陳建德

2022年開年，中概股及赴港上市互聯(lián)網(wǎng)科技公司一度表現(xiàn)活躍，這似乎給了市場(chǎng)一種可以抄底的錯(cuò)覺(jué)。不過(guò)，回望2021年年初，也有一些機(jī)構(gòu)喊出“跨過(guò)香江、奪取港股定價(jià)權(quán)”的口號(hào)，當(dāng)時(shí)，大陸資金大批量、浩浩蕩蕩南下買港股，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，基本上都在最高位接了盤。如今，雖然不至于接盤在高位，但抄底的風(fēng)險(xiǎn)依然不小。

2021年，中概股“血流成河”，大量的中概股跌幅巨大，比如拼多多、滴滴、騰訊音樂(lè)等跌幅均在60%以上。在港上市的互聯(lián)網(wǎng)公司同樣跌幅巨大，阿里幾乎腰斬，小米、百度等跌超40%，若考慮最高位至最低位的最大回撤幅度，美團(tuán)達(dá)到了60.17%，騰訊、京東也接近50%。

不少投資者，除了通過(guò)港股通等方式去買港股以外，還有不少通過(guò)一些ETF投港股或美股，而這些ETF同樣跌幅巨大。比如，恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF凈值從最高的1.10跌到最低的0.53，發(fā)生腰斬，再如，中概互聯(lián)LOF凈值從2.699跌到0.996，跌幅超過(guò)60%。

在凈值大幅下跌過(guò)程中，如果觀察持有人數(shù)據(jù)，會(huì)看到這些ETF的申購(gòu)規(guī)模在不斷增加。比如：恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF從2021年一季度的82億份左右增加到2021年三季度的186億份左右，增加了整整100億份。而中概互聯(lián)LOF從2020年底的10億份左右增加到2021年三季度的70億份左右，增加了整整60億份。不論是中概LOF還是恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF，在凈值一路下跌過(guò)程中，一路加倉(cāng)，加倉(cāng)又被套。

那么，中概股及在港上市科技互聯(lián)網(wǎng)股下跌了如此大幅度之后，可以抄底了嗎？在筆者看來(lái)，現(xiàn)在未必是抄底的良機(jī)，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了大的變化。

以前，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)傾向于到港股及美股上市，在A股對(duì)外開放度還不夠充分時(shí)，其主要實(shí)現(xiàn)了吸引外資的目的，這應(yīng)該是鼓勵(lì)企業(yè)到境外上市的重要目的之一。在A股深港通、港股通擴(kuò)大開放后，此前的融資功能則是有一定弱化的。數(shù)據(jù)顯示，2021年北上資金累計(jì)流入4300億元，北上資金累計(jì)流入金額已經(jīng)超過(guò)1.6萬(wàn)億。

此外，對(duì)于一些凈利潤(rùn)總額不高、甚至虧損、相對(duì)初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)等公司的上市，已經(jīng)有了更好的平臺(tái)，尤其是科創(chuàng)板開通后，目前國(guó)內(nèi)監(jiān)管對(duì)于盈利性的要求已大大減弱，一些非盈利的公司，也可以在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。因此，此項(xiàng)融資功能在A股的制度改革下同樣出現(xiàn)弱化。

不論是吸引外資還是鼓勵(lì)創(chuàng)新型公司上市方面，目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)在這兩方面的功能，相較以前已經(jīng)有了巨大的改善，從而也使得境外上市對(duì)于國(guó)內(nèi)整體資本市場(chǎng)的作用有所減弱。

美國(guó)金融監(jiān)管環(huán)境也發(fā)生了變化。這一兩年，美國(guó)對(duì)于中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴美上市的要求加強(qiáng)了很多，如果根據(jù)美國(guó)最近的一些規(guī)定，甚至于會(huì)涉及到部分國(guó)家信息方面的安全性，比如滴滴就是一個(gè)典型的案例。在中美的金融監(jiān)管環(huán)境下，以后中國(guó)企業(yè)赴美上市的難度或許也會(huì)加大。

此外，行業(yè)監(jiān)管環(huán)境也在發(fā)生變化。前些年，一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭不但在某一細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)生了壟斷，甚至開始橫向發(fā)展，對(duì)外投資、控股了大量的企業(yè)，比如騰訊持股、控股公司的市值高達(dá)幾千億元，而這還不包括對(duì)外投資的眾多未上市的公司。

這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，通過(guò)橫向與縱向并購(gòu)發(fā)展，維持了自身中長(zhǎng)期的利潤(rùn)中高速增長(zhǎng)。之前的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在某一方面做大后，本身在原來(lái)發(fā)展的行業(yè)遇到了反壟斷的問(wèn)題。2020年底開始的反壟斷，應(yīng)該是行業(yè)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化的最主要方面。

在反壟斷大背景下，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭不但不一定能大量對(duì)外橫向與縱向擴(kuò)張，甚至于原來(lái)持有的一些上市公司和非上市公司的股份也要部分退出，比如之前騰訊就公布了將向自己的股東派發(fā)其自身持有的京東的股票。估計(jì)這種行為遠(yuǎn)未結(jié)束，而只是開始，包括引入其他投資者，部分稀釋股份等，比如阿里之前就曾公布的其重慶的某家公司擬引入其他投資者。

更重要的是，行業(yè)發(fā)展空間也遇到瓶頸。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)過(guò)近二十年的快速發(fā)展以后，其整體滲透率已經(jīng)非常高，再大幅提升的空間已經(jīng)沒(méi)有了。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，很多在主業(yè)方面的流量已經(jīng)遇到瓶頸，如果沒(méi)有新的生態(tài)出來(lái)，未來(lái)期望再度快速增長(zhǎng)，是有一定難度的。在這種情況下，其主業(yè)繼續(xù)中高速增長(zhǎng)的可能性大幅下降，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度也可能下降。

流動(dòng)性環(huán)境則主要指港股市場(chǎng)，香港市場(chǎng)由于其全球金融市場(chǎng)的地位，一定程度上來(lái)講，是有適度弱化的。在適度弱化后，香港市場(chǎng)的整體流動(dòng)性沒(méi)有顯著提升。香港市場(chǎng)整體每天成交金額普遍保持在2000億元以下，在流動(dòng)性不足背景下，即使是同樣的公司，在香港，由于流動(dòng)性不足，很多不錯(cuò)的公司，由于成長(zhǎng)性不足、資金關(guān)注度不夠，長(zhǎng)時(shí)間處于非常低估的狀態(tài)。甚至于在已經(jīng)非常低估的情況下，仍然會(huì)繼續(xù)殺估值。一定程度上而言，殺估值很多時(shí)候更可怕。而長(zhǎng)時(shí)間不漲、甚至殺估值的過(guò)程，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，也是很痛苦的煎熬。所以，即使公司總體營(yíng)業(yè)收入還不錯(cuò)、凈利潤(rùn)也不錯(cuò)、分紅也不錯(cuò)，但很多公司的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格就是長(zhǎng)期不怎么漲。

另外，由于中美監(jiān)管政策的加強(qiáng)，有一些在美上市的公司，后面可能由于美國(guó)監(jiān)管的加強(qiáng)，而不得不退市，甚至于私有化。假設(shè)要進(jìn)行私有化，比如私有化后到中國(guó)A股上市，必然是股價(jià)在低位時(shí)私有化更劃算。一方面，對(duì)于大股東而言，在股價(jià)低時(shí)私有化，其私有化成本是最低的;另一方面，從外匯儲(chǔ)備的角度看，在股價(jià)低時(shí)私有化，于大陸的整體外匯儲(chǔ)備來(lái)講，也是好事，因?yàn)椋瑯庸煞輸?shù)量的私有化，只需要更少量的美元儲(chǔ)備的流出。

綜上，中概股及在港上市的一些互聯(lián)網(wǎng)公司，仍面臨多種不利因素，雖然股價(jià)已經(jīng)跌了很多，但短期內(nèi)，或許還不是抄底的好時(shí)機(jī)。（注：作者系天朗資產(chǎn)管理總經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）