李宗鍵

2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，尤其是美元債市場(chǎng)所受影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)9月又宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來(lái)第五次加息，也是連續(xù)第三次加息75個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下自1981年以來(lái)的最大密集加息幅度。三季度以來(lái)，投資級(jí)中資美元債在加息預(yù)期升溫背景下繼續(xù)較大幅度走跌，9月22日的收益率高達(dá)5%以上，破歷史新高。在復(fù)雜的金融市場(chǎng)環(huán)境中，控制好美元債的投資風(fēng)險(xiǎn)成為各大投資機(jī)構(gòu)亟待考慮的問(wèn)題。本文結(jié)合發(fā)行人或擔(dān)保人的基本面、價(jià)格、信用評(píng)級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和所處區(qū)域環(huán)境信用狀況等維度，對(duì)中資美元債投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并對(duì)如何應(yīng)用五個(gè)因素分析和應(yīng)對(duì)債券投資風(fēng)險(xiǎn)提出了具體建議。

企業(yè)基本面是決定信用風(fēng)險(xiǎn)的首要因素

發(fā)行人或擔(dān)保人的基本面是決定債券信用風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵的因素，這是市場(chǎng)普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)，既為投資者所理解，也為專業(yè)分析師所看重，甚至也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要依據(jù)。但是，在中資美元債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資管理中也時(shí)有失靈的情景，主要有以下兩方面原因。

一是企業(yè)基本面的基本依據(jù)是具有歷史性的財(cái)務(wù)報(bào)告。市場(chǎng)普遍把經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告作為判斷企業(yè)基本面的最重要因素，但是，一方面財(cái)務(wù)報(bào)告是基于既有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是靜態(tài)的，難以及時(shí)反映企業(yè)的最新情況；另一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)主要以企業(yè)內(nèi)部提供為主，外部審計(jì)為輔，財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)失真的現(xiàn)象并不罕見(jiàn)，即使是信用和法治嚴(yán)明的美國(guó)，也曾發(fā)生過(guò)著名的“安然事件”。在中資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中，較為突出的通病是企業(yè)的賬上有大額“現(xiàn)金”，卻無(wú)法支持小金額債務(wù)的償付，如一筆債券利息，這也讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)感到困惑。

二是中資美元債的一些特有觀念干擾財(cái)務(wù)基本面的理性分析。眾所周知，在中資美元債的投資實(shí)踐中，頗為流行的是“國(guó)有信仰”和“城投信仰”，這些因素不僅在許多投資者心目中根深蒂固，這種信仰也使得投資者、分析師更多的看重企業(yè)所依賴的當(dāng)?shù)卣呢?cái)政狀況，而不是企業(yè)自身的主營(yíng)收入和盈利能力等。但現(xiàn)實(shí)中，也有政府財(cái)政并沒(méi)有顯著惡化的背景下，企業(yè)債券違約悄然而至的情況發(fā)生，如最新發(fā)生的重慶能源便以破產(chǎn)清算進(jìn)入了司法程序。2022年4月11日，重慶破產(chǎn)法庭官微發(fā)布消息稱，重慶能源及其下屬15家子公司以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性為由，分別向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并同時(shí)提出預(yù)重整申請(qǐng)。重慶能源是重慶市最大的國(guó)有能源企業(yè)，也是著名的重慶“八大投”之一。作為中國(guó)最早成立的一批城投公司，開(kāi)創(chuàng)了城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資的“重慶模式”，這種模式后續(xù)也可能被全國(guó)眾多城市所借鑒。企業(yè)基本面過(guò)度依賴政府的現(xiàn)象，在現(xiàn)實(shí)的城投和類(lèi)城投的國(guó)有企業(yè)美元債風(fēng)險(xiǎn)分析中仍然占據(jù)較為重要的地位。例如，有的城投的凈利潤(rùn)僅有5億元人民幣，但是其獲得政府補(bǔ)貼的金額高達(dá)8億元人民幣，其中還不包括政府對(duì)項(xiàng)目的政策性補(bǔ)貼。

在解讀發(fā)行主體基本面與真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)，需要考慮發(fā)行主體基本面所依賴的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，對(duì)于國(guó)有獨(dú)資或者控股的發(fā)行人，則需要考慮所屬政府自身的信用狀況及企業(yè)對(duì)政府支持的依賴程度、政府財(cái)政能力的變化情況等復(fù)雜因素。

發(fā)行價(jià)格和發(fā)行后市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是反映主體信用風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)

債券的價(jià)格對(duì)其發(fā)行人或擔(dān)保人的信用反應(yīng)可以從兩個(gè)維度來(lái)展示。首先是從票面利率來(lái)展示，票面利率的高低往往是發(fā)行人或擔(dān)保人基本信用狀況的市場(chǎng)化表征。信用評(píng)級(jí)高（尤其是標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的高等級(jí)評(píng)級(jí)）及雖然未做信用評(píng)級(jí)（或無(wú)國(guó)際信用評(píng)級(jí)）但是企業(yè)真實(shí)信用狀況好的企業(yè)債券的票面利率普遍較低，而那些非投資級(jí)的高收益率債券在國(guó)際上通常被稱為垃圾債券，就是因其發(fā)行票息較高。其次是從債券二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與發(fā)行定價(jià)的變化來(lái)展示。如果債券的票面發(fā)行價(jià)為100萬(wàn)美元，而市場(chǎng)價(jià)僅為90萬(wàn)美元，則意味著該債券的價(jià)格已經(jīng)下跌了10%，這意味著債券及其歸屬的企業(yè)基本面可能有了負(fù)面的變化。這也是在債券投資風(fēng)險(xiǎn)控制體系中設(shè)置斬倉(cāng)機(jī)制的考量因素，通常在單一債券或者組合下跌達(dá)到一定幅度時(shí)，要實(shí)施斬倉(cāng)，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

債券利率價(jià)格的厘定與選擇，既是承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人或擔(dān)保人信用狀況的評(píng)估所致，更是潛在投資者對(duì)其信用預(yù)期的反映。除非處于非理性的狂熱市場(chǎng)環(huán)境中，否則票面利率價(jià)格對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的分析是極具現(xiàn)實(shí)意義的。

企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，往往需要通過(guò)承銷(xiāo)商對(duì)基石投資者進(jìn)行詢價(jià)，并經(jīng)承銷(xiāo)商了解市場(chǎng)同類(lèi)信用資質(zhì)企業(yè)的債券價(jià)格來(lái)厘定本次債券發(fā)行的票面利率；如果該發(fā)行人或擔(dān)保人已經(jīng)在市場(chǎng)上持有美元債券，則該美元債的市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)將直接影響本次發(fā)行的定價(jià)水平。在同樣或者接近的信用評(píng)級(jí)類(lèi)別主體中，其債券的票面利率也可能存在差異性表現(xiàn)，這種差異性與企業(yè)的基本面密切相關(guān)，也可能與企業(yè)歸屬地區(qū)的區(qū)域信用環(huán)境、債券發(fā)行的頻次或者是否為首發(fā)、發(fā)行的規(guī)模等因素有關(guān)。例如，江蘇省南京市的一家標(biāo)普評(píng)級(jí)為BB的城投債與青海省的一家標(biāo)普評(píng)級(jí)為BB的城投債的票面利率可能會(huì)有較大差異，這可能是由于兩家城投企業(yè)所獲得支持的政府信用狀況有較大的差異所造成的。再如，雖然國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)中曾有過(guò)最高等級(jí)評(píng)級(jí)（AAA）的北大方正集團(tuán)及清華啟迪控股、紫光集團(tuán)等債券，可他們的美元債券發(fā)行時(shí)的利率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一些同等級(jí)的中資美元債的價(jià)格，這幾家校辦企業(yè)三年期的年化票面利率普遍為7.5%——9%，這在當(dāng)時(shí)反映了此類(lèi)校辦國(guó)有企業(yè)的信用狀況已經(jīng)被投資者質(zhì)疑。

債券發(fā)行完成之后，價(jià)格會(huì)因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及發(fā)行或擔(dān)保主體的信用狀況變化而發(fā)生波動(dòng)?；诩兪袌?chǎng)環(huán)境因素產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)，往往可能是階段性的，有時(shí)甚至是非常不理性的。例如，2020年3月，全球性美元債券市場(chǎng)大面積狂跌，以致一些投資級(jí)評(píng)級(jí)很高的債券都發(fā)生了10%以上的跌幅，這種現(xiàn)象極不正常，且往往不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。但是，如果發(fā)行人或者擔(dān)保人的信用狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，無(wú)論是負(fù)面的還是正面的，都可能對(duì)債券的市價(jià)帶來(lái)較大影響。例如，2020年11月，恒大債券價(jià)格的大幅波動(dòng)，源于恒大集團(tuán)在A股上市預(yù)期落空，這可能導(dǎo)致曾經(jīng)吸引外部投資者已經(jīng)投入的近1300億元人民幣的股權(quán)投資的贖回，以致其債券價(jià)格的下跌幾乎接近2020年3月的全球危機(jī)水平。

信用評(píng)級(jí)及其變化是債券風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化評(píng)估

債券發(fā)行及債券投資管理普遍離不開(kāi)信用評(píng)級(jí)。債券相關(guān)的信用評(píng)級(jí)可分為兩個(gè)層面：一是主體信用評(píng)級(jí)，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)發(fā)行人或擔(dān)保人所作的信用評(píng)級(jí)；二是債項(xiàng)評(píng)級(jí)，即針對(duì)某個(gè)債券發(fā)行項(xiàng)目所作的專門(mén)評(píng)級(jí)。后者更能夠精準(zhǔn)反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)，但是中資美元債體系的中資背景投資客群普遍關(guān)注發(fā)行人或擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)，易忽視債項(xiàng)評(píng)級(jí)；而外資背景的投資者或投資機(jī)構(gòu)則更為重視債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

另外，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否為國(guó)際化的主體來(lái)看，可分為國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和國(guó)際評(píng)級(jí)兩種，前者為國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的，后者為標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的。中資美元債在全球發(fā)行時(shí)，多數(shù)會(huì)有主體或債項(xiàng)的國(guó)際評(píng)級(jí)，但是也有主體在沒(méi)有國(guó)際評(píng)級(jí)的情況下獲得了很好的發(fā)行。一般而言，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)較為嚴(yán)格，同樣為AAA的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)主體，在國(guó)際評(píng)級(jí)中可能有較大差異，如曾經(jīng)輝煌的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)為AAA的北大方正和清華啟迪、紫光集團(tuán)等企業(yè)，均缺乏國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，有其內(nèi)在的原因。

當(dāng)然，無(wú)論是國(guó)際評(píng)級(jí)還是國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)，在透視信用評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)上，都需要注意以下幾點(diǎn)：一是評(píng)級(jí)未必能夠準(zhǔn)確反映信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)畢竟有滯后性，其主要依據(jù)是企業(yè)的基本財(cái)務(wù)信息；二是信用評(píng)級(jí)往往難于及時(shí)反映信用主體信用風(fēng)險(xiǎn)的不利變化；三是信用評(píng)級(jí)仍然有盲目的“信仰”因素作怪，即使是主流的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也難免有“國(guó)有信仰”和“城投信仰”，這種邏輯可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在企業(yè)發(fā)生真實(shí)信用不利變化的時(shí)候，未能及時(shí)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)模效應(yīng)頗為關(guān)注，即密切關(guān)注企業(yè)的收入規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模等，但是對(duì)企業(yè)的趨勢(shì)，尤其是其虧損及其他經(jīng)營(yíng)劣變的趨勢(shì)未能給予充分關(guān)注，以致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法及時(shí)跟進(jìn)評(píng)級(jí)調(diào)整，天津物產(chǎn)就是此類(lèi)典型案例。

一般而言，弱評(píng)級(jí)的債券其風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，所以在投資風(fēng)險(xiǎn)分析中，幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)（尤其是國(guó)際信用評(píng)級(jí)）都給予了很高的地位，且往往是投資準(zhǔn)入的基本考量因素，特別是一些大型金融機(jī)構(gòu)往往把國(guó)際評(píng)級(jí)為投資級(jí)別定為投資準(zhǔn)入門(mén)檻。

債券流動(dòng)性能夠體現(xiàn)投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的接受和認(rèn)可情況

制約債券流動(dòng)性的因素較為復(fù)雜，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是債券的發(fā)行規(guī)模，如果某筆債券發(fā)行規(guī)模偏小，如2億美元以內(nèi)，則其流動(dòng)性必然極為有限；二是債券發(fā)行對(duì)象，即債券為公募或私募發(fā)行對(duì)其流動(dòng)性有較大的影響，以私募方式在較為有限的投資主體范圍內(nèi)發(fā)行，則一般流動(dòng)性較差；三是信用主體已經(jīng)發(fā)行債券的規(guī)模、頻次也會(huì)對(duì)債券流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響，如果信用主體是初次發(fā)行且規(guī)模有限，或者發(fā)行頻次極少等，可能導(dǎo)致債券流動(dòng)性弱；四是發(fā)行人在投資者選擇方面傾向于定向的投資者，即所謂的俱樂(lè)部范圍投資者，而不是分配給市場(chǎng)化的投資者，也可能導(dǎo)致該債券流動(dòng)性差。前述因素導(dǎo)致的流動(dòng)性與債券的信用風(fēng)險(xiǎn)不一定有直接關(guān)聯(lián)，但是前述背景下的債券如果發(fā)生主體信用狀況劣變，可能造成投資者有更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因流動(dòng)性偏弱使得投資者無(wú)法轉(zhuǎn)讓給第三方來(lái)緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

除上述非信用風(fēng)險(xiǎn)因素外，在市場(chǎng)化的環(huán)境中，還有不少與信用狀況密切相關(guān)的流動(dòng)性較差問(wèn)題：其一，信用主體本身所處的行業(yè)較差，如一些周期性較強(qiáng)的行業(yè)，且目前處于下行周期的企業(yè)債券，即使其發(fā)行或擔(dān)保主體評(píng)級(jí)或債項(xiàng)評(píng)級(jí)較高，甚至企業(yè)目前的基本面也良好，也有可能成為流動(dòng)性較弱的債券。其二，信用主體曾經(jīng)有過(guò)違約或延付利息、重組債權(quán)等信用記錄，盡管最近并沒(méi)有違約事件發(fā)生，但是其歷史信用狀況會(huì)對(duì)投資者帶來(lái)較大的負(fù)面影響，從而制約投資者選擇的傾向性。其三，信用主體因其行業(yè)或者企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)情況導(dǎo)致企業(yè)信用狀況有所惡化，從而導(dǎo)致其債券交投不活躍。其四，信用主體所處區(qū)域偏弱，尤其是一些國(guó)有企業(yè)所處環(huán)境為信用環(huán)境偏差的區(qū)域，這種背景下的流動(dòng)性差就與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)起來(lái)了。其五，企業(yè)本身在行業(yè)中的規(guī)模、盈利狀況、信用評(píng)級(jí)等方面較弱，以致投資者不愿交易此類(lèi)債券。

債券流動(dòng)性一旦與信用風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，投資者應(yīng)該更加審慎地對(duì)待此類(lèi)債券，因?yàn)槠淇赡芤蛑黧w、環(huán)境、市場(chǎng)等因素的變化而發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，而且此種背景下，因其流動(dòng)性差的制約，投資者無(wú)法以適當(dāng)折讓的價(jià)格提前出售，以化解風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)情況下只能聽(tīng)天由命地持有到期。流動(dòng)性差的債券，最大的問(wèn)題在于投資者只能消極等待發(fā)行主體或者擔(dān)保主體履約，而無(wú)法通過(guò)主動(dòng)交易來(lái)退出。

區(qū)域信用環(huán)境狀況是中資美元債風(fēng)險(xiǎn)分析的特色因素

區(qū)域信用狀況已經(jīng)成為中資美元債投資者頗為關(guān)注的問(wèn)題，這是近幾年來(lái)中資美元債違約事件歸納出來(lái)的有一定代表性的規(guī)律。如中國(guó)東北地區(qū)、青海、云南等區(qū)域的企業(yè)在境外發(fā)行美元債券往往有較大的價(jià)格差異表現(xiàn)，即使是同樣評(píng)級(jí)的企業(yè)，因位于不同信用環(huán)境的區(qū)域，其發(fā)行定價(jià)乃至市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)都有很大差異。

區(qū)域自身的特點(diǎn)可能從如下幾個(gè)方面影響中資美元債的信用風(fēng)險(xiǎn)情況。

其一，區(qū)域本身信用等級(jí)較差。中國(guó)有些省份的信用評(píng)級(jí)與中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)相比存在較大差距，如云南省、青海省、東北三省等；有些省市的信用評(píng)級(jí)則類(lèi)似于主權(quán)評(píng)級(jí)，如廣東、上海、北京、江蘇等省市。區(qū)域信用差異可以影響評(píng)級(jí)相同的債券，但是其票面利率、發(fā)行后的市場(chǎng)價(jià)格卻不同。

其二，從既有的企業(yè)違約狀況，尤其是以城投為代表的國(guó)有企業(yè)違約或類(lèi)似違約風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)看，信用等級(jí)較弱區(qū)域的主體更容易發(fā)生違約。例如，青海城投風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致青海省內(nèi)國(guó)有企業(yè)的債券發(fā)行面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，該區(qū)域被投資者視為弱信用區(qū)域；天津物產(chǎn)作為全球500強(qiáng)企業(yè)之一居然發(fā)生了違約，加上渤海鋼鐵、天津房產(chǎn)集團(tuán)等大型國(guó)企信用事件，導(dǎo)致天津被投資者識(shí)別為信用極弱的區(qū)域。

其三，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)偏弱的省市或地級(jí)區(qū)域的國(guó)有企業(yè)乃至一些民營(yíng)企業(yè)都可能被視為弱信用環(huán)境中的主體。該區(qū)域內(nèi)的信用主體發(fā)行的美元債券在市場(chǎng)上都可能被冷落，定價(jià)也會(huì)相對(duì)較高。比如，東北三省就很少有國(guó)有企業(yè)能夠在中國(guó)香港發(fā)行成功美元債，因?yàn)樵搮^(qū)域的整體經(jīng)濟(jì)和信用偏弱。

其四，存在銀行貸款不良率過(guò)高、逃廢債現(xiàn)象較為普遍、經(jīng)濟(jì)執(zhí)法環(huán)境較差、企業(yè)高杠桿嚴(yán)重且較為普遍或者擔(dān)保圈問(wèn)題嚴(yán)重、區(qū)域內(nèi)代表性企業(yè)發(fā)生企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)等問(wèn)題，可能被視為弱信用環(huán)境。例如，山東省的部分民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保圈問(wèn)題較為嚴(yán)重，2018年下半年逐漸擴(kuò)散至勝通集團(tuán)、齊成石化、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)及亞通石化，這些企業(yè)都有共同的特點(diǎn)————高杠桿、高負(fù)債且有復(fù)雜而龐大的“擔(dān)保圈”問(wèn)題。

弱信用區(qū)域在中資美元債的風(fēng)險(xiǎn)分析體系中很有意義，也是有中國(guó)特色的一個(gè)分析指標(biāo)，一些外資投資者對(duì)該類(lèi)問(wèn)題重視不夠，在選擇城投債時(shí)盲目遵從“國(guó)有信仰”和“城投信仰”，以致投資了不少風(fēng)險(xiǎn)極高的弱區(qū)域債券。

結(jié)論

綜合上述分析，筆者認(rèn)為，在債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下事宜。

第一，要有機(jī)結(jié)合發(fā)行或擔(dān)保主體在五個(gè)維度的綜合表現(xiàn)來(lái)分析投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是五個(gè)維度都表現(xiàn)“弱”的債券，即所謂的“五弱”債券就應(yīng)該給予高度重視，且不宜選擇為投資標(biāo)的。對(duì)于有多個(gè)維度表現(xiàn)“弱”的債券，要及時(shí)把握這些維度的變化趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)管理“弱”的維度是否越來(lái)越多，是否越來(lái)越弱。尤其是在投資組合已經(jīng)選擇了具有多個(gè)維度較弱的債券時(shí)，應(yīng)更加重視這些弱維度是否有進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)，那些尚未表現(xiàn)出“弱”的維度是否正在發(fā)生劣變；如果整體劣變的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，則應(yīng)該及時(shí)采取清減持倉(cāng)的舉措。

第二，中資美元信用債的投資選擇應(yīng)立足真實(shí)的綜合基本面分析，而不應(yīng)過(guò)度依賴財(cái)務(wù)報(bào)告。要密切跟進(jìn)企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，善于從相近數(shù)據(jù)的變化中比較分析，從企業(yè)近期的融資環(huán)境和條件變化中發(fā)現(xiàn)不利的變化；善于在比較相近信用主體的差異中分析企業(yè)現(xiàn)金流、負(fù)債及其結(jié)構(gòu)等相關(guān)數(shù)據(jù)是否真實(shí)、準(zhǔn)確；高度重視財(cái)務(wù)基本面中信用債的總體規(guī)模及其在整體資產(chǎn)中的比例，信用債為凈資產(chǎn)的倍數(shù)過(guò)高，則可能潛伏更高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)；兼顧企業(yè)表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債，有的企業(yè)為美化財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)基金等類(lèi)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)掩蓋債務(wù)規(guī)模；對(duì)于報(bào)表中的現(xiàn)金，更要關(guān)注是否設(shè)定了限制。要結(jié)合管理層及其治理變化來(lái)分析基本面，重視負(fù)面輿情（如發(fā)行人或擔(dān)保人重大收購(gòu)、股權(quán)變化、核心管理人員等的媒體炒作事件）對(duì)企業(yè)基本面的真實(shí)展示。對(duì)于城投企業(yè)的信用分析不宜過(guò)于迷信其歸屬的地方財(cái)政及其支持情況，須兼顧其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及盈虧的變化情況。

第三，要把債券的票面定價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格變化作為透視債券信用主體風(fēng)險(xiǎn)判斷的基本因素。重視企業(yè)再融資發(fā)行債券的價(jià)格變化情況，在發(fā)行成本有較大幅度提升時(shí)，投資者應(yīng)深入了解其原因，并有必要及時(shí)調(diào)減倉(cāng)；對(duì)于已上市債券的價(jià)格波動(dòng)變化，尤其是非大范圍市場(chǎng)非理性震蕩導(dǎo)致的大幅價(jià)格波動(dòng)，應(yīng)該給予高度關(guān)注，并深入分析其原因；對(duì)于票面定價(jià)異于同類(lèi)信用等級(jí)的發(fā)行主體，投資者應(yīng)更審慎地決策是否投資。

第四，投資者應(yīng)把信用評(píng)級(jí)、債券流動(dòng)性和區(qū)域信用狀況作為評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，同時(shí)兼顧信用評(píng)級(jí)的靜態(tài)性可能導(dǎo)致制約風(fēng)險(xiǎn)被準(zhǔn)確揭示，要審慎對(duì)待依賴“國(guó)有信仰”和“城投信仰”帶來(lái)的境內(nèi)高信用評(píng)級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)。既要在發(fā)債或者買(mǎi)入時(shí)關(guān)注發(fā)行人或擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)狀況，更要在買(mǎi)入債券之后建立常態(tài)化跟進(jìn)其信用評(píng)級(jí)變化的機(jī)制。區(qū)域信用狀況對(duì)于當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析很有意義，在國(guó)有企業(yè)債券投資中可適時(shí)應(yīng)用。一般投資者應(yīng)該審慎進(jìn)入弱流動(dòng)性債券的投資領(lǐng)域，除非有很高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)支撐，否則一般投資者很難出售弱流動(dòng)性的債券。

在考量上述因素的同時(shí)，投資者還必須充分考量金融市場(chǎng)的整體環(huán)境和趨勢(shì)，尤其是像本輪美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)、大幅的加息對(duì)美元債投資選擇決策帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。特別是對(duì)于使用杠桿的投資者，必須考量資金成本的巨大變化因素，同時(shí)也需要關(guān)注這一趨勢(shì)持續(xù)的時(shí)間，以及可能發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。當(dāng)然，投資決策中五大因素始終是最為基本的要素，價(jià)格、基本面等都已經(jīng)在本輪加息中影響投資決策的效應(yīng)得到進(jìn)一步的放大，同時(shí)久期和票息也成為頗為重要的基本因素，需要投資者結(jié)合自身特點(diǎn)作出判斷和選擇。