趙文娟

疫情之下，靠打造爆款“紅油面皮”走紅的四川白家阿寬食品產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“阿寬食品”）吃了一波流量紅利，報告期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)出色?；虻靡嬗诖耍捠称吩?021年獲得了高瓴懌恒、茅臺建信等資本參投，整體估值出現(xiàn)飛速抬升，然而問題在于，其短期內(nèi)估值爆增的合理性還是讓人疑惑的。此外，公司的銷量數(shù)據(jù)、供應(yīng)商的信披信息也存在一定瑕疵，而巨額現(xiàn)金支出的去向不明，則讓人對公司的采購數(shù)據(jù)真實(shí)性也有所擔(dān)心。

招股書披露，2020年2月，阿寬食品出資額由8000萬元增加至8800萬元，新增出資額由南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復(fù)、祖文博認(rèn)購，增資價格為7.50元/出資額。與此同時，實(shí)控人陳朝暉又將其持有的864.02萬元出資額轉(zhuǎn)讓給前述五名股東，但轉(zhuǎn)讓價格卻是5.68元/出資額，低于同次增資價格。

時隔4個月后的2020年6月，阿寬食品出資額由8800萬元增加至9288.89萬元，新增出資額由高瓴懌恒（新增股東）、茅臺建信（新增股東）、霍普投資、常州彬復(fù)認(rèn)購，增資價格飆至20.45元/出資額。同日，原股東廖筱云將其持有的73.33萬元出資額、實(shí)控人陳朝暉將其持有的366.37萬元出資額分別轉(zhuǎn)讓給王雨晴、高瓴懌恒、茅臺建信、霍普投資、常州彬復(fù)，轉(zhuǎn)讓價格僅有13.64元/出資額，遠(yuǎn)低于同次增資價格。

一個月后的7月，實(shí)控人陳朝暉、原股東任偉維分別將其持有的公司部分出資額轉(zhuǎn)讓給新股東壹叁投資，原股東田景然將其持有全部出資額轉(zhuǎn)讓給王晶晶，轉(zhuǎn)讓價格為18.30元/出資額，這一價格低于一個月前的增資價格。

同年8月，陳朝暉、何瑤將其持有的公司部分股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給廣州信加易、上海眾源，轉(zhuǎn)讓價格為26.91/出資額，此時的價格又高于前述幾次的增資價格。

同年9月，阿寬食品改制為股份有限公司。2021年1月，阿寬食品完成改制后第一次增資，將公司股本由9288.89萬股增加至9582.22萬股，新增股本由青島同創(chuàng)（新增股東）、兼固投資（新增股東）、高瓴懌恒、麥星投資（新增股東）認(rèn)購，增資價格為40.91元/股。

從過往一年中的一系列增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓來看，阿寬食品通過股轉(zhuǎn)增資共引進(jìn)了14名股東，其每股的出資額也從開始的7.5元增長到40.91元，增幅高達(dá)455.47%，公司估值也從6.6億元抬升至39.2億元。

需要注意的是，在其估值暴增的2020年，雖然公司的營收和業(yè)績也同比增長了75.89%和221.70%，但與估值增長的倍數(shù)相比卻是要明顯遜色很多。而進(jìn)入到2021年后，公司的營收和業(yè)績表現(xiàn)更為失色，其上半年的營收只有2020年一半左右，業(yè)績更是不足1/3。由此來看，過去一年股東入股價格的合理性是需要解釋的。

此外，《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（以下簡稱“《指引》”）將申報前12個月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認(rèn)定為突擊入股，若按照阿寬食品在2021年12月保送深市主板IPO的時間節(jié)點(diǎn)，青島同創(chuàng)、兼固投資、麥星投資則屬于突擊入股的情形，同時《指引》要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據(jù)?？筛鶕?jù)招股書披露的內(nèi)容看，阿寬食品披露的內(nèi)容顯然是過簡了，仍需要進(jìn)一步補(bǔ)充說明。

此外，阿寬食品曾與前述股東存在對賭協(xié)議。2021年6月，或是為了規(guī)避《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》中關(guān)于對賭協(xié)議規(guī)定和要求，雙方解除了對賭協(xié)議。與此同時，前述股東轉(zhuǎn)而與控股股東、實(shí)際控制人又簽署了具有生效可能性的對賭協(xié)議。需要警惕的是，IPO前夕，一眾資本投入大量的資金搭上阿寬食品的順風(fēng)車，目的在于攫取高額收益，雖然此前的業(yè)績承諾及補(bǔ)償、回購安排等對賭協(xié)議已解除，但背后是否還存在抽屜協(xié)議顯然不得而知，而這一風(fēng)險究竟影響有多大，仍需要時間去證明。

2020年新冠疫情發(fā)生以來，“宅經(jīng)濟(jì)”“直播經(jīng)濟(jì)”等新商業(yè)模式加速催化，在線消費(fèi)迎來爆發(fā)式增長。報告期（2018年至2021年上半年）內(nèi)，阿寬食品2019年和2020年營收分別增長49.54%、75.89%;同期凈利潤分別增長288.65%、221.70%。表面上看，公司的營收和業(yè)績表現(xiàn)還是很亮麗的，可事實(shí)上，這一亮眼數(shù)據(jù)背后卻是隱憂暗顯。

與優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)不同的是，阿寬食品的銷售凈利率是并不突出的。報告期內(nèi)，銷售凈利率僅分別為1.44%、3.75%、6.86%、3.34%，即使是在2020年受疫情影響而快速走紅而業(yè)績暴增情況下，凈利率也只有6.86%，不及行業(yè)均值。相較之下，其他各期的銷售凈利率就更為單薄了（如表1所示）。

通常來講，毛利率、期間費(fèi)用等都是影響公司凈利率的重要因素，而就招股書披露的公司毛利率情況看，雖然主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低，但除了2020年略低于同行外，其他各期的主營業(yè)務(wù)毛利率還都高于行業(yè)平均水平的，因此，期間費(fèi)用因素才可能是導(dǎo)致凈利率不高的重要原因。

數(shù)據(jù)來源：Wind

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，阿寬食品在報告期內(nèi)的期間費(fèi)用率分別為33.51%、31.25%、20.40%、22.95%，呈現(xiàn)波動下滑的趨勢。橫向?qū)Ρ葋砜?，雖然公司的期間費(fèi)用率從2020年開始接近于行業(yè)平均水平，但總體上還是高于同行的，說明較高的期間費(fèi)用在一定程度侵蝕了利潤空間。值得一提的是，招股書披露，公司2020年和2021年1～6月根據(jù)新收入準(zhǔn)則規(guī)定，分別將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整計入主營業(yè)務(wù)成本，導(dǎo)致期間費(fèi)用率有進(jìn)一步降低，而若將運(yùn)輸費(fèi)用加回，公司2020年和2021年1～6月的期間費(fèi)用率則更高，分別為27.24%和29.82%。

根據(jù)招股書，阿寬食品的期間費(fèi)用主要以銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用為主，而銷售費(fèi)用主要由運(yùn)輸費(fèi)、職工薪酬、推廣服務(wù)費(fèi)構(gòu)成，其合計金額占比超過銷售費(fèi)用的85%;管理費(fèi)用主要由職工薪酬、股份支付構(gòu)成，上述費(fèi)用占管理費(fèi)用總額的比例超過60%。阿寬食品也在招股書中坦言，隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展，上述主要銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用仍有上漲壓力，公司的盈利能力將因上述費(fèi)用的波動而受到不利影響。

數(shù)據(jù)來源：Wind注：康師傅、統(tǒng)一中國為香港上市公司，未披露期間費(fèi)用率，故選用期間費(fèi)用率（TTM）比較?？嗣魇称?、三全食品為A股上市公司，其期間費(fèi)用率亦全部低于阿寬食品。

一般來說，毛利率和凈利率是觀察公司競爭優(yōu)勢的重要指標(biāo)，而公司雖然在報告期內(nèi)營收增長較快，但若結(jié)合其主營業(yè)務(wù)毛利率下滑、凈利率弱于同行、期間費(fèi)用上漲壓力的現(xiàn)實(shí)情況，阿寬食品未來的持續(xù)盈利能力還是讓人很擔(dān)憂。

與此同時，虧損的子公司、對線上渠道的較為依賴也對阿寬食品未來發(fā)展帶來不小的壓力。

截至招股書簽署日（2021年12月16日），公司擁有9家控股子公司（含1家二級控股子公司），其中3家剛剛成立，尚未實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)，而余下的6家子公司在2021年上半年全部虧損。

報告期內(nèi)，公司方便面、方便粉絲、方便米線、自熱食品等主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的銷售收入占比均在96%以上。其中線上渠道銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的占比由2018年的47.53%提升到63.58%，表現(xiàn)出過于依賴線上渠道的趨勢。如若第三方電商平臺的業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營策略或經(jīng)營穩(wěn)定性發(fā)生重大變化，則很可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

問題不止于此，阿寬食品在信披方面還存在一定的瑕疵。

從主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，方便面營收貢獻(xiàn)占比逐年上升，撐起了公司營收的半邊天，其中打造的爆款“紅油面皮”功不可沒。2020年，“紅油面皮”系列年銷售額約4億元，占公司當(dāng)年營收的36.04%。

招股書披露，2020年“紅油面皮”系列累計銷售超過1億份，僅2020年“雙十一”期間線上訂單量便達(dá)到了約1600萬份。然而招股書在披露產(chǎn)品的產(chǎn)銷情況時卻顯示，2020年方便面（包含紅油面皮）的總體銷量才1299.52萬份，與前述銷量數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。如此情況讓人奇怪，到底哪個銷量數(shù)據(jù)才是真的？

除此之外，根據(jù)招股書，在關(guān)聯(lián)交易方面，公司與實(shí)控人陳朝暉配偶李靜雅控制的企業(yè)雅士物流之間的交易金額較大，而雅士物流則身兼供應(yīng)商和客戶雙重身份，關(guān)聯(lián)交易的公允性存在疑問。報告期內(nèi)，公司向雅士物流銷售商品產(chǎn)生的收入分別為9.20萬元、24.89萬元、11.16萬元、13.07萬元，同期向雅士物流采購物流運(yùn)輸服務(wù)產(chǎn)生的金額分別為2190.64萬元、3189.62萬元、2496.17萬元、344.77萬元。

招股書前五大供應(yīng)商的采購情況顯示，公司在2018年和2019年對第一大供應(yīng)商的采購金額分別為1584.68萬元、2336.59萬元，2020年向第三大供應(yīng)商采購的金額為2073.14萬元，前述的采購金額均遠(yuǎn)低于公司當(dāng)年向雅士物流的采購金額，可讓人疑惑的是，為公司提供物流服務(wù)的雅士物流卻未列入公司的前五大供應(yīng)商行列，如此的安排是否合理是令人不解的。

除了供應(yīng)商信披方面存在一定問題外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，阿寬食品的采購數(shù)據(jù)同樣存在較大異常。

招股書披露，阿寬食品2020年向前五大供應(yīng)商產(chǎn)生采購金額為14056.04萬元，占采購總額的比例為22.34%，由此推算出當(dāng)期公司的未含稅采購總額約為62918.71萬元。

在2020年的合并現(xiàn)金流量表中，阿寬食品“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為77883.39萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項增加的231.36萬元的影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為77652.03萬元。若先不考慮公司的采購增值稅情況，就將未含稅采購額與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)2020年未含稅采購比現(xiàn)金支出少了14733.32萬元。理論上，只應(yīng)付款項有相應(yīng)金額的減少，則相關(guān)數(shù)據(jù)也能形成合理性匹配。

可事實(shí)上，阿寬食品2020年的應(yīng)付賬款為11208.73萬元，比2019年相同項目金額不僅沒有減少，反而新增了3091.92萬元。這樣一來，導(dǎo)致2020年的未含稅采購總額與財務(wù)報表數(shù)據(jù)出現(xiàn)了17825.24萬元的差異，顯然這是可疑的。

同樣的方法進(jìn)一步分析，2019年公司的未含稅采購總額約為36383.17萬元。在合并現(xiàn)金流量表中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為50329.66萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項增加的29.43萬元的影響之后，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為50300.23萬元。這一數(shù)據(jù)比當(dāng)年未含稅采購總額多13917.06萬元。那么如果合并披露的應(yīng)付款項有相應(yīng)的減少，則相關(guān)數(shù)據(jù)就能形成合理匹配。

然而，阿寬食品2019年應(yīng)付賬款僅比2018年減少了1624.29萬元，與理論減少值相比也相差了12292.77萬元。

值得注意的是，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅情況下的差異，若考慮增值稅的影響，這些差額還將會更為明顯。

另外，阿寬食品的水、電、天然氣的能源采購情況相比于原材料采購總額的規(guī)模很小，而固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的增長情況跟同期“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”相差不大。因此，即便我們考慮到能源采購和長期資產(chǎn)購建的影響，仍無法解釋公司2019年和2020年數(shù)據(jù)存在明顯偏差的問題。

連續(xù)兩年，阿寬食品均存在巨額現(xiàn)金支出而無相關(guān)采購數(shù)據(jù)支撐的情況，那么這些現(xiàn)金支出到底去了哪里，恐怕只有公司自己清楚了。

數(shù)據(jù)來源：Wind