邵宇　陳達(dá)飛

自上月底發(fā)生局部地區(qū)沖突以來(lái)，全球大宗商品市場(chǎng)波譎云詭。WTI原油期貨價(jià)格毫無(wú)阻力地突破了100美元/桶，并一路飆升到130美元。3月7日，隔夜倫鎳期貨漲幅逾88%，價(jià)格達(dá)到了5.5萬(wàn)美元/噸，創(chuàng)歷史新高。3月8日，倫鎳日內(nèi)一度暴漲超110%，突破10萬(wàn)美元/噸。倫敦金屬交易所（LME）緊急暫停鎳交易，停盤前，日內(nèi)漲幅59%，報(bào)8萬(wàn)美元/噸。

由于大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性較高，參與企業(yè)一般都會(huì)利用金融衍生品進(jìn)行套保。有消息稱，鎳價(jià)格的暴漲又源于海外機(jī)構(gòu)的“逼空”（又稱“榨空頭”）交易。國(guó)內(nèi)某世界500強(qiáng)企業(yè)持有大量鎳期貨空單，損失慘重?！耙淮囃醯碾E落”頓時(shí)充斥著各大媒體頭條。它會(huì)否產(chǎn)生連鎖反應(yīng)還有待進(jìn)一步觀察。

回顧100多年前的美國(guó)，一代“銅王”海因茨的隕落也肇始于“榨空頭”交易，只是它發(fā)生在股票市場(chǎng)，其產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)引發(fā)了1907年金融大恐慌，并直接導(dǎo)致了1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》的通過(guò)和美聯(lián)儲(chǔ)的誕生。對(duì)比1907年大恐慌和100年后的2007年金融危機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)，歷史總是驚人地相似。

在幾乎所有的危機(jī)當(dāng)中，事前看，某些事件總是孤立的，事后看，事件之間的串聯(lián)總能演繹一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”：局地沖突、原油暴漲，金融制裁、股市崩盤、“鎳王隕落”……

1906年4月17日是J.P.摩根的69歲生日。次日上午，一場(chǎng)罕見(jiàn)的大地震及其引發(fā)的大火毀掉了整個(gè)舊金山，其經(jīng)濟(jì)損失共計(jì)約3.5億-5億美元，占美國(guó)1906年GDP的1.2%-1.7%。

由于舊金山是美國(guó)西部重要的金融中心，也是西部鑄幣廠所在地，地震的次生影響是一連串的金融沖擊，這首先表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，災(zāi)難直接或間接導(dǎo)致紐約證券交易所的市值蒸發(fā)10億美元，約占總市值的12.5%。在災(zāi)難發(fā)生后的兩周內(nèi)，保險(xiǎn)公司的股票下降了約15%-30%。保險(xiǎn)公司紛紛通過(guò)拋售證券為賠付融資，股票拋售壓力進(jìn)一步蔓延（圖1）。

救助資金紛紛涌向舊金山。在美國(guó)國(guó)內(nèi)，作為中央儲(chǔ)備城市的紐約在1906年-1907年冬季出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金荒，資金成本大幅上升。國(guó)際層面，由于英國(guó)有很多保險(xiǎn)公司也參與了舊金山的火災(zāi)險(xiǎn)，賠付行為共導(dǎo)致6500萬(wàn)美元的黃金流入到美國(guó)——占英國(guó)黃金儲(chǔ)備的14%，致使倫敦出現(xiàn)了流動(dòng)性恐慌。1906年9月13日，英格蘭銀行被迫將基準(zhǔn)利率從3.5%提高到4.0%，又因擔(dān)心棉花進(jìn)口會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)黃金的需求，10月11日和19日各加息1個(gè)百分點(diǎn)，利率被提高到6%的高位。法國(guó)和德國(guó)也緊隨英格蘭銀行之后加息。這是國(guó)際金融領(lǐng)域典型的以競(jìng)爭(zhēng)性加息為手段的“搶凳子游戲”。

1907年2月，流動(dòng)性緊張狀況加劇，股票市場(chǎng)加速崩潰，上演了“三月恐慌”，低點(diǎn)直到1907年11月才出現(xiàn)。相比1906年9月的高點(diǎn)，全部上市公司股價(jià)指數(shù)下跌了37%，鐵路公司股價(jià)下降了35%。當(dāng)然，股市的崩潰從來(lái)不是一蹴而就的。3月底，這場(chǎng)恐慌的核心人物J.P.摩根相信，“恐慌已經(jīng)結(jié)束”?？只女?dāng)中，樂(lè)觀主義從來(lái)都不是稀缺品。4月-5月，有兩則振奮人心的消息——財(cái)政部部長(zhǎng)科特柳（Cortelyou G.）下令將1500萬(wàn)美元存入紐約市銀行，以及對(duì)從倫敦運(yùn)往紐約的價(jià)值400萬(wàn)英鎊的黃金的預(yù)期——使股票市場(chǎng)止跌。人們總是到事后才發(fā)現(xiàn)，恐慌時(shí)期的樂(lè)觀情緒是最致命的。

6月-7月，新一輪崩潰又開始了，起因是英格蘭銀行開始加強(qiáng)資本管制，禁止美國(guó)在倫敦發(fā)行債券（或票據(jù)），也禁止其流通。黃金從英國(guó)流向美國(guó)的趨勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)。為清償倫敦的存量票據(jù)，美國(guó)黃金儲(chǔ)備下降了10%（約3000萬(wàn)美元）。這不僅證偽了此前的利好預(yù)期，還進(jìn)一步擴(kuò)大了美國(guó)境內(nèi)的流動(dòng)性缺口。恰逢秋季又是農(nóng)業(yè)資金需求的旺季，紐約市國(guó)民銀行庫(kù)存現(xiàn)金告急，6月28日市政債認(rèn)購(gòu)率不足10%。9月，經(jīng)過(guò)J.P.摩根的多方斡旋和發(fā)行日期的一再推遲，紐約市政府終于成功發(fā)行了一筆4000萬(wàn)美元的債券?？铺亓€特意承諾向銀行注入4000萬(wàn)-5000萬(wàn)美元的黃金，以緩解資本市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。

恐慌是投機(jī)的沃土，投機(jī)又會(huì)放大恐慌，極易引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”。

南北戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國(guó)工業(yè)化進(jìn)程快速推進(jìn)。19世末，美國(guó)的工業(yè)增加值超過(guò)了農(nóng)業(yè)，也成為了世界第一大工業(yè)國(guó)。

19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，美國(guó)實(shí)業(yè)界“大王”輩出，熟為人知的如“鋼鐵大王”卡內(nèi)基、“石油大王”洛克菲勒等，另一位不太為人所知的是“銅王”弗里茨·海因茨。他們大多是通過(guò)兼并收購(gòu)快速建立起商業(yè)帝國(guó)，并與銀行等金融機(jī)構(gòu)有著復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系。在一場(chǎng)產(chǎn)權(quán)訴訟中，海因茨打敗了標(biāo)準(zhǔn)石油控股的合并銅業(yè)公司，拿到了1200萬(wàn)美元訴訟費(fèi)，而后將“戰(zhàn)場(chǎng)”轉(zhuǎn)移到了華爾街。他的合作伙伴是查爾斯·摩爾斯——“即使以美式標(biāo)準(zhǔn)判斷，也算在工業(yè)和銀行業(yè)的活動(dòng)中具有極端性質(zhì)”的投機(jī)分子，其名下有北美國(guó)民銀行和新阿姆斯特丹國(guó)民銀行。通過(guò)“連鎖銀行”（先控股一家銀行，而后通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，買進(jìn)另一家銀行的股份）模式，摩爾斯至少控制了6家國(guó)民銀行、10家-12家州銀行、5家-6家信托公司和4家保險(xiǎn)公司。

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)（圣路易斯分行），東方證券財(cái)富研究中心。制圖：顏斌

海因茨將余下的礦山權(quán)益與聯(lián)合銅業(yè)公司合并，后者的實(shí)際控制人是奧古斯塔斯。1907年10月，在一場(chǎng)“榨空頭”的投機(jī)交易中，由于判斷失誤，聯(lián)合銅業(yè)公司的股價(jià)一落千丈，海因茨也損失慘重。第一張倒下的多米諾骨牌是經(jīng)紀(jì)公司格羅斯-克里伯格;第二張牌是奧古斯塔斯，其擔(dān)任總裁的商人國(guó)民銀行因?yàn)橄蚝Ｒ虼奶峁┝速J款，引發(fā)了儲(chǔ)戶的擠兌;接下來(lái)的第三張牌就是摩爾斯。最終，他們只能求助于紐約清算所。盡管紐約清算所采取了行動(dòng)并做出了保證，但恐慌情緒還在蔓延，擠兌行為有增無(wú)減。

投機(jī)行為將銀行、信托、實(shí)業(yè)與股票市場(chǎng)綁定在一起，股市的崩潰牽一發(fā)而動(dòng)全身。在“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的單一銀行體系中，金字塔的頂端都出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，位于底部的鄉(xiāng)村銀行也難幸免。僅僅1907年就有156家銀行破產(chǎn)——國(guó)民銀行24家，非國(guó)民銀行132家。信托公司更是遭受了重創(chuàng)，因?yàn)樗鼈兇蠖鄶?shù)都脫離了清算體系。1903年，紐約清算所要求信托公司至少持有10%的準(zhǔn)備金，致使大量信托公司紛紛放棄了清算所會(huì)員資格，轉(zhuǎn)而利用摩根集團(tuán)旗下的國(guó)家商業(yè)銀行結(jié)算。1907年10月，國(guó)家商業(yè)銀行宣布與存款額超過(guò)6000萬(wàn)美元的紐約第三大信托公司尼克伯克停止清算關(guān)系。它的總裁查爾斯·巴尼也是個(gè)大投機(jī)者，曾聯(lián)合海因茨操盤聯(lián)合銅業(yè)公司的股票，卻以失敗而告終。10月22日，尼克伯克破產(chǎn)，巴尼結(jié)束了自己的生命。這開啟了信托公司的擠兌潮。次日，前兩大信托公司也遭到了擠兌。短期拆解利率一度提高到了150%，恐慌情緒達(dá)到了高潮。

恐慌期間，居民流動(dòng)性偏好大幅提升，共有近3億元通貨退出了流通，通貨相對(duì)于存款的溢價(jià)率高達(dá)4%，具體可表現(xiàn)為通貨-存款比率的提升或準(zhǔn)備金-存款比率下降。由于擔(dān)心破產(chǎn)，銀行紛紛選擇囤積流動(dòng)性，大幅提高準(zhǔn)備金比率，如圣安東尼奧等地區(qū)的銀行把準(zhǔn)備金率提高到了35%，有家印第安納州的銀行甚至吹噓它的準(zhǔn)備金率高達(dá)67%。面對(duì)儲(chǔ)戶的取款需求，有些銀行暫停了取款服務(wù)，有些要求儲(chǔ)戶提前60天-90天通知才可以取款。流通中的現(xiàn)金極度短缺，一度回到物物交換時(shí)代。全國(guó)各地的清算所紛紛發(fā)行證書，銀行也發(fā)行了各種臨時(shí)的現(xiàn)金/付款支票以彌補(bǔ)流通手段的短缺。

年過(guò)七旬的J.P.摩根扮演了“滅火隊(duì)長(zhǎng)”的角色，協(xié)調(diào)財(cái)政部、銀行、信托和實(shí)業(yè)一致行動(dòng)，向國(guó)民銀行和信托機(jī)構(gòu)注入資金，終于在11月初阻止了恐慌蔓延。股市在1907年11月觸底反彈，但經(jīng)濟(jì)衰退周期直到1908年6月才結(jié)束。期間，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降16%，實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)凈值下降11%。有人說(shuō)，J.P.摩根一人扮演著“聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行”的角色。一個(gè)合理推測(cè)是，如果沒(méi)有摩根，1907年金融恐慌很可能演變?yōu)橐粓?chǎng)經(jīng)濟(jì)大蕭條。

回顧1907年金融恐慌發(fā)生的經(jīng)過(guò)會(huì)發(fā)現(xiàn)，百年后的2007年-2009年金融危機(jī)與其在多個(gè)方面都存在驚人的相似性，比如，兩次危機(jī)都與金融創(chuàng)新有關(guān)，只是前者是信托業(yè)務(wù)，后者是“影子銀行”（次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)）。

信托公司是州特許的金融中介機(jī)構(gòu)，與銀行在存款方面存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。信托公司并不是支付清算系統(tǒng)的核心組成部分，支票清算量也較小，其持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備比率僅為5%左右，顯著低于中央儲(chǔ)備城市國(guó)民銀行準(zhǔn)備金率（25%）。由于存款賬戶也可以提取現(xiàn)金，信托公司和銀行一樣容易受到擠兌影響。信托公司還比銀行更深度地參與到股票市場(chǎng)，對(duì)紐約股票交易所的經(jīng)紀(jì)人發(fā)放了大量無(wú)抵押的信用貸款。這些經(jīng)紀(jì)人買了股票后，又用其作為抵押品向國(guó)民銀行申請(qǐng)短期貸款，以償還信托公司的借款。這無(wú)形中將國(guó)民銀行、信托公司和股票市場(chǎng)綁在一起，清算所僅僅針對(duì)國(guó)民銀行的救助行為不足以制止恐慌。反觀2007年-2009年危機(jī)，短期貸款的供給者變成了影子銀行（對(duì)沖基金和貨幣市場(chǎng)共同基金），需求者是其他影子銀行（投資銀行）。

再比如危機(jī)發(fā)生的過(guò)程。年初，在某些交易中被廣泛用作抵押品的非銀行金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)下跌了一半以上。起初，金融市場(chǎng)并未理會(huì)這一問(wèn)題。但在夏季，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)，兩個(gè)新的挑戰(zhàn)出現(xiàn)了。不久后，一家非銀行金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融市場(chǎng)陷入恐慌。與此同時(shí)，一家大型金融公司也陷入困境，但被認(rèn)為是可以挽救的。救助協(xié)議達(dá)成了。市場(chǎng)參與者認(rèn)為，這將阻止其他金融多米諾骨牌的倒塌?？只沤K于得到制止，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷入衰退。

在1907年恐慌中，股價(jià)腰斬的非銀行金融公司是聯(lián)合太平洋公司，夏季的兩大挑戰(zhàn)是銅價(jià)和債券價(jià)格的下降，破產(chǎn)的非銀金融機(jī)構(gòu)是尼克伯克信托公司，一家被救助的大型金融公司是美國(guó)信托公司。在2007年-2009年危機(jī)中，貝爾斯登代替了聯(lián)合太平洋公司，房利美和房地美代替了銅價(jià)和債券價(jià)格，雷曼代替了尼克伯克信托，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）替代了美國(guó)信托公司。正如克魯格曼所說(shuō)，“（肇始于2007年的次級(jí)抵押貸款危機(jī)）與1907年金融大恐慌相類似，這應(yīng)是顯而易見(jiàn)的?！苯鹑谖C(jī)相似性大致體現(xiàn)在：危機(jī)前的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盲目樂(lè)觀，以及危機(jī)蔓延過(guò)程中經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)的信息處理模式、人們的過(guò)度恐慌或過(guò)度自信，以及集體行動(dòng)的失敗等。一些看似毫不相關(guān)的因素聚力而匯集成為一場(chǎng)金融“完美風(fēng)暴”。

實(shí)際上，政策制定者對(duì)國(guó)民銀行體系的缺陷早有認(rèn)知，如無(wú)彈性的貨幣供給、貨幣管理機(jī)構(gòu)的缺位，以及銀行見(jiàn)票即付的機(jī)制沒(méi)有真正建立起來(lái)等。但只有一場(chǎng)狂風(fēng)驟雨般的危機(jī)才能帶來(lái)真正的變革。1893年金融恐慌激起了民眾對(duì)貨幣體系的不滿。他們紛紛組織大罷工，要求增加貨幣流通。國(guó)會(huì)（銀行與貨幣委員會(huì)）、財(cái)政部（與貨幣監(jiān)理署）、銀行業(yè)協(xié)會(huì)和實(shí)業(yè)界都站在自己的立場(chǎng)上提出了貨幣改革方案。代表性方案是實(shí)業(yè)界根據(jù)真實(shí)票據(jù)理論提出印第安納波利斯貨幣報(bào)告。報(bào)告提議，商業(yè)銀行應(yīng)基于農(nóng)民、商人和工廠的需求來(lái)發(fā)放貸款，而非政府債券，因?yàn)樵?890年《麥金利關(guān)稅法案》之后，美國(guó)關(guān)稅收入大幅提升，財(cái)政實(shí)現(xiàn)了盈余，對(duì)貨幣起到了緊縮效應(yīng)。所以，應(yīng)該讓貨幣與銀行信貸“自動(dòng)及時(shí)地自我調(diào)整”以滿足商業(yè)需求。

國(guó)會(huì)舉行了一系列聽(tīng)證會(huì)，但沒(méi)有付諸任何行動(dòng)。雖然建立一家類似于英格蘭銀行的私人性質(zhì)的大型銀行的想法已經(jīng)在美國(guó)生根發(fā)芽。但在進(jìn)步主義和反壟斷的浪潮中，任何推動(dòng)權(quán)力集中和企業(yè)壟斷的行為在政治上都不具有可行性?！爸醒脬y行”在那個(gè)時(shí)期屬于敏感詞。杰克遜主義的幽靈仍在美國(guó)上空盤旋。

在接下來(lái)的十多年里，政客、銀行家和商人沒(méi)有停止努力，但收效甚微。直到1907年大恐慌的爆發(fā)和由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)的銀行與貨幣改革才真正啟動(dòng)。國(guó)民銀行時(shí)代（1864年-1913年）的教訓(xùn)，尤其1907年金融大恐慌帶來(lái)的反思，深刻塑造了美聯(lián)儲(chǔ)，使其在初期的定位就是以提供有彈性的貨幣和應(yīng)對(duì)金融恐慌為主，只是立法過(guò)程注定又是一場(chǎng)不同政治-經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)間的“拉鋸戰(zhàn)”。

歷史學(xué)家常說(shuō)，時(shí)間如同美酒，給人一種脫離感。這被認(rèn)為是歷史這門學(xué)科的美德，因?yàn)閺呐杂^者視角去閱讀和審視歷史總是容易的。親歷者的敘事自帶權(quán)威性。后來(lái)者也并不能真正做到置身“史”內(nèi)?；蛟S正是這種后見(jiàn)之明的濫用和旁觀者的疏離感才使得歷史總是在押韻。故黑格爾說(shuō)，歷史給人們的唯一教訓(xùn)，就是人類從來(lái)不吸取教訓(xùn)。這又在金融危機(jī)史當(dāng)中體現(xiàn)得淋漓盡致。以至于美國(guó)前總統(tǒng)哈里·杜魯門說(shuō)：“金融領(lǐng)域只有一個(gè)問(wèn)題是新問(wèn)題，那就是我們還沒(méi)有讀透歷史?！?/p>

構(gòu)想未來(lái)只能在解構(gòu)歷史中獲得。哪怕只能獲得關(guān)于未來(lái)模糊的印象，哪怕事后看預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，也是有意義的?！版囃蹼E落”與“銅王隕落”在原因上或存在本質(zhì)不同，但這并不對(duì)過(guò)程和結(jié)果起決定性作用。金融危機(jī)的演化路徑大致相似——從瘋狂到驚恐，再到崩潰，其間還充滿了盲目樂(lè)觀和過(guò)度自信。

（編輯：蘇琦）