王 壘 張凱迪 于文成，2

(1.中國海洋大學，山東 青島 266100；2.青島農(nóng)業(yè)大學，山東 青島 266109)

一、引言

黨的十八大以來，國家高度重視實體經(jīng)濟的發(fā)展壯大，并為振興實體經(jīng)濟作出了一系列重大決策部署，投資作為擴大企業(yè)規(guī)模、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的最基本問題得到廣泛關(guān)注。近年來，我國企業(yè)存在的非效率投資行為制約著經(jīng)濟發(fā)展中全要素生產(chǎn)率的提高，如何有效解決微觀企業(yè)非效率投資問題，是推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展亟待解決的問題。受所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)的投資行為更多地體現(xiàn)的是大股東的意愿，我國上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式使大股東掏空現(xiàn)象更加普遍，損害了企業(yè)投資效率。

作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要參與力量，機構(gòu)投資者的監(jiān)督治理角色一直都是理論界關(guān)注的熱點(王壘 等，2020)。不過，在真實的資本投資中，機構(gòu)投資者通常會持有多家公司的股票，構(gòu)成其投資組合?；谟邢拮⒁饫碚摚瑱C構(gòu)投資者的精力是有限的，他們難以對投資組合中所有的公司都給予相同的關(guān)注，而是會將更多的注意力分配給占其投資組合比重較大的公司，因此，對于該公司來說，這些機構(gòu)投資者往往具有較強的監(jiān)督動機，被定義為監(jiān)督型機構(gòu)投資者(王壘 等，2022)。由此可見，盡管機構(gòu)投資者持有多家公司股票，但監(jiān)督作用的發(fā)揮會因投資的公司占其投資組合比重的大小存在差異，只關(guān)注單個公司往往容易忽視投資組合，帶來機構(gòu)投資者參與治理監(jiān)管的效果偏差。與此同時，隨著證監(jiān)會部分取消“雙10%”限制(1)“雙10%”限制是指：一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。后，機構(gòu)投資者作為大股東參與公司治理更為普遍。當機構(gòu)投資者持股大于5%時，較高的話語權(quán)和治理動機會使得大股東對公司治理產(chǎn)生重大影響，這不僅會顯著影響財務(wù)報告質(zhì)量(余怒濤 等，2021)，還會影響其代理行為表現(xiàn)(王壘 等，2020)。同時，機構(gòu)投資者作為大股東而產(chǎn)生的合作與競爭問題也更為普遍，這種合作與競爭關(guān)系很大程度上影響著機構(gòu)投資者監(jiān)督治理作用的發(fā)揮(劉新民 等，2018)。

從上述分析來看，盡管監(jiān)督型機構(gòu)投資者被認為有更強的監(jiān)督動機和能力，但當監(jiān)督型機構(gòu)投資者成為大股東時，其與企業(yè)之間的合作或競爭關(guān)系是否會帶來治理行為差異，從而影響其監(jiān)督治理投資效率的發(fā)揮，目前尚未得到定論。本文基于有限注意理論，在借鑒Fich et al.(2015)、王壘等(2022)在投資組合前10%上市公司中選定監(jiān)督型機構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，依據(jù)王壘等(2020)以持股比例對機構(gòu)大股東的定義方式，將持股比例大于5%的監(jiān)督型機構(gòu)投資者定義為監(jiān)督型機構(gòu)大股東?；诖?，借助2013—2019年上市公司樣本數(shù)據(jù)，試圖從合作和競爭兩個視角，探索當監(jiān)督型機構(gòu)投資者為大股東時，其對企業(yè)投資效率的治理作用與完善策略，并挖掘監(jiān)督型機構(gòu)大股東在產(chǎn)權(quán)、兩權(quán)分離度等不同情境下的治理作用差異。

本文的創(chuàng)新性體現(xiàn)如下：第一，從合作與競爭雙重視角挖掘了多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東對企業(yè)投資效率影響的非線性關(guān)系，并結(jié)合現(xiàn)實環(huán)境，考察了多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東在不同情境下對企業(yè)投資效率的治理差異。從合作與競爭雙重視角推進了汪玉蘭等(2017)、王壘等(2022)的機構(gòu)投資者研究，探明并豐富了監(jiān)督型機構(gòu)投資者作為大股東參與公司治理的研究思路。第二，以往研究認為我國中小股東參與公司治理的成本相對較高，且其難以“用手投票”參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，只能通過“搭便車”或“用腳投票”的方式，對大股東侵害自身利益的行為保持消極態(tài)度(黎文靖 等，2012)。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督型機構(gòu)小股東的存在能夠有效緩解多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東對企業(yè)投資效率的負面影響，補充了監(jiān)督型機構(gòu)小股東參與治理的實證證據(jù)。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

1.大股東與企業(yè)投資效率

在不同的治理動機和目標下，大股東對投資效率發(fā)揮的作用不同。一方面，大股東往往掌握較大的控制權(quán)份額，當大股東有強烈的監(jiān)督管理動機和能力時，獲得的控制權(quán)共享收益會促使其保留或提高持股份額，而大股東持股比例越高，因謀取私有收益而導致非效率投資的趨勢就越弱(Connelly et al.,2010)。另一方面，大股東控制權(quán)私有收益的攫取會嚴重損害企業(yè)的投資效率，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，控股大股東往往會進行公司資金轉(zhuǎn)移，損害中小股東的利益(La Porta et al.,2000)，并做出低質(zhì)量的投資決策，從而造成企業(yè)非效率投資。

隨著對大股東控制行為研究的深入，我們發(fā)現(xiàn)，為防止單一大股東控制導致的負面治理效應，多名大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越普遍，而當公司存在多個大股東共同控制時，他們之間既存在合作又面臨競爭。從合作視角來看，多個大股東參與公司治理實質(zhì)上是通過合作關(guān)系形成的協(xié)同治理行為。當公司中存在多個大股東時，他們之間更傾向于通過合作監(jiān)督來提升收益(Basu et al.,2017;Jiang et al.,2019)，尤其是當控股股東(2)根據(jù)《公司法》規(guī)定：控股股東是指其出資額占有限責任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東。和其他大股東具有相同的身份時，達成一致行動的協(xié)調(diào)成本更低，治理效應更強(Cao et al.,2019)。但是多個大股東的合謀行為也更容易導致企業(yè)非效率投資(呂懷立 等，2015)。從競爭視角來看，多個大股東競爭控制權(quán)能夠緩解代理問題(Kazemian et al.,2015)，提高投資效率(Jiang et al.,2018)。但是，宗計川等(2012)指出，大股東形成的制衡關(guān)系并不穩(wěn)定，其實質(zhì)上更多地表現(xiàn)為大股東之間的控制權(quán)競爭，并且多個大股東之間也存在因信息競爭和控制權(quán)競爭互相發(fā)生沖突的可能，從而影響其治理行為和動機。

2.機構(gòu)投資者公司治理效應

關(guān)于機構(gòu)投資者持股參與公司治理的角色主要有三個觀點：一是監(jiān)督者，支持該觀點的文獻認為，機構(gòu)投資者可以扮演有效監(jiān)督者的角色，減少企業(yè)外部資金約束，抑制企業(yè)非效率投資等(孫婧雯 等，2019)。二是旁觀者，支持該觀點的文獻指出，只有預期可以通過監(jiān)督獲得足夠的收益時，機構(gòu)投資者才有動機實施積極的監(jiān)督，否則由于單獨支付選股的信息成本和時間成本較高，機構(gòu)投資者更傾向于選擇“搭便車”(甄紅線 等，2016)。三是合謀者，支持該觀點的文獻認為，當機構(gòu)投資者和企業(yè)之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，或者發(fā)現(xiàn)他們之間的合作對雙方都有利時，機構(gòu)投資者會與大股東形成合謀關(guān)系，損害公司和其他投資者利益(Pound,1998;Ruan et al.,2018)。綜上可知，現(xiàn)有研究普遍將機構(gòu)投資者整體持股比例作為其監(jiān)督動機大小的依據(jù)，并未考慮機構(gòu)投資者注意力分配的影響，對機構(gòu)投資者參與公司治理的角色尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

基于此，Kahneman(1973)提出了有限注意的觀點。他認為，注意力是個體認知過程中的一種稀缺資源。在面臨大量信息或任務(wù)時，個體的能力是有限的，對某一事件投入的關(guān)注過多會導致對另一事件的關(guān)注度下降，他們必須分配其有限的注意力?；谟邢拮⒁饫碚?，F(xiàn)ich et al.(2015)首次提出了監(jiān)督型機構(gòu)投資者的概念，他們認為，在資本市場投資過程中，機構(gòu)投資者為分散風險往往會采取“一對多”的投資組合策略。由于參與公司治理的注意力和資本有限，機構(gòu)投資者在投資組合中的資本配置也是其精力和注意力合理分配的過程，而機構(gòu)投資者迫于業(yè)績壓力不會對投資組合內(nèi)所有公司“一視同仁”。因此，機構(gòu)投資者更傾向于對占其投資組合比重較大的公司進行積極監(jiān)督治理，促進企業(yè)并購，提高并購收益。

(二)理論分析

1.合作視角——監(jiān)督型機構(gòu)大股東與企業(yè)投資效率

當持股較低時，單個監(jiān)督型機構(gòu)投資者的力量難以發(fā)揮有效的積極治理作用，但作為擁有私有信息的知情交易者，監(jiān)督型機構(gòu)大股東參與公司治理的決策行為并不是獨立的，而是會通過大股東內(nèi)部合作達成一致行動，從而影響公司的投資決策(Edmans et al.,2017)。

隨著持股所有權(quán)的逐步提高，該公司對于監(jiān)督型機構(gòu)大股東的重要性越來越高，他們會花費更多的精力和成本關(guān)注該公司的投資決策和公司治理行為。此時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東會逐漸選擇“用手投票”，替代原有高成本與低效的“用腳投票”方式參與公司治理，甚至通過合作擴大持股規(guī)模，爭取在參與決策表決權(quán)時的更高話語權(quán)，以此監(jiān)督管理層和控股股東投資決策，保證投資收益。與此同時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的存在本身就對債權(quán)人和其他投資者釋放出了可信性保證，有利于降低企業(yè)獲得外部資金來源的難度，減少融資約束，從而做出能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)長期價值的投資決策。

然而，隨著監(jiān)督型機構(gòu)投資者持股所有權(quán)的進一步增加，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間合作的負面影響可能會不斷產(chǎn)生。一方面，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的根本目標仍然是利益最大化，當他們的持股所有權(quán)達到公司管理層和控股股東不能忽視的程度時，外界的監(jiān)督成本增加使得其參與公司合謀獲得收益的可行性更高，甚至為了績效壓力，高持股的監(jiān)督型機構(gòu)大股東彼此之間也可以互助合謀掏空公司，損害其他股東利益(Maury et al.,2005)。另一方面，有限注意理論認為，注意力的增加存在限度。監(jiān)督型機構(gòu)大股東在不斷增加持股的過程中，通過信息搜集和分析能力進一步提高收益的難度增加，此時，他們可能為了獲取私有收益，彼此之間由合作關(guān)系變?yōu)楹现\關(guān)系，從而降低信息成本(Cheng et al.,2021)。監(jiān)督型機構(gòu)大股東互相合謀不僅會加劇企業(yè)代理成本，降低監(jiān)督的可能(趙國宇，2019)，還會造成企業(yè)融資約束，導致企業(yè)投資效率低下(呂懷立 等，2015)。

基于上述分析，本文提出：

假說1：從合作視角來看，隨著持股所有權(quán)的增加，監(jiān)督型機構(gòu)大股東對企業(yè)投資效率的治理效應存在先增后減的可能。

2.競爭視角——監(jiān)督型機構(gòu)大股東與企業(yè)投資效率

監(jiān)督型機構(gòu)大股東同時具有機構(gòu)投資者和大股東的雙重特征，既能帶來信息競爭又能帶來控制權(quán)競爭，影響治理效果。

一方面，從信息競爭來看，由于公司的信息資源具有有限性和排他性，因此，在公司特有信息的獲取和使用方面，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間會形成內(nèi)部的信息競爭，而這種競爭的提高會帶來市場流動性的提高，因此監(jiān)督型機構(gòu)大股東將有更大的動機通過競爭實施股東積極主義(Maug,1998)，監(jiān)督企業(yè)做出有利于價值提高的投資決策，進而提高企業(yè)投資效率。不過，隨著監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭程度的過度提高，激烈的競爭會使股價信息含量更高，這也意味著監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的信息競爭在一定程度上限制了其交易收益規(guī)模，降低了監(jiān)督型機構(gòu)大股東積極主義動機(Kahn et al.,1998)，從而削弱了監(jiān)督型機構(gòu)大股東通過競爭對企業(yè)投資效率帶來的治理效應。

另一方面，從控制權(quán)競爭來看，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間競爭性的逐步提高增強了對其他大股東的監(jiān)管力度，而且眾多大股東所營造的制衡局面，也會減少代理沖突，保證投資決策質(zhì)量，增加投資效率(Ben-Nasr et al.,2015)。然而，隨著競爭程度進一步提高，大股東彼此制衡的良好局面會被打破。不僅監(jiān)督型機構(gòu)大股東可能出現(xiàn)多頭話語權(quán)，由此產(chǎn)生激烈的控制權(quán)爭奪也會降低公司的穩(wěn)定性，不利于企業(yè)投資效率的提高。而且，監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭性的存在也相應地增加了股東間的協(xié)調(diào)成本(趙國宇，2019)，導致公司的決策速度變慢，不利于多個大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮，削弱了股東監(jiān)督的整體有效性(羅宏 等，2020；Fang et al.,2018)，導致企業(yè)投資決策效率降低。

基于上述分析，本文提出：

假說2：從競爭角度來看，隨著競爭程度的增加，監(jiān)督型機構(gòu)大股東對企業(yè)投資效率的治理效應存在先增后減的可能。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

考慮2012年底《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》放松了對機構(gòu)投資者投資管制，使得機構(gòu)投資者作為大股東參與公司治理成為可能，以及2020年新冠肺炎疫情對企業(yè)的顛覆性影響，本文選取滬深A股2013—2019年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，并依次進行以下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST的公司樣本；(3)剔除資產(chǎn)負債率大于1的公司樣本；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到6956個觀測值。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。此外，為了避免極端值對實證結(jié)果的干擾，所有連續(xù)變量均經(jīng)過上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率

借鑒魯曉東等(2012)的做法，通過Olley-Pakes(OP)半?yún)?shù)法計算得到公司層面的全要素生產(chǎn)率。本文選用固定資產(chǎn)凈值和公司年齡為狀態(tài)變量，企業(yè)投資為代理變量，設(shè)置企業(yè)性質(zhì)啞變量和參與出口活動啞變量作為模型的控制變量，通過判斷企業(yè)行業(yè)和名稱是否同時變化來界定退出變量。此外，本文在穩(wěn)健性檢驗中使用Levinsohn-Petrin(LP)法對企業(yè)投資效率進行重新衡量，以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.解釋變量：監(jiān)督型機構(gòu)大股東

其一，確定監(jiān)督型機構(gòu)大股東。參考Fich et al.(2015)的研究，從投資組合角度界定監(jiān)督型機構(gòu)投資者。具體步驟為：(1)依據(jù)A股主板上市公司前十大股東數(shù)據(jù)，確定機構(gòu)投資者所投資的全部上市公司及相應持股比例，構(gòu)成投資組合；(2)計算每個機構(gòu)投資者投資組合中各公司的持股價值并按大小排序；(3)將投資組合內(nèi)排名前10%的公司中所對應的機構(gòu)投資者定義為該公司的監(jiān)督型機構(gòu)投資者；(4)考慮到持股5%以上的機構(gòu)投資者達到了舉牌(3)《證券法》規(guī)定，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。業(yè)內(nèi)稱之為“舉牌”。和內(nèi)幕知情人的界定標準，借鑒王壘等(2020)對大股東持股比例的界定，將持股大于5%的監(jiān)督型機構(gòu)投資者定義為監(jiān)督型機構(gòu)大股東。

其二，采用監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)作為監(jiān)督型機構(gòu)大股東合作視角的代理變量。依據(jù)如下：一方面，《公司法》臨時提案權(quán)的規(guī)定(4)《公司法》規(guī)定，單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東，可以在股東大會召開10日前提出臨時提案。為具有相同目標的機構(gòu)投資者通過持股比例合作參與公司治理提供了可能(Edmans et al.,2017)，因此，監(jiān)督型機構(gòu)大股東彼此會通過股權(quán)合作達成的總體持股比例，從而獲得較高的話語權(quán)與影響力。另一方面，機構(gòu)投資者為了實現(xiàn)利益最大化，往往會聯(lián)合其他機構(gòu)投資者擴大持股規(guī)模(霍曉萍，2015)，強化制衡力度，最大化監(jiān)督收益。

其三，采用正向調(diào)整后的赫芬達爾指數(shù)和監(jiān)督型機構(gòu)大股東的數(shù)量作為競爭視角的代理變量。設(shè)置的依據(jù)包括：一方面，由于多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間存在控制權(quán)競爭和信息競爭，且其競爭關(guān)系隨大股東數(shù)量增加而加強(Bharath et al.,2013)；另一方面，機構(gòu)投資者的競爭強弱還受到公司股權(quán)分布狀態(tài)的結(jié)構(gòu)性影響(洪金明 等，2020；Akins et al.,2012)。因此，參考Dou et al.(2016)、洪金明等(2020)的研究，采用監(jiān)督型機構(gòu)大股東的數(shù)量和正向調(diào)整后的赫芬達爾指數(shù)作為競爭視角的代理變量。具體測度方式如下：

(1)

其中：Investorij表示監(jiān)督型機構(gòu)大股東j年末持有公司i的股權(quán)，Investori表示所有持公司i股權(quán)的監(jiān)督型機構(gòu)大股東年末持股之和。該比值越大，即HHI越小，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的股權(quán)分布越集中，競爭越弱；反之，HHI越大，監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭越激烈。

3.控制變量

借鑒Alvarez et al.(2018)、吳先聰?shù)?2016)、王壘等(2020)的研究，本文選取九個控制變量，此外還控制了年度和行業(yè)啞變量。

具體變量定義及衡量方式見表1。

表1 變量選擇及說明

(三)模型設(shè)計

基于合作與競爭雙重視角，考慮到監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)比例、競爭性程度對企業(yè)投資效率的非線性影響，本文構(gòu)建以下回歸模型：

(2)

(3)

(4)

為了降低當期監(jiān)督型機構(gòu)大股東對高投資效率企業(yè)的內(nèi)生性選擇偏差的影響，模型使用了自變量和控制變量的一階滯后項；同時，回歸模型全部采用控制行業(yè)和年份的固定效應回歸。

四、實證檢驗

(一)變量描述性統(tǒng)計

本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，企業(yè)投資效率(TFP_op)的最小值為1.132，最大值為8.069，標準差為0.557，說明上市公司投資效率存在差異，提高投資效率是當前企業(yè)面臨的共同問題。監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)(Iown)的均值為0.298，標準差為0.225；監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭程度(HHI)的均值為0.138，說明當前我國上市公司中的監(jiān)督型機構(gòu)大股東的股權(quán)較為集中，競爭性較弱，話語權(quán)掌握在少數(shù)的監(jiān)督型機構(gòu)大股東手中；監(jiān)督型機構(gòu)大股東數(shù)量(Iownnum)的均值為1.429，標準差為0.703，這意味著當前我國平均每個上市公司有一個監(jiān)督型機構(gòu)大股東，且監(jiān)督型機構(gòu)大股東在不同上市公司中的分布有較大差異。此外，第一大股東持股比例(Ftop1)的均值高達0.363，而股權(quán)制衡度(Check)均值為0.823，說明第一大股東在我國上市公司控制權(quán)仍然較大，其他大股東制衡度較弱。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東對投資效率的直接效應

1.合作視角

如表3所示，監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)的一次項系數(shù)為0.202，二次項系數(shù)為-0.457，且均在10%的統(tǒng)計水平上顯著，表明監(jiān)督型大股東的持股所有權(quán)與企業(yè)投資效率呈顯著的“先增后減”的倒“U”形關(guān)系，閾值為0.221。這意味著當監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)低于22.1%時，隨著持股所有權(quán)的增加，多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東內(nèi)部合作的加強能夠提高企業(yè)投資效率，當監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)達到22.1%時，企業(yè)投資效率達到最大值，而隨著持股所有權(quán)的進一步增加，多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的過度合作將對企業(yè)投資效率帶來負向影響，本文假說1得以驗證。

表3 基準回歸結(jié)果

結(jié)合前述分析可以認為，當多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東所有權(quán)低于閾值時，他們通過合作的確會發(fā)揮積極影響，改善企業(yè)投資效率。但是，隨著大股東地位的穩(wěn)固，股東關(guān)系變得微妙，易出現(xiàn)大股東合謀(簡冠群，2020)。當監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)超過閾值時，其合作形成的大股東地位達到了管理層和控股股東不能忽視的程度。一方面，他們具有較高的話語權(quán)，為了績效壓力，監(jiān)督型機構(gòu)大股東彼此之間可以互助合謀掏空公司(Maury et al.,2005)，損害其他股東利益，以實現(xiàn)監(jiān)督型機構(gòu)投資者的利益最大化。另一方面，監(jiān)督型機構(gòu)投資者的注意力是有限的，隨著持股所有權(quán)的進一步增加，他們很難再通過信息搜集和處理等方式提高對公司的治理效應，反而會通過合謀來降低信息成本保證自身收益(Cheng et al.,2021)，做出不利于企業(yè)價值提高的投資決策，導致企業(yè)投資效率降低。

2.競爭視角

由表3列(2)可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的HHI與企業(yè)投資效率呈顯著的倒“U”形關(guān)系，閾值為0.273，表明當監(jiān)督型機構(gòu)大股東HHI小于0.273時，競爭的增加會帶來企業(yè)投資效率的提高，但超過0.273時，激烈的競爭反而會降低企業(yè)的投資效率。由表3列(3)可知，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的數(shù)量與企業(yè)投資效率呈顯著的倒“U”形關(guān)系，閾值為1.816，即當公司中存在2個監(jiān)督型機構(gòu)大股東時，會使其對企業(yè)投資效率達到較好的水平，本文假說2得以驗證。

由此可知，存在最優(yōu)的監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭程度使得企業(yè)投資效率達到較高水平。一方面，隨著競爭的增加，監(jiān)督型機構(gòu)大股東通過競爭提高了市場流動性，為其提供了交易收益的可能，監(jiān)督型機構(gòu)大股東將有更大的動機通過競爭實施股東積極主義(Maug,1998)，從而帶來企業(yè)投資效率的提高。但是，過于激烈的競爭會導致監(jiān)督型機構(gòu)大股東形成暗中角力，對特定信息的競爭降低了監(jiān)督型機構(gòu)大股東的積極治理動機(Kahn et al.,1998)，因此當競爭超過閾值時，反而帶來投資效率的降低。另一方面，隨著大股東數(shù)量的增加，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的控制權(quán)競爭有利于降低控股股東的利益攫取動機(Ben-Nasr et al.,2015)，當大股東數(shù)量超過一定閾值時，大股東之間控制權(quán)的競爭會產(chǎn)生多頭話語權(quán)的問題，帶來更多的協(xié)調(diào)成本，使得其達成一致的可能性較低，最終導致投資效率下降。

(三)多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東對企業(yè)投資效率影響的情境差異

1.基于不同所有權(quán)性質(zhì)情境

由于最終控制人所有權(quán)性質(zhì)不同，上市公司在治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營決策方面存在較大差異。為此，本文將樣本分為民營上市公司和國有上市公司兩個子樣本，檢驗監(jiān)督型機構(gòu)大股東在不同企業(yè)所有權(quán)情境下的治理行為差異。如表4所示，在民營企業(yè)中，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)和競爭性均與企業(yè)投資效率呈倒“U”形關(guān)系，而在國有企業(yè)中，只有監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭性與企業(yè)投資效率呈顯著的倒“U”形關(guān)系，HHI和Iownnum的閾值分別為0.351和2.107，相對于民營企業(yè)閾值0.276和1.919右移。這可能說明在國有企業(yè)中，由于受到國有股東的壓力，監(jiān)督型機構(gòu)大股東通過持股所有權(quán)很難形成合力對公司的投資決策實施控制，而是選擇通過競爭來獲取更大規(guī)模的交易收益，但相比于民營企業(yè)，其需要更高的競爭來降低國有控股股東的控制程度，避免國有控股股東作出低效率投資決策。

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果

2.基于不同兩權(quán)分離程度情境

研究發(fā)現(xiàn)，在兩權(quán)分離程度不同的企業(yè)中，控股大股東與中小股東的目標不同，因而實際控制人私利攫取動機和隧道行為動機不同(吳國鼎，2019)。為此，參考王立章等(2016)的做法，計算出現(xiàn)金流權(quán)減去控制權(quán)的絕對值，并根據(jù)均值劃分為高、低兩權(quán)分離度樣本分別回歸。如表5所示，在兩權(quán)分離度較低的企業(yè)中，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)和競爭性均與企業(yè)投資效率呈倒“U”形關(guān)系，閾值分別為0.242、0.319和1.989，在兩權(quán)分離度較高的企業(yè)中，只有競爭性與企業(yè)投資效率呈倒“U”形關(guān)系，閾值分別為0.268和1.922。這是因為雖然在兩權(quán)分離度較高的公司中，監(jiān)督型機構(gòu)大股東無法通過持股所有權(quán)形成合力實施公司治理，但可以通過競爭來影響企業(yè)投資效率，監(jiān)督型機構(gòu)大股東對控股大股東的攫取行為持警惕態(tài)度，會更有動機去關(guān)注并監(jiān)督大股東的投資決策行為。

表5 不同兩權(quán)分離程度下的回歸結(jié)果

3.基于不同外部監(jiān)督力量情境

除企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境影響外，外部監(jiān)督力量也顯著影響著大股東的治理行為和動機。為此，參考Kim et al.(2014)、宋佳寧等(2021)的做法，用年度分析師跟蹤人數(shù)作為外部監(jiān)督力量的代理指標，并借鑒張成思等(2018)的研究，根據(jù)年度中位數(shù)進行分組回歸。如表6所示，在外部監(jiān)督較強的企業(yè)中，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)和競爭性均與企業(yè)投資效率呈倒“U”形關(guān)系，閾值分別為0.195、0.238和1.688，在外部監(jiān)督較弱的企業(yè)中，只有競爭性與企業(yè)投資效率呈倒“U”形關(guān)系，閾值分別為0.326和2.092。這是因為在外部監(jiān)督力量較弱時，由于投資者與企業(yè)的信息不對稱程度較高，受到其他大股東的影響，監(jiān)督型機構(gòu)大股東難以及時識別損害企業(yè)長遠發(fā)展的投資行為，多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東監(jiān)督治理效應的發(fā)揮作用被削弱，但仍可以通過競爭來影響企業(yè)投資效率。

表6 不同外部監(jiān)督力量下的回歸結(jié)果

(四)監(jiān)督型機構(gòu)小股東的治理效應檢驗

鄭志剛等(2019)研究發(fā)現(xiàn)中小股東在切實利益受到威脅時，會有動機參與公司治理，盡管中小股東自身可能無力改變議案的表決結(jié)果，但其通過發(fā)起提案和行使投票表決權(quán)的方式，能夠在一定程度上引起其他監(jiān)督力量的注意，從而間接發(fā)揮中小股東治理作用。

為了探索監(jiān)督型機構(gòu)小股東在其中發(fā)揮的作用，本文選取了監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)和競爭性閾值右側(cè)的樣本，引入監(jiān)督型機構(gòu)小股東。其中，Miniown、MinHHI和Miniownnum分別指前十大股東中持股比例小于5%的監(jiān)督型機構(gòu)小股東的持股所有權(quán)、HHI及數(shù)量，其他相關(guān)變量定義詳見表1。

首先，根據(jù)公司中是否存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東對樣本進行區(qū)分，進行T檢驗和實證分析，如表7所示，企業(yè)投資效率在兩個樣本中有顯著差異，存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東的樣本企業(yè)投資效率均值大于不存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東的樣本，由此初步證明監(jiān)督型機構(gòu)小股東在提高企業(yè)投資效率方面發(fā)揮積極作用。根據(jù)表8，當公司中存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東的持股所有權(quán)和競爭性均與企業(yè)投資效率呈顯著的倒“U”形關(guān)系。監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)與企業(yè)投資效率的閾值為0.261，相比于總樣本的0.221閾值右移，說明監(jiān)督型機構(gòu)小股東的存在使大股東合謀降低企業(yè)投資效率的持股要求更高，在一定程度上約束了監(jiān)督型機構(gòu)大股東的掏空行為。監(jiān)督型機構(gòu)大股東競爭性與企業(yè)投資效率的閾值分別為0.275和1.951，相較于不存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東樣本的0.307和2.009左移，即在不存在監(jiān)督型機構(gòu)小股東的企業(yè)中，監(jiān)督型機構(gòu)大股東需要通過更大的競爭才能達到較高的投資效率。

表7 單變量檢驗

表8 監(jiān)督型機構(gòu)小股東與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

此外，監(jiān)督型機構(gòu)大股東和小股東持股所有權(quán)及競爭性的交互項系數(shù)均顯著為正，說明當監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)和競爭程度的增加對企業(yè)投資效率產(chǎn)生負面效應時，監(jiān)督型機構(gòu)小股東持股所有權(quán)和競爭程度的增加能緩解大股東對投資效率的負面影響。隨著監(jiān)督型機構(gòu)大股東話語權(quán)的增加，小股東會更擔憂大股東合謀對其造成的利益侵害，因此有更大的動機關(guān)注和識別監(jiān)督型機構(gòu)大股東的“不作為”，通過中小股東間的積極合作，聯(lián)合制衡大股東，緩解企業(yè)投資效率的降低。

需要特別說明的是：在實際的公司治理過程中，公眾更希望看到的是監(jiān)督型機構(gòu)大股東發(fā)揮積極作用，并且當其發(fā)揮消極作用時能夠有其他治理機制進行改善。因此，本文分別選取了持股所有權(quán)、HHI和監(jiān)督型機構(gòu)大股東數(shù)量閾值右側(cè)部分，即投資效率下降的樣本，引入監(jiān)督型機構(gòu)小股東與監(jiān)督型機構(gòu)大股東的交互項，考察其公司治理行為。一方面，由于持股比例較低，監(jiān)督型機構(gòu)小股東很難達通過合作或競爭形成閾值，所以本文僅考慮了監(jiān)督型機構(gòu)小股東的一次項，而非二次項。另一方面，由于選取了閾值右側(cè)的公司作為研究樣本，從而造成了樣本量的減少。

(五)穩(wěn)健性檢驗(5)篇幅所限，結(jié)果不再展示。留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.內(nèi)生性檢驗

為了降低當期監(jiān)督型機構(gòu)投資者對高投資效率企業(yè)的內(nèi)生性選擇偏差的影響，參考Alvarez et al.(2018)的研究，模型選擇了滯后一期的自變量和控制變量，使得當期的企業(yè)投資效率對上期監(jiān)督型機構(gòu)大股東的所有權(quán)和競爭性不產(chǎn)生影響。同時，為了更好地控制反向因果帶來的內(nèi)生性問題，作為補充檢驗，我們在基準回歸模型基礎(chǔ)上，對全部變量進行了一階差分檢驗。結(jié)果仍然穩(wěn)健。

考慮遺漏變量對結(jié)果的影響，參考王運通等(2017)的方法，選取了公司所在行業(yè)內(nèi)其他公司的監(jiān)督型大股東平均持股所有權(quán)、競爭性和數(shù)量作為監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)和競爭性的工具變量。通過工具變量控制內(nèi)生性后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.替換變量檢驗

參考薄文廣等(2019)的做法，使用基于LP半?yún)?shù)法測算得到的全要素生產(chǎn)率(TFP_lp)作為TFP_op的替代變量重新檢驗。結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

立足于越來越多機構(gòu)成為公司大股東的現(xiàn)實情況，本文以2013—2019年我國滬深A股上市公司為樣本，通過定義監(jiān)督型機構(gòu)大股東，從合作與競爭雙重視角實證分析了監(jiān)督型機構(gòu)大股東所有權(quán)和競爭性對企業(yè)投資效率的影響效應。研究發(fā)現(xiàn)：(1)監(jiān)督型機構(gòu)大股東持股所有權(quán)比例和競爭性程度均與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)出倒“U”形關(guān)系。從合作視角來看，當持股比例低于22.1%時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的合作表現(xiàn)出積極的治理效應，當持股比例高于22.1%時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間合作的負面影響會逐漸產(chǎn)生；從競爭視角來看，當競爭性程度低于0.273以及當企業(yè)中存在兩個以下監(jiān)督型機構(gòu)大股東時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的競爭表現(xiàn)出積極的治理效應，當競爭性程度高于0.273以及當企業(yè)中存在兩個以上監(jiān)督型機構(gòu)大股東時，監(jiān)督型機構(gòu)大股東之間的競爭反而會帶來消極治理效應。(2)在國有企業(yè)、兩權(quán)分離度較低以及外部監(jiān)督力量較弱的企業(yè)中，多個監(jiān)督型機構(gòu)大股東需要更高的競爭程度才能使企業(yè)達到較高的投資效率。(3)針對監(jiān)督型機構(gòu)大股東治理失效問題的進一步研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督型機構(gòu)小股東的存在可以緩解監(jiān)督型機構(gòu)大股東過度合作與競爭引發(fā)的企業(yè)投資效率下降問題。

本文研究結(jié)論對揭示機構(gòu)投資者參與公司治理提供了新的證據(jù)，為公司更好地引入機構(gòu)投資者促進企業(yè)投資效率提供了理論指導：首先，上市公司在積極引入機構(gòu)投資者的同時，應正確認識監(jiān)督型機構(gòu)大股東在公司治理中的行為和作用。當存在兩個以上監(jiān)督型機構(gòu)大股東時，要從合作與競爭雙重視角綜合考慮其公司治理能力，避免盲目引入過多監(jiān)督型機構(gòu)大股東，導致消極治理行為的發(fā)生；同時也不能忽視持股較少的監(jiān)督型機構(gòu)小股東對企業(yè)投資效率發(fā)揮的積極作用。其次，機構(gòu)投資者應重視參與公司治理帶來的監(jiān)督收益，并適度集中地持股投資組合。為保證對企業(yè)的監(jiān)督與投資收益，監(jiān)督型機構(gòu)大股東應適當接受與同類型大股東的合作，并允許競爭存在，以保證監(jiān)督收益最大化，避免過度競爭造成的多重損失。最后，證監(jiān)會等監(jiān)管部門要在政策層面加強引導監(jiān)督型機構(gòu)投資者參與公司治理。監(jiān)管部門要全面了解監(jiān)督型機構(gòu)大股東和小股東的行為特點及其在參與公司治理方面的差異，結(jié)合企業(yè)性質(zhì)等特征差異，制定不同的創(chuàng)新型政策，通過留存?zhèn)渌?。通過分類治理，引導和激勵監(jiān)督型機構(gòu)投資者發(fā)揮有效的公司治理作用。