林 靜，何巧玲，林依婷，李俊杰

（集美大學(xué)誠毅學(xué)院，福建 廈門 361021）

一、引言

2020年，新冠肺炎疫情在世界多地相繼暴發(fā)，對全球范圍內(nèi)的政治、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域造成重大影響。新冠肺炎疫情的出現(xiàn)不僅影響了人們的正常生產(chǎn)生活，也影響著各國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。由于外匯市場的高度經(jīng)濟(jì)敏感性，風(fēng)險(xiǎn)會快速傳遞至外匯市場，對各國的貨幣價(jià)值造成一定的沖擊。一方面，受新冠肺炎疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩，人們產(chǎn)生消極情緒可能使該國貨幣發(fā)生貶值；另一方面，新冠肺炎疫情蔓延給市場帶來的不確定性，使投資者產(chǎn)生避險(xiǎn)動機(jī)，增加對某些“避險(xiǎn)資產(chǎn)”貨幣的投資，從而導(dǎo)致其升值，這都加大了匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，不少學(xué)者結(jié)合新冠肺炎疫情的背景，研究了人民幣匯率波動情況、外匯市場的風(fēng)險(xiǎn)變化、匯率溢出風(fēng)險(xiǎn)等。朱寧、鐘佳妤、許藝煊（2021）運(yùn)用事件研究法實(shí)證分析指出，新冠肺炎疫情對人民幣匯率的負(fù)面影響存在時(shí)滯效應(yīng)。[1]蔚立柱等（2021）通過VAR-BEKK-GARCH 模型分析了新冠肺炎疫情對人民幣與非美元貨幣的收益率產(chǎn)生的影響，加大了人民幣與其他貨幣關(guān)系的復(fù)雜性。[2]劉志平等（2021）采用ARIMA 異常點(diǎn)診斷法來研究新冠肺炎疫情對外匯市場的影響，實(shí)證研究指出，短期來看疫情暴發(fā)引起人民幣匯率和美元指數(shù)下跌，但中長期來看仍處于上升趨勢。[3]曹偉娟（2021）重點(diǎn)對新冠疫情期間全球匯率風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)以及動態(tài)演變進(jìn)行分析，指出全球匯率存在風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，但人民幣并未成為匯率風(fēng)險(xiǎn)對外傳染的主要源頭。[4]方意、賈妍妍（2021）考察了新冠肺炎疫情前后全球外匯市場風(fēng)險(xiǎn)變化情況，特別針對中國外匯市場進(jìn)行分析，指出疫情前后，中國外匯市場的波動率也呈遞增態(tài)勢，且中國由風(fēng)險(xiǎn)輸出方逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)接受方。[5]可見，在新冠肺炎疫情是否會影響人民幣匯率方面的研究成果不多，需要更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，本研究選取新冠肺炎疫情為研究對象，旨在分析該事件對人民幣匯率的影響渠道和程度。

二、新冠肺炎疫情對人民幣匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制

新冠肺炎疫情作為突發(fā)性公共衛(wèi)生事件，是影響匯率變動的重要而明顯的外部沖擊之一，主要通過對經(jīng)濟(jì)形勢、政府政策、市場心理等因素對人民幣匯率產(chǎn)生影響。

（一）經(jīng)濟(jì)形勢

首先，新冠肺炎疫情發(fā)生初期，由于政策措施自身存在一定的滯后性，部分公眾仍遵循著新冠肺炎疫情未發(fā)生前的生活以及工作習(xí)慣，只有部分疫情重點(diǎn)區(qū)域的公眾被隔離，無法進(jìn)行生產(chǎn)、經(jīng)營業(yè)務(wù)，此時(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到小規(guī)模的沖擊，其影響程度并沒有在總體數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出大規(guī)模的、斷崖式的下降。而在新冠肺炎疫情蔓延階段，絕大部分公眾響應(yīng)政府的號召，選擇居家辦公、學(xué)習(xí)或生活，以家庭、個(gè)人為單位進(jìn)行社會層面的自行、自主隔離，以降低新冠肺炎疫情傳播速度。然而，從經(jīng)濟(jì)層面上來看，不少工廠、中小企業(yè)、商鋪因缺少人工或客流量而導(dǎo)致了停業(yè)或破產(chǎn)倒閉，投資、消費(fèi)、產(chǎn)出都受到了較大的負(fù)面影響。2020年第一季度的企業(yè)家信心指數(shù)為90.86，同比增長率為-9.14%，較2019年第四季度的123.6 相比下降32.74 點(diǎn)，降幅26.5%。從圖1 中直觀地看到，2020年2 月我國消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了明顯下跌，為118.9，同比增長率為-5.63%，較2019年12 月的126.6 相比下降7.7 點(diǎn)，降幅6.08%。

圖1 2019年10 月-2020年3 月消費(fèi)者信心指數(shù)

投資與消費(fèi)信心不足，影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)出量也大幅下滑。如表1 所示，2019年四個(gè)季度的社會消費(fèi)品零售總額同比增長速度平均為8%，GDP 環(huán)比增長速度穩(wěn)定在1.2-1.6 個(gè)百分點(diǎn)；而在2020年1 月新冠肺炎疫情暴發(fā)后，第一季度社會消費(fèi)品零售總額同比增速降至-19.6%，GDP 明顯下降，環(huán)比增速為-9.5%。

表1 2019年第一季度－2020年第一季度部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

其次，新冠肺炎疫情發(fā)生之后，我國的經(jīng)濟(jì)增長率呈現(xiàn)增速放緩甚至下跌的趨勢，不利于出口。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年第四季度我國出口總值同比增長1.99%，而2020年第一季度出口總值同比增長為-13.3%。從2019年10 月至2020年3 月的貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看（如表2 所示），2019年10 月以來貨物進(jìn)出口額持續(xù)上升，保持著貿(mào)易順差，2019年12 月貨物進(jìn)出口同比增長分別為16.5%、7.9%，緣于中美經(jīng)貿(mào)達(dá)成第一階段的文本協(xié)議的利好消息和季節(jié)性結(jié)匯因素影響，緩解了市場緊張情緒，[6]經(jīng)濟(jì)面向好趨勢明顯。貿(mào)易順差，外匯流入多于流出，刺激了人民幣升值，2019年10-12 月的人民幣匯率平均值分別為7.0702 元、7.0177 元、7.0128 元（人民幣匯率指的是1 美元兌換人民幣的匯率，以下如無特別說明，均同）。而2020年1 月新冠肺炎疫情的突發(fā)，扭轉(zhuǎn)了貨物進(jìn)出口額上升的趨勢，出現(xiàn)了負(fù)增長率，隨著疫情的蔓延，直接影響了貿(mào)易情況，2 月貨物進(jìn)出口出現(xiàn)了逆差，金額達(dá)到621.19 億美元，出口同比增長率下跌至-40.6%。貨物貿(mào)易順差額減小至逆差，外匯流出超過了外匯流入，對人民幣需求減少，人民幣產(chǎn)生貶值壓力。

表2 2019年10 月－2020年3 月貨物進(jìn)出口情況 單元：億美元

同時(shí)，較低的經(jīng)濟(jì)增長率在一定程度上體現(xiàn)為平均利潤率下降，減少了國外資本進(jìn)入本國市場的吸引力，直接投資額大幅下降，這都惡化了我國國際收支狀況，也影響了人民幣匯率。2020年1-3 月，人民幣匯率平均值分別為6.9172 元、6.9923 元、7.0119元，人民幣呈現(xiàn)出貶值的態(tài)勢。

（二）政府政策

為了應(yīng)對新冠肺炎疫情，政府制定相關(guān)政策以減緩其影響速度、減少經(jīng)濟(jì)損失。從財(cái)政政策來看，我國實(shí)行了財(cái)政貼息、減稅降費(fèi)等一系列政策，緩解中小企業(yè)、社會公眾的生產(chǎn)生活壓力，在一定程度上呈現(xiàn)出“救助”經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)。2020年2 月3 日（財(cái)金[2020]3 號文件《關(guān)于支持金融強(qiáng)化服務(wù)做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作的通知》），中央財(cái)政對疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)貸款按人民銀行再貸款利率的50%給予貼息支持；2 月6 日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布第8 號《關(guān)于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關(guān)稅收政策的公告》，實(shí)施企業(yè)所得稅、增值稅等稅收優(yōu)惠政策，以重點(diǎn)保障疫情防控物資生產(chǎn)企業(yè)；第9 號文件《關(guān)于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關(guān)捐贈稅收政策的公告》，對用于疫情防控的公益性捐贈實(shí)施了免稅或所得稅稅前扣除的優(yōu)惠政策；人社部第11號文件《關(guān)于階段性減免企業(yè)社會保險(xiǎn)費(fèi)的通知》，對疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)實(shí)施階段性減免企業(yè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)的社會保險(xiǎn)費(fèi)用。從貨幣政策來看，我國通過降低法定存款準(zhǔn)備金、安排再貸款再貼現(xiàn)額度等工具釋放長期流動性資金，對沖疫情帶來的影響。2020年1 月31 日，中國人民銀行宣布安排3000 億元專項(xiàng)再貸款，支持金融機(jī)構(gòu)向疫情防控重點(diǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款；2 月3 日和4 日，超預(yù)期投放流動性累計(jì)達(dá)1.7 萬億元，引導(dǎo)當(dāng)期7 天期和14 天期逆回購操作利率雙雙下降10個(gè)基點(diǎn)。這些政策的實(shí)施，也促使了我國利率的下降，市場平均投資收益率下調(diào)，短期資金流出我國市場，加大了人民幣貶值的壓力。

（三）市場心理

經(jīng)濟(jì)主體對未來匯率變化的預(yù)期會直接影響其當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)決策和行為，引起匯率波動。[7]新冠肺炎疫情作為突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件，具有不確定性、不可預(yù)測性、難以控制性，不僅對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大且較為明顯的沖擊，也引起市場上經(jīng)濟(jì)主體心理預(yù)期的變化，尤其是金融市場上的投資者會參考曾經(jīng)出現(xiàn)過的突發(fā)事件，如SARS 期間投資者的恐慌情緒與緊急避險(xiǎn)，也會作出趨利避害的選擇，調(diào)整投資資產(chǎn)組合，甚至增加海外投資資產(chǎn)的比例，從而也會影響人民幣匯率的波動。

三、實(shí)證分析

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來源

事件研究法是基于某一特定事件研究該事件發(fā)生前后標(biāo)的收益率的變化，[8]最初被用于檢驗(yàn)不確定事件的發(fā)生對股票價(jià)格造成的影響，后來也被廣泛地應(yīng)用于禽流感、SARS 等公共衛(wèi)生突發(fā)事件對金融市場影響的研究?；诖蟛糠謱W(xué)者的研究思路，本研究采用事件研究法選擇新冠肺炎疫情作為特定事件，分析其對人民幣匯率的影響，首先需要選擇確認(rèn)事件公告日（t=0）、事件窗[T1，T2]以及估計(jì)窗[T0，T1]（如圖2 所示）。

圖2 事件研究法

2020年1 月20 日，我國國家衛(wèi)生健康委員會將新冠肺炎疫情納入法定傳染病乙類管理范圍，因此，該日為事件公告日也就是基準(zhǔn)日，每日新增人數(shù)于 2 月 12 日達(dá)到頂點(diǎn)，2 月 19 日降到 1 000 人以下。事件窗為事件公告日發(fā)生前后一段不確定的時(shí)間，用于測度新冠肺炎疫情對人民幣匯率變化是否有顯著影響；估計(jì)窗的確定沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)，用于估計(jì)正常匯率。為了考察新冠肺炎疫情在不同時(shí)間長度內(nèi)對人民幣匯率的影響，以2020年1 月20 日作為時(shí)間 t=0，將事件窗依次定為 [-3，3]、[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]、[-20，20]，估計(jì)窗為事件窗前的90 個(gè)交易日。本研究選取的人民幣匯率是國家外匯管理局公布的美元兌人民幣匯率的中間價(jià)日數(shù)據(jù)，研究的總樣本區(qū)間是2019年8 月8 日至2020年2月25 日，剔除節(jié)假日空缺的數(shù)據(jù)后，共有131 個(gè)有效樣本量，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0537，最大值為7.0884，最小值為6.8606，波動幅度較為明顯。

表3 主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證研究步驟

采用常均值收益模型，計(jì)算實(shí)際收益率、正常收益率與異常收益率。

步驟一：計(jì)算人民幣匯率的實(shí)際收益率Rt，將匯率取對數(shù)進(jìn)行一階差分處理后，其定義為式（1）

其中，Rt是指t 期人民幣匯率的實(shí)際收益率，Pt是指第t 期的人民幣匯率，Pt-1是指第t-1 期的人民幣匯率。

步驟二：計(jì)算人民幣匯率的正常收益率ARt，在常均值模型下一般以估計(jì)窗內(nèi)實(shí)際收益率的平均值求得。

步驟三：計(jì)算人民幣匯率的異常收益率εt，為實(shí)際收益率與正常收益率之差，定義為式（2）

步驟四：進(jìn)一步對事件窗的異常收益率進(jìn)行求和，得到累計(jì)的異常收益率定義為Aεt。

步驟五：對Aεt做單樣本t 檢驗(yàn)，新冠肺炎疫情發(fā)生與否對人民幣匯率是否有顯著影響。如果接受原假設(shè)，即新冠肺炎疫情發(fā)生對人民幣匯率無顯著影響，那么累計(jì)異常收益率Aεt=0；如果拒絕原假設(shè)，則意味著新冠肺炎疫情發(fā)生對人民幣匯率有顯著影響，此時(shí)累計(jì)異常收益率Aεt≠0。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)估計(jì)窗與事件窗，按上述步驟計(jì)算出異常收益率后，用SPSS 進(jìn)行單樣本t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 新冠肺炎疫情對人民幣匯率影響的事件分析結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）事件窗[-3，3]的 t 檢驗(yàn)接受了原假設(shè)，表明了新冠肺炎疫情沒有對人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響。（2）在[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]、[-20，20]四個(gè)事件窗內(nèi)，均在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，說明新冠肺炎疫情的發(fā)生對人民幣匯率產(chǎn)生了較為顯著的影響。（3）除了[-3，3]外的其他四個(gè)事件窗，t 檢驗(yàn)的絕對值都較大且P 值都為0.000，這說明了隨著事件窗的擴(kuò)大，新冠肺炎疫情對人民幣匯率產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。

由于在[-3，3]事件窗內(nèi)，檢驗(yàn)出的結(jié)果是接受原假設(shè)，即新冠肺炎疫情對人民幣匯率沒有產(chǎn)生顯著影響。但是，疫情發(fā)生后，該事件窗內(nèi)的異常收益率出現(xiàn)了波動（如下頁圖3 所示）。從圖3 中可以看出，2020年1 月20 日事件公告日，人民幣匯率出現(xiàn)了負(fù)的異常收益率，即人民幣小幅升值。原因在于，2019年10 月中美貿(mào)易摩擦有所緩和，此后不斷磋商，于2020年1 月15 日雙方正式簽署了第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，一系列利好因素引起了人民幣小幅度升值。此外，2020年1 月20 日新冠肺炎疫情發(fā)生時(shí)，人們對疫情的發(fā)展態(tài)勢還持觀望態(tài)度，危機(jī)意識還未形成，尚未調(diào)整持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，當(dāng)日人民幣升值幅度為0.31%。在事件公告日的后兩個(gè)交易日，疫情開始了，人民幣匯率負(fù)的異常收益率開始回調(diào)并逐步上升，實(shí)現(xiàn)了正的異常收益率。

圖3 [-3，3]事件窗內(nèi)人民幣匯率異常收益率的變化情況

四、結(jié)論及政策建議

基于事件分析法，研究表明新冠肺炎疫情對人民幣匯率的影響顯著，得到兩個(gè)基本結(jié)論：

第一，新冠肺炎疫情對人民幣匯率的影響有一定的反應(yīng)時(shí)間。在新冠肺炎疫情正式公布的初期，人民幣匯率波動不劇烈，t 檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的。但是，隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)并呈擴(kuò)散趨勢，全國人民響應(yīng)國家號召實(shí)行居家隔離，全社會共同“戰(zhàn)疫”，社會經(jīng)濟(jì)面的影響日益顯現(xiàn)，餐飲、住宿、交通、旅游、娛樂等多個(gè)行業(yè)受到重創(chuàng)，新冠肺炎疫情對人民幣匯率的負(fù)面影響逐漸加強(qiáng)。

第二，新冠肺炎疫情是人民幣匯率波動的影響因素之一。該事件正式公布后的三個(gè)交易日內(nèi)，新冠肺炎疫情對人民幣匯率影響不明顯，主要原因在于2019年12 月至2020年1 月中旬中美貿(mào)易狀況改善，人民幣的持續(xù)升值在一定程度上消化了新冠肺炎疫情帶來的負(fù)面影響。隨著時(shí)間的推移，新冠肺炎疫情通過影響投資、消費(fèi)、貿(mào)易等領(lǐng)域，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面累積的消極因素增加，加劇了人們的擔(dān)憂情緒，從而造成人民幣的貶值走向。

新冠肺炎疫情作為突發(fā)性公共衛(wèi)生事件具有不可預(yù)測性，其發(fā)生必然會對外匯市場產(chǎn)生階段性沖擊，影響貨幣匯率發(fā)生波動，從而使得外匯市場的主體可能承受了一定程度的匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加劇了經(jīng)濟(jì)的不確定性。為防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定人民幣匯率，保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，綜合以上的傳導(dǎo)機(jī)制分析與實(shí)證研究結(jié)果，提出如下相關(guān)政策建議：

一是考慮到政策實(shí)施效果的呈現(xiàn)具有一定的時(shí)滯性，政府在諸如新冠肺炎疫情的不確定性事件突發(fā)時(shí)，應(yīng)及早出臺組合型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，穩(wěn)定市場的心理預(yù)期，提振消費(fèi)者與投資者的信心，以減緩?fù)鈪R市場的震蕩。值得肯定的是，我國政府在新冠肺炎疫情發(fā)生后的應(yīng)對措施彰顯了我國制度和治理能力的優(yōu)越性，要轉(zhuǎn)“?！睘椤皺C(jī)”，適時(shí)推動人民幣國際化進(jìn)程。[9]

二是國際貿(mào)易收支不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要變量，也是影響人民幣匯率的主要因素。在新冠肺炎疫情事件發(fā)生之后，人民幣匯率的波動性對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性提出更高要求，[10]因此，政府應(yīng)積極應(yīng)對，盡快控制疫情，快速修復(fù)和穩(wěn)定國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

三是從更長遠(yuǎn)的角度考慮，政府在外匯市場中承擔(dān)著監(jiān)管者的角色，在未發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，應(yīng)盡早建立匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)完善跨境資本流動監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)控大規(guī)模的資本流動，并對有可能造成匯率風(fēng)險(xiǎn)的各種因素進(jìn)行甄別與評估，有效預(yù)警與防范風(fēng)險(xiǎn)，提高抵御突發(fā)事件帶來的沖擊。