文 · 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院 婁思琦

由Brian J. Hall和Thomas A. Knox兩位作者撰寫的論文《潛水期權(quán)與高管績效薪酬的敏感度之間的動態(tài)關(guān)系》（“Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay-to-Performance Sensitivities”）發(fā)表在2004年5月頂刊會計學(xué)期刊《Journal of Accounting Research》上。這篇文章通過實證分析了高管績效薪酬（Pay-to-Performance）敏感度之間的動態(tài)變化。當(dāng)股價跌落至期權(quán)行權(quán)價格之下，期權(quán)和高管的績效薪酬敏感度之間的關(guān)系會變得更弱，導(dǎo)致了公司通過對期權(quán)重新定價等方式恢復(fù)高管的績效薪酬之間的敏感度。通過構(gòu)建高管的股票與期權(quán)之間的數(shù)據(jù)組合，本文發(fā)現(xiàn)，高管績效薪酬敏感度對于股價波動的反應(yīng)是很強的。隨著股票價格下跌，高管的績效薪酬之間的敏感系數(shù)為0.7，而對于那些持有期權(quán)更高的高管以及其期權(quán)的行權(quán)價格已經(jīng)高于股價的高管而言，這一系數(shù)更高。

股票期權(quán)是美國高管薪酬的最大組成部分。期權(quán)的非線性回報對高管績效薪酬敏感度隨時間變化的方式有重要影響，特別是期權(quán)的報酬與高管業(yè)績的關(guān)系隨著標(biāo)的股票價格的變化而動態(tài)變化。如果股票價格低于期權(quán)的除權(quán)價格，股價下跌會使股票期權(quán)“潛水”。隨著期權(quán)價值越來越低，這些期權(quán)的薪酬對業(yè)績的敏感度會降低，因為高管開始相信，他們的期權(quán)獲得回報的可能性很小。薪酬與績效之間敏感度的動態(tài)關(guān)系是一個非常重要的研究話題，然而先前的研究對于此話題的關(guān)注很少，本研究在一定程度上填補了這一空白。

Boschen和Smith（1995）基于1948年至1990年間16家公司的樣本，研究了高管薪酬對績效的動態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)了長期績效薪酬強于短期績效薪酬的證據(jù)，但此研究忽略了高管持有的股票和期權(quán)帶來的業(yè)績報酬。Hemmer，Matsunaga和Shev Lin(1996)提出的證據(jù)表明，高管傾向于根據(jù)股票回報波動性和公司對沖其期權(quán)組合風(fēng)險的程度等因素行使期權(quán)。Huddart和Lang（1996）使用非公共樣本的公司員工來實證研究員工股票期權(quán)行使的決定因素。盡管他們的關(guān)注點、樣本(員工而非高管)和方法與本研究不同，但他們的證據(jù)表明，股票價格上漲后，期權(quán)行使增加，這與本研究關(guān)于高管行使在動態(tài)環(huán)境中影響績效薪酬敏感度方式的發(fā)現(xiàn)大體一致。

本文解決了關(guān)于高管績效薪酬敏感度動態(tài)變化的一些最基本的問題，例如: 績效薪酬敏感度對股價變化的反應(yīng)如何，尤其是考慮到實際的高管投資組合由大量期權(quán)和股票組成？股價下行的反應(yīng)比上行大多少(如果有的話)？當(dāng)股價下跌導(dǎo)致公司業(yè)績下滑時，公司會采取措施恢復(fù)績效薪酬間的敏感度嗎？本文還探討了高管的行為—他們行使期權(quán)和網(wǎng)上購買股票的模式—如何影響薪酬與業(yè)績間的關(guān)系。

在進(jìn)行實證分析時，本文構(gòu)建了一個數(shù)據(jù)集，其中包含每位高管的全部股票和期權(quán)組合，包括評估這些組合所需的所有相關(guān)細(xì)節(jié)(行權(quán)價格、到期時間、期權(quán)數(shù)量等)。本文使用的數(shù)據(jù)來自Exec comp數(shù)據(jù)庫，其中包含了1992年至2000年標(biāo)準(zhǔn)普爾500、S&P中型股400指數(shù)和S&P小型股600指數(shù)中每家公司前五名高管薪酬的詳細(xì)信息。本文采用的投資組合模型基于蘭伯特、拉克爾和維爾萊克西亞（1991）和霍爾和墨菲（2000,2002,2003）使用的確定性等價模型。這一模型能夠衡量包括高管的股票和期權(quán)在內(nèi)的整個投資組合創(chuàng)造的價值。在此模型基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)行了拓展，允許高管將他們的外部財富最優(yōu)地投資于市場投資組合和無風(fēng)險資產(chǎn)，從而提升了此模型的精確度。

文章通過實證研究得到了以下發(fā)現(xiàn)：

第一，績效薪酬敏感度系數(shù)在年與年之間的波動很大，表明這一系數(shù)與股價波動密切相關(guān)。當(dāng)股價下跌時，績效薪酬敏感度相對于股價變化的彈性約為0.7。此外，這種彈性對于持有期權(quán)比例較高的高管以及低波動性公司的高管來說更高。

第二，文章探討了公司對高管薪酬-績效敏感度變化的反應(yīng)。研究表明，公司授予期權(quán)的政策部分抵消了股價下跌引起的績效薪酬敏感度的下降，但當(dāng)股價上漲引起績效薪酬敏感度上升時，公司授予期權(quán)的政策會增加這一上升。股票價格下跌后授予政策的抵消作用很大:股票價格引起的薪酬對業(yè)績敏感度的下降，平均大約有40%被下一年高于平均水平的期權(quán)授予所抵消。文章還發(fā)現(xiàn)，高管執(zhí)行期權(quán)的行為會影響這些動態(tài)關(guān)系。具體來說，執(zhí)行期權(quán)行為進(jìn)一步抵消了股價導(dǎo)致的薪酬與業(yè)績敏感度的下降，但當(dāng)股價上漲提高了績效薪酬敏感度時，行權(quán)行為基本上沒有顯著影響。

第三，文章研究了公司應(yīng)對股價變動導(dǎo)致的薪酬-績效敏感度下降的具體機制。公司通常會對股價大幅下跌做出反應(yīng)，那就是在接下來的一年里發(fā)放更多的期權(quán)。當(dāng)然，這是一種后門重新定價的形式—盡管它降低了績效薪酬敏感度對股價變化的反應(yīng)，但它同時降低了事前薪酬與業(yè)績敏感度，這是由于糟糕的業(yè)績卻得到了獎勵。同樣，公司通過更多的期權(quán)授予增加了股價上漲引起的績效薪酬敏感度的增加，這意味著在股價大幅上漲或股價大幅下跌后期權(quán)授予最大。文章還發(fā)現(xiàn)了使用基于行業(yè)的回報在期權(quán)授予行為中進(jìn)行相對績效評估的有力證據(jù)。此外，文章探索了高管對股價導(dǎo)致的績效薪酬敏感度下降做出反應(yīng)的機制，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價下跌時高管行使期權(quán)的頻率較低。

在股價下跌時，高管的績效薪酬之間的敏感度會顯著下降，主要是由于他們持有期權(quán)的緣故。而本文的重要貢獻(xiàn)和突破點在于表明公司會通過授予期權(quán)的行為來抵消這種下降。因此，本文揭示了公司抵消股價導(dǎo)致的績效薪酬敏感度下降的主要機制—更大的期權(quán)授予。而在股價上漲導(dǎo)致薪酬-績效敏感度上升時，公司卻傾向于增加這種敏感度的上升，意味著未來的期權(quán)授予和當(dāng)期股價表現(xiàn)之間的關(guān)系呈現(xiàn)“V”形。大多數(shù)關(guān)于股權(quán)持有和薪酬-績效敏感度之間關(guān)系的研究是基于薪酬和績效的年度變化，而本研究的結(jié)論表明，股價下行狀態(tài)下，公司的授予期權(quán)行為會使得長期的績效薪酬的敏感度會低于一年期的敏感度，因此，本文的研究發(fā)現(xiàn)為未來關(guān)于長期績效的研究奠定了基礎(chǔ)。此外，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在對于期權(quán)的估值方式產(chǎn)生了一定影響—如果公司股價的上漲或下跌對未來期權(quán)的授予有合理的可預(yù)測影響，那么執(zhí)行期權(quán)就隱含了對未來期權(quán)的或有權(quán)利，因此在對期權(quán)（尤其是多年期權(quán)）進(jìn)行定價時，應(yīng)當(dāng)考慮這一后門重新定價的影響，這對于未來期權(quán)定價的研究具有重要意義。