劉吉洪

2022年2月9日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委等部門《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“指導(dǎo)意見”），提出加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化水平，推動生態(tài)文明建設(shè)和綠色發(fā)展。2025年主要目標(biāo)包含污水、生活垃圾、危廢醫(yī)廢處置等領(lǐng)域，并提出健全收費(fèi)制度，對市場能夠調(diào)節(jié)價(jià)費(fèi)的細(xì)分領(lǐng)域，按照市場化方式確定價(jià)格和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

環(huán)保板塊是近幾年少有的被一直“按在地上摩擦”的行業(yè)，自從2017年至2019年的“爆雷潮”之后，大多數(shù)環(huán)保股都跌到了地板上。不過，這種現(xiàn)象在2021年下半年有所改觀，有部分環(huán)保股開始走出反彈趨勢。其實(shí)，經(jīng)過這幾年的出清、兼并重組、國資入股以及政策面不斷利好加持，環(huán)保板塊的機(jī)會已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

總結(jié)下來，看好環(huán)保的邏輯大致有三個：（1）穩(wěn)增長+新工具+新領(lǐng)域;（2）環(huán)保行業(yè)市場化機(jī)制加強(qiáng)，增強(qiáng)回報(bào)確定性，現(xiàn)金流價(jià)值進(jìn)一步凸顯;（3）板塊低估值低持倉，新成長邏輯下環(huán)保估值錨有望提升。

2月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），提出加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化水平，推動生態(tài)文明建設(shè)和綠色發(fā)展。《指導(dǎo)意見》著力補(bǔ)短板，城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)有望加快。在政策推動與資金支持的共同影響下，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)有望加快。

《指導(dǎo)意見》要求，到2025年，新增污水處理能力2000萬立方米/日，新增和改造污水收集管網(wǎng)8萬公里，新建、改建和擴(kuò)建再生水生產(chǎn)能力不少于1500萬立方米/日，縣城污水處理率達(dá)到95%以上，地級及以上缺水城市污水資源化利用率超過25%。預(yù)期污水處理行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇，投資需求有望增加，污水處理產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。

另外，細(xì)分行業(yè)垃圾焚燒發(fā)電及危廢處置行業(yè)有望充分受益于城鎮(zhèn)環(huán)境基建推進(jìn)。垃圾焚燒處理方面，《指導(dǎo)意見》要求，到2025年，城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到80萬噸/日左右，城市生活垃圾資源化利用率達(dá)到60%左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力比重達(dá)到65%左右。危廢處置方面，《指導(dǎo)意見》要求，到2025年，基本補(bǔ)齊危險(xiǎn)廢物收集處理設(shè)施短板，危險(xiǎn)廢物處置能力充分保障，技術(shù)和運(yùn)營水平進(jìn)一步提升。在加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基建的過程中，垃圾焚燒發(fā)電及危廢處置產(chǎn)業(yè)鏈的投資需求有望增加，市場規(guī)模有望擴(kuò)大。

環(huán)保行業(yè)是與政策息息相關(guān)的行業(yè)，總書記指出“既要金山銀山，也要綠水清水”，我國對環(huán)保行業(yè)的重視程度步步提升，利好政策不斷出臺，例如，除了上述《指導(dǎo)意見》，近期八部門還印發(fā)《關(guān)于加快推動工業(yè)資源綜合利用的實(shí)施方案》等，此處不一一列舉。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會議為2022年定下穩(wěn)增長的主調(diào)。基建投資是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要抓手。

地方專項(xiàng)債是基建投資的重要支撐。2021年底財(cái)政部提前下達(dá)2022年新增專項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬億元，并將推動提前下達(dá)額度在2022年一季度發(fā)行使用，重點(diǎn)方向包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等9個大方向。根據(jù)新增專項(xiàng)債投向來看，2021年1-10月用于生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的新增專項(xiàng)債合計(jì)1651億元，占比5.68%，2021年10月單月生態(tài)環(huán)保支出額320億元，環(huán)比提升64%，占新增專項(xiàng)債發(fā)行額的5.91%，環(huán)比提升2.17pct。在加快城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策支持下，生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域投資有望持續(xù)提升。

當(dāng)下，環(huán)保板塊的主要投資邏輯可參閱東吳證券袁理團(tuán)隊(duì)歸納的三個方向：

第一，穩(wěn)增長+新工具+新領(lǐng)域組合發(fā)力：（1）穩(wěn)增長——雙碳+環(huán)境基建政策雙向循環(huán)，資源化板塊受益;（2）新工具——REITs為環(huán)保公司提供新的選擇，環(huán)保企業(yè)通過發(fā)行REITs，盤活資產(chǎn)提高周轉(zhuǎn)率，回籠現(xiàn)金降低杠桿，輕資產(chǎn)模式打開發(fā)展天花板;（3）新領(lǐng)域——環(huán)境優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型開拓第二成長賽道，諸如新能源、風(fēng)電、資源化、動力電池回收等新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，打造第二成長曲線。

第二，市場化機(jī)制加強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)確定性增強(qiáng)&現(xiàn)金流改善：（1）減碳導(dǎo)向下CCER及綠電交易提供市場化支撐;（2）垃圾焚燒競價(jià)政策落地，商業(yè)模式C端理順;（3）2021年水價(jià)新政出臺，重點(diǎn)在于準(zhǔn)許收益綁定市場利率，明確市場化回報(bào);準(zhǔn)許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運(yùn)營能力獲超額受益;提價(jià)周期有望匹配3年價(jià)格監(jiān)管周期。

第三，新成長模式+現(xiàn)金流改善+高股息，環(huán)保資產(chǎn)估值錨有望提升：（1）低估值&低持倉，自2020年以來環(huán)保板塊估值均處于底部震蕩，截至2月13日申萬環(huán)保PE（TTM）僅為22倍，細(xì)分賽道再生資源/固廢/水務(wù)板塊穩(wěn)健增長對應(yīng)板塊低估值凸顯性價(jià)比，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021上半年申萬環(huán)保板塊機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置比例僅為0.17%，板塊估值及持倉均處于底部;（2）模式改善，行業(yè)市場化及整體運(yùn)營占比提升過程中，現(xiàn)金流及分紅比例有所改善，疊加REITS加持，具備強(qiáng)現(xiàn)金流價(jià)值的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)且兼具成長性的環(huán)保板塊有望迎來價(jià)值重估。截至2022年2月12日，A股水務(wù)板塊PB估值較相應(yīng)REITs項(xiàng)目存在187%提升空間;（3）截至2022年1月底，對標(biāo)海外高分紅標(biāo)的美國水業(yè)和美國廢物管理，A股水務(wù)和固廢運(yùn)營板塊PE估值存翻倍空間。

來源：東吳證券研究所

落實(shí)到具體投資，東吳證券建議：

1、穩(wěn)增長板塊：關(guān)注受益穩(wěn)增長/高分紅/REITS邏輯標(biāo)的，如垃圾焚燒的綠色動力、水務(wù)REITS的洪城環(huán)境及中國水務(wù)等;

2、新賽道板塊關(guān)注受益減碳排/新賽道成長標(biāo)的，如危廢資源化的高能環(huán)境、動力電池回收的天奇股份、再生塑料的三聯(lián)虹普等。