戴康

本輪的地產(chǎn)股行情應(yīng)該仍在半程，可繼續(xù)積極布局。

地產(chǎn)作為每一輪穩(wěn)增長周期的關(guān)鍵變量，也是寬信用過程中最重要的抓手。2021年下半年以來，在融資端、需求端的雙重擠壓下，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)加速惡化，下調(diào)的幅度及速度幾乎創(chuàng)歷史最差，數(shù)據(jù)惡化之下，市場對于地產(chǎn)放松的期許度大幅抬升。

地產(chǎn)行情多于穩(wěn)增長政策密集驗證、地方乃至中央地產(chǎn)政策開始放松的T2前后啟動，行情持續(xù)性及彈性由地產(chǎn)政策強度決定。2008年、2014年，中央地產(chǎn)政策大幅放松：地產(chǎn)行情持續(xù)性及彈性俱佳，上漲9-12個月，板塊指數(shù)漲幅超200%。主升浪啟動于T2前后;2011年、2018年，中央政策保持定力，始終未大幅松地產(chǎn)：盡管中央未放松但是寬貨幣，地產(chǎn)仍會于T2附近迎來上漲，不過持續(xù)性及彈性大幅削弱，上漲6個月左右，漲幅在30%-60%。

從歷史上的四輪穩(wěn)增長周期下的地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈表現(xiàn)來看，可以得到如下比較重要的啟示：市場對于一輪穩(wěn)增長周期，地產(chǎn)鏈條的核心邏輯，存在政策觀察、中觀數(shù)據(jù)驗證、行業(yè)財報兌現(xiàn)，三個觀察維度。地產(chǎn)股本身對于政策預(yù)期更敏感。從地產(chǎn)股的啟動時點來看，往往是滯后于數(shù)據(jù)惡化、同步于政策寬松預(yù)期（如地方性的松地產(chǎn)、降準(zhǔn)降息等寬貨幣）;即使是2012年、2018年未有中央層面的大幅寬松，但地方性的政策微調(diào)依然支撐行情。因此本輪地產(chǎn)股仍值得積極布局。首先，本輪地產(chǎn)行情自低點至今，地產(chǎn)指數(shù)上漲15%，地產(chǎn)鏈分化劇烈，但最大漲幅僅17%（裝修建材），與歷史上中央未有大幅寬松、地產(chǎn)行情較弱的周期（例如2012年、2018年）相比亦仍有距離;其次，以前四輪周期行情持續(xù)性起碼可以觀察到數(shù)據(jù)改善，如銷售數(shù)據(jù)改善、籌資數(shù)據(jù)改善（新開工和投資的領(lǐng)先指標(biāo)），而本輪數(shù)據(jù)仍未有顯著改善跡象，截至到2月前17天，47城新房成交面積同比下降36.6%;最后，“因城施政”已于近期明顯發(fā)力，如前不久菏澤放松房貸首付比，歷史上地方政策松動、即使中央強調(diào)“房住不炒”也會帶來需求改善預(yù)期。

地產(chǎn)鏈條其他行業(yè)，如銷售鏈和投資鏈，則與中觀高頻數(shù)據(jù)驗證，和業(yè)績兌現(xiàn)更為相關(guān)，其中投資鏈的景氣預(yù)期，還受到部分重疊下游的基建投資的影響。例如2008年和2018年，基建的修復(fù)預(yù)期支撐投資鏈如水泥、重卡、挖掘機的高頻景氣數(shù)據(jù)和業(yè)績驗證，投資鏈優(yōu)于銷售和地產(chǎn)股;2011年由于高頻數(shù)據(jù)和業(yè)績驗證證偽，地產(chǎn)股本身的持續(xù)性最優(yōu)，和當(dāng)前情形相似。

本輪地產(chǎn)鏈的表現(xiàn)分化劇烈，和歷史上的四輪周期均有所不同，背后的深層次原因在于房企債務(wù)違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻。在2022年房企融資環(huán)境到達(dá)歷史較差水平、房企違約風(fēng)險上升的背景下，寬信用環(huán)境帶來的房企融資改善→拿地意愿上升→開工與投資回暖的傳導(dǎo)邏輯破壞。施工&竣工鏈條的地產(chǎn)鏈行業(yè)面臨著回款壓力。“房住不炒”的定調(diào)影響需求預(yù)期，信用環(huán)境的梗阻影響房企供給預(yù)期，在地產(chǎn)銷售、中觀的銷售鏈條投資鏈條缺乏數(shù)據(jù)驗證，這是本輪地產(chǎn)鏈表現(xiàn)疲弱，與地產(chǎn)股行情出現(xiàn)歷史罕見劈叉的本因。

假設(shè)政策能夠有效疏導(dǎo)供需梗阻，前瞻2022年地產(chǎn)鏈行業(yè)的配置脈絡(luò)。

首先，當(dāng)前地產(chǎn)股仍值得增配。其次，從“因城施政”的地方性政策調(diào)整來看，未來可能率先改善的數(shù)據(jù)是銷售鏈條，需求傳導(dǎo)至To-C端的地產(chǎn)銷售鏈（家電/家具/消費建材）。第三，如果房企融資環(huán)境看到較大改觀，將傳導(dǎo)至To-B端的地產(chǎn)施工/竣工鏈條（消費建材/玻璃/鋁合金等）。第四，2022年的地產(chǎn)投資修復(fù)將最為靠后。因此對于地產(chǎn)投資鏈的品種，本輪地產(chǎn)投資的修復(fù)傳導(dǎo)會較歷史更緩慢，建議未來更加關(guān)注基建審批項目、基建投資帶來的支撐驗證。