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)程度，決定企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[4]。同樣管理者的能力不同會對企業(yè)的并購決策和并購績效產(chǎn)生影響。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1：高能力管理層能顯著提高并購績效。

1.2 業(yè)績承諾類型的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績承諾的存在能降低并購活動中雙方的信息不對稱程度，使購買方能在一定程度上保障并購雙方的利益。關(guān)靜怡（2019）研究指出管理層使用業(yè)績承諾是提高企業(yè)業(yè)績的關(guān)鍵作用[5]。業(yè)績承諾的存在能約束并激勵管理層，在降低信息不對稱程度上進一步降低代理成本，從而更好地產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提升并購績效。早期研究證明業(yè)績承諾能在一定程度上降低風險從而提高并購的成功率。業(yè)績承諾可以幫助企業(yè)降低風險，據(jù)此提出假設(shè)H2：

H2：業(yè)績承諾能正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購績效的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

文章主要研究 2015—2018年我國發(fā)生的上市公司并購事件，選取在該年份中已完成并購并存在業(yè)績承諾的上市公司。剔除以下不符合條件的公司：金融公司、ST和*ST公司。另外文章運用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA-Tobit），Stata、SPSS等軟件對數(shù)據(jù)進行處理分析。

2.2 變量定義及測量

（1）被解釋變量。被解釋變量為并購績效。對于并購績效（MAP），文章選用凈資產(chǎn)收益率在并購?fù)瓿汕昂笠荒甑淖儎又担≧OE）作為并購績效的衡量指標。

（2）解釋變量。解釋變量為管理層能力。在其他條件相同的情況下，管理層能力的不同將影響企業(yè)能否將有限的資源發(fā)揮出最大的價值。

借鑒肖明等的做法衡量管理層能力，計算過程如下：根據(jù)證監(jiān)會最新的分類標準，首先采用DEA軟件計算出各企業(yè)效率值（θ），如模型（1）所示：

其中，SALE、COST、SEMA、FIX、INTA、R&D 和GW分別為產(chǎn)出變量營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用和管理費用之和、固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出和商譽凈額。此外，對企業(yè)效率值通過Tobit分行業(yè)回歸。為了減少企業(yè)自身因素對于效率值的影響，采用Tobit回歸后的殘差作為管理層能力的衡量指標，如模型（2）所示。

其中，SIZE、MARS、FCL、AGET、DIVE、UT和YEAR分別表示企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)、市場占有率、自由現(xiàn)金流、上市年限的自然對數(shù)、多元化程度和最終控制人性質(zhì);YEAR為時間固定效應(yīng);殘差ε即為管理層能力。

（3）調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量為業(yè)績承諾類型。業(yè)績承諾類型分為現(xiàn)金補償和股份補償，當企業(yè)采用混合補償時股份補償金額大于50%的歸為股份補償，其余歸為現(xiàn)金補償。

（4）控制變量。文章以大多數(shù)學(xué)者對并購績效影響因素的研究為理論基礎(chǔ)，選取控制變量5個，分別為并購規(guī)模（SCALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、并購經(jīng)驗（EXPE）、是否為關(guān)聯(lián)并購（RELA）。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè) H1即管理層能力與并購績效的關(guān)系，構(gòu)建模型（3）：

為了檢驗假設(shè) H2即業(yè)績承諾類型在并購能力與并購績效間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（4）：

式（3）～式（4）中，CONT代表控制變量，包括并購規(guī)模（SCALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、公司并購經(jīng)驗（EXPE）、是否為關(guān)聯(lián)并購（RELAX）。

3 實證分析

為檢驗管理層能力對并購績效的影響以及業(yè)績承諾的調(diào)節(jié)作用，對模型（3）和模型（4）進行回歸，如表1所示。

由表1回歸結(jié)果可以看出：Model1 顯示管理層能力（MA）與并購績效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系;Model2顯示業(yè)績承諾（PE）與并購績效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系;Model3顯示管理層能力和并購雙方的協(xié)同程度的交叉項（MA·PE）與并購績效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系且系數(shù)大于model2的系數(shù)，說明業(yè)績承諾中股份補償承諾相對于現(xiàn)金補償承諾會正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購績效之間的關(guān)系。

4 穩(wěn)健性檢驗

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，文章將管理層能力虛擬變量（M-AD）代替管理層能力重新做回歸分析，結(jié)果相同。

5 結(jié)論

文章以2015—2018年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，基于回歸分析、中介效應(yīng)檢驗等方法，系統(tǒng)檢驗了管理層能力與并購績效之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：第一，管理層能力與并購績效正相關(guān)。管理者的能力越強越能合理地選擇目標企業(yè)，從而提升并購績效。第二，由于股份補償相比于現(xiàn)金補償，更能提升管理層能力對并購績效的影響，所以業(yè)績承諾中股份補償能正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購績效的關(guān)系。

參考文獻：

[1]陳斐嫣.績效承諾對企業(yè)并購績效的影響分析[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2018.

[2]柴才，黃世忠，葉欽華.競爭戰(zhàn)略、管理者薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績——基于三種薪酬激勵視角下的經(jīng)驗研究[J].會計研究，2017（6）：45-52.

[3]于迪，宋力，侯巧銘.管理者認知能力與并購業(yè)績承諾的實現(xiàn)——基于業(yè)績補償方式中介效應(yīng)和股權(quán)激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].財經(jīng)問題研究，2019（12）：137-143.

[4]何威風，劉巍.商業(yè)信用中的管理者效應(yīng)：基于管理者能力的視角[J].會計研究，2018（2）：48-54.

[5]關(guān)靜怡，劉娥平.業(yè)績承諾增長率、并購溢價與股價崩盤風險[J].證券市場導(dǎo)報，2019（2）.

[作者簡介]宋力（1963—），男，天津人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場與公司治理;田婭鑫（1995—），女，遼寧大連人，碩士，研究方向：財務(wù)管理與資本運作等。

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