嚴漢民（副教授） 李莎 孫樂冰 （中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北武漢 430070）

一、引言

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，是現(xiàn)代公司走向成熟的標志，隨著分離度不斷提高，股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理矛盾進一步激化，股東無法觀察到高管對公司績效所付出的努力，因此委托人需要制定一個合理的薪酬契約使經(jīng)理人與所有者的目標趨向一致。高管薪酬激勵作為緩解所有者與經(jīng)理人之間利益矛盾的工具，一直是理論界探討的熱點，不同學(xué)者觀點不一。以代理理論和最優(yōu)契約理論為基礎(chǔ)進行研究的學(xué)者認為，高管薪酬激勵能夠讓管理層從公司剩余收益中獲益，提高經(jīng)理人治理公司的積極性。但是也有學(xué)者持不同觀點：高管薪酬激勵不能提升公司績效，吳育輝、吳世農(nóng)（2010）認為高管薪酬契約創(chuàng)造了經(jīng)理人進行盈余管理的有利環(huán)境，造成經(jīng)營者操控公司利潤，產(chǎn)生短視化行為，從而損害公司利益，因此高管薪酬激勵并不能成為管理者提升公司績效的動力，反而淪為其謀取私利的工具。

基于上述背景，制定高管薪酬激勵制度能促使經(jīng)理人盡職盡責(zé)、提升公司績效嗎？在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司影響是一致的嗎？股權(quán)集中度的高低在高管薪酬激勵對公司績效的影響上會產(chǎn)生怎樣的作用呢？委托人是選擇加薪、給予股票期權(quán)等方式以激勵高管提升公司績效，還是選擇減少高管薪酬來降低公司內(nèi)部成本？為解答上述問題，本文以我國中小企業(yè)板上市公司為數(shù)據(jù)樣本，實證檢驗高管薪酬激勵對公司長、短期績效的影響，然后對股權(quán)集中度及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進行分樣本回歸，以期為我國中小企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的薪酬契約完善提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬激勵與公司績效

我國高管薪酬可分為四部分：固定工資、績效獎金、股權(quán)激勵及公司福利。固定工資是高管的基本薪酬；績效獎金是獎勵高管對本年度公司績效做出的貢獻，是公司對高管的短期激勵；股權(quán)激勵包括：股票期權(quán)、限制性股權(quán)、股票增值權(quán)等長期激勵；公司福利是給員工提供的用以改善生活質(zhì)量的各種非貨幣性及其他形式的補充報酬。關(guān)于高管薪酬與公司績效的研究，國外的研究主要有：Baker（1925）最早研究高管薪酬激勵能否促進公司績效的提升，實證得出兩者之間具有較弱相關(guān)性；Jensen，Murphy（1990）以經(jīng)營利潤作為公司績效指標，實證得出的觀點與Baker一致。國外關(guān)于高管薪酬激勵對公司績效實證研究的總體結(jié)論是：由高管薪酬激勵對公司績效的促進作用較小到顯著正相關(guān)的變化，高管薪酬契約隨著公司不斷發(fā)展而逐漸得到完善，高管薪酬由最初的固定工資，到績效獎金、公司福利、股權(quán)激勵等，薪酬方式趨于多元化，公司薪酬契約對經(jīng)理人激勵的效用逐漸變強，促進公司績效不斷提高。

我國學(xué)者早期在高管薪酬激勵與公司績效研究上基本達成一致結(jié)論，魏剛（2000）、李增泉（2000）等認為，高管薪酬激勵能夠提升公司績效，但其促進效果不明顯，隨著我國高管薪酬契約體系的不斷修訂與完善，高管薪酬激勵對公司績效的促進作用逐漸變強；張俊瑞、趙進文等（2003），胡柳艷、邢花（2020）實證得出高管薪酬激勵能顯著促進公司績效提升。大部分研究認為高管薪酬激勵能夠促進公司績效的提升，雖有部分研究持相反觀點，可能是由于建立的模型、控制變量及研究對象等不一致造成的。據(jù)此本文提出假設(shè)1a：

H1a：高管薪酬激勵能顯著促進公司長、短期績效提升。

我國高管薪酬激勵的四個組成部分中，高管薪酬長期激勵制度在我國實施較晚，1993年萬科率先開始使用股權(quán)激勵制度，標志著我國股權(quán)激勵進入了探索階段；2005年證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法 （試行）》，標志著我國股權(quán)激勵進入發(fā)展階段。我國現(xiàn)有上市公司中實施長期激勵的公司數(shù)量較少，高管薪酬短期激勵在公司高管薪酬中所占比重較大，高管為了獲得短期薪酬，有動機通過盈余管理達到短期績效目標，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是短期績效提升速度明顯，但長期績效提升速度明顯放緩?；诖?，本文提出假設(shè)1b。

H1b：相較于短期績效，高管薪酬激勵對公司長期績效的促進作用較弱。

（二）股權(quán)集中度與公司績效

股權(quán)集中度就是公司中大股東所持有的股權(quán)比例，傳統(tǒng)理論認為股權(quán)集中度高會對公司管理者產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，由此減少公司代理成本，而股權(quán)集中度高會導(dǎo)致大股東對中小股東的“隧道挖掘”，侵害中小股東利益，現(xiàn)有學(xué)者在股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究方面存在較大分歧，常見的有三種觀點：一是認為高股權(quán)集中度能監(jiān)督經(jīng)理人盡職工作，降低代理成本，提高公司效益。二是認為股權(quán)集中度高，大股東擁有絕對控制權(quán)，會采用“隧道挖掘”“利益侵占”等方式剝奪中小股東的利益，干預(yù)經(jīng)理人的正常經(jīng)營決策。三是認為隨著股權(quán)集中度的不斷提高，會產(chǎn)生先促進公司績效的提高，然后降低公司績效的作用，即區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)股權(quán)集中度較低時，適當(dāng)提升股權(quán)集中度確實能提升公司績效，但股權(quán)集中度過高會導(dǎo)致大股東憑借絕對的控制權(quán)，以權(quán)謀私，損害公司利益。吳秋生、范帥帥（2021）以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，得出股權(quán)集中度與公司績效之間是倒“U”型關(guān)系。

本文認為，根據(jù)監(jiān)督理論，較高的股權(quán)集中度能加大對經(jīng)營者的監(jiān)督，從而使得經(jīng)理人避免做出有損股東財富的行為，而股權(quán)集中度較低時，控制權(quán)分散，中小股東怠于行使監(jiān)督權(quán)，會出現(xiàn)“搭便車”效應(yīng)，不利于公司業(yè)績的提升。雖然股權(quán)集中度高能監(jiān)督公司管理者的行為，從而提高公司績效，但是也會出現(xiàn)負面效應(yīng)。

綜上，股權(quán)集中度對公司績效的作用原理分為以下兩方面，一方面大股東對經(jīng)理人進行監(jiān)督，使得經(jīng)理人做出有利于提升公司績效的決策方案，減少代理成本，促進公司短期效益的提高；另一方面，由于股東股權(quán)集中度高，會導(dǎo)致股票流通慢，阻礙公司研發(fā)創(chuàng)新，出現(xiàn)高管薪酬激勵促進公司短期績效的提升、卻無法促進公司長期績效增長的后果。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：高管薪酬激勵能顯著促進公司短期績效提升，且在高股權(quán)集中度的公司更顯著。

H2b：高管薪酬激勵能顯著促進公司長期績效提升，且在低股權(quán)集中度的公司更顯著。

（三）股權(quán)性質(zhì)與公司績效

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在高管薪酬激勵對公司績效的研究中會產(chǎn)生怎樣的作用？研究主流傾向于在民營企業(yè)中高管薪酬激勵能帶來更高的公司績效，周仁俊、楊占兵（2010）從上市公司產(chǎn)權(quán)視角進行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵正向促進公司績效提升，且在民營企業(yè)更加顯著。朱錦余（2013）通過實證發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)高管薪酬激勵帶來的是激勵作用而非腐敗。蔣澤芳、陳祖英（2019）以2015—2017年我國A股上市公司為研究對象，實證得出民營企業(yè)高管薪酬激勵能帶來更高的績效?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：非國有企業(yè)的高管薪酬激勵更能促進公司長、短期績效提升。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2020年中小企業(yè)板非金融上市公司為研究對象，所用數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時剔除金融類、*ST和數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到2 113個數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒杜國強（2017）的方法，用TOBINQ值衡量長期績效；采用韓慧林（2017）的研究成果，用總資產(chǎn)收益率衡量短期績效。

2.解釋變量。本文借鑒梁彤纓等（2014）的做法，采用前三名高管薪酬總額衡量公司高管薪酬水平，同時減小數(shù)量級差異對研究的影響，采用常啟軍（2015）的研究，對研究樣本前三名高管薪酬總額取自然對數(shù)。

3.控制變量。參照現(xiàn)有學(xué)者的研究，本文控制公司規(guī)模、償債能力、成長能力、經(jīng)營能力、運營能力股權(quán)比例等指標，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗證H1a及H1b，本文建立模型（1）及模型（2）：

為了驗證H2a及H2b，TOP1大于平均值定義為高股權(quán)集中度組，TOP1小于平均值定義為低股權(quán)集中度組，分組對模型（1）和模型（2）進行回歸。為了驗證假設(shè)H3，將樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，對模型（1）和（2）進行回歸。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計，從表中可知公司TOBINQ在0.8至31.4之間，均值為2.3072，說明公司間長期績效差異較大。ROA在-0.49到0.52之間，平均值0.0557，標準差0.0613，說明公司短期績效數(shù)據(jù)差異不大，COM在12.12至16.92之間，均值為14.447，標準差為0.6516，由于高管薪酬激勵是對數(shù)據(jù)進行標準化處理的，所以實際差距要比表格所列大得多，其余控制變量與已有研究數(shù)據(jù)保持一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，LEV 與SIZE 的Pearson相關(guān)系數(shù)是所有變量中最高的，為0.503，遠低于0.8的標準線，由此說明本文研究的變量之間不存在較高的信息重疊度，可以建立多元線性回歸模型。COM與公司ROA相關(guān)系數(shù)為0.195，COM與公司TOBINQ相關(guān)系數(shù)為-0.057，均通過了1%顯著性水平檢驗，可見高管薪酬激勵對公司短期績效的促進作用要強于公司長期績效，初步驗證了H1b，對于H1a的驗證，還需進一步研究。TOP1與TOBINQ，ROA的相關(guān)系數(shù)分別為0.051和0.129，均大于0，且通過了1%的顯著性水平檢驗，說明股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)，而H2a驗證還需進一步研究。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析

高管薪酬激勵對公司長、短期績效的影響分析，表4為全樣本下模型（1）及模型（2）的多元線性回歸結(jié)果，第2列是公司COM對公司ROA的回歸結(jié)果，COM系數(shù)為0.140，且在1%的水平上顯著，說明公司高管薪酬激勵提升了公司短期績效；第4列是公司高管薪酬激勵對公司長期績效的多元回歸結(jié)果，COM系數(shù)為0.094，且在1%的水平上顯著，說明公司高管薪酬激勵也能顯著促進公司長期績效的提升，公司高管薪酬激勵對公司長期績效、短期績效的增長都具有促進作用，H1a得到驗證。COM對公司ROA的回歸系數(shù)為0.140，大于對公司TOBINQ的回歸系數(shù)0.094，說明公司高管薪酬激勵對公司短期績效的促進效果要強于公司長期績效，H1b得到驗證。

表4 全樣本下模型（1）及模型（2）回歸結(jié)果

下頁表5是不同股權(quán)集中度下，高管薪酬激勵對長、短期績效的影響分析，以研究對象的TOP1中位數(shù)為分組依據(jù)，將樣本分為高股權(quán)集中度組和低股權(quán)集中度組。結(jié)果顯示：在模型（1）ROA的回歸結(jié)果中，高股權(quán)集中度組COM對ROA的回歸系數(shù)為0.180，低股權(quán)集中度組，回歸系數(shù)為0.124，均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明無論在高股權(quán)集中度時，還是低股權(quán)集中度時，高管薪酬激勵均能正向促進企業(yè)績效提升；且在高股權(quán)集中度時表現(xiàn)出顯著的促進作用，說明在高股權(quán)集中度的公司中，大股東的監(jiān)督帶來的代理成本降低要高于“隧道挖掘”謀取的收益。H2a得到驗證。

表5 不同股權(quán)集中度下模型（1）和（2）回歸結(jié)果

在模型（2）TOBINQ的回歸結(jié)果中，高股權(quán)集中組中COM對TOBINQ的回歸系數(shù)為0.07，在5%的水平上顯著，說明高股權(quán)集中度時，公司高管薪酬激勵對長期績效的促進作用較弱；在低股權(quán)集中度組中COM對公司TOBINQ的回歸系數(shù)為0.115，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度低的公司，高管薪酬激勵能帶來較高公司長期績效，高管薪酬激勵對公司長期績效的促進作用中，股權(quán)集中度低的公司COM回歸系數(shù)0.115大于高股權(quán)集中度組的公司COM回歸系數(shù)0.07，說明股權(quán)集中度高削弱了高管薪酬激勵的激勵作用，H2b得到驗證，股權(quán)集中度低更能有利于高管大膽嘗試，勇于創(chuàng)新，所以在股權(quán)集中度低的一組表現(xiàn)出高管薪酬激勵對長期績效的促進作用更明顯。

同理可證，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管薪酬激勵在國有企業(yè)和民營企業(yè)都能帶來較高的短期績效，國有企業(yè)高管薪酬激勵對短期績效的激勵效果更加明顯。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司，高管薪酬激勵均能帶來較高的長期績效，國有企業(yè)高管薪酬激勵對公司長期績效促進效果更加明顯。因此，不支持H3，可能的原因是《關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機制的意見》等文件的出臺，國有企業(yè)高管薪酬制度的改革取得了一定成效。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換主要指標的衡量方式進行穩(wěn)健性檢驗：第一，參考楊德明、趙璨（2012）的做法，前三名董事薪酬取自然對數(shù)衡量高管薪酬進行重新檢驗。第二，用凈資產(chǎn)凈利率衡量公司短期績效進行重新檢驗。第三，用前三名股東持股比例衡量股權(quán)集中度進行重新檢驗。檢驗數(shù)據(jù)均與本文結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論和建議

本文的結(jié)論：第一，高管薪酬激勵均能提高公司長、短期績效，且對公司短期績效的促進作用更加顯著。我國薪酬體系中，短期薪酬還是占大部分比重，因此公司管理者出于利益考慮，會通過部分短期行為來謀取更高的薪酬獎勵，因此對長期績效的促進弱于短期績效。第二，高股權(quán)集中度能提高高管薪酬激勵對公司短期績效的促進作用，對長期績效的促進作用較弱；股權(quán)集中度低的公司，高管薪酬激勵能帶來更高的公司長期績效。說明股東持股比例集中，雖然會監(jiān)督管理層，降低代理成本，進而提升公司短期績效，但同時也會束縛管理者進行創(chuàng)新，導(dǎo)致股票流通緩慢等，從而不利于公司長期績效的提升。第三，高管薪酬激勵在國有企業(yè)能帶來更高的長、短期績效。國有企業(yè)實行薪酬制度改革增強了經(jīng)理人提高公司效益的積極性，本文研究結(jié)果肯定了國有企業(yè)薪酬制度改革取得的顯著成效。

本文的建議：第一，高管薪酬對公司績效的影響整體上是促進的，說明高管薪酬激勵是“促進”工具而不是“自利”工具，合理化的提升高管薪酬能促進管理者勤勉努力的工作，為公司做出貢獻。第二，相較于民營企業(yè)，高管薪酬激勵在國有企業(yè)中對公司績效的促進作用是更強的，充分肯定了國有企業(yè)薪酬改革取得的成效，民營企業(yè)在制定高管薪酬時可以參照國有企業(yè)的薪酬管理制度，進一步提升對高管薪酬激勵的有效性。