劉辰來LIU Chen-lai

（昆明理工大學，昆明650500）

0 引言

當下我國處于高速城市化階段，常住人口城鎮(zhèn)化率大大提升，過去的十年見證了房地產(chǎn)市場的巨大變化。大量大型房地產(chǎn)公司的不斷涌入，使得樓市異?；馃?，進而導致房價不斷攀升。為防止房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，我國近年來頒布了一系列政策，使不少大中城市的房價上升速度有所減緩，地產(chǎn)市場腳步明顯放慢。面對我國政府宏觀調(diào)控的政策性影響因素以及外部環(huán)境與內(nèi)部戰(zhàn)略上的諸多因素，企業(yè)如何根據(jù)政策變動，緊跟市場風向，不斷調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)布局，并持續(xù)提升企業(yè)內(nèi)部管理是企業(yè)能夠繼續(xù)發(fā)展壯大的關(guān)鍵所在。而企業(yè)內(nèi)管理活動的重點，則表現(xiàn)在財務管理方面。就目前國內(nèi)外許多大中型民營企業(yè)的財務管理狀況分析來看，其內(nèi)部潛伏著較多財務風險，嚴重約束了企業(yè)總體的健康發(fā)展。

中國恒大是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)，集地產(chǎn)、金融、健康等多領(lǐng)域為一體的全球五百強企業(yè)。2017 年到2018 年是恒大集團成長極為迅速的階段，在這一年的時間里，中國恒大不僅股價飛速上漲，其規(guī)模也迅速擴大。2019 年，恒大繼續(xù)大放異彩，其營業(yè)收入在國內(nèi)外各項財富榜單中均位于前列。2020 年恒大的現(xiàn)金流問題開始暴露。到了2020 年8 月，國家頒布了限制開發(fā)商融資的“三條紅線”和“限貸令”，限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資以及購房者的房貸，嚴厲打擊了國內(nèi)一些負債率較高的的房地產(chǎn)企業(yè)。本文將以恒大集團為例，通過對其財務能力的分析以及杜邦評分法來定性判斷企業(yè)綜合財務狀況進而對企業(yè)未來的發(fā)展進行分析展望。

1 財務能力分析

財務分析是采用專業(yè)分析方法將財務報表中的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為財務能力衡量指標，進而對企業(yè)的財務情況進行評估和展望。

1.1 盈利能力分析

盈利能力也稱企業(yè)的資金或資本增值能力。其常見衡量指標已于表1 中列出。

表1 盈利能力分析指標

2016 年至2018 年，盈利能力指標均呈現(xiàn)上升趨勢。2015 年至2016 年末，公司逐步實現(xiàn)了多元化發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，完成了從“房地產(chǎn)業(yè)”向“房地產(chǎn)＋服務業(yè)”的轉(zhuǎn)型。2017 年，公司全面啟動了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。在經(jīng)營發(fā)展管理模式上有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，不僅僅只將發(fā)展重點放在規(guī)模上，而且更注重于經(jīng)營效益。此戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)，讓恒大集團在各項核心數(shù)據(jù)均創(chuàng)行業(yè)首位，盈利能力大大提升。自2019 年起，中央貫徹落實“房住不炒”的政策主基調(diào)，有效遏制了房地產(chǎn)市場快速膨脹的現(xiàn)象，房地產(chǎn)價格有所回落，房地產(chǎn)市場購買力逐漸降低，導致恒大集團盈利能力逐年下降。

1.2 償債能力分析

償債能力是企業(yè)得以長久生存和健康發(fā)展的重要能力。流動比率、速動比率、和現(xiàn)金比率反映了企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負債率體現(xiàn)了企業(yè)長期償債能力。

流動比率體現(xiàn)企業(yè)在日常運營中的支付能力，標準值位于1.5-2.0 區(qū)間。從2016 年到2020 年，流動比率低于標準值，并逐年下降，表明企業(yè)的流動資金無法保證償清流動負債。速動比率反映企業(yè)日常經(jīng)營財務支付能力的迅速性，該指標控制在0.6-1.0 之間為恰當。2016-2020 年，由于該指標呈現(xiàn)下降趨勢且低于標準值，表明企業(yè)變現(xiàn)能力較差，債務逐漸累積，短期償還債務能力處于較低水平狀況。雖然企業(yè)的資產(chǎn)負債率從2017 年開始有所降低，但仍處于較高的水平，長期償債能力較弱。（表2）

表2 償債能力分析指標

1.3 營運能力分析

營運能力不僅可以體現(xiàn)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，而且反映了企業(yè)的經(jīng)營運行實力。表3 列出了恒大近五年的營運能力指標變化。

表3 營運能力分析指標

2016-2020 年存貨周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定，說明企業(yè)對存貨資產(chǎn)的營運能力和管理效率的財務比率較穩(wěn)定。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016-2020 年期間均較低，表明企業(yè)銷售能力較弱，經(jīng)營能力較差。

1.4 發(fā)展能力分析

發(fā)展能力又稱成長能力，是企業(yè)進行規(guī)模擴張的發(fā)展?jié)撃?。衡量發(fā)展能力的指標主要有總資產(chǎn)增長率和負債增長率?？傎Y產(chǎn)增長率在近五年的時間里均為正，但呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2016 到2017 年企業(yè)迅速擴大規(guī)模，所以在這兩年時間里，企業(yè)負債增長率較大，而后逐漸降低。（表4）

表4 發(fā)展能力分析指標

1.5 四種能力的整體情況闡述

基于四種能力分析可得以下結(jié)論：首先，從各項指標的整體趨勢來看，從2016 到2018 年，公司規(guī)模增長尤為迅速，恒大的產(chǎn)業(yè)觸及各個領(lǐng)域：地產(chǎn)、金融、旅游、體育，尤其是2018 年盈利能力和營運能力的各項指標基本達到該公司近幾年的巔峰狀態(tài)。而從2018 年開始，受國家對房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的政策性影響，恒大的盈利能力逐漸下降，盈利能力的下降進而導致償債能力下降，恒大集團在2018-2020 年期間流動比率、速動比率、及現(xiàn)金比率都在不斷下降且處于較低的水平。同時，快速擴張帶來的債務問題也讓恒大集團面臨重大壓力。到了2020 年下半年，國家對房地產(chǎn)打壓愈加猛烈，銀行貸款更加困難，市場購買力不斷下降，使得恒大現(xiàn)金流更加緊繃，四大財務能力的各項指標也逐步降低。

2 財務風險分析

財務風險分析是進行財務綜合分析時不可或缺的重要內(nèi)容。籌措資金與財務杠桿系數(shù)是衡量財務風險的重要因素。下面將通過恒大集團的融資管理以及財務杠桿分析兩方面內(nèi)容來對其財務風險進行評估。

2.1 恒大集團融資管理

融資管理主要包含融資動機、融資渠道和融資方式。恒大集團近幾年規(guī)模擴張速度之快源于高負債的支撐。由于銀行貸款安全，下款速度快并且優(yōu)惠，所以恒大一直加大向銀行的借貸額度。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，恒大的借款金額中，銀行借款超過80%。但是過于依靠向銀行借貸會導致企業(yè)處于不利的位置，更易受到銀行所批準的貸款限額的約束以及政府出臺的相關(guān)政策的影響。除此之外，由于銀行是風險集中地，并且銀行對借款的辦理流程非常嚴謹，各個審批都是滴水不漏的，尤其對信用額度非常嚴格。恒大作為資金密集型企業(yè)，又與銀行聯(lián)系緊密，因此決定了其政策導向性的特點，所以必然承擔較多的財務風險。

2.2 財務杠桿分析

杠桿作用既是放大損益，類似于物理學中的概念。在財務管理中，是指負債在企業(yè)所有者權(quán)益中所起的作用。它可以為投資者帶來巨額的收益，但也會因投資失敗而使投資者承受等多的損失，而債權(quán)人并不參與投資中去，只收取固定利息。項目主體在決策時應當權(quán)衡好財務杠桿帶來的風險和收益。

財務杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage，縮寫為DFL）用來衡量財務杠桿作用的程度。財務杠桿系數(shù)越大表明投資者的財務風險越大。表5 表6 分別是恒大集團未計入永續(xù)債和計入永續(xù)債的財務杠桿系數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)。

表5 財務杠桿系數(shù)（未計入永續(xù)債）

表6 財務杠桿系數(shù)（計入永續(xù)債）

由表5 可得，恒大集團在近五年的財務杠桿系數(shù)上下浮動，呈無規(guī)律變化，且均處于較低的水平。由于財務杠桿系數(shù)可以間接反映企業(yè)的財務風險，所以表6 數(shù)據(jù)表明恒大集團的財務風險較低。但是表5 數(shù)據(jù)并未考慮永續(xù)債的影響。若考慮永續(xù)債的影響，既表6 所示，2016 年和2017年的財務杠桿系數(shù)明顯高于其它三年，原因在于2017 年，恒大集團已經(jīng)全部贖回永續(xù)債。除了永續(xù)債對財務杠桿系數(shù)的影響，恒大一部分的借款用于主體設備的購置安裝和工業(yè)廠房的開工建造等，這部分的利息被資本化了，所以這部分利息在制作報表時被計入資產(chǎn)成本中，因此反映的財務杠桿系數(shù)并不高。即使利息被資本化，但仍舊需要計提折舊，所以若要得到更貼近企業(yè)實際財務狀況的分析，需要考慮利息費用全部費用化。根據(jù)利息全部費用化后的數(shù)據(jù)進行計算，2017 年的財務杠桿系數(shù)高達5.03。綜上所述，若將所有隱藏因素考慮在內(nèi)，恒大集團的財務杠桿系數(shù)較大，財務風險較高。

3 杜邦綜合財務分析與評價

杜邦分析法（DuPont Analysis）是財務分析與評價的一種經(jīng)典方法。其基礎思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)報酬率進行分解，構(gòu)造與該指標相關(guān)的財務指標體系，以便對業(yè)務結(jié)果進行深入分析和比較。

凈資產(chǎn)收益率直接體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利能力，它是從綜合角度反映企業(yè)收益的情況，因此也是杜邦分析法的關(guān)鍵要素。其內(nèi)涵主要是代表了企業(yè)的財務目標，也體現(xiàn)了股東投入凈資產(chǎn)的獲利水平，它的決定因素主要為資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)。

對資產(chǎn)收益率進行分解：

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率*權(quán)益乘數(shù)

權(quán)益乘數(shù)表示企業(yè)的負債程度，受資產(chǎn)負債率影響。企業(yè)的負債水平越高，負債比率越高，權(quán)益乘數(shù)也就越大，同時，由于企業(yè)總資產(chǎn)利用綜合效應的變化，總資產(chǎn)凈利率也隨之變化。由表7 可得，2016-2018 年總資產(chǎn)凈利率增加了1.57%，權(quán)益乘數(shù)減少了0.84，凈資產(chǎn)收益率增加了9.18%。由此可得主要是總資產(chǎn)凈利率的上升帶來了凈資產(chǎn)收益率的上漲。在這段時間，總資產(chǎn)收益率的上漲主要源于房價的飛速上升。值得關(guān)注的是，2016-2020 年期間該集團的權(quán)益乘數(shù)均在6 以上，遠超正常范圍，表明負債比率過大，長期償債能力弱，企業(yè)有較大的財務風險。2018-2020 年總資產(chǎn)收益率下降了1.69%，權(quán)益乘數(shù)上漲了0.47，凈資產(chǎn)收益率下降了10.14%。表明凈資產(chǎn)收益率下降的直接原因是總資產(chǎn)收益率的下降。而權(quán)益乘數(shù)變大，說明負債比率繼續(xù)擴大。經(jīng)分析，2018-2020 年國家調(diào)控房地產(chǎn)價格力度加大，同時恒大集團的大規(guī)模擴張并沒有帶來巨額的收益，其所觸及的新能源產(chǎn)業(yè)，體育產(chǎn)業(yè)的營業(yè)額甚至是虧損。受政策性因素影響，市場購買力不斷萎縮，直接減慢了恒大集團資金回籠速度。所以在短短三年時間里，總資產(chǎn)收益率大幅下降。

表7 恒大集團2016-2020 年度財務分析指標

接下來對總資產(chǎn)凈利率進行分解：

總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

經(jīng)過分析可得，銷售凈利率在2016-2017 年上漲了5.6%，在2018-2020 年期間下降了6.59%?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在五年的時間里起伏不大，由此說明，總資產(chǎn)凈利率的變化主要是由經(jīng)營凈利率的變化所致。自2016 年起，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功使企業(yè)的經(jīng)營凈利率大幅上漲，而從2018 年開始，經(jīng)營凈利率逐年下降的原因可能是由于經(jīng)營不善導致企業(yè)在虧本銷售。

4 恒大集團財務風險控制對策

4.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

通過對四種能力的研究以及對財務杠桿系數(shù)的分析比較，恒大集團的負債結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到了危險水平，需要立刻調(diào)整。恒大集團擴張規(guī)模的主要方式是利用財務杠桿，但過度負債無疑會大大增加企業(yè)的財務風險。而降低資產(chǎn)負債率的最有效措施便是降低負債，恒大集團應當長期將“降負債”作為企業(yè)首要目標，并制定有效的解決措施。

4.2 健全財務風險管理制度

財務部門往往是風險的隱藏地和聚集地，會計在制作報表時往往追求表格數(shù)據(jù)美觀而隱藏實際的負債情況，這就直接影響到財務風險分析，進而大大降低企業(yè)對財務風險的敏感性。因此恒大集團應當加大對財務部門的管控力度，加強財務風險的分析與把控。

4.3 調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

恒大集團通過負債擴張使其規(guī)模越來越大，但龐大的規(guī)模并未帶來可觀的收益，甚至由于盲目追求擴張而忽略公司的內(nèi)部經(jīng)營，導致其所觸及的部分產(chǎn)業(yè)處于負債經(jīng)營的狀態(tài)。現(xiàn)金流如同企業(yè)的“血液”，若企業(yè)無法保證充足的現(xiàn)金流，將無法維持其龐大的規(guī)模。

5 結(jié)論

通過2016-2020 年五年恒大集團各項指標的分析，可以看到恒大集團各項財務指標尤其是償債能力指標和盈利能力指標在2018 年達到巔峰后就逐漸下降，公司的資產(chǎn)負債率更是一直徘徊在85%左右，遠高于正常范圍。在2020 年8 月，中國人民銀行和住房城鄉(xiāng)建設部發(fā)布了三項針對重點房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)定，即“三道紅線”，嚴格約束了房地產(chǎn)企業(yè)的債務狀況。而恒大集團三條紅線全踩。此外，由于恒大集團的大股東擁有相當大的股份，所以較其他房地產(chǎn)企業(yè)而言，恒大分紅的頻率很高，這實際上減少了公司的凈資產(chǎn)；同時，恒大大規(guī)模舉債擴張，而其所觸及的一些其它產(chǎn)業(yè)經(jīng)營不當甚至虧損經(jīng)營，任何一家企業(yè)面臨這些問題都將舉步維艱。

中國恒大作為一個資產(chǎn)過萬億元的特大型企業(yè)，必須謀求更加穩(wěn)妥的發(fā)展路線，而并非對企業(yè)規(guī)模盲目的追求，必須提高對政策風向的敏感性以及對資產(chǎn)負債的控制力。目前恒大集團的發(fā)展戰(zhàn)略已不適于企業(yè)未來的健康發(fā)展，應當不斷總結(jié)、做出調(diào)整才能讓企業(yè)穩(wěn)步成長。