姜 帥， 龍 靜

一、 引言

伴隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國上市公司中愈發(fā)普遍，上市公司控股股東參與股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，2013—2019年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，控股股東平均股權(quán)質(zhì)押率在50%以上。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為控股股東的個(gè)人行為會(huì)對(duì)控股企業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響？其背后的影響機(jī)理如何？如何“趨利避害”降低控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面影響？企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是否能夠發(fā)揮有效的正向調(diào)節(jié)作用？本文將從企業(yè)非效率投資的視角對(duì)以上問題進(jìn)行探究。

國內(nèi)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分明顯，控股股東可以通過直接或者間接渠道影響公司決策(1)CRONQVIST H, FAHLENBRACH R. Large shareholders and corporate policies[J]. Review of financial studies,2009(10):3941-3976.。其股權(quán)質(zhì)押行為既可能因加劇“兩權(quán)分離”而強(qiáng)化“掏空效應(yīng)”(2)鄭國堅(jiān), 林東杰, 林斌. 大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào),2014(9):72-87.，也可能因畏懼“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”而產(chǎn)生“支持效應(yīng)”(3)王雄元, 歐陽才越, 史震陽. 股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與稅收規(guī)避[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2018(1):138-152.。追根溯源，一方面是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國家投資者法律保護(hù)程度較低，另一方面是因?yàn)榭毓晒蓶|尋求“控制權(quán)私利”最大化?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融資的直接動(dòng)機(jī)主要有三類：通過股權(quán)質(zhì)押變相收回投資、通過杠桿增加控制權(quán)、緩解自身融資困境或建設(shè)“商業(yè)帝國”(4)龔俊瓊. 我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)及后果[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2015(20):12-13.。囿于目前控股股東股權(quán)質(zhì)押融資投向信息披露的不充分性，該類研究主要以案例分析為主，缺乏系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)論不具有普遍的意義。也有文獻(xiàn)通過分析控股股東的“控制行為”及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果來窺探控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，如控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、高管薪酬-業(yè)績敏感性、公司價(jià)值、審計(jì)師決策、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等產(chǎn)生影響，但鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)非效率投資這一視角進(jìn)行研究。

本文創(chuàng)新之處在于：第一，區(qū)別于已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角，本文同時(shí)考慮了控股股東的“掏空”與“支持”動(dòng)機(jī)，較為全面、系統(tǒng)地揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押在影響企業(yè)非效率投資過程中所扮演的角色，為控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財(cái)務(wù)行為關(guān)系研究提供了增量貢獻(xiàn)。第二，在異質(zhì)性分析方面，運(yùn)用面板門檻效應(yīng)模型揭示了控股股東持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并參照李長青等(5)李常青, 幸偉. 控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬—業(yè)績敏感性嗎?[J]. 經(jīng)濟(jì)管理,2018(5):157-174.的研究，基于控股股東“是否股權(quán)質(zhì)押”與“股權(quán)質(zhì)押率”的雙重視角進(jìn)行了對(duì)比分析，為監(jiān)管層監(jiān)管實(shí)踐及投資者保護(hù)提供了證據(jù)支持。第三，伴隨著企業(yè)內(nèi)部控制“中樞神經(jīng)”地位的日益顯現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量得到關(guān)注，本文為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的正向調(diào)節(jié)作用提供了證據(jù)支持，這為如何有效發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的正向激勵(lì)作用提供了一定的思路借鑒。第四，盡管關(guān)于企業(yè)投資效率的研究成果頗豐，但鮮有文獻(xiàn)從控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角進(jìn)行研究，本文進(jìn)一步豐富了關(guān)于企業(yè)投資效率影響因素的研究?！肮蓹?quán)”這一抵押品價(jià)格若大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策、投資效率產(chǎn)生較大負(fù)面影響，不利于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，甚至?xí)?dǎo)致金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，這一問題需要重視。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)

股權(quán)質(zhì)押(Pledge of Stock Rights)是指出質(zhì)人(股票持有人)以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為?，F(xiàn)有公司金融領(lǐng)域關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要聚焦于股權(quán)質(zhì)押過程中的代理問題和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)問題。高蘭芬研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押擴(kuò)大了控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，加劇了委托代理問題，控股股東的“隧道挖掘效應(yīng)”更加顯著(6)高蘭芬. 董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押之代理問題對(duì)會(huì)計(jì)資訊與公司績效之影響[M]. 臺(tái)南：成功大學(xué),2002:272.。郝項(xiàng)超和梁琪指出股權(quán)質(zhì)押會(huì)強(qiáng)化控股股東的侵占動(dòng)機(jī)并弱化激勵(lì)動(dòng)機(jī)(7)郝項(xiàng)超, 梁琪. 最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么[J]. 會(huì)計(jì)研究,2009(7):57-63.。鄭國堅(jiān)等研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東的上市公司，控股股東占款程度更高(8)鄭國堅(jiān), 林東杰, 林斌. 大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào),2014(9):72-87.?；诠蓹?quán)質(zhì)押強(qiáng)化“第二類代理問題”的多數(shù)研究認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致掏空行為，并進(jìn)一步惡化公司業(yè)績和公司價(jià)值(9)李永偉. 控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究[D]. 上海：復(fù)旦大學(xué),2007.。

影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素是股票價(jià)格，當(dāng)股票價(jià)格大幅波動(dòng)，尤其是股價(jià)下跌至警戒線、平倉線時(shí)，若控股股東不能及時(shí)補(bǔ)倉、提前贖回或追加質(zhì)押物，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置被質(zhì)押股票，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇。相比于歐美等國家資本市場(chǎng)，我國上市公司存在殼資源價(jià)值和極大的控制權(quán)私利(10)王豫剛. A股“殼價(jià)值”緣何而來[J]. 中國經(jīng)濟(jì)信息,2016(7):52-53.。同時(shí)，對(duì)于公司董事會(huì)以及高管團(tuán)隊(duì)的任命，控股股東具有重要的話語權(quán)與投票決定權(quán)，可以通過直接或者間接渠道影響公司決策(11)謝德仁, 鄭登津, 崔宸瑜. 控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.。因此，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和影響力提升股價(jià)，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，例如控股股東可以通過擇時(shí)信息披露、盈余管理、股利政策選擇、研發(fā)操縱、稅收規(guī)避等行為維持或提升股價(jià)。

基于控股股東股權(quán)質(zhì)押引起的“兩權(quán)分離”程度問題和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為的研究，并未得出對(duì)公司業(yè)績及市場(chǎng)價(jià)值影響的一致結(jié)論。絕大部分研究認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面作用。部分研究認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)促進(jìn)其努力改善公司經(jīng)營績效，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另有部分學(xué)者研究認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績的影響取決于股權(quán)質(zhì)押比例，只有在股權(quán)質(zhì)押率較高時(shí)，才會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二) 非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)

企業(yè)投資決策是公司價(jià)值創(chuàng)造的重要影響因素之一，但在現(xiàn)代企業(yè)制度下,主要利益相關(guān)集團(tuán)的利益沖突能夠扭曲企業(yè)投資行為。Thakor研究認(rèn)為當(dāng)投資決策者追求自身利益最大化時(shí)，會(huì)引起非效率投資(12)THAKOR A V. Corporate investments and finance[J]. Financial management,1993(2):135-144.。現(xiàn)有研究主要基于代理理論、信息不對(duì)稱理論、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論、行為金融理論、心理學(xué)、人口學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等，對(duì)企業(yè)投資行為扭曲問題進(jìn)行解釋。楊興權(quán)和曾義研究認(rèn)為控股股東“兩權(quán)分離”明顯時(shí)，控股股東會(huì)推動(dòng)和引導(dǎo)上市公司投資與其有協(xié)同關(guān)系的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)過度投資(13)楊興全, 曾義. 控股股東兩權(quán)分離、過度投資與公司價(jià)值[J]. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011(1):24-30.。安靈等根據(jù)委托代理理論發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈現(xiàn)非線性關(guān)系(14)安靈, 劉星, 白藝昕. 股權(quán)制衡、終極所有權(quán)性質(zhì)與上市企業(yè)非效率投資[J]. 管理工程學(xué)報(bào),2008(2):122-129.。另外，實(shí)施投資決策會(huì)使控股股東和公司管理者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，若投資項(xiàng)目帶來的個(gè)人成本與收益不匹配時(shí)，會(huì)限制企業(yè)的投資動(dòng)力，導(dǎo)致公司投資不足(15)AGGARWAL R K, SAMWICK A A. Empire-builders and shirkers: investment, firm performance, and managerial incentives[J]. Journal of corporate finance,2006(3):489-515.。信息不對(duì)稱導(dǎo)致的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題均會(huì)影響企業(yè)的投資效率(16)JENSEN M C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. American economic review,1999(2):323-329.。

在現(xiàn)代公司治理框架下，合理的薪酬制度、獨(dú)立董事制度、企業(yè)內(nèi)部控制水平能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，改善企業(yè)投資效率?；谌丝趯W(xué)的“高管階梯理論”指出高管的年齡、任期及教育背景等會(huì)影響公司的投資決策。此外，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度能夠引導(dǎo)資產(chǎn)配置，影響新興發(fā)展行業(yè)的投資水平(17)WURGLER J. Financial markets and the allocation of capital [J]. Journal of financial economics,2001(1):187-214.。經(jīng)濟(jì)不確定性既可能增加企業(yè)投資決策的謹(jǐn)慎性，也會(huì)為管理層謀取私利導(dǎo)致業(yè)績下滑的過度投資提供掩護(hù)和借口。央行貨幣政策也會(huì)通過貨幣和信貸渠道影響企業(yè)的融資能力和最終投資水平(18)靳慶魯, 孔祥, 侯青川. 貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2012(5):96-106.(19)喻坤, 李治國, 張曉蓉，等. 企業(yè)投資效率之謎:融資約束假說與貨幣政策沖擊[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2014(5):106-120.。

(三) 研究假設(shè)

控股股東是影響公司財(cái)務(wù)決策的重要力量，既可以通過選舉公司董事會(huì)成員、制定和修改公司章程、改變公司的組織架構(gòu)、召開股東大會(huì)等直接渠道，也可以通過信息溝通等間接渠道對(duì)控股公司進(jìn)行“控制”?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為在一定程度上反映了其面臨的財(cái)務(wù)困境，具有強(qiáng)烈的資金需求動(dòng)機(jī)?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押加劇了“兩權(quán)分離”程度，在“套現(xiàn)”了部分“現(xiàn)金流權(quán)”后，控股股東更可能干預(yù)公司決策，弱化對(duì)管理層的監(jiān)督，公司實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，降低公司的投資效率，表現(xiàn)為更明顯的利益侵占效應(yīng)。另一方面，A股“殼溢價(jià)”及普遍存在的控制權(quán)私利，使得控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，控股股東不可避免地憑借信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)對(duì)質(zhì)押品的價(jià)值進(jìn)行“調(diào)節(jié)”和“粉飾”，如通過盈余管理、減少研發(fā)投入、策略性信息披露、降低高管薪酬業(yè)績敏感性等方式，損害公司投資效率，降低公司未來市場(chǎng)價(jià)值。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1: 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資正相關(guān)

控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的非效率投資會(huì)損害公司業(yè)績及長遠(yuǎn)發(fā)展，享有企業(yè)控制權(quán)收益的控股股東因?qū)嶋H持股比例的差異，將面臨不同的收益與成本的權(quán)衡。Gomes研究認(rèn)為，控股股東高持股比例會(huì)降低企業(yè)的第二類成本，“高持股比例”向外部中小股東傳遞出放棄控制權(quán)私利的信號(hào)(20)GOMES A. Going public without governance: managerial reputation effects[J]. Journal of finance,2010(2):615-646.。賀炎林等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的提高而增強(qiáng)。高持股比例的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)增加其對(duì)股價(jià)下跌的敏感性，股價(jià)下跌帶來的價(jià)值損失會(huì)隨著控股股東持股比例的提高而增加(21)賀炎林, 張瀛文, 莫建明. 不同區(qū)域治理環(huán)境下股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績的影響[J]. 金融研究,2014(12):148-163.。此外，控股股東持股比例較低會(huì)降低控制權(quán)爭奪的“門檻”，其股權(quán)質(zhì)押行為傳遞出的“身陷財(cái)務(wù)困境”信號(hào)，會(huì)吸引更多“門口野蠻人”參與控制權(quán)爭奪。因此，控股股東持股比例相對(duì)過高或過低都會(huì)增加其質(zhì)押行為謹(jǐn)慎性，減少“掏空”行為，控股股東會(huì)更注重公司股價(jià)穩(wěn)定及長期發(fā)展。因此，我們有理由認(rèn)為控股股東持股比例會(huì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系產(chǎn)生非線性負(fù)向調(diào)節(jié)作用。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2： 控股股東持股比例對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的正向關(guān)系產(chǎn)生非線性負(fù)向調(diào)節(jié)作用

La Porta等研究認(rèn)為，完善的企業(yè)內(nèi)部控制體系能夠有效降低兩類“代理問題”(22)LA PORTA R, LOPEZ-DE-SILANES F, SHLEIFER A，et al. Agency problems and dividend policies around the world[J]. The journal of finance,2000(1):1-33.，避免引發(fā)損害企業(yè)價(jià)值和長期發(fā)展的行為。企業(yè)內(nèi)部控制是促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、管理體制和運(yùn)行機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要制度安排。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能緩解代理沖突，并抑制非效率投資(23)李欣靜. 內(nèi)部控制與投資效率[J]. 時(shí)代經(jīng)貿(mào),2015(22):93-98.。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效抑制應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平，提高信息披露質(zhì)量，有助于投資者調(diào)整對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。相比于內(nèi)部控制較差的公司，內(nèi)部控制較好的公司有著更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，能夠有效抑制管理者機(jī)會(huì)主義會(huì)計(jì)政策選擇，影響公司發(fā)展戰(zhàn)略。因此，內(nèi)部控制作為企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，能夠在一定程度上抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)面影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3： 企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資正向關(guān)系越弱

三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本。所使用的主要數(shù)據(jù)來源包括：公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來自廈門大學(xué)發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)。由于新《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》2007年1月1日起正式實(shí)施，按其規(guī)定的公司財(cái)務(wù)損益表等發(fā)生較大變化，選定2007年為研究起始年份具有一定的合理性。本文還對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選，以盡量避免異常數(shù)據(jù)的不利影響：刪除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司，刪除關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，刪除樣本期間受到特別處理(ST、*ST)的公司樣本，刪除同時(shí)發(fā)行H股或B股的公司樣本。經(jīng)過以上數(shù)據(jù)整理，本文最終得到15 308個(gè)有效年度觀測(cè)數(shù)據(jù)用于實(shí)證分析。在具體分析時(shí)，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%、99%分位上的縮尾(Winsorize)處理，以減輕極端值的不利影響。

(二) 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)(1)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Abinvest代表企業(yè)非效率投資水平，Pledge為核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押水平，Control為控制變量，本文還控制了年度(YEAR)、行業(yè)(IND)固定效應(yīng)，i和t分別是企業(yè)和年度標(biāo)示，ε是模型的殘差?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響可能存在滯后性，同時(shí)也為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文對(duì)上述模型中的所有解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。同時(shí)，本文的研究數(shù)據(jù)屬于短面板數(shù)據(jù)，若采用普通標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算方法會(huì)低估標(biāo)準(zhǔn)誤，進(jìn)而高估回歸系數(shù)的顯著性水平。為此，本文采用Petersen的方法計(jì)算公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響具有不穩(wěn)定性，會(huì)因控股股東持股比例、公司內(nèi)部控制質(zhì)量等因素的影響而發(fā)生非線性結(jié)構(gòu)變化。在以往的研究中，驗(yàn)證非線性效用關(guān)系的通常做法是引入交互項(xiàng)或進(jìn)行分組檢驗(yàn)，隱含假設(shè)是交互項(xiàng)系數(shù)形式、分組標(biāo)準(zhǔn)外生給定，這通常與實(shí)際不符。參照涂永紅和白宗宸的研究(24)涂永紅,白宗宸.FDI和高科技品進(jìn)口對(duì)中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)的影響——基于門限模型的分析[J].揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版),2020(2):32-43.，本文采用Hansen提出的面板門檻模型(threshold panel regression model)檢驗(yàn)假設(shè)(2)和假設(shè)(3)。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：無須依據(jù)理論或經(jīng)驗(yàn)預(yù)先設(shè)定門檻值，適用于存在一至多個(gè)門檻的情形，能集合截面?zhèn)€體和連續(xù)時(shí)間序列雙維度的信息優(yōu)勢(shì)估計(jì)出門檻值。根據(jù)門檻回歸模型特征，設(shè)定回歸方程如下(以兩區(qū)制單門檻模型為例)：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+α2Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(2)

其中，qi,t表示控股股東持股比例或公司內(nèi)部控制質(zhì)量，γ為未知待估計(jì)的門檻值，α1和α2則分別是門檻變量qi,t在不同區(qū)制內(nèi)解釋變量Pledgei,t對(duì)被解釋變量Abinvesti,t的回歸系數(shù)。

(三) 變量定義與說明

1. 被解釋變量。企業(yè)非效率投資(Abinvest)：現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于企業(yè)投資效率的度量主要采用兩種方式，一是投資-投資機(jī)會(huì)敏感度，二是投資回歸方程的殘差(25)殘差度量模型可以定量衡量過度投資或投資不足水平，適用性更強(qiáng)，是我國學(xué)者研究投資效率的主要度量方式。。本文正文主體部分采用第二種投資效率衡量方法，并用投資-投資機(jī)會(huì)敏感度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體估計(jì)模型如下：

Investi,t+1=α0+α1Investi,t+α2Asseti,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Agei,t+α6Reti,tα7CFOi,t+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(3)

其中，Invest為企業(yè)投資規(guī)模，Asset、Lev、Growth、Age、Ret、CFO分別為公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司年齡、股票收益率、現(xiàn)金持有比例。這些變量均滯后1期放入模型，并控制行業(yè)(IND)和年度(YEAR)虛擬變量。模型(3)殘差的絕對(duì)值是企業(yè)非效率投資(Abinvest)的代理變量，其中殘差項(xiàng)大于零表示過度投資(Oinvest)，而小于零則表示投資不足(Binvest)。

2.核心解釋變量?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押(Pledge)：從“是否存在股權(quán)質(zhì)押”以及“股權(quán)質(zhì)押率”兩個(gè)方面進(jìn)行度量，一是上市公司每年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押(Ple_dum)，為0、1虛擬變量，二是上市公司每年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Ple_rt)，為質(zhì)押數(shù)量與持股數(shù)量的比值?？毓晒蓶|持股比例(Con_rt)用上市公司每年末控股股東持股數(shù)量與企業(yè)總股本數(shù)量比值度量。內(nèi)部控制質(zhì)量(InCon)用廈門大學(xué)發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行度量，該指數(shù)為百分制，數(shù)值越大表示內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文控制了如下影響企業(yè)投資效率的變量：公司規(guī)模(Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、公司年齡(Age)、股票收益率(Ret)、現(xiàn)金持有比例(CFO)、獨(dú)立董事占比(Indep)、董事會(huì)規(guī)模(Dsize)、管理層持股比例(Execu)。具體的變量定義與度量方式見表1。

表1 主要變量定義與度量

(續(xù)表)

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

下頁表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表中分析結(jié)果可知：非效率投資的平均值為0.08，相比于投資規(guī)模指標(biāo)而言，我國企業(yè)非效率投資問題較為嚴(yán)重。平均而言，樣本中22.4%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，低于李常青等的研究數(shù)據(jù)(26)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.，這與本文研究樣本的選取有關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押主要發(fā)生于2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》頒發(fā)實(shí)施后，并在近年呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押率平均值為12.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.264，不同上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押水平差異較大，部分公司控股股東質(zhì)押比例達(dá)到100%。樣本公司中，控股股東平均持股比例為35.9%，內(nèi)部控制指數(shù)平均為67.5，獨(dú)立董事與董事會(huì)規(guī)模之比平均為37.1%。本文主要變量的描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 主要實(shí)證結(jié)果分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。下頁表3為假設(shè)1控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資之間關(guān)系的檢驗(yàn)，前3列的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押(Ple_dum)與企業(yè)非效率投資(Abinvest)顯著正相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)投資效率，且主要表現(xiàn)為投資不足，后3列的結(jié)果進(jìn)一步支持了上述分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Ple_rt)在1%的顯著水平下顯著為正，即隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比率的提高，企業(yè)非效率投資顯著增加。以上結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè)1。在控制變量方面，公司成長性指標(biāo)(Growth)、股票收益率(Ret)顯著增加了企業(yè)非效率投資，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有比例(CFO)、管理層持股比例(Execu)降低了企業(yè)非效率投資，公司年齡(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Dsize)、獨(dú)立董事占比(Indep)的影響基本不顯著。

表3 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資

2. 控股股東持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系的影響。根據(jù)Hansen的面板門檻回歸理論，在研究中先將樣本按照門檻變量Con_rt的大小進(jìn)行升序排列，使用“柵格搜索法”(Grid Search)、“自抽樣法”(Bootstrap)等估計(jì)門檻值并進(jìn)行門檻(單門檻、雙門檻、三門檻)效應(yīng)檢驗(yàn)，得到的F統(tǒng)計(jì)量和P值見下頁表4?？梢?，控股股東持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系存在雙重門檻效應(yīng)。

表4 面板門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5報(bào)告了對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)以控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(Ple_num)為核心解釋變量時(shí)，單門檻效應(yīng)顯著，但雙重門檻效應(yīng)不顯著(見表4前3行)，這可能與虛擬變量的離散性有關(guān)。為了對(duì)比分析，表5前3列匯報(bào)了雙門檻三區(qū)制的情形，當(dāng)門檻變量低于第一重門檻值(Con_rt=0.099)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響雖為負(fù)向，但并不顯著。隨著控股股東持股比例的提高，控股股東持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用(系數(shù)為-0.014、-0.028)，即控股股東持股比例提升對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資正向關(guān)系的抑制效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。當(dāng)以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_rt)為核心解釋變量時(shí)，雙重門檻效應(yīng)顯著(見表4后3行)，表5第4-6列列示的結(jié)果與前面結(jié)果類似，但顯著性更強(qiáng)，控股股東持股比例的抑制作用主要體現(xiàn)在第一、三區(qū)制，即控股股東持股比例相對(duì)較低或較高時(shí)，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的正向關(guān)系得到顯著抑制，中間區(qū)制則不顯著，造成這一現(xiàn)象可能的原因在于高持股比例的控股股東更注重公司長期價(jià)值培育，其股權(quán)質(zhì)押資金更可能用于緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)投資效率。而低持股比例控股股東因擔(dān)憂股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控制權(quán)爭奪“門檻”，懼怕“門口野蠻人”參與控制權(quán)爭奪，會(huì)減少對(duì)企業(yè)“掏空”行為，進(jìn)而降低企業(yè)非效率投資。本文的研究假設(shè)2得到充分驗(yàn)證。因篇幅限制，本文未單獨(dú)報(bào)告投資不足或投資過度情形下的門檻回歸結(jié)果。

表5 門檻回歸結(jié)果(門檻變量：控股股東持股比例)

(續(xù)表)

3. 內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系的影響。單門檻B(tài)ootstrap檢驗(yàn)在1%(F值為40.91，P值為0.040)的顯著性水平上拒絕了“線性模型”，雙門檻檢驗(yàn)(F值為31.82，P值為0.140)不能拒絕“僅存在一個(gè)門檻”的原假設(shè)，因此，可以判定內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)影響僅存在單門檻效應(yīng)，門檻值為0.621。表6列示的單門檻回歸分析結(jié)果顯示，無論是以控股股東“是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押”，還是以“股權(quán)質(zhì)押比率”為核心解釋變量，內(nèi)部控制質(zhì)量均發(fā)揮了顯著的抑制效應(yīng)，即公司內(nèi)部控制質(zhì)量顯著緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)面影響，且隨著公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高產(chǎn)生了“結(jié)構(gòu)突變”的非線性結(jié)果，即公司內(nèi)部控制質(zhì)量高于門檻值0.621時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的抑制效應(yīng)得到顯著增強(qiáng)(由0.013增加到0.016、由0.020增加到0.022)，對(duì)于內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響顯著減弱?？赡艿慕忉屖莾?nèi)部控制質(zhì)量高的公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更強(qiáng)，減弱了第二類代理問題，顯著抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的“掏空”行為，提高了企業(yè)的投資效率。實(shí)證分析結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)3。

表6 門檻回歸結(jié)果(門檻變量：內(nèi)部控制質(zhì)量)

(續(xù)表)

(三) 穩(wěn)健性分析

1. 內(nèi)生性問題。雖然本文發(fā)現(xiàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是這個(gè)結(jié)果有兩種可能的解釋：控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)非效率投資，或者是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東更可能是投資效率較低的公司。為了避免樣本選擇偏差問題，本文通過采用傾向得分匹配(PSM)中最鄰近匹配、半徑匹配、核匹配方法，按企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利水平、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的年度股票回報(bào)、周股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差、企業(yè)性質(zhì)和所在行業(yè)進(jìn)行了是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高低組的配對(duì)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資仍然顯著正相關(guān)，且顯著性和系數(shù)值略有提高。此外，關(guān)于控股股東持股比例、內(nèi)部控制質(zhì)量的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果與前文的研究基本一致，顯著性有所增強(qiáng)，本文主要回歸結(jié)果不變。

表7 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資(PSM)

另一方面，為了減弱遺漏變量及反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步按照工具變量兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行校正檢驗(yàn)，在參考借鑒李常青(27)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.、謝德仁(28)謝德仁, 鄭登津, 崔宸瑜. 控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.等研究的基礎(chǔ)上，本文選取企業(yè)所在行業(yè)(不包含該企業(yè))年度平均控股股東質(zhì)押率(Ple_ind)和所在省份企業(yè)(不包含該企業(yè))年度平均控股股東質(zhì)押率(Ple_pro)作為股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量。理論上，該企業(yè)所在行業(yè)(不包含該企業(yè))年度平均控股股東質(zhì)押率、所在省份企業(yè)(不包含該企業(yè))年度平均控股股東質(zhì)押率與該企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押變量相關(guān)，但是這一平均值并不能直接影響到該企業(yè)的投資效率。具體分析結(jié)果見表8，列(1)和列(3)列示的第一階段估計(jì)結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%水平上拒絕了工具變量與自變量無關(guān)的原假設(shè)，表明不存在弱工具變量問題，Sargan-Hansen過度識(shí)別檢驗(yàn)不能拒絕工具變量與殘差項(xiàng)不相關(guān)，因此不存在過度識(shí)別問題。表8列示的第二階段回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

表8 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資(工具變量)

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是更換企業(yè)投資效率的度量方式。投資過度或投資不足是企業(yè)非效率投資的體現(xiàn)，同時(shí)投資效率的提高也體現(xiàn)在投資對(duì)投資機(jī)會(huì)敏感性的提升。本文使用上一期主營業(yè)務(wù)收入增長率表示企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)，然后與控股股東股權(quán)質(zhì)押變量交乘后對(duì)投資規(guī)模進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)投資效率。此外，關(guān)于控股股東持股比例、企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的門檻效應(yīng)回歸分析，也取得了與前文一致的結(jié)論。二是更改樣本時(shí)間區(qū)間?？紤]到2013年上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》后，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)興起并迅速發(fā)展，因此，本文更改研究區(qū)間為2013—2019年重新檢驗(yàn)正文的研究假說，結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論成立。本文還進(jìn)一步剔除了2015年的樣本數(shù)據(jù)，以排除“股災(zāi)”期間投資者非理性行為及監(jiān)管層應(yīng)急政策的影響，本文的研究結(jié)論依然成立。

五、 結(jié)論與啟示

控股股東股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)象在我國資本市場(chǎng)上愈發(fā)普遍，然而關(guān)于控股股東自身“加杠桿”對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果影響的研究還比較匱乏。本文以企業(yè)非效率投資為研究切入點(diǎn)，基于2007—2019年非金融類A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。本文的主要研究結(jié)論如下：總體來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。門檻效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系產(chǎn)生了非線性的“結(jié)構(gòu)突變”影響，即隨著控股股東持股比例的提高，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資關(guān)系得到了先增強(qiáng)后減弱再增強(qiáng)的抑制效應(yīng)。本研究認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量也負(fù)向調(diào)節(jié)了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的正向關(guān)系。

本文的研究結(jié)論非常穩(wěn)健，具有如下的意義和啟示：第一，既然控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的投資效率，那么監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管和約束，如制定差異化的股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，對(duì)超過一定質(zhì)押率的控股股東表決權(quán)進(jìn)行限制等。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制質(zhì)量是抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資正向關(guān)系的重要條件，政策制定部門可以通過有效途徑推進(jìn)內(nèi)部控制規(guī)范體系實(shí)施，加強(qiáng)監(jiān)管和約束，促進(jìn)企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量。在股價(jià)下行期間，企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性危機(jī)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的投資效率抑制性增強(qiáng)，不利于企業(yè)健康發(fā)展，控股股東質(zhì)押股權(quán)被“平倉”可能誘發(fā)的“正反饋”連環(huán)股價(jià)暴跌，威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定，金融政策部門應(yīng)大力加強(qiáng)風(fēng)控管理，如完善抵押相關(guān)制度安排，合理調(diào)整抵質(zhì)押率，適當(dāng)擴(kuò)大可接受抵質(zhì)押物范圍等，政策制定部門還需加強(qiáng)外部制度環(huán)境建設(shè)，持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，改善市場(chǎng)信息環(huán)境，完善投資者保護(hù)等法律體系，并切實(shí)提高法律的執(zhí)行效率。同時(shí)，地方政府、金融機(jī)構(gòu)可通過設(shè)立市場(chǎng)化基金、資管計(jì)劃、紓困專項(xiàng)債券等，緩解企業(yè)，尤其是民營企業(yè)融資難、融資貴問題。