一、引 言

近年來，債券市場作為我國資本市場融資的重要渠道發(fā)展迅速。2018年，債券市場共發(fā)行各類債券22.60萬億元，同比增長10.41%；企業(yè)債存量3.11萬億元，同比減少13.02%；信用債違約規(guī)模擴(kuò)大，債市違約事件涉及46家發(fā)行企業(yè)的120只債券，違約規(guī)模為1112.17億元，同比增長315%，違約債券只數(shù)同比增長264%。其中包含一些高評級的發(fā)債主體違約后“斷崖式”下調(diào)信用評級，這暴露了信用評級機(jī)構(gòu)在評級質(zhì)量控制等方面的問題，也對信用評級機(jī)構(gòu)提供科學(xué)可靠的信用評級提出了必然要求，需要其在評級過程中充分獲取和了解發(fā)債主體信息以作出準(zhǔn)確的評級決策。評級機(jī)構(gòu)評估發(fā)債公司信用風(fēng)險時會同時考慮定量和定性因素，但目前對信用評級影響因素的研究主要集中在定量信息方面。實際上，許多強(qiáng)制性披露要求包含了定性的文本信息，其具有重要的內(nèi)隱式增量信息。而文本信息中，管理層語調(diào)又具有潛在的隱含信息功能，不同來源信息的管理層語調(diào)，例如年報中的管理層討論與分析、業(yè)績預(yù)告說明會等，都可以通過提供關(guān)于公司未來業(yè)績的增量信息、預(yù)測財務(wù)危機(jī)等方式，對債權(quán)投資者、股權(quán)投資者以及分析師等資本市場參與主體的相關(guān)決策帶來一定程度的影響。對于信用評級機(jī)構(gòu)來說，年報文本信息，特別是“管理層討論與分析”部分，能夠提供除過往定量財務(wù)信息之外的企業(yè)未來盈余預(yù)測和風(fēng)險預(yù)估信息，這對于側(cè)重于評估違約風(fēng)險的信用評級機(jī)構(gòu)來說是有價值的。

這就要求企業(yè)必須從上至下提高風(fēng)險防范意識，重新優(yōu)化、細(xì)化、，改善企業(yè)內(nèi)部各項業(yè)務(wù)流程。例如：企業(yè)可以將風(fēng)險管理作為一項長期階段性的管理工作，在潛移默化中加強(qiáng)對風(fēng)險的防范意識、提升抵御風(fēng)險的能力。再例如：由于各企業(yè)所處的相關(guān)風(fēng)險存在差異，這就要求企業(yè)必須選取真正適合企業(yè)自身長期發(fā)展的風(fēng)險管理形式和工具，不斷提升企業(yè)的風(fēng)險防范水平。另外，風(fēng)險防范與管理并非一蹴而就，需要企業(yè)擁有長期的、高效的管理制度。

目前，對于文本信息是否能夠輔助信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行決策的研究較少。雖然Bonsall等(2017)研究了年報文本信息對企業(yè)信用評級的影響，但其研究重點是年報可讀性，側(cè)重于信息披露的形式而非內(nèi)容。國內(nèi)尚未發(fā)現(xiàn)有年報文本信息對信用評級機(jī)構(gòu)決策影響的相關(guān)文獻(xiàn)。一方面，我國 “敲鑼聽聲，聽話聽音”的語言交流習(xí)慣和文化環(huán)境使管理層語調(diào)可以傳達(dá)有關(guān)企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展的信息，信用評級機(jī)構(gòu)可從中獲取決策有用信息；另一方面，也有學(xué)者的研究表明，企業(yè)具有語調(diào)管理的動機(jī)，管理層語調(diào)中包含噪音。若信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中利用了包含噪音的管理層語調(diào)，將使得信用評級無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的信用狀況。因此，具有專業(yè)能力的信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中是否利用管理層語調(diào)是一個值得研究的問題。此外，若信用評級機(jī)構(gòu)無法識別發(fā)債主體的語調(diào)操縱行為，那么其結(jié)合了管理層語調(diào)的信用評級將是不準(zhǔn)確的，這可以為高評級主體債券違約提供一部分可能的解釋。

《周禮·司爟》：“司爟掌行火之政令，四時變國火，以救時疾。季春出火，民咸從之。季秋內(nèi)火，民亦如之?！薄蹲ⅰ吩唬骸班嵥巨r(nóng)云：‘以三月本時昏，心星見于辰上，使民出火。九月本黃昏，心星伏在戍上，使民內(nèi)火。故《春秋傳》曰：以出內(nèi)火?！薄蹲髠鳌ふ压辍罚骸笆课牟唬骸鹨?，鄭其火乎！火未出而作火，以鑄刑器，藏爭辟焉?；鹑缦笾换鸷螢?？’”《正義》曰：“火星未出，不得用火?！?/p>

本文利用2007—2017年A股上市公司年報公布后，信用評級機(jī)構(gòu)在當(dāng)年發(fā)布的第一次信用評級數(shù)據(jù)以及管理層語調(diào)數(shù)據(jù)，實證檢驗了信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中是否利用管理層語調(diào)信息，并探究了信用評級機(jī)構(gòu)是否能識別管理層的語調(diào)操縱行為。研究發(fā)現(xiàn)：信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中確實利用了“管理層討論與分析”部分的管理層語調(diào)信息；雖然系數(shù)差異檢驗表明正常語調(diào)對信用評級的影響更大，但無論是管理層正常語調(diào)還是異常語調(diào)都可以顯著地正向影響信用評級結(jié)果，這表明信用評級機(jī)構(gòu)并沒有完全識別出管理層語調(diào)信息中的操縱部分。這些發(fā)現(xiàn)說明“管理層討論與分析”部分的語調(diào)對信用評級機(jī)構(gòu)具有信息含量，能夠在一定程度上影響信用評級機(jī)構(gòu)對信用主體違約風(fēng)險的預(yù)期和判斷。與此同時，信用評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)該更加警惕為語調(diào)操縱信息所誤導(dǎo)。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：首先，從信用評級機(jī)構(gòu)的視角出發(fā)，為探究其評級決策信息來源提供了進(jìn)一步的證據(jù)，表明年報中“管理層討論與分析”部分的語調(diào)能夠為信用評級機(jī)構(gòu)的評級決策提供一部分的增量信息。其次，本文發(fā)現(xiàn)信用評級機(jī)構(gòu)并沒有完全識別出管理層對年報文本信息語調(diào)的操縱，這對信用評級機(jī)構(gòu)提高評級質(zhì)量具有一定的借鑒意義。最后，本文研究結(jié)果為國內(nèi)文本信息(特別是語調(diào)信息)經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了新的證據(jù)。

從中可知，表示的是公司“管理層討論與分析”數(shù)據(jù)部分的凈正面語調(diào)，的數(shù)值越大，說明包含在“管理層討論與分析”部分的非財務(wù)信息越積極。此外，我們在模型中加入積極詞匯數(shù)量與消極詞匯數(shù)量各自的自然對數(shù)來測試正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)分別的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

信用評級機(jī)構(gòu)是重要的第三方資本市場中介，通過發(fā)布專業(yè)性的評級意見為投資者的投資決策提供重要參考。相比于審計師對企業(yè)合規(guī)的關(guān)注以及分析師對企業(yè)盈利能力的關(guān)注，信用評級機(jī)構(gòu)更加關(guān)注的是企業(yè)的違約風(fēng)險，所以在評級過程中會較多地關(guān)注影響企業(yè)違約風(fēng)險的因素。財務(wù)信息是反映企業(yè)現(xiàn)有盈利狀況和負(fù)債情況的主要信息來源。已有研究發(fā)現(xiàn)，信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中會利用企業(yè)財務(wù)信息，通過構(gòu)建能夠反映信貸風(fēng)險的財務(wù)比率來進(jìn)行評級。但是，財務(wù)信息通常反映的是企業(yè)過去的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的相關(guān)信息，而非財務(wù)信息。比如年報文本信息，特別是“管理層討論與分析”部分，可以從內(nèi)部人的視角對企業(yè)目前經(jīng)營狀況進(jìn)行分析并提供有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的前瞻性信息，這就為信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級決策提供了額外的信息。

十二連加大政務(wù)公開力度，以公開欄為平臺，架起連隊“兩委”與職工群眾之間的連心橋。團(tuán)場連隊改革后，十二連“兩委”班子職能轉(zhuǎn)變，由行政管理型轉(zhuǎn)向服務(wù)型，班子成員迅速轉(zhuǎn)換角色，為職工群眾做好服務(wù)工作，科學(xué)管理、民主決策，著力推行“四議兩公開”工作法。

已有研究表明管理層語調(diào)在預(yù)測未來業(yè)績表現(xiàn)方面具有增量信息：Li(2010)研究發(fā)現(xiàn)“管理層討論與分析”(特別是其中的“前景展望”)的語調(diào)與未來盈余顯著正相關(guān)，即語調(diào)越積極，未來盈利能力越好；Bochkay和Levine(2019)的研究也表明“管理討論與分析”的語調(diào)可以提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性；謝德仁和林樂(2015)發(fā)現(xiàn)上市公司年度業(yè)績說明會文本信息的語調(diào)越積極，未來業(yè)績越好，反之，管理層語調(diào)越不積極，一定程度上表示企業(yè)未來的財務(wù)狀況越差。例如，IPO招股說明書中管理層語調(diào)的不確定性與IPO抑價程度顯著正相關(guān)。以上分析表明，管理層語調(diào)作為定量信息之外的重要定性信息，對企業(yè)未來業(yè)績具有一定的預(yù)測能力，即管理層語調(diào)的積極程度與企業(yè)未來業(yè)績正相關(guān)。而企業(yè)未來業(yè)績越好，信用主體的違約風(fēng)險越低。因此，將管理層語調(diào)信息納入企業(yè)信用風(fēng)險預(yù)警模型能夠顯著提高模型的預(yù)測效力。此外，其他市場中介，諸如分析師和審計師，也會在一定程度上利用管理層語調(diào)信息來進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險評估和業(yè)務(wù)決策。具體來說，管理層語調(diào)越積極，分析師盈利預(yù)測越樂觀，審計收費越低。

綜合上述分析，信用評級機(jī)構(gòu)可以從管理層語調(diào)中獲取決策有用信息。若發(fā)債公司管理層凈正面語調(diào)越積極，反映公司未來業(yè)績越好，信用主體違約風(fēng)險越低，那么信用評級機(jī)構(gòu)對其評級就會越高?；诖耍岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

=+-1+-1+-1+++

三、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本研究使用的信用評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，包括2007—2017年A股上市公司年報公布后信用評級機(jī)構(gòu)在當(dāng)年發(fā)布的第一次信用評級數(shù)據(jù)；管理層語調(diào)數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫；其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照慣例，剔除了金融行業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到公司年度觀測值4855，涉及1105家公司和10家評級機(jī)構(gòu)。此外，為了消除異常值的影響，對全部連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行了winsorize處理。最后，在公司維度上進(jìn)行了Cluster處理，以控制序列自相關(guān)帶來的影響。

觀察表7，在不同規(guī)模的貨位分配問題中，EMBBO算法求得的各目標(biāo)函數(shù)值均最小，其解集質(zhì)量較3種MBBO算法、GA更優(yōu)。

(二)變量定義

“管理層討論與分析”部分的語調(diào)來自于兩個方面：一是對企業(yè)當(dāng)前以及預(yù)期財務(wù)狀況的客觀描述，例如Li(2010)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前業(yè)績更好、應(yīng)計更低、收益波動更小的公司，管理層語調(diào)更積極；二是出于某些動機(jī)的考慮進(jìn)行語調(diào)管理，例如Huang等(2014)發(fā)現(xiàn)企業(yè)增發(fā)、并購前會進(jìn)行向上的語調(diào)管理，期權(quán)授予前則會進(jìn)行向下的語調(diào)管理。本文利用模型(1)回歸所得殘差項衡量公司年報文本信息異常語調(diào)_，異常語調(diào)部分代表管理層與公司基本現(xiàn)狀要素不一致的語調(diào)信息操縱，可以認(rèn)為是帶有誤導(dǎo)性質(zhì)的戰(zhàn)略選擇語氣，正常語調(diào)_則是能夠反映企業(yè)基本信息情況的客觀描述。其中，為當(dāng)期業(yè)績，即期凈利潤與-1期總資產(chǎn)的比值；為當(dāng)年12個月持有到期收益率；為年末總市值的對數(shù)；為當(dāng)期賬面市值比；_為當(dāng)年股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；_為過去五年業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差；為公司上市年份的對數(shù)；為虛擬變量，若當(dāng)年虧損則為1，否則為零；為期凈利潤減-1期凈利潤除以-1期總資產(chǎn)。

(1)凈正面語調(diào)。本研究采用的管理層語調(diào)數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。CNRDS數(shù)據(jù)庫中的“管理層討論與分析”數(shù)據(jù)庫是針對上市公司財務(wù)報告中“管理層討論與分析”模塊而建立的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，涵蓋了從1999年至今所有上市公司的年報、半年報和季報中與經(jīng)營討論與分析相關(guān)的數(shù)據(jù)資料，采用人工智能算法對文本內(nèi)容涉及的正面、負(fù)面詞匯進(jìn)行判斷識別。其中，正面和負(fù)面詞匯的判斷基礎(chǔ)主要是將Loughran和McDonald(2011)的英文正負(fù)面詞典翻譯為中文詞典，再結(jié)合中文語境進(jìn)行擴(kuò)充和完善得到，可以有效幫助我們分析上市公司披露的文本信息。因此，在CNRDS數(shù)據(jù)庫的支持下，借鑒Gordon 等(2013)、林樂和謝德仁(2017)等的做法，本文構(gòu)建發(fā)債上市公司年報“管理層討論與分析”部分的文本語調(diào)如下：

=(正面詞匯數(shù)量-負(fù)面詞匯數(shù)量)(正面詞匯數(shù)量+負(fù)面詞匯數(shù)量)

2016年8月—2018年4月，回顧性選擇我院收診的80例急診肺動脈栓塞患者，其中，48例男性患者，32例女性患者，最小25歲，最大71歲，平均（47.50±5.94）歲，5例合并糖尿病，2例合并冠心病，7例合并高血壓，1例合并心肌梗死，1例合并慢性支氣管炎。臨床上，患者以胸悶、胸痛、呼吸困難、咯血等為顯著表現(xiàn)。

(2)語調(diào)操縱。由于管理層語調(diào)是可以被管理層操縱的信息要素，本文進(jìn)一步探究信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中能否有效識別管理層的語調(diào)操縱行為。根據(jù)Huang等(2014)、王華杰和王克敏(2018)，本文將管理層語調(diào)進(jìn)一步區(qū)分為正常語調(diào)_和異常語調(diào)_，如公式(1)：

=+++++_+_++++

(1)

1.管理層語調(diào)

樣本按評級、年度和評級機(jī)構(gòu)的分布如表1?？梢钥闯觯瑯颖局杏写蠹s73.6%的公司獲得了AA及以上等級的信用評級，與歐美發(fā)達(dá)市場相比評級偏高。債券市場的評級業(yè)務(wù)主要由中誠信、聯(lián)合信用、上海新世紀(jì)、中證鵬元等評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

依據(jù)理論和借鑒Ashbaugh-Skaife等(2006)、王雄元和高開娟(2017)、周宏和周暢等(2018)的研究，本文建立的檢驗?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

借鑒吳育輝等(2019)、林晚發(fā)和周倩倩(2018)等的做法，我們采用賦值的方法度量發(fā)債公司信用評級，信用評級AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、B、CCC、CC、C分別取值為18到1，記為。

在課堂上不僅僅需要傳授基礎(chǔ)的英語語言知識，為了使得我國的旅游事業(yè)能夠和國際接軌，讓我國的傳統(tǒng)文化能夠被弘揚到世界各地，就必須要重視對中英文化相關(guān)知識的傳播，尤其是對英語文化背景知識的研究。注重對詞匯的文化內(nèi)容、句子的翻譯策略訓(xùn)練，積極引導(dǎo)學(xué)生對源文相關(guān)背景的研讀，將有助于學(xué)生能夠在特定的語言環(huán)境中去針對性地了解彼此之間的文化，方便日后的國際交流。

(三)研究模型與變量

2信用評級

=+-1+-1+++

(2)

H1：在其他條件相同的情況下，管理層凈正面語調(diào)越積極，發(fā)債公司長期信用評級越好。

(3)

=+_-1(_-1)+-1+++

數(shù)量邊際 （Qjm）是指在相同出口產(chǎn)品種類中，中國與世界對m國出口的產(chǎn)品數(shù)量比值的加權(quán)值，Qjm越大，說明中國對m國出口的機(jī)械運輸設(shè)備產(chǎn)品的數(shù)量越多。價格邊際 （Pjm）是指在相同出口產(chǎn)品種類中，中國與世界對m國產(chǎn)品出口價格比值的加權(quán)值，Pjm越大，說明中國對m國出口機(jī)械運輸設(shè)備產(chǎn)品相比于世界的平均出口價格越高。

(4)

本文主要考察管理層語調(diào)(包括凈正面語調(diào)、正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)、正常語調(diào)和異常語調(diào))對信用評級機(jī)構(gòu)針對發(fā)債公司信用評級行為的影響。選取了上市公司年報公布后信用評級機(jī)構(gòu)在當(dāng)年發(fā)布的第一次信用評級作為上述模型的被解釋變量。上述模型中的解釋變量為(或、、_、_)，其他變量定義見表2。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)分析

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。發(fā)債公司長期信用評級均值(中值)為1417(14)。管理層語調(diào)均值(中值)為0428(0433),說明整體而言公司財務(wù)報告中“管理層討論與分析”模塊的語調(diào)以積極語調(diào)為主。管理層正常語調(diào)_均值(中值)為0421(0416),異常語調(diào)_均值(中值)為0.005(0.011)，與以往的研究相似，說明大部分公司存在向上操縱文本信息語氣的行為。從主要變量的相關(guān)性分析可以看出，被解釋變量與解釋變量顯著正相關(guān)，說明管理層語調(diào)越積極，信用評級機(jī)構(gòu)越容易做出較高評級，初步為本文研究假設(shè)帶來了啟示。此外，控制變量多數(shù)與被解釋變量顯著相關(guān)，解釋變量與控制變量及控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)均不超過0.50，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

(二)多元回歸檢驗結(jié)果與分析

表4給出了管理層語調(diào)與發(fā)債公司長期信用評級關(guān)系的實證檢驗結(jié)果。由表4第(1)列可知，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為0625，在1水平上顯著。由表4第(2)列可知，管理層正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為0293，在1水平上顯著，管理層負(fù)面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為-0.233，在1%水平上顯著。上述檢驗結(jié)果支持了本文研究假設(shè)，即管理層凈正面語調(diào)正向影響發(fā)債公司長期信用評級。

輸變電工程環(huán)境敏感因子智能監(jiān)測系統(tǒng)研究與應(yīng)用………………………………… 詹學(xué)磊，上官朝暉，徐桂彬（4-82）

本文試圖探究信用評級機(jī)構(gòu)在利用管理層語調(diào)的過程中，是否能夠識別管理層語調(diào)操縱。年報語調(diào)是除會計報表以外另一種可以被內(nèi)部人管理或操縱的信息。有學(xué)者的研究表明管理者會通過操縱文本信息語氣輔助其盈余管理行為，而企業(yè)又會通過直接的盈余管理行為來達(dá)到其期望的信用評級，并且企業(yè)具有語調(diào)管理的動機(jī)，例如基于內(nèi)部人交易、并購、增發(fā)等目的進(jìn)行語調(diào)管理，這使得管理層語調(diào)中包含噪音。若信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中利用了包含噪音的管理層語調(diào)，將使得信用評級無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的信用狀況。為了進(jìn)一步考察信用評級機(jī)構(gòu)是否被管理層的“口是心非”所蒙蔽，參考前人的研究，我們將管理層語調(diào)分為正常語調(diào)和異常語調(diào)，其中正常語調(diào)是指能夠用企業(yè)基本變量信息反映的語調(diào)內(nèi)容，而相應(yīng)的殘差項即為異常語調(diào)。如果信用評級機(jī)構(gòu)能夠區(qū)分管理層的正常和異常語調(diào)，就意味著其在信用評級過程中會只利用正常語調(diào)包含的信息，而忽視異常語調(diào)的影響，即管理層正常的凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級有正向影響，而異常的凈正面語則不會對信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為帶來影響。

表5列示了將管理層凈正面語調(diào)區(qū)分為正常語調(diào)和異常語調(diào)后的回歸結(jié)果，管理層正常語調(diào)_對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為1989，在5水平上顯著；非正常語調(diào)_對長期信用評級的回歸系數(shù)為0610，在1水平上顯著。雖然系數(shù)差異檢驗表明正常語調(diào)對信用評級的影響更大，但無論是正常語調(diào)還是異常語調(diào)，都可以顯著地正向影響信用評級結(jié)果。這表明信用評級機(jī)構(gòu)并沒有完全識別出管理層語調(diào)信息中的操縱部分，在進(jìn)行信用評級過程中利用了所有的“管理層討論與分析”部分管理層語調(diào)信息。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使得“信用評級機(jī)構(gòu)利用管理層語調(diào)”這一結(jié)論更可信，本文采用如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果與主回歸結(jié)果一致，支持了本文的研究假設(shè)。

(一)改變時間窗口觀察信用評級機(jī)構(gòu)行為

將年報發(fā)布后信用評級的時間限制在90天(60天內(nèi))，分別如表6列(1)和列(2)所示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)分別為0679和0718，都在1水平上顯著，說明改變窗口期后管理層語調(diào)對信用評級的正向作用仍然存在。用年報公布前最近一次發(fā)布的信用評級回歸，如表6列(3)所示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)不顯著，說明管理層語調(diào)不會對年報公布前的信用評級產(chǎn)生影響。進(jìn)一步，只保留年報公布前后都發(fā)布信用評級的樣本，結(jié)果如表6列(4)和列(5)所示。管理層凈正面語調(diào)對年報發(fā)布后的發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為1.178，在5%水平上顯著，而對年報發(fā)布之前的信用評級沒有顯著影響，從而可以緩解其他渠道的信息作用，支持“信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中利用了管理層語調(diào)的增量信息”這一結(jié)論。

(二)控制更多的公司風(fēng)險因素和更強(qiáng)的固定效應(yīng)

進(jìn)一步，在模型中加入更多可能導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險的因素，結(jié)果如表7列(1)所示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)分別為0494，在5水平上顯著。表7列(2)至列(4)分別在原模型的基礎(chǔ)上控制年度行業(yè)交乘固定效應(yīng)、公司固定效應(yīng)和評級機(jī)構(gòu)固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)在1水平上顯著為正。管理層可能會通過操縱文本信息語氣輔助其盈余管理行為，遺漏了盈余管理相關(guān)變量可能會導(dǎo)致回歸結(jié)果觀察到的是語調(diào)文本信息中所包含的“盈余管理”信息的效應(yīng)。為此，在模型中控制盈余質(zhì)量，結(jié)果如表7列(5)所示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)為0628，在1水平上顯著。同時，盈余質(zhì)量的系數(shù)在5水平上顯著為負(fù)，即盈余管理越嚴(yán)重，信用評級越差。本文的主要結(jié)論依然成立。

根據(jù)相關(guān)的法規(guī)法律以及相應(yīng)的監(jiān)理合同，監(jiān)理單位享有管理的權(quán)利，對施工單位應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)進(jìn)行管理，從而使施工合同中的要求達(dá)到最好的效果。如果有涉及施工單位的正當(dāng)權(quán)益的時候，監(jiān)理單位應(yīng)該公正公平的維護(hù)建設(shè)單位的權(quán)益。在工程建設(shè)之前，監(jiān)理工程師應(yīng)該充分的了解施工單位在工程質(zhì)量、工程進(jìn)度以及工程造價上的困難，為其提供解決的方案，使施工單位順利的完成施工任務(wù)。

(三)工具變量法

管理層有可能為了迎合信用評級，發(fā)布積極語調(diào)的“管理層討論與分析”，即本文可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為此，借鑒孟慶斌等(2017)的做法，采用年度行業(yè)省份其他公司“管理層討論與分析”語調(diào)的均值_，作為管理層語調(diào)的工具變量。從相關(guān)性看，同行業(yè)同地區(qū)的公司面臨類似的行業(yè)特征與外部環(huán)境，因而管理層語調(diào)間具有一定的相關(guān)性。而目前尚沒有證據(jù)表明同行業(yè)同地區(qū)其他公司的“管理層討論與分析”會影響本公司的信用評級，故滿足外生性原則。表8列(1)報告了管理層語調(diào)對年度行業(yè)省份其他公司“管理層討論與分析”語調(diào)的均值_回歸的結(jié)果，_的系數(shù)顯著為正，同時F值為26.69(F值大于10)，通過了弱工具變量檢驗。由表8列(2)可以看到，在控制內(nèi)生性問題后，管理層語調(diào)的系數(shù)仍然顯著為正。

(四)其他穩(wěn)健性檢驗

由于被解釋變量信用評級是有序離散變量，所以進(jìn)一步利用order probit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表9 列(1)所示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)仍然在1水平上顯著為正。表9列(2)以信用評級變化進(jìn)行分析，若發(fā)債公司長期信用評級提高，則設(shè)置為1，不變則設(shè)置為0，下降則設(shè)置為-1，同時控制前一次信用評級。結(jié)果表明，管理層凈正面語調(diào)越積極，評級機(jī)構(gòu)更可能上調(diào)發(fā)債公司長期信用評級。表9列(3)重新定義了信用評級的取值，將信用評級分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C，取值從9到1。結(jié)果顯示，管理層凈正面語調(diào)對發(fā)債公司長期信用評級的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

六、結(jié) 論

本文實證檢驗了信用評級機(jī)構(gòu)是否利用了發(fā)債上市公司年報“管理層討論與分析”部分的管理層語調(diào)信息來輔助其信用評級決策。研究發(fā)現(xiàn)，積極的管理層語調(diào)通常會帶來更高的信用評級，說明信用評級機(jī)構(gòu)在其評級決策過程中利用了“管理層討論與分析”部分的管理層語調(diào)信息。但同時，無論是管理層正常語調(diào)還是異常語調(diào)都可以顯著地正向影響信用評級結(jié)果，這表明信用評級機(jī)構(gòu)并沒有完全識別出管理層語調(diào)信息中的操縱部分，也預(yù)示著管理層可以通過語調(diào)操縱來影響其信用評級。

本文研究具有重要的啟示意義：在理論層面，從信用評級機(jī)構(gòu)對文本信息的利用這一新的視角，發(fā)展了管理層語調(diào)信息含量的相關(guān)研究；與此同時，本文的研究也發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)的信息效應(yīng)具有機(jī)會主義屬性，操縱性的管理層語調(diào)并沒有被信用評級機(jī)構(gòu)完全識別出來。在實踐層面，啟發(fā)信用評級機(jī)構(gòu)關(guān)注管理層語調(diào)的文本信息，但同時也要警惕管理層對語調(diào)的操縱行為，正確識別和準(zhǔn)確利用管理層的語調(diào)內(nèi)容。