[美]奧利弗·哈特(Oliver Hart)，路易吉·津加萊斯(Luigi Zingales)

(1.哈佛大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)系，馬薩諸塞州；2.芝加哥大學(xué) 商學(xué)院，芝加哥市)

李光武譯

(中國人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、導(dǎo)論

近年來，股東對環(huán)境和社會(huì)問題的參與程度明顯提高，在2021年發(fā)生的下列事件中均體現(xiàn)出這一現(xiàn)象。杜邦公司(Du Pont)81%的股東批準(zhǔn)了一項(xiàng)提案，要求該公司披露每年向環(huán)境中排放多少塑料，并評估杜邦公司污染治理政策的有效性。?？松梨诠?Exxon Mobil)64%的股東批準(zhǔn)了一項(xiàng)提案，要求該公司陳述“?？松梨?直接的或者通過行業(yè)協(xié)會(huì)間接的)游說活動(dòng)是否以及如何與將全球平均升溫限制在遠(yuǎn)低于2攝氏度之內(nèi)(《巴黎氣候協(xié)定》的目標(biāo))的目標(biāo)保持一致”。杜克能源公司(Duke Energy)52%的股東批準(zhǔn)了一項(xiàng)提案，要求披露對政治候選人、政黨、委員會(huì)和非營利組織的捐款信息。溫迪公司(Wendy’s)95%的股東批準(zhǔn)了一項(xiàng)提案，要求公司“披露其《供應(yīng)商行為守則》在保護(hù)公司農(nóng)產(chǎn)品及肉類供應(yīng)商的工人人權(quán)方面的有效性證據(jù)，尤其是在新冠肺炎大流行時(shí)期”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和法學(xué)中的主流公司治理范式很難解釋這種行為。根據(jù)傳統(tǒng)觀點(diǎn)，股東只有一個(gè)目標(biāo)：股東價(jià)值最大化(SVM)。除此之外，沒有其他任何目標(biāo)，包括社會(huì)目標(biāo)。但在上述每個(gè)例子中，股東似乎都在推動(dòng)公司做一些可能降低其價(jià)值的事情(其中大部分都是公司管理層反對的)。 許多學(xué)者批評了SVM范式，認(rèn)為公司管理層應(yīng)該考慮到公司其他利益相關(guān)者的利益，例如工人、消費(fèi)者、社區(qū)，或者公司應(yīng)該有除了賺錢以外的社會(huì)目的。這些批評雖然屬于規(guī)范性討論，但有一個(gè)強(qiáng)有力的批評不容被忽視：SVM范式不能解釋股東在向公司施壓做的這些事情。

與20世紀(jì)70年代和80年代初傳統(tǒng)范式確立時(shí)相比，如今的公司規(guī)模更大、組織結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、權(quán)力也更強(qiáng)大。在一個(gè)人口增多、相互依存度變高的世界里，外部性的重要性也大大增加，而普遍的看法是政府沒有妥善處理好這些外部性問題。另外，投資者的偏好也發(fā)生了變化，投資者尤其是年輕的投資者對環(huán)境和社會(huì)問題更加敏感。因此，即使我們像以前一樣接受股東至上的理念，即公司應(yīng)該代表股東行事，我們也認(rèn)為傳統(tǒng)范式需要改變。當(dāng)外部性變得重要并且至少有部分投資者是親社會(huì)(prosocial)時(shí)，我們認(rèn)為股東會(huì)希望公司追求股東福利最大化(SWM)而不是SVM。

本文的主要目的有以下兩點(diǎn)。第一，我們重新審視了SVM范式，突出強(qiáng)調(diào)該范式存在的缺點(diǎn)，并討論了為什么SVM在盡管有這些缺點(diǎn)的情況下依然能成為主流標(biāo)準(zhǔn)。第二，我們詳細(xì)地討論了SWM的含義以及如何在實(shí)踐中貫徹SWM。

二、SVM范式

我們首先回顧一下SVM的基本觀點(diǎn)。在一個(gè)完全競爭的經(jīng)濟(jì)體中，沒有任何代理人對商品價(jià)格有影響。假設(shè)不存在外部性并且消費(fèi)者可以在市場中購買到任何商品(包括或然商品)。每個(gè)消費(fèi)者在其預(yù)算約束下實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化。一家公司的價(jià)值提高可以在不影響其他任何人的財(cái)富或價(jià)格的情況下增加公司股東的財(cái)富。因此，股東們的情況更好了：他們的預(yù)算約束線向外移動(dòng)，可以用增加的財(cái)富購買心儀的商品和服務(wù)。與此同時(shí)，其他任何人的情況也不會(huì)變差(因?yàn)槭袌鲋猩唐返膬r(jià)格沒有變化)。因此，股東們一致贊成SVM(即使他們關(guān)心其他人的境遇)。

如果我們從合同而不是市場的角度來思考，類似的邏輯也同樣適用。假設(shè)一家公司與客戶、工人、供應(yīng)商、債權(quán)人等締結(jié)了合同，保證這些群體的境遇完全不受公司生產(chǎn)決策變化的影響。那么，增加股東價(jià)值的生產(chǎn)變化會(huì)使公司股東得到更多利益(蛋糕變大)的同時(shí)沒有任何人的情況變差。同樣的，這樣的變化會(huì)受到公司股東們的一致青睞。在本節(jié)的假設(shè)中，股東價(jià)值恰恰代表了公司對社會(huì)的貢獻(xiàn)，也就是說，股東價(jià)值降低意味著股東的境況會(huì)更差，但是沒有任何人的境況會(huì)跟著變差(這就是無剩余條件)。

三、SVM范式存在的問題

在現(xiàn)實(shí)世界中，完全競爭難以實(shí)現(xiàn)，市場也往往并不完全，同時(shí)外部性因素也不能忽視。無需復(fù)雜的推理，我們就可以論證不完全競爭和不完全市場會(huì)對基于股東一致性原則的SVM理論造成輕微的沖擊，而由外部性(社會(huì)考量)帶來的問題則使整個(gè)SVM理論大廈倒塌。

(一)不完全競爭

假設(shè)一家公司在產(chǎn)品市場上擁有壟斷權(quán)力(并且不能進(jìn)行完全價(jià)格歧視)。該公司的一些股東可能購買并享受其產(chǎn)品帶來的“消費(fèi)者剩余”。如果他們的消費(fèi)量足夠大，他們可能更希望公司增加產(chǎn)品產(chǎn)量以及降低產(chǎn)品價(jià)格，這樣會(huì)降低公司利潤?；蛘呒僭O(shè)該公司在勞動(dòng)力市場上擁有壟斷權(quán)力。公司的一些股東可能是公司的工人，他們更愿意公司雇傭更多的工人，同時(shí)提高工人工資，即使這對公司而言不是利潤最大化的做法。在這些條件下，股東的一致性一般難以達(dá)成。

(二)不完全市場

當(dāng)市場不完全時(shí)，公司的利潤就是一個(gè)隨機(jī)變量。即使在當(dāng)前市場中無法滿足公司所要求的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，公司股東也需要繼續(xù)購買并享受自家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品。因此，這些股東會(huì)傾向于對生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行繼續(xù)投資，即使該計(jì)劃不會(huì)給公司帶來市場價(jià)值最大化的結(jié)果。然而，Hart(1979)認(rèn)為在一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體中，這種(單一公司的)消費(fèi)效應(yīng)可以忽略不計(jì)。原因是，如果一個(gè)投資者享受了巨大的消費(fèi)剩余，其他類似偏好的投資者也會(huì)追求這種剩余，投資者之間的競爭會(huì)使得投資無利可圖，其結(jié)果是，所有者將繼續(xù)傾向于市場價(jià)值最大化的決策。

(三)共同所有權(quán)

如今許多股東通常采用指數(shù)化基金的方式持有多樣化的投資組合。這些股東希望他們的投資組合的總價(jià)值最大化，而不是持有的某個(gè)公司的價(jià)值最大化。這可能會(huì)導(dǎo)致股東們減少企業(yè)之間的競爭，在某些極端情況下甚至?xí)M(jìn)行壟斷定價(jià)使得行業(yè)的總利潤增加。共同所有權(quán)不一定會(huì)破壞股東一致同意的原則，但確實(shí)表明股東可能會(huì)追求SVM以外的目標(biāo)。

(四)外部性和社會(huì)考量

3.1節(jié)和3.2節(jié)中描述的對股東一致原則的偏離似乎是次要的。我們并沒有觀察到股東因?yàn)橄M(fèi)公司的產(chǎn)品從而推動(dòng)公司降低產(chǎn)品價(jià)格的具體案例，或者選擇市場無法滿足的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)的投資計(jì)劃的案例。當(dāng)然，也存在例外。近年來，持有由公司股票構(gòu)成養(yǎng)老金的員工正在推動(dòng)公司更善意地對待員工，并且這種趨勢正在增加。共同所有權(quán)的壟斷效應(yīng)引起了激烈的爭論，但是其顯著性尚未被證實(shí)。

在本小節(jié)中，我們討論一些最重要的問題和偏離現(xiàn)象。它們也似乎是近年來較為普遍、快速增長的前述股東行為的底層邏輯。這些問題涉及外部性，而且認(rèn)為在大多數(shù)情況下個(gè)體在關(guān)心自己利益的同時(shí)也會(huì)關(guān)心他人利益，即個(gè)體具有社會(huì)責(zé)任感。

外部性并沒有改變第二節(jié)的邏輯，即如果政府實(shí)施了最優(yōu)的稅收政策來消除外部性，那么股東就會(huì)傾向于SVM。假設(shè)企業(yè)污染排放造成了環(huán)境破壞，但企業(yè)必須對受到負(fù)面影響的每個(gè)個(gè)體的(邊際)損害進(jìn)行賠償。那么，第二節(jié)的邏輯依然成立。扣除稅收后的市場價(jià)值的增加使股東的境況變好同時(shí)沒有其他人的境況變差，因?yàn)楣緦γ總€(gè)遭受損害的個(gè)體進(jìn)行了賠償。

但是，如果政府沒有進(jìn)行有效的監(jiān)管呢？尤其是像氣候變化這類全球外部性問題需要多國政府的協(xié)調(diào)治理才能最終解決，這給政府治理外部性帶來了更大的難題。

過去五十年來的一個(gè)主流觀點(diǎn)是，即使這樣也不會(huì)損害SVM的邏輯。我們可以把它稱為弗里德曼分離定理(Friedman，1970)。為了理解這點(diǎn)，考慮在沒有最優(yōu)稅收政策的情況下，Sierra Club組織致力于環(huán)境保護(hù)這類有意義的工作。假設(shè)某一家公司的股東因?yàn)榄h(huán)境破壞直接影響到他們的利益，或者因?yàn)樗麄冇猩鐣?huì)責(zé)任感并且關(guān)心環(huán)境破壞對他人的損害進(jìn)而關(guān)心環(huán)境問題。股東們是否希望公司降低本應(yīng)支付給自己的股息，而把這筆錢向Sierra Club提供慈善捐款？按照弗里德曼的觀點(diǎn)，答案是否定的。如果公司向股東支付更多的股息，并且股東本人向Sierra Club捐款，那么向Sierra Club捐款的目的同樣能夠達(dá)到。如果股東本人可以做到公司能做的任何事，那么公司可以按照利潤最大化的原則進(jìn)行生產(chǎn)，同時(shí)股東個(gè)人可以參與社會(huì)公益活動(dòng)(我們將在第五節(jié)重新討論這個(gè)問題)。

可惜的是，弗里德曼分離定理并不普適。慈善捐款是一個(gè)非常特殊的例子。慈善捐款可以與企業(yè)的其他商業(yè)活動(dòng)分離開，相比于個(gè)人，企業(yè)進(jìn)行慈善捐款沒有比較優(yōu)勢。但在許多情況下，企業(yè)產(chǎn)生負(fù)外部性(或正外部性)的活動(dòng)與其生產(chǎn)活動(dòng)密不可分。在這些情況下分離定理不再成立。

為了更好地說明這一點(diǎn)，我們可以觀察以下的案例，其中兩個(gè)案例已經(jīng)在引言中提及。

案例(1)：杜邦公司在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生了大量的塑料垃圾，減少垃圾排放會(huì)改善環(huán)境但會(huì)降低公司利潤。

案例(2)：開市客公司(Costco)在養(yǎng)雞過程中使用抗生素，這對該公司而言是有利可圖的，但這卻是抗生素耐藥性提高的一個(gè)主要原因，而抗生素耐藥性提高帶來的代價(jià)就是人類死亡風(fēng)險(xiǎn)的提高以及巨額的醫(yī)療費(fèi)用。

案例(3)：丹可實(shí)驗(yàn)室(Danco Laboratories)是米非司酮(一種墮胎藥)的美國經(jīng)銷商。丹可是一家私營企業(yè)，但一些反對墮胎的股東希望丹可主動(dòng)降低銷量，即使這會(huì)降低公司利潤。

案例(4)：像許多公司一樣，杜克能源公司向政治候選人和政黨提供資助。這些資助行為一旦被披露出來可能有利于美國民主，但也會(huì)降低公司股價(jià)。

首先，值得注意的是，在這些案例中可分離性并不成立：股東并不能輕易替公司執(zhí)行(或者撤銷)公司的決定。個(gè)人股東如果想替杜邦公司清理公司產(chǎn)生的塑料垃圾，其代價(jià)是高昂的，而且股東也沒辦法抵銷開市客公司使用抗生素、杜克能源公司的政治捐款以及丹可銷售墮胎藥帶來的負(fù)面影響。原則上，股東之間或其他公民之間組成的團(tuán)體可以與其中一家公司協(xié)商一個(gè)理想的結(jié)果，例如當(dāng)選擇降低塑料垃圾的技術(shù)，該團(tuán)體可以對杜邦公司進(jìn)行補(bǔ)償。但組建這樣一個(gè)團(tuán)體會(huì)帶來嚴(yán)重的搭便車問題：每個(gè)人都希望其他人加入團(tuán)體而自己不加入這個(gè)團(tuán)體。相反，如果杜邦公司自己選擇了一種污染較少的技術(shù)，所有股東都被迫按比例支付技術(shù)增加的成本，那么搭便車的問題就自然消失了。

其次，在這些例子中，沒有理由認(rèn)為SVM會(huì)受到股東們的一致青睞。在案例(1)中一部分股東可能傾向于污染較少的技術(shù)，因?yàn)樗芰侠苯佑绊懙剿麄兊睦婊蛘咚麄兏P(guān)心垃圾對其他人的影響；另一部分股東可能沒有受到塑料垃圾的直接影響，或者不太關(guān)心其他人的福利，因此堅(jiān)持使用原有技術(shù)。在案例(2)中一部分股東可能希望減少抗生素的使用，因?yàn)樗麄冏陨硪约捌渌说纳眢w健康受到抗生素耐藥性的威脅，或者因?yàn)榭股啬退幮蕴岣邥?huì)降低其投資組合中其他公司的利潤；另一部分股東由于不太關(guān)心抗生素耐藥性對人類生命的威脅、對其他人福利重視程度較低，或者沒有多元化的投資組合，因此可能會(huì)支持目前的經(jīng)營戰(zhàn)略。在案例(3)中一些股東可能并不關(guān)心墮胎問題，或者本身對墮胎持贊同意見，因此會(huì)支持廣泛銷售墮胎藥；另一些股東則可能反對墮胎，認(rèn)為銷售避孕藥是一種罪惡行為。在案例(4)中，一些股東可能非常關(guān)心美國民主的威脅，而其他股東可能更關(guān)心公司的財(cái)務(wù)回報(bào)。

當(dāng)然，也沒有理由認(rèn)為SVM在整個(gè)股東群體中(或整個(gè)社會(huì)群體中)達(dá)到了社會(huì)最優(yōu)的結(jié)果。假如杜邦公司部分對環(huán)境敏感的股東們從公司排放垃圾感受到的負(fù)效用超過了排放垃圾產(chǎn)生的利潤，那么即使對這部分股東而言降低塑料垃圾排放是社會(huì)最優(yōu)的結(jié)果，SVM仍然會(huì)導(dǎo)致塑料垃圾的生產(chǎn)和排放。

需要注意的是，在這些案例中沒有中性的結(jié)果。Friedman(1970)和其他人提出，偏離公司利潤或偏離價(jià)值最大化的行為相當(dāng)于對(某些)股東征稅。例如，在案例(1)中如果有社會(huì)責(zé)任感的股東說服管理層減少塑料垃圾排放，這相當(dāng)于對那些贊成利潤最大化的股東征收了一筆稅。如果以上的事實(shí)成立，那么如下的事實(shí)也成立：如果社會(huì)責(zé)任感不強(qiáng)的股東勸說管理層不要減少廢物排放，這也相當(dāng)于對社會(huì)責(zé)任感強(qiáng)的股東征收了一筆稅。

值得注意的是，對利潤最大化的偏離不能簡單的以“左”還是“右”進(jìn)行定性。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，偏離利潤最大化可以被視為左派，而在案例(3)中，偏離利潤最大化可以被認(rèn)為是右派。同樣，堅(jiān)持利潤最大化既不是右派也不是左派。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，堅(jiān)持利潤最大化可以被認(rèn)為是右派，而在案例(3)中它可以被認(rèn)為是左派。堅(jiān)持利潤最大化與道德無關(guān)，并不是不道德的。

我們的結(jié)論如下：只要像上面的例子普遍存在，而且我們認(rèn)為它們在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在，那么SVM的觀點(diǎn)就沒有什么可取之處：沒有理由認(rèn)為它會(huì)受到股東一致的青睞，或者在公司股東群體中產(chǎn)生正確的結(jié)果。用什么來代替SVM？我們認(rèn)為，公司應(yīng)該追求股東福利最大化(SWM)，而不是SVM，而在案例(1)至(4)中，股東通過投票表決是實(shí)現(xiàn)股東福利最大化的方法之一。我們將在第五節(jié)中進(jìn)一步考慮這個(gè)問題。但首先需要討論的是，為什么SVM在存在缺點(diǎn)的情況下依然可以成為主流標(biāo)準(zhǔn)。

四、為什么股東價(jià)值最大化成為主流標(biāo)準(zhǔn)

考慮一個(gè)100%由私人持股的公司，即便該公司可以設(shè)立一個(gè)董事會(huì)，該公司也會(huì)根據(jù)唯一的股東目標(biāo)進(jìn)行生產(chǎn)。這個(gè)目標(biāo)不一定是股東價(jià)值或利潤最大化。Morton和Podolny(2002)表明，由私人控股的葡萄酒生產(chǎn)廠家的目標(biāo)是最大化主要股東的效用而不是他們的利潤。同樣，Shive和Forester(2020)表明，私人控股的公司比公開上市交易公司更能降低環(huán)境污染，這表明私人控股公司不一定追求股東利潤最大化。

然而，當(dāng)股東人數(shù)超過1人時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)兩類代理問題，使得管理者偏離股東福利最大化的目標(biāo)。第一類代理問題表現(xiàn)在經(jīng)理和股東之間。公司將日常經(jīng)營業(yè)務(wù)委托給經(jīng)理。經(jīng)理對股東負(fù)有信托責(zé)任，但他們也擁有商業(yè)判斷準(zhǔn)則賦予的自由裁量權(quán)。這種自由裁量權(quán)使經(jīng)理很容易追求自己的私人目標(biāo)。同時(shí)，出于以下兩個(gè)原因，股東也不能強(qiáng)制要求經(jīng)理實(shí)現(xiàn)股東的要求。第一，最近美國證券交易委員會(huì)(SEC)的“日常業(yè)務(wù)”例外規(guī)定，允許公司董事會(huì)/管理層輕易地將任何要求管理層以特定方式經(jīng)營公司業(yè)務(wù)的決議從代理投票表決中排除。第二，即使這樣的決議被列入表決投票并獲得大多數(shù)股東的批準(zhǔn)，該決議也沒有約束力。雖然控股權(quán)較大的個(gè)人股東可以輕易地通過更換董事會(huì)的威脅來迫使管理層作出符合股東利益的決定，但是對于控股權(quán)較為分散的股東們來說，要做到這一點(diǎn)還比較困難。

如今，大多數(shù)分散的股東通過BlackRock、Fidelity和Vanguard等這樣的中介機(jī)構(gòu)持有公司股份。這就產(chǎn)生了第二類代理問題。在監(jiān)管私人養(yǎng)老金的《雇員退休收入保障法案》(ERISA)以及標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)慣例都體現(xiàn)出這樣的理念，即資產(chǎn)管理者必須支持能夠增加客戶長期財(cái)務(wù)回報(bào)的股東決議。

1974年發(fā)布的ERISA法案要求受托人履行其職責(zé)的“唯一目的是：(1)向參與者及其受益人提供收益”。但是法律并沒有明確規(guī)定這些利益是否也可以是非現(xiàn)金收益。2014年最高法院指出：“從ERISA出臺(tái)的背景來看，剛剛引用的條款中的利益一詞必須被理解為管理投資的受托人為信托受益人尋求現(xiàn)金收益(如退休收入)?！?/p>

ERISA法案適用于401K計(jì)劃的養(yǎng)老金管理者(如哈佛大學(xué))，而不是基金管理者。盡管如此，最高法院的判決對基金經(jīng)理也有間接影響。 對潛在責(zé)任的擔(dān)憂使得401K計(jì)劃的管理者不愿意給計(jì)劃參與者提供一份包含追求財(cái)務(wù)目標(biāo)以外目標(biāo)的基金投資選項(xiàng)。因此，任何希望實(shí)現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬的基金經(jīng)理都沒有動(dòng)力提供具有更廣泛目標(biāo)的基金，因?yàn)橛斜慌懦?01K計(jì)劃之外的風(fēng)險(xiǎn)。

在向投資者推銷自己時(shí)，共同基金面臨著一些與ERISA法案試圖解決的相同問題：如何可信地承諾不浪費(fèi)投資者的錢。鑒于人們對商業(yè)目的和“慈善”目的之間可能存在的相互作用缺乏認(rèn)識(shí)，共同基金自然而然地致力于確?？蛻舻摹伴L期經(jīng)濟(jì)利益”，這也正是BlackRock公司宣傳的那樣。我們來觀察一下前五大共同基金公司采用的治理準(zhǔn)則。Vanguard承諾：“作為我們投資者的代言人，促進(jìn)基金投資公司的長期價(jià)值創(chuàng)造?！盨tate Street宣稱它將“促進(jìn)客戶投資的長期經(jīng)濟(jì)價(jià)值”。JPMorgan宣稱它以“鼓勵(lì)采取提高股東價(jià)值的公司行動(dòng)為目標(biāo)”。只有Fidelity宣稱公司董事會(huì)必須專注于“保護(hù)股東的利益”(沒有任何規(guī)定這種利益必須是經(jīng)濟(jì)利益)。在這些前提下籌集的資金，投資機(jī)構(gòu)很難改變投資方向。

除了法律和商業(yè)合同的規(guī)定以外，商業(yè)規(guī)范在促進(jìn)SVM成為主流范式方面也發(fā)揮著重要作用。經(jīng)理經(jīng)常要面對復(fù)雜的商業(yè)決策，除非他們是純粹的自利者，否則需要一些原則來指導(dǎo)他們做決策。幾十年來，在法律和金融領(lǐng)域中逐漸形成了這樣的原則：對股東的信托責(zé)任意味著追求股東價(jià)值最大化。換句話說，SVM已經(jīng)成為一種商業(yè)規(guī)范。以下例子可以體現(xiàn)出除了在嚴(yán)格適用的領(lǐng)域之外，SVM已經(jīng)深刻影響了商業(yè)實(shí)踐。BlackRock的首席執(zhí)行官Larry Fink于2016年作出這樣的聲明：在我們生活的世界里，勞工部已經(jīng)指導(dǎo)我們什么是投資者的信托責(zé)任。我們作為投資者只有一個(gè)責(zé)任：使收益最大化。因此，如果我們讓一個(gè)公司明天解雇五千名員工能為公司帶來最大的收益，那么我們就做了一件正確的事情。我們同樣可以讓那家公司作出一些可能對環(huán)境不友好的決定。除了讓收益最大化的行為之外，沒有任何準(zhǔn)則可以指導(dǎo)我們的工作。

五、股東福利最大化

在本節(jié)中我們轉(zhuǎn)向討論股東福利最大化(SWM)的目標(biāo)，并分析如何實(shí)現(xiàn)股東福利最大化。

(一)何謂SWM

為了解釋何謂SWM，遵循Hart和 Zingales(2017)、Broccardo等(2022)構(gòu)造包含具有社會(huì)責(zé)任股東的數(shù)學(xué)模型。

我們以第三節(jié)開市客公司為例，爭論的主要問題是在養(yǎng)雞過程中是否停止使用抗生素，以降低抗生素耐藥性對人類帶來的風(fēng)險(xiǎn)。為了簡化分析，我們首先假設(shè)開市客公司只有三個(gè)股東，每個(gè)股東均擁有公司1/3的股份以及相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，參數(shù)分別設(shè)置為λ1、λ2、λ3。假設(shè)停用抗生素對公司帶來的額外成本為120，而停用抗生素降低人類風(fēng)險(xiǎn)帶來的貨幣收益是180。這些股東可以對開市客是否應(yīng)該停用抗生素進(jìn)行投票。每個(gè)股東根據(jù)自己的偏好作出自己的決定，并且根據(jù)多數(shù)投票原則決定最終結(jié)果。那么當(dāng)以下條件成立時(shí)，股東作出停用抗生素的決定。

-40+λi(180-80)>0

(1)

其中，第一項(xiàng)代表若停用抗生素帶來120的成本時(shí)對每個(gè)股東帶來的資本損失，第二項(xiàng)代表停用抗生素對其他人的影響：停用抗生素帶來的貨幣收益減去其他股東的資本損失后再乘以股東的社會(huì)責(zé)任參數(shù)λi。我們可以將(1)式改寫為：

λi>2/5

(2)

因此，如果至少有兩個(gè)股東的λi超過2/5，投票的最終結(jié)果將是停用抗生素。而如果至少有兩個(gè)股東的λi值低于2/5，投票的最終結(jié)果將是繼續(xù)使用抗生素。

原則上，股東福利最大化并不意味著需要采用多數(shù)投票的原則。根據(jù)Kaldor(1939)和Hicks(1939)，贏家可以通過收買輸家來支持停用抗生素的決議通過。假設(shè)股東收到了單位的貨幣轉(zhuǎn)讓。那么(1)式可以改寫為：

-40+ti+λi(180-80)>0

(3)

假定所有的加總為零，很容易看出(3)式滿足所有股東的要求，當(dāng)且僅當(dāng)：

λ1+λ2+λ3>6/5

(4)

這也是(2)式的加總。

現(xiàn)在將以上的分析一般化。假設(shè)開市客有n個(gè)股東，其中股東i的持股比例為s。假設(shè)δ為停用抗生素的成本，h為停用抗生素降低人類風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。在沒有貨幣轉(zhuǎn)讓的情況下，股東i會(huì)在滿足以下條件下投票支持停用抗生素：

-siδ+λi(h-(1-si)δ)>0

(5)

其中第一項(xiàng)代表停用抗生素對單個(gè)股東帶來的損失，第二項(xiàng)代表停用抗生素對其他人的影響。 (5)式可以改寫為：

-siδ(1-λi)+λi(h-δ)>0

(6)

由于(6)式中第一項(xiàng)為負(fù)，所以只有當(dāng)(h-δ)>0時(shí)(6)式才能得到滿足。也就是說，股東只會(huì)投票給具有社會(huì)有效性的選項(xiàng)。

在一般性的模型中，卡爾多-?？怂箻?biāo)準(zhǔn)(Kaldor-Hicks criterion)變成了：

(7)

同樣的，只有當(dāng)h>δ時(shí)(7)式才能得到滿足。

回到剛剛簡化的例子中，觀察當(dāng)股東人數(shù)增加時(shí)，投票結(jié)果會(huì)發(fā)生什么變化。假設(shè)現(xiàn)在公司有100個(gè)股東，每個(gè)股東都擁有1%的股份，那么(1)式就變成了：

-1.2+λi(180-118.8)>0

(8)

此時(shí)停用抗生素給每個(gè)股東帶來的個(gè)人損失只有1.2。在當(dāng)今分散投資人越來越多的情況下，隨著公司股東的增多，每個(gè)股東持有的公司股份越來越少。(8)式中第一項(xiàng)便逐漸收斂為零，最終所有大于0的股東都會(huì)投票決定停用抗生素。換句話說，只要大多數(shù)股東具有社會(huì)責(zé)任感并且持有少量股份，那么最終投票結(jié)果就是社會(huì)有效的結(jié)果。

開市客的情況可能比較簡單，在管理層的幫助下股東對成本δ和收益h的估計(jì)可以做到比較準(zhǔn)確。在更多情況下對成本收益的估計(jì)會(huì)存在很多分歧，尤其是涉及政治考慮時(shí)，對什么應(yīng)該計(jì)算入收益h的問題也會(huì)存在分歧。例如，在米非司酮的案例中支持墮胎的股東可能會(huì)對銷售避孕藥這一行為賦予很高的正值h。而反對墮胎的股東則可能賦予h很高的負(fù)值。在這種情況下，投票結(jié)果可能不會(huì)導(dǎo)致卡爾多-希克斯標(biāo)準(zhǔn)意義上的股東福利最大化的結(jié)果。然而，要實(shí)現(xiàn)卡爾多-?？怂箻?biāo)準(zhǔn)的結(jié)果，就必須要求股東如實(shí)報(bào)告他們的社會(huì)責(zé)任參數(shù)以及他們對h的真實(shí)評價(jià)，而這也是股東不愿意做的事情。是否能夠設(shè)計(jì)出一套激勵(lì)相容機(jī)制來獲得股東們的偏好是未來研究的一個(gè)有趣話題。投票表決可能是一種比較合理的次優(yōu)選擇，我們將在下文中重點(diǎn)討論這個(gè)問題。

(二)哪些話題/決議需要考慮到SWM？

對SWM的一個(gè)擔(dān)憂是，企業(yè)可能被動(dòng)涉及一系列有爭論的問題中。例如，企業(yè)是否應(yīng)該支持動(dòng)物權(quán)利、投票權(quán)利、槍支權(quán)利、生物多樣性等問題？

正如在第三節(jié)中的討論和案例所表明的那樣，若公司(相比于股東個(gè)體)在達(dá)成社會(huì)目標(biāo)方面具有比較優(yōu)勢時(shí)，SWM就會(huì)與SVM產(chǎn)生分歧。(1)譯者注：在第三節(jié)中Friedman分離定理認(rèn)為公司應(yīng)該把所有的社會(huì)事務(wù)都交由股東個(gè)人處理，公司的唯一目標(biāo)就是利潤最大化或者股東價(jià)值最大化。Friedman等人更認(rèn)為，偏離公司利潤或偏離價(jià)值最大化的行為相當(dāng)于對(某些)股東征稅。在本節(jié)中，作者想要說明，在哪些情況下公司處理社會(huì)事務(wù)比股東個(gè)人處理更有比較優(yōu)勢，此時(shí)公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)部分社會(huì)責(zé)任，同時(shí)應(yīng)該按照股東福利最大化的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)或經(jīng)營。因此，在某些情況下限制股東對社會(huì)問題的參與似乎是合理的。(2)譯者注：即在某些情況下應(yīng)該由公司而不是公司的股東承擔(dān)部分社會(huì)責(zé)任以及參與解決部分社會(huì)問題。我們提供了關(guān)于何時(shí)公司可能存在比較優(yōu)勢以及何時(shí)不存在比較優(yōu)勢的分類方法的一些初步探索。

當(dāng)一家公司采用了一種獨(dú)特生產(chǎn)技術(shù)并且該技術(shù)造成的后果不能被輕易恢復(fù)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)比較優(yōu)勢的情況。我們已經(jīng)在第三節(jié)中介紹了這方面的例子：一家電子商務(wù)公司產(chǎn)生了塑料垃圾副產(chǎn)品，或者一家使用抗生素養(yǎng)雞的公司。另一個(gè)例子是1984年杜邦公司面臨著一個(gè)決策，是將一種被稱為PFOA的有毒物質(zhì)傾倒入俄亥俄河還是投資焚燒技術(shù)以降低對環(huán)境帶來的危害。杜邦公司最終決定不對焚燒技術(shù)進(jìn)行投資，而股東并不能輕易撤銷這一行為。

比較優(yōu)勢的第二種情況發(fā)生在當(dāng)公司擁有市場勢力時(shí)。參考第三節(jié)丹可公司的案例，除非墮胎藥市場是完全競爭的，否則藥物供應(yīng)的變化會(huì)對藥物的價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響多少人使用該藥物。由于搭便車問題的存在，一個(gè)主張禁止墮胎的社會(huì)團(tuán)體很難通過在市場上大量購買藥物進(jìn)而降低生產(chǎn)墮胎藥帶來的影響，而一個(gè)主張同意墮胎的社會(huì)團(tuán)體也很難通過補(bǔ)貼藥物生產(chǎn)進(jìn)而增加生產(chǎn)墮胎藥帶來的影響。從某種意義上來說，墮胎藥生產(chǎn)商在決定藥物供應(yīng)和影響價(jià)格方面具有比較優(yōu)勢。作為同一類型的另一個(gè)例子，一個(gè)生產(chǎn)稀缺疫苗的制藥公司如果按照利潤最大化原則進(jìn)行生產(chǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致疫苗的價(jià)格高昂，但有社會(huì)責(zé)任感的股東可能更希望公司以較低的價(jià)格廣泛提供這種疫苗。

比較優(yōu)勢的第三種情況與政治壓力有關(guān)。2015年，總部位于印第安納波利斯的Angie’s List公司宣布取消4000萬美元的總部擴(kuò)建計(jì)劃，以抗議《宗教自由恢復(fù)法案》(RFRA)的通過，該法案的反對者聲稱該法案針對同性戀人群。公司的抗議使得RFRA被重新修訂，為屬于同性戀的客戶、雇員和租戶提供了法律保護(hù)。個(gè)人不擁有同樣的權(quán)力，除非人們能夠完美地協(xié)調(diào)他們的集體行動(dòng)。相比于很多小公司的聯(lián)盟，一個(gè)雇傭了許多員工的大公司能夠?qū)φ萎a(chǎn)生更大的話語權(quán)。一個(gè)大企業(yè)往往可以不費(fèi)成本地行使話語權(quán)，得到大公司想要的結(jié)果，并且不用擔(dān)心被迫離開當(dāng)?shù)厥袌觥６姸嘈」镜穆?lián)盟很難實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。

作為最后一個(gè)例子，讓我們再來看看企業(yè)的慈善捐贈(zèng)。如第三節(jié)所述，這通常被認(rèn)為是弗里德曼宣稱的公司應(yīng)將社會(huì)事務(wù)交給股東個(gè)人負(fù)責(zé)的一個(gè)完美案例。事實(shí)上，該結(jié)論并不完全成立。在經(jīng)典的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，當(dāng)一個(gè)人向慈善機(jī)構(gòu)捐款時(shí)——比如說捐資將可以用來拯救一個(gè)饑餓的孩子的生命——個(gè)人會(huì)權(quán)衡捐款的邊際成本與拯救孩子生命帶來的邊際收益，而忽略了減少一個(gè)饑餓兒童對其他人帶來的邊際利益。從社會(huì)角度看，這導(dǎo)致了慈善的供給不足。與此相反，如果大多數(shù)的股東投票支持公司向慈善機(jī)構(gòu)捐款，所有的股東都會(huì)被迫捐款，這種放大效應(yīng)可以推動(dòng)慈善捐款達(dá)到社會(huì)需要的最優(yōu)規(guī)模。

然而，有時(shí)也會(huì)存在相反的情況?？紤]一家公司的創(chuàng)始人正忙于首次公開募股(IPO)。相比于公司在將來進(jìn)行慈善捐款，公司創(chuàng)辦人現(xiàn)在就可以創(chuàng)建兩家公司：第一家從事業(yè)務(wù)經(jīng)營，但禁止向慈善機(jī)構(gòu)捐款。第二家是慈善基金會(huì)。慈善基金會(huì)的資金來自于投資者購買第一家公司股票支付的部分資金(資金多少取決于公司創(chuàng)始人本人的親社會(huì)程度；如果他是自私自利的人，完全可以把所有的資金收入放進(jìn)自己的私囊)。基于合理假設(shè)的情況下我們可以證明創(chuàng)建兩個(gè)公司的選擇至少和只開辦一個(gè)公司的選擇一樣好，甚至在部分情況下前者可能更好。此時(shí)，阻止公司股東對純粹慈善活動(dòng)進(jìn)行投票表決是合理的。

雖然我們已經(jīng)提供了一些例子來說明股東參與社會(huì)問題投票表決似乎是合理的，但是我們并不希望暗示我們的觀點(diǎn)不容反駁。公司應(yīng)該有按照公司章程的規(guī)定決定哪些社會(huì)問題被允許列入(或被排除在)投票表決清單之內(nèi)的自由。此外，擁有巨大政治權(quán)力或巨大市場勢力的公司畢竟是相對較少的。因此絕大多數(shù)需要投票的問題都與以下情況有關(guān)：公司的親社會(huì)活動(dòng)與商業(yè)活動(dòng)之間存在一定的關(guān)聯(lián)度。我們將會(huì)在第四小節(jié)繼續(xù)討論限制范圍問題。

(三)現(xiàn)實(shí)中的投票表決

大多數(shù)投資者通過金融中介機(jī)構(gòu)(一般是共同基金)持有上市公司股票。目前這些機(jī)構(gòu)代表他們的投資者進(jìn)行投票，并且普遍認(rèn)為他們的受托責(zé)任是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的結(jié)果。但是股東可以更多地參與到投票過程中，而且這似乎也是正在發(fā)生的事實(shí)。

股東參與投票過程至少有以下三種途徑。第一種是將投票決定權(quán)下放到個(gè)人投資者層面。這正是BlackRock試圖對其主要投資者實(shí)施的策略。因此，如果作為投資人的紐約公共退休基金(New York State Common Retirement Fund)對BlackRock公司的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)交易所買賣基金(S&P500 ETF)進(jìn)行投資，它將有權(quán)利對其間接擁有的所有標(biāo)普500指數(shù)公司的股票按比例進(jìn)行投票。

對于規(guī)模較大的養(yǎng)老基金和慈善捐贈(zèng)基金，這種方式可以發(fā)揮效果。但對個(gè)人股東來說這種方式并不合理。我們不能指望股東對他們所持股的所有公司的所有投票都發(fā)表意見。在當(dāng)今世界，一個(gè)投資者只擁有幾只股票是不現(xiàn)實(shí)的。今天，當(dāng)大多數(shù)投資者購買指數(shù)化的共同基金時(shí)，投資者就擁有了成百上千支股票。代理投票的機(jī)構(gòu)顧問們可以雇傭一支分析師團(tuán)隊(duì)，為共同基金如何在公司中投票表決提供針對性建議。如果期望每個(gè)投資者個(gè)人付出這種努力，那將是非常低效率的。

幸運(yùn)的是，以上問題可以嘗試這樣解決。今天，許多機(jī)構(gòu)投資者購買了根據(jù)具體需求定制的代理咨詢服務(wù)。例如，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(ISS)有六套“專業(yè)”代理投票指南——每一套都是針對特定利益群體制定：Taft-Hartley咨詢服務(wù)、公共基金、社會(huì)責(zé)任投資(SRI)、宗教信仰、可持續(xù)性、氣候變化。每一套準(zhǔn)則都長達(dá)七八十頁，詳細(xì)描述了在不同情況下如何投票表決。從某種意義上來說，這就類似一個(gè)詳細(xì)的政黨選舉綱領(lǐng)。因此，對每個(gè)投資者來說選擇一種準(zhǔn)則并依據(jù)投資者的股份進(jìn)行相應(yīng)的投票是相對簡單的。對這種方法的主要反對意見是，它將投資者的選擇限制在市場上現(xiàn)有預(yù)先確定的特定政策。從長遠(yuǎn)來看，如果代理咨詢顧問的工資取決于聽從顧問建議的客戶數(shù)量，那么市場競爭的結(jié)果就有可能導(dǎo)致代理咨詢服務(wù)成為一種廣義上的“政治平臺(tái)”。

第二種途徑是由共同基金征求投資者的偏好，然后根據(jù)這些偏好的綜合情況進(jìn)行投票表決。正如我們之前所指出的，這可能具有較大難度，因?yàn)楣蓶|可能不會(huì)如實(shí)報(bào)告他們的偏好。雖然有可能設(shè)計(jì)出激勵(lì)相容的機(jī)制來處理這個(gè)問題，但一個(gè)捷徑是由共同基金詢問其投資者會(huì)如何投票，然后將這些投票結(jié)果進(jìn)行匯總。

第三種途徑是共同基金公司向投資者提供具有非常明確和預(yù)定投票策略的基金，并讓投資者進(jìn)行選擇。例如，Vanguard可以提供一個(gè)標(biāo)普500指數(shù)的綠色基金，準(zhǔn)備投票支持所有促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決議， 只要其降低二氧化碳排放的成本不超過每噸100美元。Vanguard也可以提供一個(gè)標(biāo)普500指數(shù)深綠色基金 ，準(zhǔn)備投票支持所有促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決議，其降低二氧化碳排放的成本不超過每噸200美元。

當(dāng)投票選項(xiàng)比簡單的“是/否”決定更復(fù)雜時(shí)，相應(yīng)的投票策略也會(huì)變得更加復(fù)雜。在開市客使用抗生素的案例中，也許會(huì)面臨這樣的選擇：是完全禁止使用、適度使用還是不改變現(xiàn)狀。根據(jù)Arrow(2012)，當(dāng)面臨兩個(gè)以上的選擇時(shí)，偏好一致的結(jié)果往往很難實(shí)現(xiàn)，但是在政治選舉中卻出現(xiàn)了反例。當(dāng)然，目前的選舉制度是可以繼續(xù)改進(jìn)的。許多學(xué)者已經(jīng)提出了有效的改進(jìn)方案，如排序復(fù)選制(ranked-choice voting)或孔多塞贏家(Condorcet winner)，這些方法也可以在公司范圍內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用。

(四)提案泛濫

對SWM的一個(gè)可能的反對意見是，它將帶來數(shù)以千計(jì)的股東表決提案。這些表決提案將主導(dǎo)股東大會(huì)，并分散管理層創(chuàng)造價(jià)值的精力。在反駁這個(gè)觀點(diǎn)之前，我們有必要回顧一下問題的出發(fā)點(diǎn)。Tallarita(2022)統(tǒng)計(jì)了從2010年到2019年期間標(biāo)普500公司所有被列入社會(huì)和環(huán)境問題的股東提案。他發(fā)現(xiàn)一共只有2410份提案，因此平均來看標(biāo)普500公司每年收到不到0.5份提案。19%的提案被公司成功否決。因此標(biāo)普500公司平均每三年才對一份股東表決提案進(jìn)行表決。

提案數(shù)量分布情況在所有公司之間也并不均勻。在樣本期間內(nèi)，?？松酒骄磕晔盏?.5份提案，提案數(shù)量最少的25%標(biāo)普照500公司？公司每10年才收到不到一份提案。標(biāo)普500指數(shù)以外的公司收到的提案可能比那25%標(biāo)普500公司收到的提案數(shù)量還要少。因此，對絕大多數(shù)公司來說，股東提案多少并不是一個(gè)問題。與5.1節(jié)相同的是，這個(gè)問題只存在于少數(shù)擁有不成比例的政治或市場力量的公司中。

同時(shí)，對股東提議也可以進(jìn)行篩選過濾。目前主要有三種方法。第一種是提交提案所需的股票數(shù)量。根據(jù)第14a-8條規(guī)則，股東在提交提案前，至少一年內(nèi)需要連續(xù)持有價(jià)值25000美元的公司股票或三年內(nèi)持有2000美元公司股票才可以提交提案。如果股東提案的積極性過強(qiáng)，這一規(guī)定還可以進(jìn)一步提高。

第二種辦法是，如果公司管理層決定將某項(xiàng)提案從表決事項(xiàng)中排除，則可以向SEC申請無異議函。在Tallarita的樣本中，39%的公司管理層試圖將部分提案從委托投票說明書中排除，并且其中49.6%的情況獲得成功。因此，SEC確實(shí)起到了重要的篩選作用。問題是SEC會(huì)決定哪些提案被排除。之前的原則是涉及公司“日常業(yè)務(wù)”的表決提案是不適宜的。因此，當(dāng)Walmart公司股東申請將謹(jǐn)慎考慮自動(dòng)武器銷售的提案進(jìn)行表決時(shí)，該申請被公司拒絕投票表決，因?yàn)樗婕肮救粘５纳虡I(yè)決策。在現(xiàn)實(shí)中，股東提出的最多的提案往往正是那些與公司業(yè)務(wù)有關(guān)的提案，因此它們有可能被公司直接排除掉。但是，SEC可以采取不同的規(guī)則：只允許與公司比較優(yōu)勢有關(guān)的提案被直接排除。

第三種辦法是對所有提案都設(shè)置先決條件。因此，公司沒有法律上的義務(wù)來遵循提案行事。我們可以把這些投票看成是征求股東偏好的一種方式，但是把根據(jù)這些偏好最終決定的權(quán)力留給管理層。我們的觀點(diǎn)是，最好讓股東決議具有約束力，因?yàn)檫@將使股東更容易讓管理者做他們想做的事。然而，如果反對SWM的主要原因是擔(dān)心這樣會(huì)使得公司治理出現(xiàn)問題，那么設(shè)置一個(gè)過渡期，在過渡期內(nèi)讓提案具有先決條件也是有意義的。

總而言之，我們認(rèn)為有足夠的機(jī)制來防止將來可能出現(xiàn)的股東表決提案泛濫問題。

六、總結(jié)

現(xiàn)代公司比1970年代的公司規(guī)模更大、組織結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、權(quán)力也更大。在一個(gè)人口增多的世界里，外部性的重要性也大大增加。與此同時(shí)，投資者的偏好也已發(fā)生改變，投資者尤其是年輕投資者對社會(huì)問題更加敏感。盡管已經(jīng)發(fā)生了這么多變化，對商業(yè)企業(yè)的正確目標(biāo)的認(rèn)識(shí)似乎并沒有與時(shí)俱進(jìn)。

在本文中，我們提出如下建議，我們認(rèn)為當(dāng)外部性變得重要，同時(shí)，投資者具有某種程度的親社會(huì)偏好時(shí)，股東福利最大化而不是價(jià)值最大化是公司經(jīng)營的合理目標(biāo)。那些對SVM的辯護(hù)是站不住腳的。SWM是股東希望實(shí)現(xiàn)并且可以實(shí)現(xiàn)的，我們總結(jié)了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的幾種方法。有趣的是，在寫作此文的同時(shí)，其中一些方法正在被采用。這是一個(gè)實(shí)踐領(lǐng)先于理論的領(lǐng)域，而本文則試圖填補(bǔ)這一空缺。

原文出處：

Hart,Oliver,Luigi Zingales,“The New Corporate Governance”,UniversityofChicagoBusinessLawReview,Vol.1,No.1,2022,pp.195-216.