秦勇

貨幣政策以為我主的提出背景是在中美貿(mào)易爭端之后，中國提出以內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略方針，又時逢中美經(jīng)濟周期、防疫方針的政策走向出現(xiàn)背道而馳。但是具體而言，什么樣的貨幣政策才是以我為主？現(xiàn)在特別提出以我為主和過去有什么不同？

從一定意義上，任何主權(quán)國家的政策，都是以我為主，并沒有哪個國家會依照別的國家的經(jīng)濟變量制定自己的政策。這個問題的提出還要回歸到國際經(jīng)濟中的貨幣體制，各國采用的貨幣體制主要有：固定匯率、清潔浮動匯率、有管理的浮動匯率。當下的全球匯率體系是沿襲自二戰(zhàn)后的以美元為主的匯率體系，雖然目前全球的清算支付體系已經(jīng)不是美元獨大，并且還面臨著歐元進一步強化，俄羅斯去美元化，中國人民幣國際化的諸多挑戰(zhàn)，但是當前美元在國際貨幣體系中的作用仍然不可動搖。具體到中國，我們實行的是合理水平上雙向波動的彈性匯率機制，它有兩層意義：一方面這個波動仍然是圍繞美元，另一方面所謂合理水平涉及到貨幣當局的評價，實際上等同于波動區(qū)間加大的有管理浮動。短期如果匯率波動太大，跨境資金流動劇烈，資產(chǎn)價格波動過大，影響對經(jīng)濟的信心，所以有合理水平的判斷符合現(xiàn)實需要。而雙向波動則體現(xiàn)了周期性的特征，也就是要正視不同經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟周期不同步的情況，那么在當下與主要盯住貨幣國經(jīng)濟周期有較大錯位的時候，我們提出貨幣政策的主張就是所謂的“以我為主”。

資料來源：作者提供。制圖：顏斌

美元為基礎(chǔ)的貨幣體系下很多經(jīng)濟體都與美國經(jīng)濟周期同步，只是略有早晚，這意味著中國的貨幣政策立場并不僅僅和美國相反，而是和全球以美元為基準貨幣體系的經(jīng)濟體總和相反。雖然，中國匯率體系加大了彈性區(qū)間，并且也有意想建立與中國在國際貿(mào)易體系中體量相當?shù)膰H化貨幣地位，但目前本質(zhì)上仍然是以美元為基礎(chǔ)的浮動匯率體系，這就意味著前述的美元周期的運行機制對中國也是適用的，由此中國面臨的不僅是美元，而是以美元為基礎(chǔ)的主要貨幣和經(jīng)濟體周期逆行帶來的放大的美元資金流動壓力和沖擊。中國當前面臨的是在開放經(jīng)濟下，財政和貨幣政策的條件和邊界，以及未來以我為主的政策應(yīng)當作出如何調(diào)整。

由經(jīng)典的開放經(jīng)濟國民收入衡等式，簡寫為：GDP=TDD+FB，可以推導(dǎo)出一國國內(nèi)所面臨的實際資源約束：I=（GNDI-C）-CAB=S-CAB=S+CAD=Sp+Sg+CAD，最后一個等式即國內(nèi)投資（包括私人投資與政府投資），等于儲蓄加上國際收支赤字，儲蓄包括私人儲蓄和政府儲蓄。

上面公式可以從兩方面看開放經(jīng)濟在國內(nèi)與國外的補充與互動關(guān)系：首先，從消費角度，需求可以來自國際市場。一方面，出口的增長長期被國家作為經(jīng)濟增長的重要策略，而凈出口可以是一國短期關(guān)鍵的促進經(jīng)濟的來源，中國2021年的經(jīng)濟增長就體現(xiàn)了出口部門的重要性。另一方面，國際市場也還有平滑國內(nèi)消費的作用，尤其是農(nóng)產(chǎn)品的波動，可以通過國際市場的供給來削補。

其次，從投資角度，私人投資和政府投資可以利用的資源來自于私人儲蓄和政府儲蓄以及國際收支赤字。投資事關(guān)一國未來發(fā)展的資本存量形成，受到國內(nèi)儲蓄和流入國內(nèi)的海外儲蓄的限制。當下全球大部分經(jīng)濟體都赤字經(jīng)營，尤其中國每年以赤字目標來統(tǒng)籌當年的經(jīng)濟發(fā)展。這些就是一國發(fā)展受到的實際資源約束。此時，如果我們更關(guān)注政府投資，或者說財政政策，這對中國來說是發(fā)展經(jīng)濟的重要抓手，那么它的投資有兩個重要來源，一個是私人部門盈余，就是私人儲蓄減去私人投資，另一個是國際收支赤字，即海外流入中國的儲蓄資源，當然具體到國際收支賬戶中，它可以是海外直接投資，或者金融賬戶及投資賬戶的赤字。

假如Ip=Sp+GS+CAD中，政府盈余增加或者政府舉債，并用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，與此同時進口并沒有立刻回落，如果該國的經(jīng)濟增速在潛在增速之下，那么政府投資增加會刺激就業(yè)，拉動消費。但政府投資拉動經(jīng)濟而增加的稅收是沒辦法完全覆蓋它的支出的，因此GS可能是赤字狀態(tài)，此時一方面赤字融資擠占私人儲蓄，同時進口增加經(jīng)常賬戶惡化，兩個方面一起導(dǎo)致私人投資受到嚴重的擠壓，但對中國來講由于有大量的貿(mào)易盈余，目前還是私人投資的主要融資來源。長期來看，中國用固定赤字率追求經(jīng)濟增速的發(fā)展模式，經(jīng)常賬戶盈余如果回落，私人投資可能面臨收縮。

資料來源：作者提供

這樣可以看出經(jīng)濟體受到兩方面的制約：一方面是貿(mào)易盈余的大小影響私人投資，從絕對值上，中國的貿(mào)易盈余在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的初期，2018年受到一定影響，但2019年開始就大幅反彈，并且在疫情暴發(fā)后還不斷創(chuàng)出新高。但是，我們考慮的是對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻，可以看到貿(mào)易盈余占到GDP的比重在2007年就已經(jīng)達到高點，之后便開始滑坡，平均占比保持在2%的水平，也就是說依靠貿(mào)易盈余支持的私人投資對經(jīng)濟的貢獻度也是越來越小的。2019年開始，貿(mào)易盈余有一部分是靠進口替代，同時還履行中美貿(mào)易協(xié)定承諾的定向性采購，意味著不考慮這一增量實際進口回落得更快，并且出口高增長很大程度上與疫情以及芯片等產(chǎn)業(yè)鏈未來可能面臨變化或調(diào)整的因素相關(guān)，這樣貿(mào)易盈余對私營部門的支持，以及形成私營部門對GDP的貢獻可能面臨挑戰(zhàn)。

同時，中國的儲蓄率與經(jīng)常賬戶占GDP的比重同步見頂，這可能與2008年四萬億救市相關(guān)，中國政府第一次推出激進的基建投資，并且之后的時間為了保持經(jīng)濟的高增長，維持了相當強度的基建和房地產(chǎn)投資。儲蓄率下降有很多解釋，但是如果政府支出并沒有讓居民的收入實現(xiàn)同等速度的增長，或者消費增長快于收入增長，那么結(jié)果就是儲蓄率下降并擠占私人投資。2020年受新冠肺炎疫情影響，中國采取了同樣的救市措施，推動激進的基建和房地產(chǎn)投資，進入2021年又實施了十分嚴厲的財政降杠桿措施，無論是政府支出還是政府緊縮都不利于居民收入增長，未來中國的儲蓄率有進一步下行的空間。通常亞洲國家的儲蓄率相對較高，對比亞洲高收入國家的韓國，它的全民儲蓄率是高過日本的，較中國的儲蓄率要低大概10個點。這意味著未來無論是經(jīng)常賬戶還是私營部門為政府支出融資的空間都變小。

開放經(jīng)濟應(yīng)當利用全球資源，同時也面臨著約束，即國際收支賬戶的可持續(xù)性。開放經(jīng)濟體的國際收支賬戶綜合盈余是所有對外部交易中除去官方儲備的部分，也可以把官方儲備理解為綜合平衡項目，這對于固定匯率國家或者目標要把匯率波動穩(wěn)定在一定寬度的國家是一個很重要的變量，它代表中央銀行需要買賣多少儲備以滿足對外匯的需求。央行買賣外匯的操作就代表了匯率壓力或者是儲備消耗的潛在風(fēng)險。如果匯率是自由波動的，那么綜合盈余應(yīng)該是接近零的。

國際收支賬戶的脆弱性評估是回答在考慮了匯率、通脹、利率和海外融資選擇的情況下，一國面臨未來的融資需求是否允許外債對GDP的比率還能維持在一個水平，而不會影響經(jīng)濟發(fā)展。

為了穩(wěn)定債務(wù)/GDP比，債務(wù)的增速必須與相同幣種衡量的GDP增速相當，開放經(jīng)濟債務(wù)可持續(xù)性要求如果外債利率上行，本國貨幣貶值，意味著需要更高的非債務(wù)融資流入以及無息經(jīng)常賬戶余額。

從絕對值上看，中國的外債規(guī)模從2014年開始上升很快，外債占GDP（人民幣衡量）已經(jīng)從8%提高到近16%，外債近幾年已經(jīng)成為重要的融資渠道。值得注意的是，2015年是中國利用外債市場的開始，當年同時啟動了匯改，由于人民幣貶值壓力上升，無疑加大了外債市場壓力，2015年-2016年間外匯儲備流失十分嚴重。以后兩次外債上升吸取了經(jīng)驗，2018年和2021年人民幣匯率都大幅升值，這有兩個好處：首先是人民幣升值減少了外債償還的壓力，實際上相當于給人民幣美元債增信，減輕了發(fā)債主體償還壓力;其次是外國投資人對持有人民幣資產(chǎn)更有信心，而如果是國內(nèi)投資者持有的一種美元資產(chǎn)，可以很好地利用人民幣匯率波動的周期。

外債穩(wěn)健性分析可以展望債務(wù)/GDP水平中期趨勢，重要的就是看在當前政策組合下，給定利率和匯率水平，債務(wù)水平與非息經(jīng)常賬戶余額的趨勢關(guān)系。如果需要經(jīng)常賬戶余額代表的融資的量無法滿足維持債務(wù)比例平穩(wěn)的量，那就代表政策需要作出相應(yīng)調(diào)整。過去中國凈外幣資產(chǎn)與當期非息經(jīng)常賬戶余額的變動趨勢，大體上可以解釋匯率的中期變化，但是自2020年以來，雖然我們凈出口絕對值創(chuàng)下了歷史新高，卻不能完全覆蓋凈外幣資產(chǎn)的減少，這是我們更加依賴外幣市場的結(jié)果，前面也解釋了人民幣升值的有利之處，不過從更長期趨勢來看，外債不可持續(xù)，外債有很大貶值壓力。

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上面就是維持強勢貨幣地位利用海外債務(wù)市場的一種貨幣政策。當一國貨幣的風(fēng)險溢價上升，貨幣當局可以：1）提高政策利率來覆蓋風(fēng)險溢價，并維持匯率水平不變。這種方法可以最小化風(fēng)險溢價上行對債務(wù)比率的影響，因為提高利率并不影響短期存量債務(wù)的利息負擔(dān);2）維持利率水平，讓貨幣貶值相當于風(fēng)險溢價的程度。這種方法可能會引起對政府財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，尤其是當都以外幣為主的時候，貶值會在短時期大幅提高政府的債務(wù)比率。債務(wù)分析靜態(tài)地分析了當前國際收支賬戶的穩(wěn)健程度，中國越來越多地依賴外部融資，但同時固定匯率體系下又在消耗外匯;不過，中國目前外儲還十分充裕，應(yīng)對進口需求、短期外債都十分充足。

動態(tài)地看，一國的外部賬戶有兩個重要的考察角度，一個是國際收支賬戶，記錄的是一國的居民和非居民間的交易流，包括進出口、借貸和投資;另一個是凈國際投資頭寸，反映的是居民持有的外幣資產(chǎn)存量減去非居民持有的國內(nèi)資產(chǎn)存量，它通常代表的是存量表一定時期期末的變化。

中國的國際收支差額在2015年匯改前保持在較高水平，匯改后雖然沒有實行完全的清潔浮動，但是匯率的浮動區(qū)間變寬，需要的用于維持匯率的儲備絕對水平也有所回落，所以綜合盈余有所下降，但是從相對GDP的比來講，已經(jīng)從2007年16%的高位回落到當前2%不到的水平，在2015年匯改時，更是降為負值;在2018年中美貿(mào)易摩擦高峰的當年，也曾降到零以下。

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從國際收支賬戶可以推出外匯管理當局管理外匯的外匯運用，可以看到自2015年以來兩次人民幣顯著升值都與外匯管理當局的管理意圖有直接關(guān)系。其中，2018年受到中美貿(mào)易摩擦的影響，雖然外匯管理當局在進出口受到很大不利影響的情況下使用了大量外匯，但只把人民幣穩(wěn)定在較低的水平上。

國際投資頭寸的結(jié)構(gòu)和變化可以看出一國對外賬戶的中長期趨勢，根據(jù)在國際賬戶中，對投資的五個職能類別進行了區(qū)分：（a）直接投資;（b）證券投資;（c）金融衍生產(chǎn)品（儲備除外）和雇員認股權(quán);（d）其他投資;（e）儲備資產(chǎn)。

由于不同經(jīng)濟體之間絕對值無法直接比較，因此從相對GDP的比率，可以看到中國凈直接投資頭寸由較大的逆差，快速收窄，并且有轉(zhuǎn)為順差的可能，這個趨勢自2009年開始就已經(jīng)顯現(xiàn)，在中美貿(mào)易摩擦開始的前后快速下行，這意味著過去我們是海外資本的凈轉(zhuǎn)入地，未來可能變成資本的凈輸出國，這不代表沒有外國資本對中國進行投資，外資的絕對量還是有正增長的，但是增速已經(jīng)從過去兩位數(shù)的增長迅速滑落到個位數(shù)增長，2015年后只有3.5%。

與此同時，中國對海外直接投資呈現(xiàn)出快速增長，當然這個增速自2018年開始也有所放緩，由于未來政府融資需求會依舊旺盛，對開放經(jīng)濟下的凈吸收擠占顯著，未來直接投資凈頭寸可能會出現(xiàn)衰退性萎縮，相對GDP的占比趨于越來越小。

國際投資頭寸中的組合投資保持逆差并且有幅度進一步擴大的趨勢，說明近幾年中國金融市場開放是有一些效果的，但是組合投資是相對短期的資產(chǎn)，大量短期投資的流入會有兩方面影響：1）海外投資者風(fēng)險偏好發(fā)生變化，會導(dǎo)致組合投資資本短時間內(nèi)快速流出，產(chǎn)生匯率壓力，而由于中國實施的是有管理的浮動匯率制度，意味著外匯管理當局需要投入更多的外匯資產(chǎn)管理匯率水平，這對儲備的要求更高，根據(jù)上面的分析，也會對私人投資形成擠出;2）資本流動是自我實現(xiàn)的，由于貨幣當局越來越關(guān)注資產(chǎn)價格的變動，也會在一定時期對貨幣政策形成實質(zhì)性制約。以當前中美貨幣政策逆向而為為例，貨幣政策即要適當寬裕以保證國內(nèi)資產(chǎn)不出現(xiàn)顯著下跌，又要防止利差收窄引起的投資界限較長期的資本流出，這種貨幣政策組合是寬松情境下最差的組合，利率下行空間不打開，財政刺激的乘數(shù)效果被極大地抵銷，寬松的貨幣環(huán)境又很容易催生資產(chǎn)的泡沫，造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步脫實向虛。

國際投資的共性是，要看可持續(xù)性和盈利能力：直接投資是較為長期的有一定控制權(quán)的投資，看重的是長期盈利;組合投資雖然流動性強，但是實際上看中的是中期收益，資金的快速流動同樣要承受流動性和匯率風(fēng)險，沒有中期回報的吸引力，很難長期成為國際投資者的投資標的國;其他投資主要包含的是一些貸款、債權(quán)項目，看似風(fēng)險不高，但實際上有損失本金的可能，各國的其他投資頭寸相對GDP的比例都不高。

國際投資頭寸中一個重要的平衡項就是儲備，市場過去關(guān)注比較多的是儲備的絕對量，從絕對量上中國官方儲備較2014年-2015年要略有回落，但是從相對GDP的比上看，儲備相對經(jīng)濟體量的高點自2008年開始已經(jīng)逐步回落，目前已經(jīng)回落到20%左右，顯著低于日本和韓國這些有相同儲蓄文化的亞洲國家。

綜合下來，中國的凈國際投資頭寸占GDP的比已經(jīng)回落到13%的水平，更是大大低于日本和韓國。同時，日本和韓國已經(jīng)是浮動匯率國家，它們沒有平衡匯率的外匯需求，對浮動匯率國家來說凈頭寸代表充裕的海外資金融資來源。中國實施的仍然是有管理的浮動匯率，外匯儲備中有很大匯率管理需求占比。

當前中國國民經(jīng)濟的大循環(huán)模式下繼續(xù)固定匯率與外匯管理模式的可持續(xù)性會受到越來越多挑戰(zhàn)，中國是政府主導(dǎo)發(fā)展經(jīng)濟，政府投資需要持續(xù)存在，如果回到開放經(jīng)濟國民經(jīng)濟恒等式上，可以看到貿(mào)易盈余融資支撐作用顯著下降，內(nèi)債受財政可持續(xù)性的限制，外債受到國際收支平衡可持續(xù)性的限制，而利用外資和防止或減少居民對外投資又需要維持人民幣相對強勢。這在固定匯率制下，已經(jīng)形成了不可能三角，也體現(xiàn)了開放經(jīng)濟下，財政和貨幣政策的邊界所在。

開放經(jīng)濟中財政、貨幣與金融政策可能并不如大部分人認為的那樣有很大自主權(quán)，固定匯率在沒有最低儲備制約下，不會對國內(nèi)信貸增速形成約束，但是當觸及最低儲備條件，固定匯率體系就會走向崩潰，現(xiàn)實中最低儲備肯定是存在的，一方面存在實際的儲備求償?shù)那闆r，另一方面儲備并不是可以隨時隨意在國際市場上借到的。

資料來源：作者提供

那么，一國就存在生息負債對產(chǎn)出的比例邊界。Helpman和Razin（1986）指出，“在短期內(nèi)，政府可以自由地實施財政和貨幣政策并維持固定匯率體系，但是當政府進行匯率管理時，經(jīng)濟主體就可以預(yù)期到相關(guān)的措施，對相關(guān)市場的壓力就會開始顯現(xiàn)，所以固定匯率的成功與否主要看其他政策的效果和導(dǎo)致的預(yù)期?！?/p>

中美當前財政貨幣政策背離，中國采取的應(yīng)對政策組合是：貨幣政策保持寬松，由于CPI非常疲弱，并沒有造成通貨膨脹和通貨膨脹的預(yù)期，意味著財政會有壓力，如果房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險蔓延到財政的償債能力，那么財政可持續(xù)性問題會引發(fā)市場質(zhì)疑匯率調(diào)控的能力;人民幣不僅沒有貶值應(yīng)對需求壓力，還持續(xù)升值，雖然一定程度上緩解了外債的償還壓力，并對外債償還增信，但是一方面會限制財政政策發(fā)揮作用，同時可能進一步打壓國內(nèi)可貿(mào)易品的競爭力，并導(dǎo)致需求進一步萎縮;貨幣寬松的力度嚴重不足，由于美國處于緊縮周期，而人民幣對美元是有管理的浮動，那么很自然地會對人民幣有收緊效果，如果貨幣寬松只能夠平衡周期帶來的貨幣政策收緊，那么實際上總量的貨幣政策也是收縮的，未來通縮壓力顯著;維持匯率升值消耗了大量外幣凈資產(chǎn)，從中國的凈國際投資頭寸占GDP的比有可能進一步回落，并且美國的加息周期并不意味著經(jīng)濟很快轉(zhuǎn)向衰退，如果在整個過程中都通過消耗外幣資產(chǎn)，那么儲備的可持續(xù)性會受到質(zhì)疑。

更遠期看，中國金融市場開放、制度性開放、負面清單等制度，都在為與國際市場對接做準備，從政府的角度財政搞基建發(fā)展房地產(chǎn)企業(yè)的模式也面臨轉(zhuǎn)折，需要將信用擴張的主動權(quán)交還給企業(yè)與市場，并充分利用國際市場，并減少匯率管理的資源消耗，逐步實現(xiàn)匯率自由浮動。

（編輯：蘇琦）