資產(chǎn)負(fù)債管理是從“量、價(jià)、險(xiǎn)”三個(gè)維度，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié)和管理的過程。證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表是市場環(huán)境、經(jīng)營策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的綜合反映，呈現(xiàn)出鮮明的行業(yè)特征和個(gè)體差異，在資產(chǎn)負(fù)債管理中具有豐富的實(shí)踐內(nèi)涵。本文闡明了證券公司資產(chǎn)負(fù)債表的特征，從“量、價(jià)、險(xiǎn)”三個(gè)維度分析資產(chǎn)負(fù)債管理實(shí)踐中的要點(diǎn)和挑戰(zhàn)，并提出展望與建議。

證券公司資產(chǎn)負(fù)債表的特征

國內(nèi)證券公司的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)起步于2012年前后，資產(chǎn)負(fù)債管理從無到有，進(jìn)入證券行業(yè)視野。2016年，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，證券公司的監(jiān)管框架從單一以凈資本為核心，轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍Y本和流動(dòng)性并重，從監(jiān)管層面強(qiáng)化了資產(chǎn)負(fù)債平衡理念和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控要求。近年來，重資產(chǎn)化的行業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)證券公司不斷挖潛資產(chǎn)負(fù)債表空間，在滿足監(jiān)管“硬約束”的同時(shí)，提升資金運(yùn)作和資源配置的“軟實(shí)力”，資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性進(jìn)一步凸顯。

簡單來說，資產(chǎn)負(fù)債管理是基于“量、價(jià)、險(xiǎn)”三個(gè)維度，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行主動(dòng)的調(diào)節(jié)、平衡和管理。資產(chǎn)負(fù)債表的特征直接決定著資產(chǎn)負(fù)債管理的痛點(diǎn)和重點(diǎn)所在。證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表是市場環(huán)境、經(jīng)營策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的綜合反映，呈現(xiàn)出鮮明的行業(yè)特征，同時(shí)具有一定的個(gè)體差異。這些差異化特征為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了重要切入點(diǎn)，具有豐富的實(shí)踐內(nèi)涵。

行業(yè)整體來看，證券公司資產(chǎn)負(fù)債表的共性特征主要表現(xiàn)在以下方面。一是資產(chǎn)業(yè)務(wù)的周期性較強(qiáng)。兩融、股質(zhì)等資本中介類業(yè)務(wù)天然具有順周期性，規(guī)模大起大落;自營投資的規(guī)模及倉位亦受市場行情的直接影響。以2015年“股災(zāi)”前后為例，2014—2016年的三年，證券公司自有資產(chǎn)規(guī)模增速分別為90%、51%、0%。二是資金來源以主動(dòng)負(fù)債為主。與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以客戶存款、保費(fèi)為主要資金來源的情況不同，證券公司不能動(dòng)用客戶資金，又不能直接從央行獲得資金，主要通過主動(dòng)負(fù)債進(jìn)行融資，市場化定價(jià)，負(fù)債來源的穩(wěn)定性相對(duì)較低。三是杠桿水平總體較低，有一定提升空間。2020年末，國內(nèi)證券公司總體杠桿倍數(shù)為3.1，遠(yuǎn)低于國內(nèi)現(xiàn)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（約相當(dāng)于6倍杠桿）和國外同業(yè)水平（金融危機(jī)后，美國投行約為10倍杠桿）。低杠桿意味著證券公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)有相當(dāng)比例以權(quán)益資金支持，這部分資金長期穩(wěn)定，但資金成本較高。

在個(gè)體層面，證券公司資產(chǎn)負(fù)債表的差異化特征，集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)維度。一是杠桿水平。作為綜合反映資產(chǎn)負(fù)債表量、價(jià)、險(xiǎn)特征的核心指標(biāo)，在機(jī)構(gòu)之間存在較大差異。2020年末，上市證券公司的杠桿倍數(shù)最高為6.3，最低為1.8。杠桿提升由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，資負(fù)部門須相應(yīng)增加主動(dòng)負(fù)債，擺布期限和結(jié)構(gòu)，合理傳導(dǎo)資金成本，資本約束亦將逐步顯現(xiàn)。二是短期流動(dòng)性水平。2020年末，上市證券公司的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）最高為695%，最低為137%。短期流動(dòng)性趨緊的常見原因是貨幣市場杠桿激進(jìn)或流動(dòng)性備付不足，既有可能是短期技術(shù)因素，也有可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)營策略使然。對(duì)資負(fù)部門而言，這將加大資金頭寸管理難度，資負(fù)擺布易受流動(dòng)性因素掣肘。三是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特征。因期限匹配和資金用途等約束，不同資產(chǎn)組合要求不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)與之匹配。如資本中介類業(yè)務(wù)權(quán)重大，則對(duì)負(fù)債穩(wěn)定性要求更高;而衍生品業(yè)務(wù)權(quán)重較大，則現(xiàn)金流管理和風(fēng)險(xiǎn)管理提出更多挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)負(fù)債總量平衡

總量平衡是資產(chǎn)負(fù)債管理的基本維度。資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)跨條線、跨部門、跨機(jī)構(gòu)，平衡總量的關(guān)鍵是做好統(tǒng)籌調(diào)節(jié)，在總量層面解決資產(chǎn)和負(fù)債不匹配、節(jié)奏不同步的問題。證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表是典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，主動(dòng)負(fù)債服務(wù)于資產(chǎn)需求。資產(chǎn)投放主要受市場驅(qū)動(dòng)，剛性約束較少，加之資產(chǎn)存續(xù)期短，資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)往往取決于當(dāng)年的市場行情，大開大合，較難長期預(yù)測。因此，若簡單以年度為單位安排資負(fù)預(yù)算，規(guī)模和節(jié)奏都具有較大不確定性，在實(shí)踐中參考意義有限。但若完全沒有統(tǒng)籌，資產(chǎn)大起大落要求負(fù)債隨之快速增加或收縮，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債失衡，資金管理趨于被動(dòng)。如資產(chǎn)端急劇擴(kuò)張，往往伴隨流動(dòng)性收緊，融資難度大、成本高，掣肘業(yè)務(wù)發(fā)展;如資產(chǎn)端收縮，大量回款難以消化，或?qū)е沦Y金閑置、被動(dòng)縮表。

資產(chǎn)業(yè)務(wù)的強(qiáng)周期性，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理的前瞻性主動(dòng)性提出了更高要求。在實(shí)踐中，一要“自上而下”頂層規(guī)劃，可考慮以杠桿率水平為抓手，由管理層確定適宜的目標(biāo)區(qū)間，以反映公司層面長期性、實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好。以此為錨，可大致確定資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模過度波動(dòng)。二要“自下而上”主動(dòng)作為，資負(fù)部門有必要以季度或月度為頻率，統(tǒng)籌跟進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及節(jié)奏變化，加強(qiáng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益研判，為公司大類資產(chǎn)擺布提供決策參考。三要資產(chǎn)和負(fù)債雙管齊下。資負(fù)部門要轉(zhuǎn)變以籌集資金為首要職能的傳統(tǒng)觀念，統(tǒng)籌來源與運(yùn)用，提升資金運(yùn)作質(zhì)效。有必要建立規(guī)模適宜、運(yùn)作獨(dú)立的流動(dòng)性儲(chǔ)備組合，以利率債、同業(yè)存單等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，作為資產(chǎn)負(fù)債表上的“蓄水池”，既是短期剩余資金的運(yùn)用渠道，又是滿足緊急資產(chǎn)需求的資金來源，從而拓展流動(dòng)性管理的主動(dòng)空間。

內(nèi)部資金價(jià)格傳導(dǎo)

在總量大體平衡的基礎(chǔ)上，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）是資產(chǎn)負(fù)債管理中常用的價(jià)格型工具，其實(shí)質(zhì)是將外部融資成本傳導(dǎo)至業(yè)務(wù)部門，促進(jìn)資金合理配置。經(jīng)典的FTP定價(jià)公式由“收益率曲線+調(diào)整項(xiàng)”構(gòu)成?！笆找媛是€”是能反映公司當(dāng)前外部融資成本的市場價(jià)格曲線，通常基于貨幣市場、債券市場等相關(guān)基準(zhǔn)，根據(jù)一定規(guī)則加工形成;“調(diào)整項(xiàng)”則結(jié)合戰(zhàn)略導(dǎo)向、流動(dòng)性、業(yè)務(wù)特征等因素，在“收益率曲線”基礎(chǔ)上適度浮動(dòng)。

證券公司的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)外部定價(jià)的市場化程度高，規(guī)模約束較少，這要求內(nèi)部資金價(jià)格傳導(dǎo)更加順暢，以確保業(yè)務(wù)部門及時(shí)響應(yīng)市場變化，實(shí)現(xiàn)量價(jià)均衡。證券公司運(yùn)用FTP須關(guān)注三方面特征：

一是充分考慮權(quán)益資金成本。所有者權(quán)益是證券公司重要的資金來源，自營投資、信用業(yè)務(wù)、股權(quán)投資都需要較大比例占用權(quán)益資金。因此，內(nèi)部資金成本不宜簡單等同于負(fù)債成本;應(yīng)結(jié)合凈資本收益率（ROE）的行業(yè)水平、股東要求回報(bào)率等因素，合理確定權(quán)益資金成本，并按一定比例納入FTP收益率曲線。權(quán)益資金占比較高，也是證券行業(yè)FTP定價(jià)較高，波動(dòng)性相對(duì)較小的內(nèi)在原因之一。

二是充分考慮資本結(jié)構(gòu)和資金余缺。理論上，衡量資產(chǎn)能否盈利的標(biāo)尺取決于其資金來源。如新增資產(chǎn)須進(jìn)行資本融資，則要求資產(chǎn)收益應(yīng)跑贏資本成本;如資本富余而資金不足，則應(yīng)跑贏負(fù)債成本;如存量資本和資金均富余，則跑贏存款利率即能改善盈利。這說明FTP在掛鉤外部市場變化的同時(shí)，應(yīng)充分關(guān)注自身資本結(jié)構(gòu)和資金余缺情況，顧此失彼將導(dǎo)致價(jià)格失真。特別是證券公司資產(chǎn)負(fù)債出現(xiàn)重大變化時(shí)，應(yīng)認(rèn)真審視FTP合理性，避免因定價(jià)調(diào)整不到位而加劇資產(chǎn)負(fù)債失衡。

三是充分考慮公司的現(xiàn)實(shí)條件。FTP不是越精細(xì)越好，而是要堅(jiān)持“效益大于成本”的原則。證券公司的業(yè)務(wù)品種簡單，職能部門較小，管理會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)條件有限，F(xiàn)TP過于精細(xì)化，其邊際成本可能大于邊際效益。從賬戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等實(shí)際情況來看，證券公司很難采用銀行以逐筆定價(jià)為主的模式，而是更接近資金池模式，即資負(fù)部門代表公司自有資金池，向資產(chǎn)業(yè)務(wù)部門的“小池子”配置一定規(guī)模資金，以FTP為價(jià)格進(jìn)行內(nèi)部資金交易，打包計(jì)價(jià)。相關(guān)系統(tǒng)與流程構(gòu)建應(yīng)立足資金管理的實(shí)際情況，避免管理會(huì)計(jì)核算體系過于復(fù)雜。

資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)約束

狹義上講，資產(chǎn)負(fù)債管理的主要風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)與負(fù)債之間的“錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)”。重定價(jià)期限錯(cuò)配構(gòu)成利率風(fēng)險(xiǎn)，幣種錯(cuò)配構(gòu)成匯率風(fēng)險(xiǎn)，到期期限錯(cuò)配構(gòu)成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)證券公司而言，資產(chǎn)負(fù)債的期限較短，境外業(yè)務(wù)體量較小，利率匯率變動(dòng)構(gòu)成的負(fù)面沖擊目前相對(duì)較小，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)負(fù)債管理的首要關(guān)切。

實(shí)踐中，證券公司管控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可著眼于三個(gè)“度”。一是管控期限錯(cuò)配度。主要體現(xiàn)為現(xiàn)金流缺口和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，兩者均須建立在現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)之上。負(fù)債端現(xiàn)金流相對(duì)確定，難點(diǎn)在于對(duì)資產(chǎn)端的預(yù)判?？蛇\(yùn)用價(jià)格手段，對(duì)提前申報(bào)的計(jì)劃內(nèi)業(yè)務(wù)予以FTP優(yōu)惠，鼓勵(lì)業(yè)務(wù)部門提高頭寸預(yù)報(bào)的準(zhǔn)確性;資負(fù)部門應(yīng)總結(jié)行業(yè)規(guī)律和公司歷史數(shù)據(jù)，形成“經(jīng)驗(yàn)法則”，提升現(xiàn)金流預(yù)測和頭寸擺布的前瞻性。二是降低負(fù)債集中度。證券公司在“央行-銀行-非銀”的流動(dòng)性傳導(dǎo)格局中處于下游，天然比較脆弱，負(fù)債結(jié)構(gòu)分散化有利于降低極端情況下資金枯竭、成本飆升的風(fēng)險(xiǎn)?？刂茊喂P融資金額、分散到期日、拓展交易對(duì)手關(guān)系、保持多市場多渠道活躍度，都是降低集中度的必要手段。三是提升資金集約度。證券公司的自有資金存放于不同用途的賬戶中，物理上相對(duì)分散，增加了頭寸管理的難度和成本。有必要定期摸排存款資金分布，清理低效賬戶，歸集剩余資金，建立賬戶劃撥機(jī)制。此外，可質(zhì)押債券、拆借規(guī)模上限、轉(zhuǎn)融通額度等都是后備的流動(dòng)性資源，但可能存在多部門共用的情況，須明確切分調(diào)劑機(jī)制，促進(jìn)資源集約使用。

更廣義上講，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)屬于資產(chǎn)負(fù)債層面上的風(fēng)險(xiǎn)，但并不是制約資產(chǎn)負(fù)債行為的唯一風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)證券公司來說，始終存在“資產(chǎn)負(fù)債層面”和“業(yè)務(wù)層面”的雙重風(fēng)險(xiǎn)約束，要根據(jù)具體情況，識(shí)別當(dāng)前掣肘的主要矛盾。如業(yè)務(wù)層面的風(fēng)控措施從嚴(yán)從緊，將導(dǎo)致合意的資產(chǎn)配置不足，直接約束資產(chǎn)擴(kuò)張，通常表現(xiàn)為低杠桿倍數(shù)、短期流動(dòng)性充裕、資本高度充足，資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)未用足用滿。當(dāng)業(yè)務(wù)層面的風(fēng)險(xiǎn)約束放松，資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，資本和資金進(jìn)入緊平衡狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債層面的風(fēng)險(xiǎn)約束才開始顯現(xiàn)，發(fā)揮優(yōu)化結(jié)構(gòu)、配置資源的作用。因此，有效的資產(chǎn)負(fù)債管理應(yīng)協(xié)調(diào)“資產(chǎn)負(fù)債層面”“業(yè)務(wù)層面”的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)控體系，確保兩者松緊適度，相互銜接，共同促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表合理均衡。

展望與建議

未來，證券行業(yè)擴(kuò)表和業(yè)務(wù)創(chuàng)新將重塑資產(chǎn)負(fù)債管理的邊界，深入理解業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、理解客戶行為、理解市場規(guī)律，才能切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債形勢(shì)預(yù)判。

資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容和創(chuàng)新帶來新挑戰(zhàn)

“十四五”規(guī)劃明確指出，要健全多層次資本市場體系，提高股權(quán)融資比重。我國股市相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量而言規(guī)模較小，后續(xù)市場擴(kuò)容空間可觀。對(duì)標(biāo)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和國際同業(yè)實(shí)踐，國內(nèi)證券公司杠桿率有較大提升空間，預(yù)計(jì)相當(dāng)一段時(shí)間將處于加杠桿擴(kuò)表的進(jìn)程中?？紤]到兩融、股質(zhì)市場容量有限，自營投資業(yè)務(wù)波動(dòng)性較強(qiáng)，且證券公司從事投資并無比較優(yōu)勢(shì)，這些傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)并不適合高杠桿經(jīng)營，進(jìn)一步擴(kuò)張的空間有限。從國際上看，做市與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)重點(diǎn)布局的資產(chǎn)，并具有較大的加杠桿空間。這類業(yè)務(wù)依托自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶交易提供流動(dòng)性，獲取穩(wěn)定的價(jià)差收入，并控制自身承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)。證券公司資產(chǎn)負(fù)債表與客戶金融服務(wù)需求進(jìn)一步契合，有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的優(yōu)化平衡，同時(shí)也是證券行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)所在。

未來，證券行業(yè)擴(kuò)表和業(yè)務(wù)創(chuàng)新將重塑資產(chǎn)負(fù)債管理的邊界。當(dāng)行業(yè)杠桿率水平不斷挑戰(zhàn)上限，將推動(dòng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好和管理方法流程重檢，證券公司將進(jìn)一步增強(qiáng)主動(dòng)負(fù)債能力，不斷適應(yīng)資本和資金的緊平衡狀態(tài)，促進(jìn)資源最大化、集約化使用。同時(shí)，如大規(guī)模敘做場外衍生品，將增加現(xiàn)金流不確定性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)的交互更為復(fù)雜，資產(chǎn)負(fù)債管理與前線業(yè)務(wù)的交互更為廣泛，要深入理解業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、理解客戶行為、理解市場規(guī)律，才能切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債形勢(shì)預(yù)判，做好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。

推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債委員會(huì)機(jī)制落地

證券公司的資負(fù)部門定位大多介于業(yè)務(wù)部門和職能支持部門之間，管理權(quán)限和手段相對(duì)缺乏。在這種情況下，由資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)（簡稱“資負(fù)會(huì)”）代表管理層集中決策的作用尤為重要。不少證券公司的資負(fù)會(huì)權(quán)威性不足，議而不決，或決策無法落地。但重資產(chǎn)化的趨勢(shì)必然要求加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的頂層規(guī)劃布局。資負(fù)會(huì)作為重要決策主體，要厘清兩對(duì)關(guān)系：一是資負(fù)會(huì)與資負(fù)部門之間的關(guān)系。資負(fù)會(huì)負(fù)責(zé)定規(guī)則，做決策，資負(fù)部門負(fù)責(zé)具體執(zhí)行與監(jiān)控，如前者缺位，具體工作將無據(jù)可循，自上而下的管理機(jī)制變?yōu)椴块T之間博弈;二是資負(fù)會(huì)與業(yè)務(wù)決策委員會(huì)之間的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債管理涉及表內(nèi)業(yè)務(wù)的方方面面，有必要明確資負(fù)會(huì)的議事范圍，避免過度介入具體業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)，保證議事效率。同時(shí)，資負(fù)層面的決策落地可能涉及特定業(yè)務(wù)的策略調(diào)整，有必要協(xié)調(diào)好委員會(huì)之間的關(guān)系，明確銜接程序。

加強(qiáng)資負(fù)部門的專業(yè)能力建設(shè)

資產(chǎn)負(fù)債管理兼有理論分析與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、宏觀研判與微觀交易，對(duì)專業(yè)儲(chǔ)備具有較高要求。頭部證券公司已逐步建立起資產(chǎn)負(fù)債管理和資金運(yùn)營的專業(yè)隊(duì)伍，但普遍而言，證券行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理的專業(yè)能力亟待進(jìn)一步夯實(shí)。一是市場能力。主動(dòng)負(fù)債、資金運(yùn)用、投資者及交易對(duì)手關(guān)系維護(hù)，都需要長期深度參與市場并逐步培育建設(shè)。二是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債擺布要基于對(duì)行業(yè)的深刻洞察及與業(yè)務(wù)的深入互動(dòng)，才能避免紙上談兵，真正發(fā)揮好優(yōu)化資源配置的作用。三是管理手段。資產(chǎn)負(fù)債管理不是靜態(tài)的規(guī)模配置，其精髓在于動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流預(yù)測、價(jià)格引導(dǎo)和錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管控。而這些管理手段落地，要求跨周期的歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)積累，以及不斷結(jié)合實(shí)際進(jìn)行打磨和完善。

（徐驚蟄為中銀國際證券股份有限公司資金管理部副總經(jīng)理。本文編輯/秦婷）