美國(guó)證券交易委員會(huì)在公眾公司破產(chǎn)重整中的職能作用經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段美國(guó)證券交易委員會(huì)有權(quán)對(duì)公眾公司的重整方案進(jìn)行審查和出具咨詢報(bào)告;第二階段美國(guó)證券交易委員會(huì)不再具有全面審查權(quán)。美國(guó)的制度對(duì)我國(guó)《破產(chǎn)法》與《證券法》的制定修改產(chǎn)生了巨大影響。美國(guó)的經(jīng)歷啟示我們，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重整程序中尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注和監(jiān)督上市公司重整計(jì)劃的制定實(shí)施。

破產(chǎn)重整是幫助上市公司恢復(fù)經(jīng)營(yíng)、重獲生機(jī)的重要手段。2020年以來(lái)，提高上市公司質(zhì)量成為國(guó)務(wù)院的政策號(hào)召，《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）的修改也被立法機(jī)關(guān)提上議事日程。全國(guó)人大常委會(huì)執(zhí)法檢查組關(guān)于檢查《破產(chǎn)法》實(shí)施情況的報(bào)告中提到，《破產(chǎn)法》對(duì)上市公司破產(chǎn)并無(wú)特別規(guī)定，要在修法中做好研究論證。在這一背景下，上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)問(wèn)題再次受到廣泛關(guān)注。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在上市公司重整中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮怎樣的職能，成為需要研究解決的一項(xiàng)課題。

《破產(chǎn)法》與《證券法》都是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的兩部重要法律，在產(chǎn)生、發(fā)展和具體適用中具有密切的聯(lián)系。美國(guó)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制的先進(jìn)國(guó)家，其法制對(duì)我國(guó)《破產(chǎn)法》與《證券法》的制定修改產(chǎn)生了巨大的影響。選取美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）作為研究樣本，有助于觀察美國(guó)在這一方面的制度經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)公眾公司破產(chǎn)重整的制度變遷

第一，創(chuàng)立階段。美國(guó)于1898年頒布《美國(guó)破產(chǎn)法》，該法第12條規(guī)定了美國(guó)最早的破產(chǎn)重整制度，但是較為簡(jiǎn)單，并且不適用于大型公司。而在實(shí)踐中，19世紀(jì)的美國(guó)法院逐漸發(fā)展出一種“衡平法上的接管（Equity Receivership）”制度。這種方式可以適用于大型公司，而獨(dú)立于1898年的《美國(guó)破產(chǎn)法》，成為美國(guó)當(dāng)代重整制度的基礎(chǔ)。這一機(jī)制中，證券公司扮演了重要角色，因?yàn)槠渫鶕?dān)任大型公司債券或股票的承銷(xiāo)商。到19世紀(jì)末期，華爾街的投資銀行和律師事務(wù)所已成為大型公司重整業(yè)務(wù)的主要力量。

第二，發(fā)展階段。20世紀(jì)30年代，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)羅斯福政府啟動(dòng)了一系列“新政”舉措。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，1933年頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)分離;1934年頒布《證券交易法》，成立SEC，并賦予其廣泛的監(jiān)管權(quán)力。SEC隨即推動(dòng)了大型公司破產(chǎn)制度改革。由此開(kāi)始，重整制度發(fā)生了重要變化。1934年，《美國(guó)破產(chǎn)法》中加入了大型企業(yè)重整規(guī)定。1938年，國(guó)會(huì)通過(guò)《錢(qián)德勒法》（Chandler Act），其中第10章（Chapter X）規(guī)定SEC有權(quán)審查公眾公司的重整方案，扮演法庭顧問(wèn)的角色。此后40年間，SEC實(shí)質(zhì)性地介入公眾公司重整程序中，發(fā)揮了不容忽視的作用。

第三，轉(zhuǎn)折階段。由SEC實(shí)質(zhì)性監(jiān)督公眾公司重整程序的歷史終于1978年的改革。1978年，國(guó)會(huì)將《錢(qián)德勒法》中的第10章和第11章等部分合并成一章，賦予破產(chǎn)法院主導(dǎo)整個(gè)重整程序的權(quán)力，而將SEC的權(quán)力限定為就重整一章中所規(guī)定案件提出問(wèn)題、參與庭審或者進(jìn)行陳述，并不存在全面的審查權(quán)力，也不再規(guī)定法庭要求SEC對(duì)法律問(wèn)題發(fā)表顧問(wèn)意見(jiàn)。2000年之前，參與公司重整仍是SEC的一項(xiàng)重要工作。進(jìn)入21世紀(jì)后，SEC年度報(bào)告中已基本不再述說(shuō)公司重整相關(guān)工作。

綜上來(lái)看，SEC在公眾公司破產(chǎn)重整中的職能作用經(jīng)歷了兩個(gè)階段。

第一階段（1938—1978年）：SEC實(shí)質(zhì)性參與其中

《錢(qián)德勒法》賦予SEC參與權(quán)

第一，對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行審查和出具報(bào)告。如果一個(gè)債務(wù)人有超過(guò)300萬(wàn)美元的未償還債務(wù)，那么在法庭批準(zhǔn)重整計(jì)劃之前，法庭應(yīng)當(dāng)將重整計(jì)劃提交SEC“進(jìn)行審查和出具報(bào)告（Examination and Report）”;若債務(wù)人所欠債務(wù)未超過(guò)300萬(wàn)美元，則法庭可以提交SEC“進(jìn)行審查和出具報(bào)告”。提交SEC后，在以下情形時(shí)，法庭方可批準(zhǔn)重整計(jì)劃：一是SEC已出具報(bào)告;二是SEC表示將不出具報(bào)告;三是法官確定的審查期限屆滿。在法庭批準(zhǔn)計(jì)劃時(shí)，受托人或債務(wù)人應(yīng)當(dāng)將SEC的報(bào)告發(fā)給參與表決的債權(quán)人和股東作為參考。當(dāng)然，SEC出具的報(bào)告是咨詢性質(zhì)，作為法庭審查重整計(jì)劃的參考，也是重整各方進(jìn)行決策的輔助。為了出具這份報(bào)告，SEC可以對(duì)每個(gè)案件實(shí)施深入的法律和財(cái)務(wù)分析。

第二，對(duì)重整程序?qū)嵤┍O(jiān)督?！跺X(qián)德勒法》還明確規(guī)定SEC為重整程序中的利害相關(guān)方，這樣SEC就在重整程序中取得了概括性的權(quán)力：SEC可以在重整程序中出庭，且只要公司重整程序出現(xiàn)任何問(wèn)題，SEC都有權(quán)提出意見(jiàn)，以確保重整程序的順利進(jìn)行。但其不得就重整案件提出上訴。

第三，按照重整計(jì)劃發(fā)行證券可豁免SEC注冊(cè)。根據(jù)《錢(qián)德勒法》，在重整程序中出于以下三類意圖的證券發(fā)行可以豁免《1933年證券法》規(guī)定的注冊(cè)要求：一是以公正條件換取現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)等對(duì)價(jià)的債務(wù)憑證;二是換取債務(wù)人的證券或負(fù)債而發(fā)行的證券;三是滿足認(rèn)購(gòu)權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)而發(fā)行的證券。

SEC以“公共利益”為介入標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)法律規(guī)定，SEC在其各區(qū)域辦公室設(shè)立了公司重整處室（Reorganization Division），履行對(duì)應(yīng)區(qū)域內(nèi)的具體職責(zé)。這是由于聯(lián)邦法院和公眾公司分布各地，由各地辦公室行使職權(quán)會(huì)減少相應(yīng)的時(shí)間成本和行政負(fù)擔(dān)。同時(shí)，SEC并非參與每一個(gè)第10章重整案件。一是由于過(guò)多參與案件審查會(huì)導(dǎo)致較大的行政成本，二是因?yàn)槟承┌讣械墓娡顿Y者很少，公共利益體現(xiàn)不明顯。SEC希望介入到具有實(shí)質(zhì)性公共利益的重整案件中。

早年間，SEC參與大型企業(yè)重整的大體標(biāo)準(zhǔn)是：公眾投資者持有的流通證券（債券）余額在25萬(wàn)美元以上。一段時(shí)間后，對(duì)于其他規(guī)模較小案件，SEC也會(huì)由于一些特殊因素而參與其中，例如：可疑的公司歷史，不合適的重整計(jì)劃或者違反法律規(guī)定。經(jīng)過(guò)歷史積累，SEC參與重整案件的其他原因主要包括：一是重整計(jì)劃不公平;二是公眾投資者未得到充分代表;三是重整程序違反重要法律規(guī)定;四是事實(shí)表明SEC能發(fā)揮重大作用;五是法庭要求SEC參加。

SEC履行全面的監(jiān)督職責(zé)

實(shí)踐中，SEC履行職責(zé)的范圍涵蓋了實(shí)體和程序的各個(gè)方面，特別是對(duì)重整計(jì)劃的公正性和可行性實(shí)施了深入審查。具體表現(xiàn)如下：

第一，保證重要程序依法合規(guī)。一是證券持有人應(yīng)當(dāng)獲得充分的聽(tīng)證通知。對(duì)于未發(fā)通知或通知不當(dāng)?shù)?，SEC會(huì)做出提醒或異議，并要求糾正。SEC認(rèn)為，這些雖然是程序問(wèn)題，但是對(duì)于證券持有人權(quán)益而言都是重要的實(shí)體問(wèn)題。二是受托人任命應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定。《錢(qián)德勒法》要求受托人為無(wú)利害關(guān)系人。若受托人資格存疑，SEC會(huì)進(jìn)行調(diào)查，并向法庭要求撤換受托人。在獨(dú)立受托人權(quán)利受到限制（如不被允許參與經(jīng)營(yíng)）時(shí)，SEC會(huì)向法庭提出異議。同時(shí)，SEC也一直強(qiáng)調(diào)，受托人應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立于各方利益的地位。

第二，確保充分披露相關(guān)信息。各方代表委員會(huì)和債券受托人的任命、從屬關(guān)系和證券持有情況等信息，應(yīng)當(dāng)完整披露。同時(shí)，SEC認(rèn)為，由于法律已經(jīng)賦予各方代表委員會(huì)和債券受托人獲得聽(tīng)證的權(quán)利，在獲得有關(guān)信息的情況下，不必對(duì)其做過(guò)多干預(yù)。

但是，對(duì)于這些委員會(huì)能否征集被代表人對(duì)重整計(jì)劃的同意票，SEC持否定態(tài)度。其認(rèn)為，股東和債權(quán)人各方都應(yīng)獲得相關(guān)重大信息，也應(yīng)當(dāng)防止法院在這些所謂的“同意”壓力下批準(zhǔn)不公平、不公正、不可行的重整計(jì)劃。在1940年的潘菲爾德蒸餾公司（The Penfield Distilling Company）案中，SEC發(fā)現(xiàn)，有兩人以股東委員會(huì)的名義征求他人授權(quán)其代表股東群體，同時(shí)也要求被代表的股東繳納大量金錢(qián)。其向股東謊稱，這樣可以使其獲得相當(dāng)于股份票面價(jià)值70%的償付，其他未授權(quán)其代表的股東將不能獲得相應(yīng)償付。SEC遂向法院請(qǐng)求禁止二人再行征集。

第三，審查重整計(jì)劃公平性與可行性。SEC會(huì)匯集關(guān)于公司狀況、困境起因、管理質(zhì)量、過(guò)往業(yè)績(jī)和財(cái)產(chǎn)合理價(jià)值的重要信息。這些信息通常來(lái)源于受托人和當(dāng)事方自愿協(xié)助，SEC可自行檢查公司文件記錄并在法庭詢問(wèn)證人。以此為基礎(chǔ)，SEC對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行審查。

一是可行性（Feasibility）。SEC總結(jié)了關(guān)于可行性的若干考慮因素。在一些案例中，SEC關(guān)注到了如下問(wèn)題：計(jì)劃運(yùn)營(yíng)資本不充足;無(wú)論收入是否充足均提取固定費(fèi)用;與公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值沒(méi)有合理聯(lián)系的債務(wù)融資或資本結(jié)構(gòu)。SEC還會(huì)指出未來(lái)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)健的關(guān)鍵條件。在一個(gè)重整案件中，公司計(jì)劃發(fā)行大量的累計(jì)收入債券，在未考慮大額折舊費(fèi)用的情況下，其費(fèi)用也超出了公司的盈利能力。利息很可能會(huì)持續(xù)累積，并增加公司債務(wù);該筆債券存續(xù)期內(nèi)也不太可能有大量?jī)敻秮?lái)抵銷(xiāo)債務(wù)的增長(zhǎng)。因此，債券到期時(shí)，公司很可能會(huì)債務(wù)纏身，但其財(cái)產(chǎn)價(jià)值又會(huì)大幅降低。SEC在其意見(jiàn)中指出，重整計(jì)劃應(yīng)當(dāng)做出實(shí)質(zhì)性修改。在SEC意見(jiàn)的影響下，公司相應(yīng)修訂了重整計(jì)劃。在賓夕法尼亞木材公司（Penn Timber Company）案中，公司重整計(jì)劃規(guī)定，債務(wù)人財(cái)產(chǎn)在一定年限內(nèi)逐步變賣(mài)，第一抵押債券到期日延長(zhǎng)10年。SEC在其報(bào)告中認(rèn)為，這份計(jì)劃不具有可行性，因?yàn)橛绊懫滟Y產(chǎn)（主要是木材）可售性的因素表明，10年內(nèi)的資產(chǎn)變賣(mài)無(wú)法合理預(yù)期，結(jié)果可能導(dǎo)致進(jìn)一步的重整。

二是公平性（Fairness and Equity）。SEC認(rèn)為，重整計(jì)劃應(yīng)當(dāng)按照債權(quán)的法定和約定優(yōu)先權(quán)次序進(jìn)行償付;在優(yōu)先債權(quán)償付后，劣后債權(quán)方僅可在債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的剩余價(jià)值范圍內(nèi)或者新生價(jià)值范圍內(nèi)參與到重整程序中。在訴洛杉磯木材制品有限公司（Case v.Los Angeles Lumber Products Co.，Ltd.）案和費(fèi)城和雷丁煤鐵公司（Philadelphia & Reading Coal & Iron Co.）案中，SEC作為法庭之友（Amicus Curiae）提交了這種意見(jiàn)，并協(xié)助檢察官文書(shū)準(zhǔn)備工作。SEC的立場(chǎng)得到了聯(lián)邦法院的認(rèn)可。例如，在費(fèi)城和雷丁煤鐵公司案中，債務(wù)人擁有和運(yùn)營(yíng)一處冷藏庫(kù)，并發(fā)行了164.6萬(wàn)美元第一抵押債券，59.85萬(wàn)元第二抵押債券，47萬(wàn)美元無(wú)擔(dān)保債務(wù)，55萬(wàn)美元優(yōu)先股和3萬(wàn)份普通股。重整程序拖延數(shù)年，重整計(jì)劃幾度流產(chǎn)。法官遂令受托人再次提交重整計(jì)劃，舉行聽(tīng)證會(huì)，并要求SEC出庭參加。受托人重新提交了計(jì)劃，包括向銀行貸款以償還稅款，發(fā)行第二抵押債券和普通股，并允許現(xiàn)有股東實(shí)質(zhì)性參與重整程序。通過(guò)對(duì)該公司過(guò)往運(yùn)營(yíng)成果的檢測(cè)和未來(lái)盈利能力的估計(jì)，SEC認(rèn)為，劣后于第一抵押債券持有人的主體已無(wú)實(shí)質(zhì)權(quán)益，因而劣后權(quán)益人實(shí)質(zhì)參與重整是不公平的。SEC在聽(tīng)證會(huì)上提出這些觀點(diǎn)，受托人修改了重整計(jì)劃，并最終獲得了法庭批準(zhǔn)。在底特律國(guó)際橋梁公司（Detroit International Bridge Company）案中，重整計(jì)劃擬向債券持有人發(fā)行普通股，其中92.3%給擔(dān)保債券持有人，7.7%給無(wú)擔(dān)保債券持有人。另外，重整計(jì)劃擬向現(xiàn)有股東授予權(quán)證，允許其按照重整結(jié)束時(shí)預(yù)期市價(jià)的2倍價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新公司2.5%的普通股份。其理由是，這有利于獲得股東對(duì)修改公司章程事項(xiàng)的贊成。SEC認(rèn)為，債務(wù)人手上還有大量現(xiàn)金，因而向無(wú)擔(dān)保債券持有人發(fā)行股份是不合理的。

三是，雖然SEC可以審查和監(jiān)督公司重整程序，但其為咨詢參考性質(zhì)。并非SEC的所有意見(jiàn)都會(huì)被法院接受，在很多時(shí)候會(huì)被法庭否決。一些案例中，在SEC表示異議的情況下，法院依然批準(zhǔn)了重整計(jì)劃。SEC對(duì)重整程序中的法律問(wèn)題并沒(méi)有真正的決定權(quán)。

第四，參與上訴和非正式咨詢。在SEC參與其中且他人提起上訴的案件中，SEC可以在上訴法院出庭。另外，SEC還會(huì)時(shí)常在正式程序前與當(dāng)事各方非正式開(kāi)會(huì)，討論重整計(jì)劃制定或者財(cái)產(chǎn)管理等事項(xiàng)。在公司因重整而修改章程、章程細(xì)則、信托契約等內(nèi)部治理文件時(shí)，SEC也會(huì)非正式地介入其中，以求盡量保護(hù)投資者利益。SEC的關(guān)注焦點(diǎn)主要包括：一是條款是否遵守了證券持有人獲得完整、及時(shí)的企業(yè)信息法定要求;二是條款是否設(shè)置了允許投資者集體行動(dòng)以保護(hù)自身權(quán)益的合理機(jī)制。

第二階段（1978年至今）：SEC不再具有全面審查權(quán)

在大多數(shù)情況下，根據(jù)《美國(guó)破產(chǎn)法》第11章申請(qǐng)重整的上市公司通常無(wú)法滿足繼續(xù)在納斯達(dá)克或紐交所上市的標(biāo)準(zhǔn)。然而，即使一家公司從這些交易所退市，其股票仍可繼續(xù)在美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）或粉單市場(chǎng)交易。因而，SEC仍可對(duì)這些公眾公司履行監(jiān)管職能。

《1978年破產(chǎn)改革法》將SEC定位為一般利益相關(guān)方

《1978年破產(chǎn)改革法》刪去了SEC對(duì)重整計(jì)劃實(shí)施審查的職權(quán)規(guī)定，而是將其作為一般的利益相關(guān)方。第1109（a）款規(guī)定，任何債權(quán)人、股權(quán)持有人或者債券受托人，有權(quán)作為利益方進(jìn)行陳述。同時(shí)（b）款規(guī)定，SEC可在公司重整案件中出庭，或者根據(jù)法庭授權(quán)或要求出庭。作為利益相關(guān)方，其可就任何問(wèn)題進(jìn)行陳述，但不得上訴。

另外，證券發(fā)行豁免規(guī)定在《1978年破產(chǎn)改革法》修改中得以保留和完善。《1978年破產(chǎn)改革法》規(guī)定，債務(wù)人或其子公司、繼受人根據(jù)重整計(jì)劃實(shí)施以下目的之證券發(fā)行，可豁免《1933年證券法》的注冊(cè)規(guī)定：一是換取債務(wù)人的證券或負(fù)債（或者主要是為這種交換）而發(fā)行的證券;二是滿足認(rèn)購(gòu)權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、期權(quán)、權(quán)證等而發(fā)行的證券。如果SEC舉證認(rèn)為重整計(jì)劃的主要目的是規(guī)避《1933年證券法》的注冊(cè)要求，則其可要求法庭不予批準(zhǔn)重整計(jì)劃。

SEC重新審視并調(diào)整工作重心

《1978年破產(chǎn)改革法》頒布后，SEC開(kāi)始重新審視自己在重整程序中的地位與職責(zé)。SEC按照貝維斯·朗斯特雷斯（Bevis Longstreth）委員的建議，不再要求全部參加并實(shí)質(zhì)參與此類案件。SEC決定，其參與重整案件的重點(diǎn)應(yīng)是對(duì)公眾投資者具有普遍意義且影響超越具體案件實(shí)施的法律與政策問(wèn)題。SEC對(duì)公眾公司重整的關(guān)注基于三個(gè)前提：一是只要證券公眾投資者經(jīng)各自委員會(huì)充分代表，SEC即可不必日常參加;二是SEC應(yīng)當(dāng)與新設(shè)立的聯(lián)邦破產(chǎn)管理署（United States Trustees）緊密合作并支持其履行職責(zé);三是SEC應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎注意，防止盲目介入重整計(jì)劃談判中。同時(shí)，SEC仍然處理與證券市場(chǎng)有關(guān)的傳統(tǒng)問(wèn)題，例如就重整計(jì)劃披露聲明是否充分發(fā)表意見(jiàn)，采取必要的執(zhí)法行動(dòng)。總結(jié)而言，SEC的工作重點(diǎn)包括以下方面：

實(shí)施程序方面。債權(quán)人通知與債權(quán)申報(bào)等環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行并保障各方權(quán)益。在謝夫特爾曼訴標(biāo)準(zhǔn)金屬公司（Sheftelman v. Standard Metals Corp.）案中，標(biāo)準(zhǔn)金屬公司代表子公司發(fā)行了一筆產(chǎn)業(yè)收入債券，因被債權(quán)人發(fā)現(xiàn)故意將部分收入挪作自用，公司申請(qǐng)進(jìn)入重整程序。法院受理后，啟動(dòng)了債權(quán)人通知和債權(quán)申報(bào)的流程。但是，前述公司債券的持有人并未收到通知，也未被列入債權(quán)人名單，于是謝夫特爾曼代表債券持有人向法院請(qǐng)求再次發(fā)出通知并延長(zhǎng)債權(quán)申報(bào)日期。后來(lái)，聯(lián)邦破產(chǎn)法院和聯(lián)邦地區(qū)法院先后駁回了債券持有人的訴求。原告遂再次上訴，SEC在上訴中出庭并發(fā)表了支持意見(jiàn)。聯(lián)邦巡回上訴法院認(rèn)為，債權(quán)人通知是《美國(guó)破產(chǎn)法》規(guī)定中的正當(dāng)程序，債券持有人有權(quán)提出相關(guān)訴求，且其為已知的債權(quán)人，參與權(quán)應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｕ?。另外，謝夫特爾曼希望代表其他同等債權(quán)人申報(bào)債權(quán)。SEC認(rèn)為，債權(quán)人可以代表其他類似情況的債權(quán)人申報(bào)債權(quán)，由代表來(lái)申報(bào)集團(tuán)債權(quán)，能夠讓債務(wù)人知悉潛在債權(quán)的類型與規(guī)模，有助于其制定重整計(jì)劃。

當(dāng)事人委員會(huì)方面?！?978年破產(chǎn)改革法》新設(shè)了當(dāng)事人委員會(huì)的規(guī)定，將其作為“形成重整計(jì)劃的基本談判主體”，以保護(hù)各方權(quán)益。其要求設(shè)立無(wú)擔(dān)保債權(quán)人委員會(huì)，并授權(quán)聯(lián)邦破產(chǎn)管理署決定設(shè)立其他當(dāng)事人委員會(huì)。在契約公司等（In re The Charter Co.，et al.）案中，有當(dāng)事方主張，受托人擔(dān)任債權(quán)人委員會(huì)成員會(huì)存在利益沖突，申請(qǐng)撤銷(xiāo)其委員會(huì)成員資格。SEC反駁了這一觀點(diǎn)，指出債券受托人的信義義務(wù)與債權(quán)人委員會(huì)成員身份不存在沖突;債券受托人若認(rèn)為有必要參與其中，則其有資格作為委員會(huì)中有表決權(quán)的成員。破產(chǎn)法庭認(rèn)可了SEC的觀點(diǎn)。在關(guān)于約翰·曼維爾公司（In re Johns-Manville Corp.）案中，約翰·曼維爾公司因先前多年在產(chǎn)品中使用石棉，導(dǎo)致了大量的人身侵權(quán)訴訟，公司于1982年8月26日申請(qǐng)重整。1983年2月，破產(chǎn)法庭任命了股權(quán)證券持有人委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“股權(quán)委員會(huì)”），以代表公司的普通股東與優(yōu)先股東。此外，還設(shè)立了無(wú)擔(dān)保債權(quán)人委員會(huì)、未來(lái)債權(quán)人代表、石棉致害債權(quán)人委員會(huì)等。1986年4月，經(jīng)過(guò)多輪談判協(xié)商后，公司再次提出重整計(jì)劃方案。但是，按照這一方案，股東權(quán)益將被調(diào)減90%以上。普通股東和優(yōu)先股東兩次提起上訴，要求法庭分別設(shè)立普通股東委員會(huì)和優(yōu)先股東委員會(huì)。上訴過(guò)程中，SEC向法庭提交了一份支持上訴人的意見(jiàn)書(shū)，認(rèn)為普通股東委員會(huì)在重整計(jì)劃批準(zhǔn)的關(guān)鍵階段是必要的。但股東的上訴請(qǐng)求先后被破產(chǎn)法院、聯(lián)邦地區(qū)法院駁回。法院認(rèn)為，股東有權(quán)獲得充分代表。但其認(rèn)為這不足以支持其分別設(shè)立兩個(gè)委員會(huì)。分別設(shè)立正式的委員會(huì)并不能保證股東獲得有利結(jié)果，而且已有非正式團(tuán)體代表普通股東積極參與到重整計(jì)劃的談判過(guò)程中。

受托人/審查人任命方面。在肯尼斯·B·奧克斯伯羅（In re Kenneth B. Oxborrow）案中，SEC以公眾投資者利益為由，提出了任命受托人的動(dòng)議：第一，肯尼斯·B·奧克斯伯羅作為麥田投資公司的唯一所有者，向公眾發(fā)售投資合同，且假稱其投資用途，因而違反了《1933年證券法》第17（a）條和《1934年證券交易法》第10（b）條。第二，肯尼斯·B·奧克斯伯羅發(fā)售投資協(xié)議的活動(dòng)違反了《1933年證券法》第5條的注冊(cè)規(guī)定。第三，肯尼斯·B·奧克斯伯羅將投資者支付的大量資金用于私人目的。經(jīng)過(guò)聽(tīng)證，破產(chǎn)法官認(rèn)可了SEC以及部分債權(quán)人的動(dòng)議，并下令任命聯(lián)合受托人。

財(cái)產(chǎn)管理方面。在鮑德溫聯(lián)合公司（In re Baldwin United Corporation）案中，破產(chǎn)法院允許債務(wù)人向一些前任和現(xiàn)任的董事與高管履行補(bǔ)償責(zé)任并預(yù)支法律代理費(fèi)用（作為管理費(fèi)用項(xiàng)目），這些人員都是證券集團(tuán)訴訟的被告。在上訴中，SEC應(yīng)聯(lián)邦地區(qū)法院的請(qǐng)求，提交了一份意見(jiàn)。SEC認(rèn)為，董事和高管在破產(chǎn)申請(qǐng)前的補(bǔ)償請(qǐng)求必須與所有其他無(wú)擔(dān)保債權(quán)同等對(duì)待，因而破產(chǎn)申請(qǐng)后的任何賠償支付都必須符合債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的最大利益。聯(lián)邦地區(qū)法院采納了SEC的法律分析，將破產(chǎn)案件發(fā)回破產(chǎn)法院進(jìn)行聽(tīng)證，以確定現(xiàn)任董事的持續(xù)服務(wù)是否真正令破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)獲益。但對(duì)于前任的董事和高管，地區(qū)法院未采納SEC認(rèn)為可將其法律費(fèi)用視為借貸的觀點(diǎn)。另外，債務(wù)人設(shè)法在審查人提交正式調(diào)查報(bào)告前阻止SEC進(jìn)行執(zhí)法調(diào)查。債務(wù)人聲稱，SEC的調(diào)查會(huì)不當(dāng)加重財(cái)產(chǎn)的負(fù)擔(dān)，且與審查人的工作重復(fù)。SEC對(duì)這些主張?zhí)岢霎愖h。雙方隨后達(dá)成和解，執(zhí)法調(diào)查繼續(xù)進(jìn)行。在其他案件中，債務(wù)人申請(qǐng)用現(xiàn)金擔(dān)保品采購(gòu)存貨用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，擔(dān)保債權(quán)人表示反對(duì)。SEC認(rèn)為，只要擔(dān)保債權(quán)人權(quán)益得到了充分保護(hù)，債務(wù)人日常經(jīng)營(yíng)支出即應(yīng)批準(zhǔn)，否則會(huì)損害其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。法庭采納了SEC的觀點(diǎn)。

重整計(jì)劃/披露聲明方面。按照《美國(guó)破產(chǎn)法》規(guī)定，重整程序開(kāi)始后，在法庭認(rèn)可的披露聲明送達(dá)當(dāng)事各方前，不得征集各方對(duì)重整計(jì)劃的同意票或者反對(duì)票。SEC就披露聲明是否充分發(fā)表意見(jiàn)。一般情況下，SEC會(huì)通過(guò)問(wèn)詢的方式進(jìn)行審查，如果問(wèn)題未能有效解決，則SEC會(huì)對(duì)計(jì)劃發(fā)表否定意見(jiàn)。在萊昂內(nèi)爾公司（In re Lionel Corporation）和賽爾特資源公司（In re Shelter Resources Corp）案中，SEC即由于重整計(jì)劃未包括財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息以說(shuō)明其可行性而表示反對(duì)。在伍茲通訊公司（Woods Communication Corp.）案中，一個(gè)無(wú)資產(chǎn)的空殼上市公司沒(méi)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，但卻希望適用《美國(guó)破產(chǎn)法》第11章重整規(guī)定，以最低限度的償付來(lái)解除債權(quán)人的債權(quán)。其所謂目的是借用第11章成為一家無(wú)資產(chǎn)或負(fù)債的上市公司，然后通過(guò)發(fā)行證券置入運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。SEC指出，其并未提供充足的信息，且空殼公司通過(guò)重整程序清理債務(wù)屬于濫用重整程序。法院同意了SEC的立場(chǎng)，否決了該計(jì)劃。在聯(lián)合石油（In re Unioil）一案中，SEC認(rèn)為債務(wù)人僅有5頁(yè)的披露聲明是不充分的，該聲明未包括目前財(cái)務(wù)資料、未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、擬議計(jì)劃的替代方案或關(guān)于新任管理層的資料。法院于是指令債務(wù)人提交一份經(jīng)修訂的披露聲明。

證券發(fā)行豁免方面。在國(guó)際廢水管理回收技術(shù)（In re International Waste Water Management Reclamation Technologies）案中，SEC反對(duì)債務(wù)人出售資產(chǎn)以換取某公司股票的計(jì)劃，理由是擬議交易違反了證券法的注冊(cè)規(guī)定。SEC認(rèn)為，該項(xiàng)交易不在第1145條的豁免范圍內(nèi)：一是股份被出售給債務(wù)人的受托人，并非是按照重整計(jì)劃;二是發(fā)行人不是債務(wù)人或其子公司、繼受人。發(fā)行人隨后同意根據(jù)《證券法》進(jìn)行注冊(cè)。在阿凡提汽車(chē)公司（In re Avanti Motor Corp.）案中，債務(wù)人的披露聲明表示，其打算公開(kāi)發(fā)行證券來(lái)為重整融資，同時(shí)想按照第1145條規(guī)定豁免注冊(cè)。但是SEC對(duì)其披露聲明表示了異議，因?yàn)樽C券買(mǎi)受人是普通公眾，而非對(duì)債務(wù)人擁有債權(quán)或權(quán)益的主體。債務(wù)人同意按照證券法規(guī)定申請(qǐng)注冊(cè)。

SEC職能轉(zhuǎn)變?cè)虻臍v史分析

1938年的《錢(qián)德勒法》授予SEC較大的審查監(jiān)督權(quán)，以維護(hù)公共利益;但經(jīng)過(guò)40年的時(shí)間，《1978年破產(chǎn)改革法》卻對(duì)SEC職權(quán)做了較大的調(diào)整。通過(guò)查閱文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，這一轉(zhuǎn)折身后具有深刻的歷史背景。

《錢(qián)德勒法》的嚴(yán)格規(guī)范導(dǎo)致了市場(chǎng)主體的規(guī)避動(dòng)機(jī)

《錢(qián)德勒法》規(guī)定公司重整的共有兩章，即第10章和第11章。但是，第10章規(guī)定較為嚴(yán)格，逐漸導(dǎo)致公眾公司不再愿意適用該章，轉(zhuǎn)而適用第11章。

第一，根據(jù)第10章申請(qǐng)重整的公司，SEC可以行使廣泛職權(quán)，而第11章則適用于小型公司，沒(méi)有SEC施展監(jiān)督權(quán)力的空間。同時(shí)，《錢(qián)德勒法》強(qiáng)制要求重整程序任命獨(dú)立受托人，且受托人不得與債務(wù)人有任何財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系，重整計(jì)劃由受托人制定。上述規(guī)范不僅使大型公司的管理層無(wú)法行使經(jīng)營(yíng)權(quán)利，而且將華爾街投行與律所排除在大型公司重整業(yè)務(wù)之外，而將公司重整置于嚴(yán)格的政府監(jiān)督之下。如果進(jìn)入重整的債務(wù)人是公眾公司，那么重整程序即會(huì)受到SEC的實(shí)質(zhì)性監(jiān)督約束。

第二，第11章對(duì)債務(wù)人公司和中小股東更加寬松。《錢(qián)德勒法》對(duì)希望適用第10章的公司設(shè)定了嚴(yán)格的條件，而對(duì)依第11章申請(qǐng)重整的公司則不加任何限制條件，大型公司也未被禁止適用。同時(shí)，第11章允許原管理層留任經(jīng)營(yíng)。此外，第10章較為強(qiáng)調(diào)絕對(duì)優(yōu)先原則，有利于保護(hù)債券持有人的利益，但是隨著股票市場(chǎng)快速發(fā)展，中小投資者越來(lái)越傾向于購(gòu)買(mǎi)股票，第11章允許公司保留股東權(quán)益，因而也對(duì)股東更加友好。

外部司法與政治環(huán)境限制了SEC的能動(dòng)性和權(quán)威性

SEC履行職責(zé)的權(quán)威性受到了市場(chǎng)的較大阻力，其試圖通過(guò)司法途徑阻止這一趨勢(shì)。但是，法院在百貨公司訴什倫斯基（General Stores Corporation v. Shlensky）等案件中指出，企業(yè)選擇適用哪章的重整程序，應(yīng)當(dāng)基于重整所要達(dá)到的目的，依據(jù)個(gè)案實(shí)際情況做出判斷。在這種制度框架內(nèi)，SEC有權(quán)決定哪些上市公司可以依據(jù)第10章進(jìn)行重整，但對(duì)依據(jù)第11章實(shí)施重整的公司卻難以阻止，也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。之后的二三十年間，法院通過(guò)行使自由裁量權(quán)，將大型上市公司的重整業(yè)務(wù)歸入破產(chǎn)法院管轄范圍。不僅如此，當(dāng)時(shí)的美國(guó)政府實(shí)行嚴(yán)格的財(cái)政預(yù)算控制，導(dǎo)致SEC長(zhǎng)期處于緊張狀態(tài)，相關(guān)部門(mén)在審核重整計(jì)劃時(shí)顯得力不從心。

總結(jié)與啟示

美國(guó)破產(chǎn)法的發(fā)展與證券法有密切的關(guān)聯(lián)，公眾公司重整制度與證券監(jiān)管制度都是“羅斯福新政”的產(chǎn)物，都強(qiáng)調(diào)SEC的重要功能。作為證券市場(chǎng)公共利益的維護(hù)者，美國(guó)SEC在公眾公司破產(chǎn)重整中的角色經(jīng)歷了前后兩個(gè)不同的時(shí)期。在前一階段，基于破產(chǎn)法律的授權(quán)，SEC對(duì)公眾公司重整實(shí)施較為全面的審查和監(jiān)督。這與同期“以信息披露為核心”的證券法有一定差異。但是，由于大型企業(yè)重整的規(guī)定對(duì)債務(wù)人和受托人的強(qiáng)制性規(guī)范較多，加上外部司法和政治環(huán)境的調(diào)整，SEC的法定地位發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在后一階段，SEC不再是法庭的專業(yè)顧問(wèn)，不再對(duì)公眾公司重整計(jì)劃的可行性和公正性實(shí)施全面審查，而是作為利益相關(guān)方在程序中發(fā)表意見(jiàn)。其仍然對(duì)公司重整的各類法律問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)，尤其關(guān)注實(shí)施程序的正當(dāng)性和信息披露的充分性。這一變化與當(dāng)時(shí)美國(guó)推動(dòng)公司重整便利化的趨勢(shì)相符。

自我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》2007年生效以來(lái)，破產(chǎn)重整成為上市公司擺脫困境的重要途徑。截至2021年6月末，已有84家上市公司進(jìn)入重整程序。2012年，最高人民法院會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》，明確了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與上市公司重整的方式。一是參與重整申請(qǐng)審查。申請(qǐng)人申請(qǐng)上市公司破產(chǎn)重整的，應(yīng)當(dāng)提交證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)。二是與司法機(jī)關(guān)進(jìn)行會(huì)商。重整計(jì)劃草案涉及并購(gòu)重組許可事項(xiàng)的，人民法院應(yīng)當(dāng)通過(guò)最高人民法院，啟動(dòng)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的會(huì)商機(jī)制。三是實(shí)施信息披露監(jiān)管。上市公司應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)則及時(shí)履行信息披露義務(wù)。但是，上市公司重整實(shí)踐卻顯露出一定的問(wèn)題。首先，由于尚未公開(kāi)具體的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重整申請(qǐng)的審查可能受到上市公司和市場(chǎng)主體的質(zhì)疑。其次，會(huì)商機(jī)制運(yùn)行效果不及預(yù)期，目前僅在舜天船舶案中得以適用，證券監(jiān)管與司法存在銜接成本。最后，尚未形成與破產(chǎn)重整特點(diǎn)相適應(yīng)的信息披露規(guī)則。

美國(guó)SEC在公眾公司重整中職責(zé)的歷史變遷，可以給我國(guó)完善上市公司破產(chǎn)重整制度帶來(lái)啟示。首先，公眾公司重整涉及廣泛的公共利益，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以而且應(yīng)當(dāng)在其中有所作為，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。SEC即便不再是法庭顧問(wèn)，也仍然可作為利益相關(guān)方對(duì)相關(guān)問(wèn)題提出異議。在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)入破產(chǎn)程序的上市公司通常還會(huì)伴生財(cái)務(wù)造假、違規(guī)信披、控股股東侵害公司利益等事項(xiàng)，中小股東權(quán)益保障機(jī)制不足，更加需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效介入。其次，破產(chǎn)重整是法院主持下的司法程序，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)尊重法院的主導(dǎo)者角色，在司法程序框架下與法院做好協(xié)調(diào)與配合，這樣能夠降低公司重整的制度成本和監(jiān)管成本。最后，基于前述兩點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)確立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重整程序中履行職能的方式和角度。SEC在重整中的職能角色變化，體現(xiàn)了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)履職方式的重要性。曾有學(xué)者評(píng)論，“如果SEC能像在證券市場(chǎng)一樣，對(duì)信息披露和證券欺詐實(shí)施監(jiān)管而非進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，結(jié)果可能會(huì)大不相同”。與重整申請(qǐng)的審查相比，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)更應(yīng)充分關(guān)注和監(jiān)督上市公司重整計(jì)劃的制定實(shí)施。另外，在發(fā)現(xiàn)程序不合法、信息披露違法或者侵害公司利益與股東權(quán)益等情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向法院提出異議;對(duì)于達(dá)到執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)的違法行為，應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行稽查執(zhí)法行動(dòng)。

（姜沅伯為中國(guó)政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員。本文編輯/秦婷）