石善沖 （教授/博士） 李淑錚 （河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 天津 300400）

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在我國(guó)資本市場(chǎng)上快速擴(kuò)張，它拓寬了上市公司股東的融資渠道，充分盤活了其股權(quán)資源，也給銀行帶來了巨大的資本運(yùn)作和效益空間。但對(duì)質(zhì)押的控股股東而言也是一把“雙刃劍”，當(dāng)股價(jià)跌至平倉(cāng)線以下時(shí)，控股股東可能會(huì)陷入喪失控制權(quán)的窘境。為避免自身利益受損，控股股東將通過市值管理等手段影響股票市場(chǎng)的信息環(huán)境和交易活動(dòng)，以維持或者提升質(zhì)押期間的股價(jià)。由此，控股股東股權(quán)質(zhì)押在市場(chǎng)層面的經(jīng)濟(jì)后果逐漸引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究尚未達(dá)成共識(shí)。夏常源等（2019）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，原因在于質(zhì)押后負(fù)面消息的囤積，使公司信息難以被市場(chǎng)準(zhǔn)確有效地接受并理解。相反，謝德仁等（2016）認(rèn)為，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后為維護(hù)公司股價(jià)的穩(wěn)定，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行“排險(xiǎn)”，存在股權(quán)質(zhì)押的公司反而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。學(xué)術(shù)研究中的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并非是指股市真實(shí)的崩盤，它代表的是股票收益左偏的程度，并不能夠直觀地揭示資本市場(chǎng)的反應(yīng)。投資者是金融市場(chǎng)中交易的主體，質(zhì)押后信息環(huán)境的改變會(huì)直接影響到投資者的交易決策。而股票流動(dòng)性是投資者行為的直接體現(xiàn)，反映了在股價(jià)沒有顯著波動(dòng)的前提下，投資者將大宗股票以最小成本和最快速度順利變現(xiàn)的容易程度。因此，本文以股票流動(dòng)性為切入點(diǎn)，有助于全面認(rèn)識(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資者行為以及資本市場(chǎng)的影響。

控股股東因質(zhì)押資金投向的不同會(huì)產(chǎn)生不同的行為動(dòng)機(jī)，對(duì)上市公司以及股票市場(chǎng)的影響也會(huì)存在差異。張?zhí)沼碌龋?014）認(rèn)為，若控股股東向上市公司提供質(zhì)押擔(dān)保，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益將失衡，為此控股股東更傾向?qū)①|(zhì)押資金用于自身或者第三方企業(yè)。通過對(duì)上市公司質(zhì)押公告和上市公司年報(bào)的查閱和統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，僅有12%的控股股東將質(zhì)押資金投向于上市公司。因此，本文僅就資金投向于自身或者第三方的控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行探討，從股票流動(dòng)性的視角考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者行為之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

從質(zhì)押這一行為來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起外部相關(guān)者的關(guān)注。首先，股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資手段，會(huì)引入債權(quán)人這一外部利益相關(guān)者，債權(quán)人為降低逆向選擇問題，會(huì)對(duì)被質(zhì)押股票的上市公司進(jìn)行審核。在股權(quán)質(zhì)押的談判過程中，貸款人有權(quán)向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)核實(shí)質(zhì)物的真實(shí)性、合法性，還會(huì)對(duì)被質(zhì)押股票上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行審查。質(zhì)押后，債權(quán)人會(huì)隨時(shí)追蹤股票的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司起到了一定的監(jiān)督作用。若控股股東出現(xiàn)“掏空”行為，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)出質(zhì)人實(shí)施硬約束甚至中止質(zhì)押。其次，《上市公司信息披露管理方法》規(guī)定，控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于公司重大事項(xiàng)，上市公司必須要履行信息披露的義務(wù)。股權(quán)質(zhì)押的公告會(huì)引起外部市場(chǎng)的關(guān)注，上市公司被稽查的概率也因此得到提升。監(jiān)管部門秉承有限資源合理利用的原則，會(huì)將更多的精力投向于高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域中，而作為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)必然要受到更強(qiáng)力度的監(jiān)管，對(duì)投資者的保護(hù)作用明顯。因此，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司市場(chǎng)透明度相對(duì)較高。

但從個(gè)人層面來說，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東（質(zhì)押人）實(shí)際現(xiàn)金流量權(quán)受到限制，而擁有的上市公司控制權(quán)并未發(fā)生變化，兩權(quán)分離以及財(cái)務(wù)困難使控股股東有動(dòng)機(jī)從事侵占中小股東利益的活動(dòng)，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。另外，股權(quán)質(zhì)押的控股股東也可能會(huì)因?yàn)檎邔用鎺淼谋O(jiān)督和關(guān)注而加強(qiáng)公司治理，提升公司的業(yè)績(jī)。但不管控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果是道德風(fēng)險(xiǎn)還是公司治理，控股股東都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，以維持股價(jià)，防止控制權(quán)喪失。

在市值管理的動(dòng)機(jī)下，雖然股權(quán)質(zhì)押行為使上市公司的信息透明度得到提升，但控股股東有動(dòng)機(jī)采用更隱蔽的手段進(jìn)行信息操縱以維持股價(jià)，引起噪音交易者非理性情緒的高漲，提升了股票流動(dòng)性。股權(quán)質(zhì)押融資中的債權(quán)人為了保證質(zhì)押品的價(jià)值，防止質(zhì)押物因股價(jià)下跌貶值而對(duì)自身利益造成損害，向質(zhì)押的股票設(shè)立了預(yù)警線與平倉(cāng)線。當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線以下時(shí)，質(zhì)押方須向債權(quán)人補(bǔ)倉(cāng)，而下跌至平倉(cāng)線以下且質(zhì)押方無力補(bǔ)倉(cāng)或還款時(shí)，債權(quán)人可選擇在二級(jí)市場(chǎng)中將質(zhì)押的股票拋售。對(duì)于控股股東而言，質(zhì)押期間的股價(jià)下跌意味著將面臨股權(quán)稀釋和喪失控制權(quán)的危機(jī)?？刂茩?quán)理論認(rèn)為，控制權(quán)能給控制主體帶來私人收益，不僅是物質(zhì)上的財(cái)富，還包括精神上的價(jià)值。尤其在我國(guó)上市實(shí)施核準(zhǔn)制的背景下，上市公司的數(shù)量受到政府嚴(yán)格管制，上市資格成為了一種稀缺性資源，以致于控股股東更加珍視控制權(quán)。因此，股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)下跌時(shí)，控股股東迫于控制權(quán)喪失的壓力有動(dòng)力進(jìn)行市值管理。上市公司傾向于通過真實(shí)性盈余管理、信息披露方案、規(guī)避稅收等方式來維護(hù)股價(jià)。由于控股股東是有“目的性”隱瞞信息且制造噪音，外部投資者不容易獲得私人信息，因此交易者間信息的不對(duì)稱程度并未發(fā)生變化。而行為金融學(xué)理論認(rèn)為投資者并非完全理性，投資決策時(shí)會(huì)受到無關(guān)或者錯(cuò)誤信息的誤導(dǎo)，交易行為容易受情緒的影響。我國(guó)股市的投資者大部分是散戶，缺乏金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，無法辨別信息的真?zhèn)危菀讓⒃胍粽`認(rèn)為信息，引起投資者非理性情緒高漲。情緒的高漲使股價(jià)維持在高水平，而高水平的股價(jià)又進(jìn)一步提升外部的投資者情緒。這種投資者情緒和股價(jià)之間的循環(huán)擴(kuò)大了噪音交易者的數(shù)量和規(guī)模，噪音交易者“追漲殺跌”和“追跌殺漲”的投資策略在噪音中持續(xù)匹配，流動(dòng)性水平逐漸提高，形成市場(chǎng)泡沫。

另外，若質(zhì)押行為帶來的市場(chǎng)透明度大于控股股東信息操縱的隱蔽程度時(shí)，控股股東的行為動(dòng)機(jī)將在股票市場(chǎng)中暴露，外部投資者會(huì)果斷放棄對(duì)該公司股票的持有。同時(shí)，當(dāng)上市公司將資金投向于自身或者其他公司時(shí)，也會(huì)給外界的投資者釋放出控股股東財(cái)務(wù)困難或者變相套現(xiàn)的信號(hào)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)上的法律制度還有待完善，投資者專業(yè)素質(zhì)普遍較低，缺乏正確的投資理念，這種質(zhì)押消息經(jīng)過媒體和中間機(jī)構(gòu)的過度解讀，將會(huì)引發(fā)投資者的恐慌情緒，而此時(shí)市值管理的作用已經(jīng)微乎其微，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下跌。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：將質(zhì)押資金投向于自身或者第三方的控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起股票流動(dòng)性的上升。

H2：將質(zhì)押資金投向于自身或者第三方的控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起股票流動(dòng)性的下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2009—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，由于本文研究的是將質(zhì)押資金用于自身或者第三方企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押，因此將質(zhì)押資金投向于上市公司的樣本進(jìn)行了剔除。為了避免異常值的影響，保證數(shù)據(jù)的可靠性，進(jìn)一步按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行剔除：（1）被*ST、ST以及PT處理的上市公司；（2）金融類行業(yè)的上市公司；（3）資產(chǎn)負(fù)債率小于0或者大于1的異常樣本；（4）年度交易日小于30天的樣本；（5）上市公司當(dāng)年上市的數(shù)據(jù)；（6）數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過樣本篩選后，共得到 22 220個(gè)觀測(cè)值。并進(jìn)一步對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自上市公司的年報(bào)，其余變量數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）相關(guān)變量定義與計(jì)算

1.被解釋變量。流動(dòng)性通常包含四個(gè)維度的信息，分別是寬度（交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的程度）、深度（不影響市場(chǎng)價(jià)格的前提下可以完成的最大交易量）、及時(shí)性（證券成交的速度）和價(jià)格沖擊（單位交易引起的價(jià)格變化幅度）。由于缺乏及時(shí)性這一維度的指標(biāo)，本文主要使用寬度、深度和價(jià)格沖擊三個(gè)維度。股權(quán)質(zhì)押的變化不是時(shí)刻都在發(fā)生，相比高頻數(shù)據(jù)，用低頻數(shù)據(jù)更能反映本文所要研究的內(nèi)容。萬孝園等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股票市場(chǎng)中，Roll指標(biāo)、交易量和Amihud指標(biāo)分別在寬度、深度和價(jià)格沖擊的維度中最優(yōu)，與 Fong等（2017）的發(fā)現(xiàn)一致。因此，本文分別使用Roll指標(biāo)、交易量以及Amihud指標(biāo)來衡量股票流動(dòng)性。

（1）寬度維度的低頻指標(biāo)。Roll（1984）提出采用一階差分的價(jià)格序列的協(xié)方差來估計(jì)買賣價(jià)差，但它只適用于價(jià)格變化序列負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)。本文采用Kim 和 Lee（2014）進(jìn)行改進(jìn)的 Roll指標(biāo) ：

其中，cov是協(xié)方差函數(shù)，D是股票i在第t年的交易天數(shù)，P是股票i在第t年中第d交易日的收盤價(jià)，△P表示相鄰交易價(jià)格自然對(duì)數(shù)的差。Roll指標(biāo)越大，則買賣價(jià)差越大，此時(shí)股票流動(dòng)性越低。

（2）深度維度的低頻指標(biāo)。年成交量（TradeVol）=In（上市公司i在t年度交易總量+1）。TradeVol越大，表明市場(chǎng)深度越大，股票流動(dòng)性越好。

（3）價(jià)格沖擊維度的低頻指標(biāo)。Amihud指標(biāo)（ILLiq）以單位交易引起價(jià)格變化百分比衡量流動(dòng)性。

其中，R和 V分別指股票 i在第 t年中第 d天的收益和交易量，而D表示股票i在第t年的交易天數(shù)。ILLiq指標(biāo)反映了單位成交金額對(duì)股票收益的沖擊，該指標(biāo)與股票流動(dòng)性成反比。

2.解釋變量。（1）股權(quán)質(zhì)押（Pledge），表示上市公司i的控股股東在第t會(huì)計(jì)年度末是否質(zhì)押了股票。年報(bào)中有控股股東股權(quán)質(zhì)押為1，否則為0。（2）股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_radio），表示上市公司i在第t會(huì)計(jì)年報(bào)中控股股東實(shí)際股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與總持有股數(shù)的比值。

3.控制變量。參照以往文獻(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性影響因素的研究，本文選取資產(chǎn)收益率（ROA）、收益波動(dòng)率（Vola）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市公司規(guī)模（Size）、年末收盤價(jià)（Price）、賬面市值比（MB）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、股權(quán)集中度（Top10）、獨(dú)立董事占比（Ind）以及行業(yè)和年度啞變量為控制變量。

綜上，本文所涉及的變量及說明按類型匯總?cè)缟享?yè)表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文基于謝德仁等（2016）的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建如下多項(xiàng)式回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)：

解釋變量為股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚≒ledge），表示上市公司i的控股股東在t會(huì)計(jì)年度末是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押；Liq為上市公司i在t年度的股票流動(dòng)性指標(biāo)；對(duì)應(yīng)控制變量采用股權(quán)質(zhì)押的覆蓋年度對(duì)應(yīng)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析和討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在流動(dòng)性指標(biāo)中，非流動(dòng)性指標(biāo)的最大值和最小值分別為3.156、0.027，Roll指標(biāo)的最大值和最小值分別為4.099、0.0510，成交量的最大值和最小值分別為23.790、18.820，說明我國(guó)上市公司的股票流動(dòng)性存在著明顯差異。從股權(quán)質(zhì)押變量看，Pledge的平均值為0.406，表明在樣本年間，40.6%的上市公司控股股東都進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押，并且將質(zhì)押資金投向了自身或者第三方?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_radio）的均值為 23.8%，高于李常青等（2017）的19.74%，表明我國(guó)資本市場(chǎng)中的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為逐年增長(zhǎng)。其他變量取值也均在合理范圍之內(nèi)，如股權(quán)集中度的均值為57.7%，符合我國(guó)A股市場(chǎng)股權(quán)集中度普遍較高的現(xiàn)象。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3按控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）進(jìn)行分組，對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)和控制變量的均值和中位數(shù)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。差異性檢驗(yàn)表明，相對(duì)不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，年末存在股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的股票流動(dòng)性顯著更高。后者與前者的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值差異為0.044，Roll指標(biāo)的均值差異為0.085，且都在1%的水平上顯著，成交量的均值差異為-0.026，在10%的水平上顯著。從流動(dòng)性的寬度、深度和價(jià)格沖擊三個(gè)維度都表明股權(quán)質(zhì)押公司股票流動(dòng)性的平均值要高于非股權(quán)質(zhì)押公司的平均值。同時(shí)，質(zhì)押與非質(zhì)押上市公司的非流動(dòng)性指標(biāo)和Roll指標(biāo)的中位數(shù)也在1%的顯著水平上存在負(fù)值差異。然而，成交量中位數(shù)差異檢驗(yàn)卻顯示，不進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的股票比進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股票成交量大，但在10%的水平上不顯著。這大致說明股權(quán)質(zhì)押公司股票流動(dòng)性的中位數(shù)要高于非股權(quán)質(zhì)押公司的中位數(shù)。這些證據(jù)初步支持本文的假設(shè)1。

表3 差異檢驗(yàn)

（二）回歸分析

下頁(yè)表4是控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票流動(dòng)性影響的回歸結(jié)果，第（1）列和第（2）列將非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLiq）作為被解釋變量，第（3）列和第（4）列將買賣價(jià)差（Roll）作為被解釋變量，第（5）列和第（6）列將成交量（Trade_Vol）作為被解釋變量衡量指標(biāo)。其中，非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLiq）和買賣價(jià)差（Roll）為股票流動(dòng)性的反向指標(biāo)，而成交量（Trade_Vol）為股票流動(dòng)性的正向指標(biāo)。為了排除不可觀測(cè)因素引起的內(nèi)生性問題，本文也采用了個(gè)體和時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。第（1）至第（4）列的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。對(duì)成交量（Trade_Vol）的分析中，第（5）列的OLS混合模型中Pledge的系數(shù)不顯著為正，第（6）列的固定效應(yīng)模型中Pledge的系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？傮w而言，將質(zhì)押資金投向自身或者第三方企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提升股票市場(chǎng)的股票流動(dòng)性，支持了假設(shè)1?？刂谱兞恐?，股票收益波動(dòng)率（Vola）的系數(shù)在第（1）至第（4）列中顯著為負(fù)，在第（5）和第（6）列中為正，說明股票收益波動(dòng)率會(huì)顯著降低股票流動(dòng)性。股票收益的波動(dòng)一定程度上可以反映信息不對(duì)稱程度，股票流動(dòng)性會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)，與鄧柏峻等的結(jié)論一致。同時(shí)，公司規(guī)模、股價(jià)和賬面市值比與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，而公司的杠桿率與股票流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文結(jié)果與前人的研究一致。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系在不同的模型設(shè)定下結(jié)果不一致，例如雷倩華等（2012）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)部交易，股票市場(chǎng)的逆向選擇問題加劇，增加了股票流動(dòng)性成本。而Agarwal等（2007）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用明顯，可以更好地監(jiān)督上市公司，提高公司的價(jià)值和股票流動(dòng)性。本文的其他控制變量也符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性

五、進(jìn)一步分析

從上文結(jié)果可知，將質(zhì)押資金投向自身或者第三方企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押提升了股票流動(dòng)性。其中的原因除了控股股東通過更隱蔽的信息操縱引起投資者非理性情緒的高漲外，也可能是質(zhì)押行為帶來的市場(chǎng)透明度使上市公司努力提高公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升了外部投資者的信心。本文進(jìn)一步對(duì)二者關(guān)系的路徑進(jìn)行研究。

我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大多數(shù)股權(quán)掌握在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)人手中。這種情況下，控股股東可以憑借手中大量的投票權(quán)控制公司決策，還可以利用自身對(duì)資產(chǎn)和人事任命的控制與上市公司管理層合謀，通過盈余管理和信息披露等行為牟取自身利益，進(jìn)而引發(fā)中小股東和控股股東之間的第二類代理問題。近年來，解決第二類代理問題成為了公司治理的關(guān)鍵，眾多學(xué)者對(duì)治理機(jī)制的有效性也進(jìn)行了大量的研究，如國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱國(guó)際“四大”）審計(jì)和股權(quán)制衡等。首先，國(guó)際“四大”審計(jì)是一種重要的“外部監(jiān)控工具及治理手段”，與非國(guó)際“四大”相比，國(guó)際“四大”的市場(chǎng)聲譽(yù)更高，擁有著專業(yè)的審計(jì)程序和內(nèi)部控制等方面的能力，并且對(duì)客戶盈余管理行為的容忍度也相對(duì)較低，進(jìn)而能夠提供更高的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)，“深口袋”理論認(rèn)為，劣勢(shì)一方應(yīng)該得到有能力賠償?shù)南嚓P(guān)方的賠償，而不論相關(guān)方是否存在過錯(cuò)。由于國(guó)際“四大”的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平突出，具備較強(qiáng)的賠償能力和實(shí)力，因此面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。為了維護(hù)事務(wù)所聲譽(yù)和品牌，國(guó)際“四大”會(huì)制約控股股東對(duì)上市公司的盈余操縱行為，緩解第二類代理問題。郭照蕊和黃?。?015）也發(fā)現(xiàn)，國(guó)際“四大”更能制約公司的真實(shí)盈余管理行為，提供的審計(jì)質(zhì)量更高。國(guó)際“四大”能夠較好地衡量公司的外部公司治理機(jī)制，控股股東自利行為的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱。其次，股權(quán)制衡是指公司的決策權(quán)由幾個(gè)大股東分享，任何一個(gè)大股東都不能單獨(dú)控制決策，形成內(nèi)部相互制約和監(jiān)督的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系。Iatridis（2009）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與盈余管理質(zhì)量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其存在一定的治理功效。而且，從長(zhǎng)期來看，盈余管理和市場(chǎng)操縱有損于企業(yè)價(jià)值，侵害了其他股東的利益，其他大股東會(huì)抑制控股股東的自利行為。綜上，當(dāng)控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押時(shí)，在股權(quán)制衡力度強(qiáng)的情況下，上市公司的第二類代理問題會(huì)得到緩解。

若股權(quán)質(zhì)押提升股票流動(dòng)性的路徑在于控股股東通過信息操縱等手段有目的地向股票市場(chǎng)隱瞞信息并制造噪音，那么在完善的公司治理下，控股股東的這種自利行為不僅會(huì)受到制約甚至需要承擔(dān)嚴(yán)重的懲罰性賠償，削弱了控股股東的能力和動(dòng)機(jī)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性的關(guān)系將減弱。若股權(quán)質(zhì)押提升股票流動(dòng)性的路徑在于質(zhì)押行為帶來的市場(chǎng)透明度使上市公司努力提高公司業(yè)績(jī)，那么在完善的公司治理下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性的關(guān)系將增強(qiáng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理機(jī)制在二者之間的關(guān)系，本文根據(jù)公司治理機(jī)制的完善程度對(duì)上市公司進(jìn)行分組，分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。本文參考已有文獻(xiàn)的公司治理指標(biāo)設(shè)計(jì)，主要選取股權(quán)制衡（FCB）和國(guó)際“四大”審計(jì)（Big4），以考察公司治理的影響。借鑒劉家松等（2016）的研究，采用上市公司當(dāng)年第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東的比值來表示股權(quán)制衡的程度。本文的股權(quán)制衡（FCB）為啞變量，若股權(quán)制衡的程度高于當(dāng)年中位數(shù)則為1，反之為0；國(guó)際“四大”審計(jì)也為啞變量，若上市公司當(dāng)年是國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)則為1，反之為0。

表5是公司治理作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）和第（2）列以股權(quán)制衡衡量公司治理機(jī)制，其中第（1）列是股權(quán)制衡程度高的回歸結(jié)果，第（2）列是股權(quán)制衡程度低的回歸結(jié)果；第（3）和第（4）列以國(guó)際“四大”審計(jì)衡量公司治理機(jī)制，其中第（3）列是由國(guó)際“四大”審計(jì)的回歸結(jié)果，第（4）列是非國(guó)際“四大”審計(jì)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第（2）列和第（4）列中控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性的關(guān)系在1%的水平上顯著正相關(guān)，而第（1）列和第（3）列中的結(jié)果顯示二者不相關(guān)。這意味著，控股股東股權(quán)質(zhì)押引起股票流動(dòng)性上升的現(xiàn)象只在公司治理程度不高的上市公司中發(fā)生。結(jié)合前文分析可知，控股股東通過更隱蔽的信息操縱引起投資者非理性情緒的高漲才是股票流動(dòng)性上升的真正原因。除股權(quán)制衡和國(guó)際“四大”審計(jì)外，本文還以獨(dú)立董事占比和董事會(huì)獨(dú)立性等衡量公司治理機(jī)制，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)果一致。

表5 公司治理的檢驗(yàn)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.PSM配對(duì)。為了克服存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司和不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司之間本身的系統(tǒng)性差異，本文運(yùn)用PSM方法來緩解內(nèi)生性問題。本文按照行業(yè)、資產(chǎn)收益率、企業(yè)性質(zhì)、收益波動(dòng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司規(guī)模、年末收盤價(jià)、賬面市值比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度以及獨(dú)立董事占比進(jìn)行了是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，共獲得18 790個(gè)樣本。最后，對(duì)PSM配對(duì)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行雙固定效應(yīng)回歸，從上頁(yè)表6可以看出，企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLiq）仍呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)。

表6 PSM回歸結(jié)果

2.二階段回歸（2SLS）。我們采用二階段回歸（2SLS）解決遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文參考謝德仁等（2016）以及何威風(fēng)等（2018）的研究，選取同年度同行業(yè)平均的股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge_IND）和同年度同省份平均的股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge_PRO）作為股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的工具變量。表7列示了二階段的回歸結(jié)果，第（1）、（3）、（5）列為第一階段的回歸結(jié)果，行業(yè)平均股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge_IND）和省份平均股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge_PRO）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）在1%的水平上顯著正相關(guān) ；第（2）、（4）、（6）列為第二階段的回歸結(jié)果，企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）與非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLiq）仍顯著負(fù)相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性仍呈正相關(guān)關(guān)系，這說明在控制遺漏變量問題后，本文主要的回歸結(jié)果不變。

表7 2SLS回歸結(jié)果

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了以下檢驗(yàn)。首先，改變自變量的度量方式，本文選取年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其持有股數(shù)的比例作為自變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；其次，為了消除股權(quán)質(zhì)押時(shí)間在年末對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文重新將上一期控股股東股權(quán)質(zhì)押為解釋變量，進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。研究結(jié)果不變。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押在市場(chǎng)層面經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，利用行為金融學(xué)理論和信號(hào)傳遞理論，從股票流動(dòng)性這一視角，探究在我國(guó)股票市場(chǎng)噪音較多的背景下，將質(zhì)押資金投向于自身和第三方企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者行為的關(guān)系。研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)，在采用PSM配對(duì)法和Heckman兩步法緩解可能存在的內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司完善的治理機(jī)制會(huì)弱化二者的正相關(guān)關(guān)系，這表明股票流動(dòng)性的上升是由于質(zhì)押期間控股股東的市值管理引起了投資者非理性情緒的高漲，帶來了市場(chǎng)泡沫。

本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)投資者、監(jiān)管部門和上市公司均具有重要意義。對(duì)投資者而言，有助于投資者更加深入地認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押，不盲目追逐釋放好消息的股票，注重對(duì)公司基本面的分析，實(shí)現(xiàn)理性價(jià)值投資。對(duì)于監(jiān)管部門來說，應(yīng)修訂與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的政策制度，例如質(zhì)押期間公司每股收益不能低于一定比例，嚴(yán)禁大股東不正當(dāng)干預(yù)公司決策，大幅提高對(duì)金融違法行為的處罰額度，以增加企業(yè)違法成本。對(duì)上市公司而言，應(yīng)加強(qiáng)公司治理，緩解控股股東與中小股東之間的第二類代理問題，建立對(duì)控股股東有效的監(jiān)督機(jī)制。

本文也存在一定的不足。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有更專業(yè)的技術(shù)和投資經(jīng)驗(yàn)，具備搜尋和分析信息的能力，因此個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押的反應(yīng)會(huì)產(chǎn)生一定的差異。后續(xù)研究可區(qū)分二者的交易指數(shù)，進(jìn)一步對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)和行動(dòng)進(jìn)行分析。