李鳳羽 秦利賓 楊墨竹

摘 要：本文以2007—2017年滬深兩市上市公司為研究對象，采用普通最小二乘法，創(chuàng)新性地從股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)視角分析上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款對公司價(jià)值和股東權(quán)益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司章程中增設(shè)反收購條款能夠發(fā)揮股價(jià)“安全閥”的功能，有效抑制了上市公司的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析顯示，公司章程中增設(shè)反收購條款通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解了上市公司負(fù)面信息的不斷累積，進(jìn)而降低了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn);異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮的“安全閥”功能在非國有上市公司、行業(yè)競爭度較高上市公司和未納入融券標(biāo)的上市公司中表現(xiàn)更加明顯。

關(guān)鍵詞：反收購條款;股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn);公司章程;企業(yè)信息披露質(zhì)量

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）03-0053-10

一、問題的提出

當(dāng)前，A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從過去的“一股獨(dú)大”向“股權(quán)分散”轉(zhuǎn)變，與此同時(shí)，保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者可持股比例上限不斷提高，未來上市公司控制權(quán)爭奪將成為中國資本市場常態(tài)[1]。2015年備受社會各界關(guān)注的“寶萬之爭”正是這一現(xiàn)實(shí)趨勢的集中體現(xiàn)?！皩毴f之爭”使得A股上市公司管理層真正意識到“門口的野蠻人”對公司控制權(quán)構(gòu)成的巨大威脅。為防范“門口的野蠻人”入侵，許多A股上市公司紛紛修改公司章程，在其中加入各類反收購條款。

據(jù)中證中小投資者服務(wù)中心統(tǒng)計(jì)，截至2017年5月，已有六百多家A股上市公司修訂了公司章程，在其中增設(shè)了各類反收購條款。

與資本市場的實(shí)踐進(jìn)展相比，中國上市公司反收購立法相對滯后，法律界和實(shí)務(wù)界對如何界定上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款的合法性還存在較大爭議：一派觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)行《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》也并未明確禁止上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款[2]，該行為體現(xiàn)了上市公司公司章程的自治權(quán)，因而具有合法性;另一派觀點(diǎn)認(rèn)為，公司章程的自由空間不能超越公司法律的強(qiáng)制性規(guī)范，在控股股東誠信缺失的現(xiàn)實(shí)約束下，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款賦予控股股東特別權(quán)力，違背了“同股同權(quán)”的強(qiáng)制性法律規(guī)范，因而不具有合法性。

根據(jù)這一觀點(diǎn)，中證中小投資者服務(wù)中心對截至2017年5月29家上市公司增設(shè)的反收購條款進(jìn)行梳理，總結(jié)出六類不正當(dāng)反收購條款。合法性的爭議導(dǎo)致上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款行為亂象時(shí)有發(fā)生，受到社會輿論的高度關(guān)注。在這一背景下，如何從立法層面明確界定和規(guī)范A股上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款的合法性，已成為當(dāng)前監(jiān)管部門迫切需要解決的重要問題。從現(xiàn)行《上市公司收購管理辦法》的立法原則來看，“最大限度保護(hù)被收購公司及股東的合法權(quán)益”是監(jiān)管部門在制定資本市場收購和進(jìn)行收購立法時(shí)最為重要的法理依據(jù)和現(xiàn)實(shí)考量。實(shí)踐中，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款究竟如何影響公司價(jià)值和股東權(quán)益是監(jiān)管部門報(bào)送立法之前需要首先厘清的關(guān)鍵問題。遺憾的是，截至目前，監(jiān)管部門尚未就此問題形成清晰、明確的認(rèn)識，這也是導(dǎo)致A股市場反收購立法滯后的一個(gè)重要原因。學(xué)術(shù)界有關(guān)反收購保護(hù)如何影響公司價(jià)值和股東權(quán)益也同樣存在爭議：一部分文獻(xiàn)基于管理者塹壕假說認(rèn)為，反收購保護(hù)削弱了控制權(quán)威脅在緩解上市公司委托代理問題上發(fā)揮的外部治理功能，使得受到反收購保護(hù)的管理者更可能懶惰或采取建立商業(yè)帝國、攫取私人利益的自利行為，進(jìn)而對公司價(jià)值和股東權(quán)益造成損害[3-4-5];而另一部分文獻(xiàn)則基于市場壓力假說認(rèn)為，反收購保護(hù)降低了來自控制權(quán)市場的收購?fù){，緩解了管理者因市場壓力而產(chǎn)生的短視行為，進(jìn)而能夠在更長期限內(nèi)制定企業(yè)經(jīng)營決策和發(fā)展戰(zhàn)略，有利于提升長期公司價(jià)值和股東權(quán)益[2-6-7]。

近年來，A股市場受到國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)等諸多不確定因素的影響，持續(xù)處于下行通道，引起國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[8-9]。所謂“股價(jià)下行”指的是上市公司掩蓋的負(fù)面消息在某一時(shí)點(diǎn)集中釋放，導(dǎo)致股價(jià)短時(shí)期內(nèi)大幅下跌的現(xiàn)象[10-11]。股價(jià)是上市公司價(jià)值和股東權(quán)益的集中體現(xiàn)，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)也因此有理由成為公司價(jià)值和股東權(quán)益的一個(gè)重要評判標(biāo)準(zhǔn)。然而，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)主要從公司價(jià)值與代理成本[12]、投資效率[7]、股價(jià)信息含量[13]、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[14]、股價(jià)反應(yīng)[15]、大股東掏空[2]以及反收購保護(hù)效率[5]等角度評判反收購條款對公司價(jià)值和股東權(quán)益的影響，尚未有學(xué)者從股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)視角評估反收購條款對公司價(jià)值和股東權(quán)益的影響。在當(dāng)前A股市場股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)攀升的現(xiàn)實(shí)背景下，對上述問題的忽視限制了學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門對上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款這一實(shí)踐趨勢的全面評估。理論上，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)源自企業(yè)管理者出于機(jī)會主義動機(jī)對負(fù)面信息的人為掩蓋[10]，而反收購條款則通過管理者塹壕和緩解市場壓力作用于管理者行為動機(jī)，這種邏輯上的連續(xù)性構(gòu)成了反收購條款影響股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)，對二者理論基礎(chǔ)的深入挖掘不僅為學(xué)術(shù)界全面評估反收購條款如何影響公司價(jià)值和股東權(quán)益提供一個(gè)新穎分析視角，而且為上市公司和監(jiān)管部門采取措施降低股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)施路徑。Bhargava等[16]是與本文最為相近的國外文獻(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)，美國各州政府制定反收購立法有助于降低本州上市公司的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。與美國市場不同，中國尚未出臺針對公司反收購行為的專門立法，上市公司更多的是通過在公司章程中增設(shè)反收購條款實(shí)現(xiàn)反收購保護(hù)，實(shí)施手段的不同使A股市場在反收購效率和作用途徑方面可能有別于美國市場，加之A股市場特殊的交易制度、投資者機(jī)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境使得上市公司股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)成因和表現(xiàn)方式方面也與美國市場存在較大差異，需要學(xué)術(shù)界進(jìn)行深入研究。

二、理論推演與假設(shè)提出

委托代理理論認(rèn)為，控制權(quán)市場的并購?fù){在緩解上市公司委托代理問題方面能夠發(fā)揮積極的外部治理功能[17]。當(dāng)管理者行為決策偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)時(shí)，上市公司股價(jià)會出現(xiàn)下跌，資本市場上的潛在收購方會通過并購交易取得公司控制權(quán)，并替換現(xiàn)有管理層。為避免因成為被收購對象而失去工作職位，管理者會努力工作并時(shí)刻以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營目標(biāo)。上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款，通過提高并購難度限制了控制權(quán)市場外部治理功能的充分發(fā)揮，弱化了管理者采取偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)的行為決策時(shí)所面臨的外部威脅和懲罰力度，這有可能會助長管理者懶惰或采取損害股東利益的自利行為傾向[4]。

信息披露是投資者監(jiān)督上市公司管理者行為的重要渠道，當(dāng)管理者懶惰或從事?lián)p害股東利益的自利行為時(shí)，他們往往會通過隱藏負(fù)面信息或延遲負(fù)面信息披露的方式掩蓋其行為動機(jī)[18]。因此，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款在助長管理者懶惰或采取損害股東利益自利行為的同時(shí)，也強(qiáng)化了管理者掩蓋或延遲披露負(fù)面信息的行為動機(jī)。當(dāng)不斷累積的負(fù)面信息超過管理者信息掩蓋能力時(shí)，之前累積的大量負(fù)面信息就會集中釋放，引發(fā)股價(jià)下行[11]?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

H1a：上市公司在公司章程中增設(shè)反收購保護(hù)條款增加了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

然而，與控制權(quán)市場作為外部治理機(jī)制緩解管理者與股東之間代理沖突不同，市場壓力假說認(rèn)為，信息不對稱使得投資者無法準(zhǔn)確評估管理者所做的長期決策，往往導(dǎo)致股價(jià)被低估，使得上市公司成為潛在的被收購對象。管理者迫于潛在收購引發(fā)的市場壓力，不得不更多地采取有助于提振短期股價(jià)的短視行為[18]。市場壓力增加了管理者及時(shí)披露上市公司負(fù)面信息的成本，使得管理者可能出于避免短期股價(jià)下跌的短視行為動機(jī)，選擇掩蓋或者延遲披露負(fù)面信息。除了上述原因之外，低質(zhì)量的信息披露還會增加潛在收購者對目標(biāo)公司的評估難度，能在一定程度上緩解管理者面臨的并購壓力[19]，這會進(jìn)一步強(qiáng)化管理者選擇掩蓋或延遲披露負(fù)面信息的行為動機(jī)。當(dāng)不斷累積的負(fù)面信息超出管理者掩蓋能力時(shí)，此前被掩蓋的負(fù)面信息就會被集中釋放，引發(fā)股價(jià)下行。上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款通過增加并購難度緩解了管理者面臨的市場壓力，降低了管理者及時(shí)披露負(fù)面信息時(shí)所需承擔(dān)的成本，使得其可以在更長期限上對信息披露進(jìn)行成本—收益權(quán)衡，有助于改善上市公司信息披露質(zhì)量，降低股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款降低了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

H2：企業(yè)信息披露質(zhì)量在公司章程中增設(shè)反收購條款與股份下行風(fēng)險(xiǎn)之間起中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

2006年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司章程指引》，使得A股上市公司在公司章程制定方面擁有一定程度的自主權(quán)。此外，2006年《上市公司收購管理辦法》的正式實(shí)施以及2007年股權(quán)分置改革的基本完成，在一定程度上激活了外部控制權(quán)市場?？紤]上述制度因素的影響，本文選擇2007—2017年滬深兩市上市公司為初始研究樣本，在其中剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司、公共事業(yè)類上市公司以及ST和PT類上市公司，最終得到18 855個(gè)公司—年度觀測值。本文所使用的反收購條款數(shù)據(jù)全部來自巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司章程，通過Stata軟件進(jìn)行文本收集整理而成。上市公司股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則全部來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義和度量

1.被解釋變量：股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）

借鑒褚劍和方軍雄[9]的研究，本文分別使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）衡量股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算過程如下：

Rit=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rmt+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εit（1）

其中，Rit為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率，Rmt為第t周流通市值加權(quán)考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場收益率。模型（1）引入領(lǐng)先、滯后項(xiàng)的目的在于控制非同步交易的影響。定義Wit=ln （1+εit）為股票i在第t周的特有收益率。在此基礎(chǔ)上，剔除交易周數(shù)小于30的年份，分別計(jì)算兩個(gè)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：

NCSKEWit=-n（n-1）3/2∑W3it/（n-1）（n-2）（∑W2it）3/2（2）

DUVOLit=lnnu-1∑downW2it/nd-1∑upW2it（3）

其中，n為個(gè)股年內(nèi)交易周數(shù)，nu（nd）為一年中特有周收益率Wi，t大于（小于）年度平均收益率的周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率都屬于正向指標(biāo)，數(shù)值越大，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量：公司章程中增設(shè)反收購條款（SBD）

目前，國內(nèi)已有文獻(xiàn)主要采用構(gòu)建虛擬變量的方式衡量公司章程中諸如交錯(cuò)董事會條款、董事提名持股時(shí)間條款、董事提名持股比例條款以及絕對多數(shù)條款等反收購條款為上市公司提供了反收購保護(hù)[2-5]。然而，陳玉罡和石芳[5]在研究反收購條款與并購概率二者之間關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，只有交錯(cuò)董事會條款才對并購概率具有顯著影響。在此之后，徐明亮和袁天榮[7]將關(guān)注焦點(diǎn)集中于交錯(cuò)董事會條款為上市公司提供的反收購保護(hù)?，F(xiàn)實(shí)中，目標(biāo)公司董事會席位往往是收購方與反收購方爭奪的焦點(diǎn)。交錯(cuò)董事會條款作為一種硬性條款直接限制了每次可變更的董事會成員人數(shù)比例，是阻礙收購方控制目標(biāo)公司董事會最直接和最有效的防御手段[5-7]。與之相比，董事提名持股時(shí)間、董事提名持股比例以及絕對多數(shù)條款則相對柔性，在限制潛在收購方控制目標(biāo)公司董事會方面的功效明顯遜于交錯(cuò)董事會條款。基于上述原因，本文借鑒陳玉罡和石芳[5]與徐明亮和袁天榮[7]的研究，采用交錯(cuò)董事會條款（SBD）虛擬變量衡量公司章程中增設(shè)反收購條款提供的反收購保護(hù)。

交錯(cuò)董事會條款規(guī)定每年更換董事會的人數(shù)不得超過一定比例，例如，深天地A在2014年6月章程中規(guī)定“董事會每年更換和改選的人數(shù)最多為董事會總?cè)藬?shù)的1/4”，其主要目的在于延緩收購方控制公司董事會進(jìn)程，加大并購難度。若當(dāng)前年度公司章程中含有交錯(cuò)董事會條款，SBD取1，否則取0。

3.中介變量：企業(yè)信息披露質(zhì)量（KV）

本文借鑒Kim和Verrecchia[20]的方法，使用KV指數(shù)作為企業(yè)信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。KV指數(shù)具體計(jì)算方法如下：

ln|ΔPt/Pt-1|=α+β（Volt-Vol0）+εt

KV=β×1 000 000（4）

其中，Pt為個(gè)股在t日的收盤價(jià)，Volt為個(gè)股在t日交易量，Vol0為個(gè)股年度平均交易量。先使用式（4）分別針對個(gè)股按年度進(jìn)行回歸，求得回歸系數(shù)β。然后剔除β值為負(fù)的觀測值，計(jì)算KV指數(shù)。KV指數(shù)是企業(yè)信息披露質(zhì)量的負(fù)向指標(biāo)，KV指數(shù)數(shù)值越小，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量（Conrrols）

本文在回歸模型中控制如下變量：股票特有收益率（RET），為Wit的年度平均值。股票特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA），為Wit的年度標(biāo)準(zhǔn)差。股票異常換手率（DTURN），為本年月度換手率均值減去上一年月度換手率均值。財(cái)務(wù)杠桿（LEV），為企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比值。資產(chǎn)收益率（ROA），為凈利潤與總資產(chǎn)比值。賬市比（BM），為賬面價(jià)值與市場價(jià)值之比。公司規(guī)模（SIZE），為公司總資產(chǎn)自然對數(shù)。大股東持股比例（Top1），為第一大股東持股比例。盈余管理程度（ABACC），為修正后Jones模型估計(jì)的可操縱應(yīng)計(jì)利潤絕對值。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒許年行等[8]與褚劍和方軍雄[9]的研究方法，通過構(gòu)建如下回歸模型識別上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的影響：

CrashRiski，t+1=β0+β1SBDit+∑10j=2βjControlsit+Industryi+Yeart+εi，t+1（5）

為了避免極端值帶來的不利影響，本文對模型（5）中所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%雙側(cè)縮尾處理?？紤]到樣本觀測值可能具有的集聚性特征，本文對所有回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差在公司層面進(jìn)行了Cluster處理。回歸系數(shù)β1衡量了上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的凈影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表1可知，被解釋變量NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.198和-0.132，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.616和0.475，這與已有文獻(xiàn)給出的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致。解釋變量SBD的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.061和0.239，說明公司章程中包含反收購條款的觀測數(shù)占樣本總觀測數(shù)的比例約為6.1%，這與陳玉罡和石芳[5]與徐明亮和袁天榮[7]描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致，間接證明了本文通過文本收集技術(shù)整理而成的反收購條款數(shù)據(jù)具有較高的準(zhǔn)確性。相關(guān)系數(shù)矩陣說明NCSKEW和DUVOL在衡量股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)方面具有高度的一致性。解釋變量SBD與被解釋變量NCSKEW和DUVOL相關(guān)系數(shù)

由于版面所限，相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果省略，留存?zhèn)渌?。全部為?fù)，這與H1中的待檢驗(yàn)假設(shè)相一致。

（二）基本回歸結(jié)果與分析

表2給出了上市公司章程中增設(shè)反收購條款與股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的基本回歸結(jié)果。

由表2可知，單變量的回歸結(jié)果列（1）和列（3）顯示，無論采用何種指標(biāo)度量股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，SBD回歸系數(shù)都在5%水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)分別為-0.054和-0.044）。在引入控制變量之后（回歸結(jié)果列（2）和列（4）），SBD的回歸系數(shù)仍然在5%水平上顯著為負(fù)（系數(shù)大小和顯著性水平方面與單變量回歸結(jié)果相比未發(fā)生明顯變化）。表2的回歸結(jié)果支持了H1，即H1得到驗(yàn)證。滯后1期NCSKEW和DUVOL指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著為正，說明股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)具有一定持續(xù)性。

控制變量方面，RET和SIGMA顯著為正，說明股票收益率越高或波動率越大，未來股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)也越大，這與Kim和Verrecchia[20]與熊家財(cái)[21]的研究結(jié)論一致; ROA與未來股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，SIZE與未來股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這與許年行等[8]的研究結(jié)論一致。BM與未來股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這與羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[22]與葉康濤等[23]的研究結(jié)論一致。此外，Top1回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明第一大股東持股比例越高，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)越低。其原因可能是，股權(quán)集中能夠緩解管理者監(jiān)督中的搭便車行為，有助于股東對管理者進(jìn)行更為有效的監(jiān)督[13]，這會降低股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮反向因果關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

解釋變量與被解釋變量二者之間如果具有反向因果關(guān)系，那么最小二乘法（OLS）回歸可能存在較高的偽回歸風(fēng)險(xiǎn)。對于本文而言，如果管理層預(yù)期未來（1年后）公司股票存在較高的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，那么他們可能在當(dāng)期對公司章程進(jìn)行修改，在其中增設(shè)反收購條款，以防止公司成為被收購目標(biāo)。為了降低管理者預(yù)期給前文回歸結(jié)果造成，本部分借鑒江軒宇和許年行[24]的做法，采用將回歸模型右側(cè)解釋變量和控制變量滯后兩期的方法對前文結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。該方法的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯在于，直觀上管理者的預(yù)期能力應(yīng)該隨著預(yù)期期限的延長而逐漸降低，管理者很難準(zhǔn)確預(yù)估兩年后上市公司面臨的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)模型右側(cè)變量滯后兩期時(shí)，解釋變量SBD的回歸系數(shù)分別為-0.051和-0.041，且仍在5%的水平上顯著，說明管理者預(yù)期引發(fā)的反向因果關(guān)系并不是導(dǎo)致前文回歸結(jié)果的主要原因。

2. 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

與前文采用交錯(cuò)董事會條款虛擬變量作為解釋變量不同，本部分采用交錯(cuò)董事會限值比例（SBLR）作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，若當(dāng)年公司章程規(guī)定董事更換不得超過一定比例，SBLR取值為該比例，否則取值為0。與交錯(cuò)董事會條款虛擬變量相比，交錯(cuò)董事會限值比例具有更好的連續(xù)性?；貧w結(jié)果顯示，在分別使用NCSKEW和DUVOL指標(biāo)度量股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，SBLR回歸系數(shù)分別為-0.141和-0.111，且都在5%的水平上顯著，這與前文實(shí)證結(jié)果一致，說明前文實(shí)證結(jié)果在使用不同反收購條款衡量指標(biāo)時(shí)具有穩(wěn)健性。

3.考慮遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款與股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)可能由某些因素共同決定，會使回歸結(jié)果面臨內(nèi)生性問題的干擾。本部分通過增加控制變量，對回歸模型遺漏關(guān)鍵控制變量的情形進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒許年行等[8]、葉康濤等[23]與楊棉之和張園園[25]的做法，在回歸模型中引入機(jī)構(gòu)持股比例（Inshold）、董事會人數(shù)（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、管理者是否兩職兼任（Dual）以及會計(jì)穩(wěn)健性（C_score）變量進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，引入上述控制變量后，解釋變量SBD的回歸系數(shù)分別為-0.044和-0.033，且分別在5%和10%的水平上顯著，說明遺漏可觀測變量并不能影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

4.考慮自選擇問題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

自從2006年中國證監(jiān)會修改《上市公司章程指引》之后，A股上市公司在公司章程制定方面擁有一定程度的自主權(quán)。這種自主權(quán)可能使上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款的決策存在自選擇問題。就本文而言，可能存在以下兩種自選擇問題：一是股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司更有可能選擇在公司章程中增設(shè)反收購條款，以防止因股價(jià)下行而成為被收購對象;二是股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司往往擁有更為完善的公司治理機(jī)制和較好的盈利能力，這類公司可能會被潛在收購者所覬覦，為了避免成為收購目標(biāo)，管理層會選擇在公司章程中增設(shè)反收購條款。由于前文發(fā)現(xiàn)上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款與股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，因此，第一類自選擇問題并不是導(dǎo)致前文結(jié)果的主要原因。本部分將著重對第二類自選擇問題進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒已有研究的標(biāo)準(zhǔn)做法，本文將采用處理效應(yīng)模型對第二類自選擇問題進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，遞米爾斯比率（IMR）在1%的水平上顯著為負(fù)，表明前文回歸結(jié)果存在一定程度的自選擇問題。盡管如此，解釋變量SBD的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明在考慮自選擇問題后，前文的實(shí)證結(jié)果依然成立。

5.基于PSM-DID方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

樣本期內(nèi)，在公司章程中增設(shè)反收購條款的樣本公司數(shù)量占樣本公司總數(shù)量的比重約為7%。在數(shù)量眾多的未增設(shè)反收購條款的樣本公司中，可能僅有部分樣本公司可以用來與增設(shè)反收購條款的樣本公司直接比較。而前文的回歸模型并未對未增設(shè)反收購條款的樣本公司進(jìn)行篩選，這可能導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)估計(jì)偏誤。為此，本部分將借鑒Heyman等[26]與劉曄等[27]的做法，采用逐年匹配方法為各年增設(shè)反收購條款的公司（處理組）匹配一定數(shù)量從未設(shè)置反收購條款的公司（對照組），并進(jìn)行多期DID回歸。具體來看，首先，使用模型（6）估計(jì)每年上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款概率，然后從未設(shè)置反收購條款的樣本公司中匹配1—3個(gè)樣本。其次，由于上市公司增設(shè)反收購條款的時(shí)間不統(tǒng)一，本文采取多期DID模型，而多期DID模型中僅剩交互項(xiàng)，即Treat×Time，也就是本文SBD變量。結(jié)果顯示，不論采用何種匹配比例，解釋變量SBD都顯著為負(fù)，說明前文的實(shí)證結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題后依然成立。

SBDit=β0+β1Top1it+β2Boardit+β3Insholdit+β4Sizeit+β5ROAit+Industryi+Yeart+εit（6）

五、進(jìn)一步分析

（一）經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析

前文發(fā)現(xiàn)，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款能夠發(fā)揮股價(jià)“安全閥”功能，有助于降低股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)果支持了市場壓力假說。本部分將進(jìn)一步基于市場壓力假說對前文實(shí)證結(jié)果背后蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)機(jī)制加以識別。Hong和Stein[10]認(rèn)為，股價(jià)下行主要是因?yàn)樨?fù)面信息不斷累積并在某一時(shí)點(diǎn)集中釋放所致。上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款降低了管理者及時(shí)披露負(fù)面信息所面臨的市場壓力，使得他們能在更長期限內(nèi)對企業(yè)信息披露進(jìn)行成本—收益權(quán)衡，有助于改善企業(yè)信息披露質(zhì)量（KV），緩解了上市公司負(fù)面信息的不斷累積，從而降低了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒甄紅線等[28]的做法，本文在基準(zhǔn)模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

KVit=β0+β1SBDit+∑10j=2βjControlsit+Industryi+Yeart+εit（7）

CrashRiski，t+1=γ0+γ1SBDit+γ2KVit+∑11j=3γ3Controlsit+Industryi+Yeart+εit（8）

中介效應(yīng)檢驗(yàn)具體步驟如下：第一步，考察式（5）中SBD系數(shù)是否顯著。若顯著，則說明總效應(yīng)存在，若不顯著，則終止中介效應(yīng)檢驗(yàn);第二步，在總效應(yīng)存在的前提下，考察式（7）中的β1是否顯著。若顯著，則說明可能存在中介效應(yīng)，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn);第三步，在式（7）中β1顯著的前提下，進(jìn)一步考察式（8）中γ1和γ2是否顯著，若二者全部顯著，則說明存在企業(yè)部分中介效應(yīng)，若γ1不顯著但γ2顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)。

表3給出了企業(yè)信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，當(dāng)加入中介變量企業(yè)信息披露質(zhì)量時(shí)，被解釋變量回歸系數(shù)都低于未加入中介變量時(shí)的情形，說明存在企業(yè)信息披露質(zhì)量對公司章程中增設(shè)反收購條款與股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的部分中介效應(yīng)。同時(shí)，未報(bào)告的Sobel檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)量在5%水平下顯著，也證實(shí)了上述論斷。因此，H2得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國有上市公司因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所限，外部控制權(quán)市場發(fā)展不充分：一方面，國有上市公司股權(quán)高度集中在政府部門（各級國資委或政府部門）手中，潛在收購方難以獲得足夠多的控制權(quán)籌碼;另一方面，出于對失業(yè)和喪失剩余索權(quán)的擔(dān)心，各級政府部門往往在國有上市公司并購過程中施加較多的政府干預(yù)[29]，可能會降低潛在收購方的收購意愿。上述原因使外部控制權(quán)市場的收購?fù){無法對國有上市公司管理者形成足夠強(qiáng)大的市場壓力，不能迫使其因?yàn)槭召復(fù){而選擇掩蓋或延遲披露負(fù)面信息，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)下行。綜上，外部控制權(quán)市場發(fā)展不充分會弱化公司章程中增設(shè)反收購條款對國有上市公司股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的降低作用。

本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全部樣本公司劃分為國有上市公司樣本（SOE）、和非國有上市公司樣本（P&FE）。表4的分組回歸結(jié)果表明，公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的降低作用僅存在于非國有上市公司樣本中。

2.基于行業(yè)競爭度的異質(zhì)性分析

行業(yè)競爭度是決定企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要因素：一方面，專有化成本假說認(rèn)為，企業(yè)所在行業(yè)競爭較為激烈會降低信息披露質(zhì)量，防止競爭對手根據(jù)企業(yè)披露信息采取策略性決策獲得競爭優(yōu)勢[30];另一方面，行業(yè)競爭激烈的上市公司管理者更有可能迫于資本市場壓力而掩蓋負(fù)面信息[31]。上述兩方面原因使得身處行業(yè)競爭較為激烈的上市公司更有可能因低質(zhì)量的信息披露而面臨較高的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。與行業(yè)競爭度較低的上市公司相比，行業(yè)競爭較為激烈的上市公司通過在公司章程中增設(shè)反收購條款，不僅能夠防止競爭對手利用競爭優(yōu)勢而對其采取收購策略，也緩解了資本市場其他潛在收購方對企業(yè)控制權(quán)的覬覦，因此，公司章程中增設(shè)反收購條款對這類公司管理層面臨市場壓力的緩解作用應(yīng)該更加明顯，從而能在更大程度上降低其面臨的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

首先，本文計(jì)算樣本公司所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），并用其衡量行業(yè)競爭程度。其次，按照行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)中位數(shù)將樣本公司分為行業(yè)競爭度高（HHI_H）和行業(yè)競爭程度低（HH_L）兩組。最后，比較前文實(shí)證結(jié)果在行業(yè)競爭度高、低兩組中的差別。表5的分組回歸結(jié)果說明，公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的降低作用只存在于行業(yè)競爭度較高的上市公司中。

3.基于融券標(biāo)的的異質(zhì)性分析

資本市場存在的各種賣空限制是決定股價(jià)是否能夠充分反映上市公司負(fù)面信息的重要因素。自2010年起，A股市場開始實(shí)行融資融券試點(diǎn)，允許部分股票可以進(jìn)行賣空交易。融券交易的開通不僅使悲觀投資者能夠通過賣空交易將其擁有的負(fù)面信息更為充分地反映于股價(jià)之中，而且也會對管理者掩蓋負(fù)面信息的行為構(gòu)成監(jiān)督和約束，有助于改善上市公司信息披露質(zhì)量[32]，進(jìn)而降低股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于納入融券標(biāo)的的上市公司而言，公司章程中增設(shè)反收購條款對企業(yè)信息披露質(zhì)量的改善作用會弱于未納入融券標(biāo)的的上市公司，進(jìn)而導(dǎo)致其股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的下降程度也要低于未納入融券標(biāo)的的上市公司。

為此，本文根據(jù)樣本公司是否被納入融券標(biāo)的，將所有樣本公司劃分為融券標(biāo)的（M_S）組和非融券標(biāo)的（NON_M_S）組?？紤]到A股市場融券交易始于2010年，因此，本部分內(nèi)容選擇2010—2017年作為樣本區(qū)間。表6的分組回歸結(jié)果說明，公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的降低作用只存在于非融券標(biāo)的的上市公司中。

六、結(jié) 論

2015年“寶萬之爭”以來，為了防止“野蠻人”入侵，許多A股上市公司紛紛在公司章程中增設(shè)反收購條款。由于中國現(xiàn)有法律中并未對上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款進(jìn)行明確的法律界定，導(dǎo)致其合法性尚存爭議，爭議的焦點(diǎn)主要集中于上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款是否有助于提升公司價(jià)值和股東權(quán)益。這種爭議不僅存在于實(shí)務(wù)界和監(jiān)管部門，學(xué)術(shù)界對此問題同樣存在較大爭議。通過對已有文獻(xiàn)的梳理，筆者發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大都集中于分析反收購保護(hù)如何對長期公司價(jià)值和股東權(quán)益產(chǎn)生影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注反收購保護(hù)如何影響短期公司價(jià)值和股東權(quán)益。有別于已有文獻(xiàn)，本文關(guān)注A股上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款這一現(xiàn)實(shí)趨勢如何影響短期公司價(jià)值。之所以關(guān)注短期公司價(jià)值，主要是因?yàn)锳股市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)以及中、短線投資為主的投資氛圍使得短期公司價(jià)值能夠更好地體現(xiàn)A股市場大多數(shù)投資者的現(xiàn)實(shí)訴求。股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)因其能在短期內(nèi)對股東財(cái)富造成巨大沖擊，因而適合被用來作為短期公司價(jià)值和股東權(quán)益的理想度量。基于此，本文使用股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)衡量短期股東價(jià)值，發(fā)現(xiàn)公司章程中增設(shè)反收購條款能夠發(fā)揮股價(jià)“安全閥”功能，可以有效降低上市公司股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)機(jī)制分析顯示，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，避免負(fù)面信息的不斷累積，從而降低了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，上市公司在公司章程中增設(shè)反收購條款對股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮的“安全閥”功能在非國有企業(yè)、行業(yè)競爭度較高以及未被納入融券標(biāo)的的上市公司中表現(xiàn)得更加明顯。本文不僅為學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局深入理解A股上市公司相繼在公司章程中增設(shè)反收購條款這一實(shí)踐趨勢如何影響股東價(jià)值提供一個(gè)新穎的評判視角，也為上市公司應(yīng)對當(dāng)前A股市場較高的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)提供了一種可供選擇的應(yīng)對手段。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）