鄭小霞?劉超

2005年以來，9段地產(chǎn)股行情可歸結(jié)為三種模式，行業(yè)景氣是地產(chǎn)股行情的最核心的支撐因素。9段行情中5段行情為“景氣顯著改善疊加調(diào)控政策邊際放松”（模式1）;2段行情為“高景氣疊加調(diào)控政策收緊”（模式2）;另外還有2段行情為“政策邊際放松但景氣沒有變化”，但這兩段行情的持續(xù)時間較短（模式3）?？傮w來看，9段行情中有7段行情都由景氣提升驅(qū)動，只有2輪行情是純政策邊際緩和驅(qū)動，而且高景氣或景氣顯著改善行情持續(xù)時間要明顯長于政策邊際緩和帶來的行情?？梢姡袠I(yè)景氣是決定地產(chǎn)股行情最關(guān)鍵的因素。

政策邊際緩和是景氣顯著改善的重要推動因素。

由于房地產(chǎn)調(diào)控政策通常在某一時間段密集出臺，緊縮政策出臺及之后的一段時間（通常為6個月至1年）內(nèi)顯著抑制需求，會引致購房者觀望和需求積壓。當(dāng)緊縮調(diào)控政策“見頂”或階段性緩和后，就容易出現(xiàn)剛需下場帶動前期積壓需求集中釋放，從而推動行業(yè)景氣顯著改善或進(jìn)入高景氣。

70城房價環(huán)比快速上行對地產(chǎn)股行情有較為有效的指示意義。地產(chǎn)股行情通?？梢允褂?0城房價環(huán)比漲跌幅變動進(jìn)行觀測。其中，高景氣、景氣改善疊加政策邊際放松，主要表現(xiàn)為房價環(huán)比漲跌幅迅速上升;而只有政策邊際放松行情，房價環(huán)比漲跌幅則未有持續(xù)性改善。綜合三種模式及行情時間長度來看，房價環(huán)比漲跌幅快速上行，尤其是由負(fù)快速轉(zhuǎn)正或正值區(qū)間快速上行，通常預(yù)示著不錯的行情。

經(jīng)歷了非典疫情影響后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，GDP增速由2004年四季度的8.8%持續(xù)上漲至2007年二季度的15%。股市在2005年6月觸底結(jié)束熊市，開啟新一輪大行情。這輪行情屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的盈利修復(fù)疊加估值修復(fù)雙驅(qū)動行情，各類行業(yè)指數(shù)普漲。

2005年7月25日起，申萬房地產(chǎn)指數(shù)由533.7點漲至階段性高位5709.8點，漲幅高達(dá)872.41%，強(qiáng)于上證漲幅465.74%。這一時期31個申萬一級行業(yè)中居第四位，排行前五的其他行業(yè)是非銀金融、有色金屬、國防軍工、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備?？傮w看，雖然這一時期調(diào)控政策持續(xù)收緊，但房地產(chǎn)市場及地產(chǎn)股走勢表現(xiàn)較強(qiáng)，主要源于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下房地產(chǎn)市場供給與需求端雙雙走強(qiáng)。

調(diào)控政策方面，高通脹推動房地產(chǎn)政策收嚴(yán)，但并未壓制地產(chǎn)股行情。

高通脹下，經(jīng)濟(jì)過“熱”的擔(dān)憂推動決策層收緊房地產(chǎn)政策，但約束效果不理想，這一時期房地產(chǎn)市場及地產(chǎn)股雙雙走強(qiáng)。2005-2007年，非典疫情過后在“外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎驅(qū)動下，經(jīng)濟(jì)高速增長。中國加入WTO的紅利進(jìn)一步顯現(xiàn)，國際收支順差額由2006年二季度的714億美元，快速上升到2007年二季度的1445億美元。在當(dāng)時強(qiáng)制結(jié)匯的背景下，外匯儲備快速增長推動國內(nèi)貨幣被動擴(kuò)張，2007年M2同比增速處于20%高位，推動各類資產(chǎn)價格快速上漲?！皧W運(yùn)經(jīng)濟(jì)”的預(yù)熱也是本段經(jīng)濟(jì)的推動因素之一，政府安排2800億元用于奧運(yùn)場館等相關(guān)設(shè)施建設(shè)，基建也拉動了經(jīng)濟(jì)。

與此同時，高通脹問題逐步顯現(xiàn)，CPI持續(xù)上行，2007年3月突破3%，2008年2月達(dá)到峰值8.7%。經(jīng)濟(jì)高增速、高通脹背景下，經(jīng)濟(jì)過“熱”的擔(dān)憂推動決策層收緊房地產(chǎn)政策。以2005年3月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知》（“老國八條”）為標(biāo)志，政府正式開啟房地產(chǎn)調(diào)控序幕。國務(wù)院在2005年先后發(fā)布“老國八條”、“新國八條”（《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作意見的通知》），并在2006年追加《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》（ “國十五條” ）等政策，從信貸、稅收、土地和住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)等多維度對房地產(chǎn)進(jìn)行宏觀調(diào)控。

調(diào)整房地產(chǎn)統(tǒng)計口徑，更加準(zhǔn)確地反映房地產(chǎn)市場情況。“老國八條”要求“全面監(jiān)測房地產(chǎn)市場運(yùn)行”，明確“盡快對房地產(chǎn)市場特別是住房價格情況進(jìn)行一次全面的分析，繼續(xù)完善調(diào)控住房價格的有關(guān)政策措施”。針對此前“全國商品房平均售價”、“全國商品住宅銷售平均價格”等指標(biāo)無法全面反映房價等情況，從2005年8月起，國家統(tǒng)計局開始采用“全國70個大中城市房屋銷售價格”等統(tǒng)計指標(biāo)，并沿用至今。

首付比例調(diào)高，推出二套房差異化信貸政策。1998年商品房設(shè)立之初，當(dāng)年央行《個人住房貸款管理辦法》明確了30%首付比例。1999年，《關(guān)于開展個人消費(fèi)貸款的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步允許銀行購房貸款上限為80%，即首付比例下調(diào)為20%。2003年為了應(yīng)對“非典”影響，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（121號文）明確第一套自住住房首付比例執(zhí)行20%的優(yōu)惠規(guī)定，第二套及以上適當(dāng)提高比例。

2006年5月，國務(wù)院辦公廳先轉(zhuǎn)發(fā)了建設(shè)部等部門《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格意見的通知》（“國六條”），之后又發(fā)布了“國十五條”，將首套房首付比例調(diào)高到30%，但自住住房且套型建筑面積90平方米以下的仍執(zhí)行首付款比例20%的規(guī)定。2007年9月27日，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，即所謂“二套房貸新政”，首次明確二套及以上住房的首付比例不得低于40%。

交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)提高，開征營業(yè)稅，加強(qiáng)個人所得稅征管。2005年5月9日“新國八條”調(diào)整可住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅政策，住房轉(zhuǎn)讓需持有兩年方可免征營業(yè)稅。2006年5月“國十五條”進(jìn)一步將免征營業(yè)稅的住房持有年限上調(diào)至5年。2006年7月國稅局發(fā)布《關(guān)于個人住房轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》（“108號文件”）進(jìn)一步加強(qiáng)交易環(huán)節(jié)個人所得稅征管，對于不能正確計算房屋原值和應(yīng)納稅額的，按照住房轉(zhuǎn)讓收入的1%-3%實行核定征稅，具體比例由地方在住房轉(zhuǎn)讓收入1%-3%的幅度內(nèi)確定。

單位：點。資料來源：Wind，華安證券研究所。注：以2005年7月25日為標(biāo)準(zhǔn)化1000點

單位：點。資料來源：Wind，華安證券。研究所注：以2008年11月5日為標(biāo)準(zhǔn)化1000點

單位：%，平方米。資料來源：Wind，華安證券研究所

加強(qiáng)供需兩端調(diào)控。在需求端，2005年3月“老國八條”開始加強(qiáng)拆遷規(guī)?？刂?，2006年7月建設(shè)部《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》（“171號文”）規(guī)范外資房地產(chǎn)市場準(zhǔn)入以及外資機(jī)構(gòu)、個人購房。在供給端，2005年5月“新國八條”開始加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)，2006年“國十五條”明確了“90/70”政策，即商品住房建設(shè)套型建筑面積90平方米以下住房（含經(jīng)濟(jì)適用住房）面積所占比重，必須達(dá)到開發(fā)建設(shè)總面積的70%以上，加大普通住宅供應(yīng)。

本段調(diào)控收緊中，房貸利率隨政策利率上行。一是從2006年4月28日到2007年12月21日，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)了8次，從5.85%上調(diào)到7.47%。雖然2006年8月19日，央行《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策和超額準(zhǔn)備金存款利率的通知》（銀發(fā)〔2005〕61號）推進(jìn)房貸利率市場化改革，允許“商業(yè)性個人住房貸款利率的下限由貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍擴(kuò)大為0.85倍”（即房貸利率最低可打85折），但是折扣力度遠(yuǎn)不及利率上行幅度。二是住房公積金貸款利率持續(xù)上升。

行業(yè)景氣方面，供需兩旺下房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展。

全國房價、房屋銷售快速上行成為這一時期地產(chǎn)股行情的最重要支撐。以國家統(tǒng)計局70個大中型城市房價指數(shù)來看，在2005年7月到2007年10月期間，新建住宅價格指數(shù)環(huán)比上升，其中在2006年10月到2007年10月上漲明顯。房地產(chǎn)投資和商品房銷售額月同比保持較高增速（2006年下行是因為2005年調(diào)整了統(tǒng)計口徑導(dǎo)致基數(shù)增加）。

城鎮(zhèn)化加速催生了大量房地產(chǎn)市場需求，疊加貨幣供應(yīng)量高位，調(diào)控效果并不理想。這一時期雖然出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，但只有個別月份房價漲幅有所收窄，房價整體漲幅明顯。一是經(jīng)濟(jì)高速增長，城鎮(zhèn)化率快速提升、人均住宅面積不足30平方米催生了大量房地產(chǎn)需求。因市場需求過熱，房屋供應(yīng)偏緊，房地產(chǎn)銷售面積大于竣工面積，待售面積（絕對庫存）處于相對低位。二是貨幣政策雖然有所收緊，但M2處于高位，增速達(dá)到20%以上，相應(yīng)推高了各類資產(chǎn)的價格，房價也隨之上漲。三是對經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期對房價形成了一定催化。

上市公司業(yè)績方面，房地產(chǎn)行業(yè)利潤連續(xù)高增。

房地產(chǎn)行業(yè)利潤率保持高增長，助推地產(chǎn)股走俏。隨著經(jīng)濟(jì)增長走出底部，市場各個行業(yè)盈利水平也企穩(wěn)上行。上市房地產(chǎn)企業(yè)在2005年四季度的歸母凈利潤為-82.67%后，行業(yè)盈利增速見底，2006年四季度單季度歸母增長達(dá)到了341.27%，2007年該指標(biāo)持續(xù)改善，2007年三季度以及2007年四季度更是連續(xù)兩個季度高達(dá)三位數(shù)。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速也具備相對優(yōu)勢，利潤增速僅落后于輕工制造以及商業(yè)貿(mào)易，盈利能力較強(qiáng)支撐上漲。這一時期申萬31個行業(yè)2007年11月估值普遍較2005年7月估值上漲超過一倍，其中房地產(chǎn)行業(yè)PE（TTM）由2005年7月18.97倍上升至2007年11月的87.79倍，漲幅達(dá)463%，處于所有行業(yè)之首。

2008年，美國次貸危機(jī)逐漸傳導(dǎo)至國內(nèi)，拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。2008年四季度和2009年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較之前大幅下滑至7.1%、6.4%。為了應(yīng)對危機(jī)，2008年7月28日召開的政治局會議將2007年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的“防經(jīng)濟(jì)過熱，防明顯通脹”的政策基調(diào)，調(diào)整為“一保一控”，即“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，控制物價過快上漲”。

2008年11月9日國常會宣布了“四萬億”投資計劃，央行也連續(xù)降準(zhǔn)降息予以配合。與此同時，政策端放松了對房地產(chǎn)的調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策下，A股在2008年11月初到達(dá)底部，開始新一輪行情，這輪行情仍然屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的盈利修復(fù)疊加估值修復(fù)雙驅(qū)動行情，各行業(yè)指數(shù)普漲。申萬房地產(chǎn)指數(shù)由2008年11月4日的1382.41上漲到7月28日的4356.54點，漲幅為179.83%，強(qiáng)于上證89.53%，在31個申萬一級行業(yè)中居第四位，排行前五的行業(yè)分別是有色金屬、煤炭、汽車、房地產(chǎn)、建筑材料。

調(diào)控政策方面，金融危機(jī)后需求端政策全面放松，供給端對融資加大支持力度，支撐本段地產(chǎn)股行情。

為了應(yīng)對危機(jī)，2008年下半年中國宏觀政策基調(diào)隨經(jīng)濟(jì)形勢變化開啟調(diào)整，房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入了短暫的放松階段，成為本段行情的重要支撐。在貨幣與財政政策的雙重刺激下，中國經(jīng)濟(jì)增速探底回升，GDP增速由2009年年一季度的6.4%回升至2009年三季度的10.6%，但決策層并沒有急于退出刺激政策，經(jīng)濟(jì)增速一度在2010年一季度達(dá)到12.2%。

以2008年10月央行《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2008]302號）為標(biāo)志，房地產(chǎn)行業(yè)政策由緊縮轉(zhuǎn)為放松。其中，需求端在首付比例、房貸利率折扣以及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等方面實施了全面的政策放松。供給端注重支持房企合理融資需求減輕房企壓力。

需求端政策全面放松。一是下調(diào)首套房首付款比例，同時大幅放寬二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2008年10月，央行《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[2008]302號）提出首套房最低首付款比例調(diào)整為20%（此前為30%），同時對于居民改善型普通自住房貸款需求，金融機(jī)構(gòu)可在貸款利率和首付款比例上按優(yōu)惠條件給予支持。針對央行通知中未對改善型普通自住房貸款做出清晰的定義，2008年12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中，將改善型需求定義為“對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄骄?，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民”，執(zhí)行“可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”。在實踐操作中，人均住房面積是否低于當(dāng)?shù)仄骄绞且粋€比較模糊的概念，發(fā)放貸款的銀行或公積金管理機(jī)構(gòu)缺乏測算人均住房面積的具體標(biāo)準(zhǔn)和手段，給金融機(jī)構(gòu)留出了操作空間和較大的自主權(quán)，綜合來看該政策事實上全面調(diào)低了購買普通住宅的首付比例。

二是交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)全面下調(diào)。2008年10月，在央行宣布下調(diào)貸款利率下限和首套房首付比率的同一天，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，對個人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%（此前為1.5%-4%），對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。2008年12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》制定了為期1年的稅收優(yōu)惠政策，個人轉(zhuǎn)讓普通住宅免征營業(yè)稅持有年限從2年提高到5年，持有年限在2年以下的由全額征收改為轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價的差額征收。

加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)融資端支持。一是取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制。2008年11月國務(wù)院常務(wù)會議要求“取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)?！?，12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》提出“經(jīng)濟(jì)下行期要避免盲目惜貸”。

二是放松房企融資環(huán)境。2008年12月13日國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》允許“部分住房公積金閑置資金補(bǔ)充用于經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)、支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求等”。

三是鼓勵信托資金支持房地產(chǎn)。2009年3月銀監(jiān)會《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，允許監(jiān)管評級2C級以上的信托公司可向僅取得“三證”的房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款，較此前“四證”要求有所放寬條件。

四是降低資本金比率要求。2009年5月，國務(wù)院《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》，將房地產(chǎn)開發(fā)商在項目開發(fā)中最低資本金比例由之前35%，調(diào)整為保障性住房和普通商品住房項目20%、其他房地產(chǎn)開發(fā)項目30%，以進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)投資。

房貸利率快速下調(diào)。5年期基準(zhǔn)利率從2008年10月的7.47%一路下行至2008年12月的5.94%，下降約1.5個百分點。同時得益于2008年10月調(diào)降首套房利率折扣下限，和允許改善型購房需求參照執(zhí)行首套利率。2008年底央行開始公布個人住房貸款加權(quán)平均利率顯示，2008年四季度房貸利率約4.9%，而2009年房貸利率約為4.4%左右，下行約0.5個百分點。

行業(yè)景氣方面，政策轉(zhuǎn)松，房價、銷售、投資迅速反彈，支撐地產(chǎn)股行情。

全國房價、房屋銷售、地產(chǎn)投資開啟反彈，也對本段行情起到支撐作用。新房價格環(huán)比在12月達(dá)到此輪底點，此后開啟上漲，二手房價格在2009年續(xù)跌2個月后開啟反彈。并且房價環(huán)比在2009年7月地產(chǎn)股行情結(jié)束后依然維持上漲趨勢直到2010年初。這一時期的房價迅速回升一方面來自于天量信貸和相關(guān)政策的支持，另一方面則來自于二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時放松，推動購房成本進(jìn)一步下降，激發(fā)居民購房熱情。商品房銷售額月同比在2008年12月達(dá)到-1.35%較此前大幅收窄，2009年全年維持較高增速。房地產(chǎn)投資也在調(diào)控放松后逐步開啟反彈。

房價和收入增長預(yù)期重回樂觀，支撐地產(chǎn)股行情。在國家出臺一系列刺激政策下，居民可支配收入增速回升。同時，房價上漲也進(jìn)一步強(qiáng)化了居民對于房價未來上漲的預(yù)期。央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示，2008年四季度認(rèn)為房價上漲的儲戶僅15.8%，而到了2009年三季度這一比例大幅上漲至41.5%。

上市公司業(yè)績方面，基數(shù)影響下，房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

房地產(chǎn)行業(yè)利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，對地產(chǎn)股行情貢獻(xiàn)不大。在“四萬億”政策強(qiáng)刺激下，上市企業(yè)盈利水平隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。上市房地產(chǎn)企業(yè)因前期高基數(shù)，在2008年三季度后整體利潤并不理想，2008年三季度-2009年一季度連續(xù)三個季度歸母凈利潤同比為負(fù)。但在強(qiáng)刺激的政策下，行業(yè)盈利增速見底回升，2009年三季度實現(xiàn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。這一時期房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速不具備相對優(yōu)勢，汽車行業(yè)的增速極其亮眼，連續(xù)三個季度保持超190%以上的高增長。這一時期申萬31個行業(yè)估值有所修復(fù)，其中房地產(chǎn)行業(yè)PE（TTM）由2008年11月21.78倍上升至2009年7月的47.67倍，估值漲幅為214%，所有行業(yè)處于中游。

作者工作單位為華安證券