包 青

(中共安徽省委黨校(安徽行政學(xué)院)，安徽 合肥 230022)

一、引言

自2000年全國(guó)社會(huì)保障基金(下文簡(jiǎn)稱“社保基金”)成立以來(lái)，社?；鸬谋Ｖ翟鲋祮?wèn)題一直受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。作為老百姓的“救命錢”“養(yǎng)老錢”，社?；鹋c每個(gè)人的切身利益息息相關(guān)，一旦其投資回報(bào)出現(xiàn)問(wèn)題，將對(duì)社會(huì)保障的平穩(wěn)運(yùn)行以及持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。鑒于社?；鸬奶厥庑耘c重要性，國(guó)家相繼出臺(tái)了一系列政策法規(guī)推動(dòng)社?；鸬牧夹园l(fā)展，如2001年財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部聯(lián)合發(fā)布的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》、2018年財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于全國(guó)社會(huì)保障基金有關(guān)投資業(yè)務(wù)稅收政策的通知》、2018年財(cái)政部公布的《全國(guó)社?；?、養(yǎng)老基金稅收優(yōu)惠政策》等。在以上政策法規(guī)的促進(jìn)下，2003年社?；皤@準(zhǔn)進(jìn)入證券市場(chǎng)，隨后其持股規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年第三季度末，中國(guó)社?；鸪钟猩鲜泄竟煞莸目偸袌?chǎng)價(jià)值為2190.19億元，并成為548家上市公司的前十大流通股股東，這表明社?；鹨呀?jīng)成為穩(wěn)定和發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。同時(shí)，截至2019年末，中國(guó)社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了2.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.1%。社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模的快速增加可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大社保基金的持股規(guī)模，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之改變，社?；鹪诠局卫磉^(guò)程中發(fā)揮的作用將不斷增強(qiáng)。權(quán)益資本成本是衡量資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，直接影響資金流向和資本配置。從公司治理的角度來(lái)看，權(quán)益資本成本是企業(yè)選擇融資渠道和制定投資決策的主要依據(jù)，在很大程度上決定了企業(yè)的投資項(xiàng)目、投資收益和價(jià)值評(píng)估。社?；鹱鳛楣局卫碇黧w之一，其持股行為勢(shì)必會(huì)作用于權(quán)益資本成本。那么，社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本有何影響，又是如何影響的呢？

理論上，與其他偏重短期利益的機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹱鳛榈湫偷拈L(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者能夠參與公司治理，監(jiān)督管理層和大股東的行為，緩解投資者內(nèi)部、投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，在提高公司治理水平方面具有比較優(yōu)勢(shì)。與其他長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者相比，因其獨(dú)特的社會(huì)責(zé)任、獨(dú)立的市場(chǎng)地位和優(yōu)越的社會(huì)資源，社保基金參與公司治理的動(dòng)因和能力更強(qiáng)、效果也更明顯。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)關(guān)注到社保基金持股對(duì)公司治理的影響，但權(quán)益資本成本作為公司治理的重要內(nèi)容，尚無(wú)研究進(jìn)一步深入分析社?；鸪止蓪?duì)其是否有抑制作用。因此，在社?；鸪止梢?guī)模日益擴(kuò)大和有關(guān)社保基金持股如何作用于權(quán)益資本成本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)缺失的雙重背景下，本文分析社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本的影響無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

具體地，本文選取2008～2019年中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司作為初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量和“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。相較于以往研究，本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是現(xiàn)有研究多關(guān)注社保基金持股對(duì)企業(yè)價(jià)值、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理的影響，而鮮有文獻(xiàn)探究社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本的作用，因此本文為社?；鸪止傻慕?jīng)濟(jì)后果研究提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二是現(xiàn)有研究大多從企業(yè)特征、社會(huì)責(zé)任、內(nèi)控機(jī)制等方面討論權(quán)益資本成本的影響因素，本文則從社?；鸪止山嵌冗M(jìn)行考察，拓寬了權(quán)益資本成本的研究視角。三是本文檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量及“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)在社?；鸪止捎绊憴?quán)益資本成本過(guò)程中的作用，豐富了社保基金持股發(fā)揮治理效應(yīng)的具體情境，深化了社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間關(guān)系的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素的研究比較豐富。從公司特征的角度來(lái)看，公司規(guī)模越大，權(quán)益資本成本越低[1]，公司成長(zhǎng)性、賬面市值比與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)[2][3]；從公司治理角度來(lái)看，隨著公司內(nèi)控制度的完善，權(quán)益資本成本得以降低[4]；而社會(huì)責(zé)任的履行不僅能有效降低權(quán)益資本成本，而且可以發(fā)揮資本成本效應(yīng)從而提升企業(yè)績(jī)效[5]；近幾年我國(guó)成分股的調(diào)整和國(guó)際貿(mào)易摩擦也成為研究權(quán)益資本成本的新視角[6][7]。

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)權(quán)益資本成本的影響是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。21世紀(jì)以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，其具備專業(yè)的知識(shí)和豐富的信息來(lái)源，能夠?qū)敬蠊蓶|和管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[8]。已有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，權(quán)益資本成本越小[9]。代昀昊進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)監(jiān)督公司的治理行為以及提高公司的信息披露水平來(lái)降低權(quán)益資本成本[10]?，F(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的介入以及持股比例的提升可以降低環(huán)境不確定性，緩解公司信息風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本之間的正向關(guān)系[11]。作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，社?；鸪止刹粌H在穩(wěn)定股票市場(chǎng)、完善上市公司治理機(jī)制、提高企業(yè)績(jī)效等方面發(fā)揮了積極的作用[12]，而且通過(guò)抑制控股股東占用資金、增加機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)等途徑提升公司盈余質(zhì)量[13]，還能有效規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值[14][15]。由此說(shuō)明，社?；鸪止赡軌?qū)ζ髽I(yè)起到一定的監(jiān)督和治理作用，從而可能對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生一定的影響。

具體地，本文認(rèn)為社?；鸪止芍饕ㄟ^(guò)提高上市公司信息質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。一是與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹛岣呱鲜泄拘畔①|(zhì)量的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。一方面，社?；鹗抢习傩盏摹熬让X”“養(yǎng)老錢”，其投資收益和未來(lái)償付能力直接關(guān)系百姓疾苦、社會(huì)安定，因此社保基金保值增值意義重大，這就要求社?；鸨仨殞?duì)投資標(biāo)的的質(zhì)量及其信息把好關(guān)，投得下收得回更要收得好。另一方面，社?；鸪钟猩鲜泄敬罅抗善保绻唐趦?nèi)拋售獲利很容易引發(fā)資本市場(chǎng)“地震”，且拋售后尋找新的投資渠道也是難題，這就使得社?；鸨仨氷P(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此社?；鸩荒鼙粍?dòng)接受披露的信息，而必須通過(guò)積極參與公司治理獲取高質(zhì)量信息以保證長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。二是與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹛嵘鲜泄拘畔①|(zhì)量的效果更明顯。首先，社?；鸬牧?chǎng)相對(duì)獨(dú)立[16]。社?；鹋c被投資企業(yè)基本沒(méi)有特殊利益關(guān)系，可以避免關(guān)聯(lián)交易，因此對(duì)上市公司的監(jiān)督更公正、更有力。其次，社?；鹁哂行畔⑻幚砩系膬?yōu)勢(shì)。社?；饟碛胸S厚的社會(huì)資源，能夠憑借其信息來(lái)源優(yōu)勢(shì)改善公司的信息披露環(huán)境，而專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)使得其收集、處理和分析信息的能力更強(qiáng)，大規(guī)模的體量還可以稀釋信息處理成本。再次，社?；鹂梢越档屯顿Y者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度。由于信息不對(duì)稱的存在，投資者通常要求更高的收益來(lái)防范管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加。社保基金規(guī)模大，一般持有上市公司較多股份，可以通過(guò)行使股東表決權(quán)影響管理層人選和公司決策，以內(nèi)部人的身份減少委托代理中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。而信息不對(duì)稱程度的緩解有助于提高投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性，降低其承受的不確定性，減少投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償需求，從而降低權(quán)益資本成本[17]。最后，社?；鹂梢韵蚴袌?chǎng)傳遞積極信號(hào)。社?；鸺缲?fù)重大社會(huì)責(zé)任，其投資領(lǐng)域與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)，由此社保基金成為一種特殊的投資風(fēng)向標(biāo)。社?；鹨坏┏钟心成鲜泄竟煞荩瑹o(wú)疑會(huì)提振潛在投資者信心，使得該公司股票的需求量增加、流動(dòng)性增強(qiáng)、交易成本下降，從而權(quán)益資本成本得以降低?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H1：

H1：社?；鸪止赡軌蚪档蜋?quán)益資本成本。

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在公司治理、企業(yè)行為方面有所差異，并因此影響權(quán)益資本成本?，F(xiàn)實(shí)中，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著部分社會(huì)職能，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多元化，因此在融資方面具有政策優(yōu)勢(shì)，即使在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中面臨財(cái)務(wù)困境，政府也會(huì)及時(shí)地采取措施給予財(cái)政資助。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率較低，因此其權(quán)益資本成本也較低。相應(yīng)地，民營(yíng)企業(yè)不存在政府的“拯救”或“贖買”，自己承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)索要更高投資回報(bào)，因此民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本相對(duì)較高。社保基金進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)后，能夠充分發(fā)揮信息治理功能并影響權(quán)益資本成本。首先，民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本相對(duì)較高，社?；鸢l(fā)揮治理功能的空間較大。其次，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，社?；饡?huì)積極要求民營(yíng)企業(yè)披露更多高質(zhì)量信息，信息不對(duì)稱程度因此下降，企業(yè)權(quán)益資本成本得以降低。再者，社?；鸪止擅駹I(yíng)企業(yè)后，可以有效監(jiān)管大股東的機(jī)會(huì)主義行為，緩解大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題，從而降低權(quán)益資本成本。最后，就民營(yíng)企業(yè)自身而言，正因?yàn)檎钨Y源和“關(guān)系網(wǎng)”缺失，民營(yíng)企業(yè)更需要借助社保基金持股的信號(hào)傳遞正面效應(yīng)，以此吸引更多投資者。因此，被社?；鸪止珊?，民營(yíng)企業(yè)管理層更愿意配合社?；鹱龊眯畔⑴豆ぷ?，從而有利于降低企業(yè)權(quán)益資本成本?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档推錂?quán)益資本成本。

信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投融資管理的有效性、資源配置的效率以及投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估均會(huì)產(chǎn)生影響，因此與企業(yè)權(quán)益資本成本也存在相關(guān)性[18]，進(jìn)而對(duì)社保基金持股與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。高質(zhì)量信息可以改善投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，降低投資者對(duì)未來(lái)收益的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，從而降低權(quán)益資本成本。同時(shí)在信息質(zhì)量較高的企業(yè)中，投資者內(nèi)部信息分布相對(duì)均勻，股票流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本低，因此信息質(zhì)量較高企業(yè)的權(quán)益資本成本相對(duì)較低。社?；疬M(jìn)入此類企業(yè)后，其豐富的信息來(lái)源優(yōu)勢(shì)難以凸顯，調(diào)整投資者之間、投資者與企業(yè)之間的信息失衡度的作用也有限，因而降低權(quán)益資本成本的效果也就不明顯。相反地，在信息質(zhì)量較低的企業(yè)中，投資者之間、投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度較高，由此導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本也較高。當(dāng)社保基金投資這類企業(yè)時(shí)，社?；鹂梢岳闷涔蓶|地位充分發(fā)揮外部監(jiān)督、內(nèi)部治理的功能，優(yōu)化信息披露環(huán)境，提高信息披露水平，從而有效降低權(quán)益資本成本?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)H3：

H3：相較于信息質(zhì)量較高的企業(yè)，在信息質(zhì)量較低的企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档推錂?quán)益資本成本。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為獨(dú)立的第三方鑒證，對(duì)企業(yè)治理行為和信息披露均能發(fā)揮監(jiān)督作用，其審計(jì)質(zhì)量可能通過(guò)以下兩個(gè)方面對(duì)社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一是在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，社?；饘?duì)企業(yè)治理行為更易發(fā)揮監(jiān)督作用。現(xiàn)實(shí)中，相對(duì)于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的內(nèi)部管理更為規(guī)范，對(duì)目標(biāo)企業(yè)治理水平的要求更高，且能聘請(qǐng)具備行業(yè)專長(zhǎng)和高獨(dú)立性的審計(jì)師為企業(yè)披露的信息提供專業(yè)鑒證。一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層或大股東存在機(jī)會(huì)主義行為，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所要比非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有更高的獨(dú)立性，更能如實(shí)發(fā)表獨(dú)立審計(jì)意見(jiàn)，從而在一定程度上可以矯正管理層、大股東的失范行為，同時(shí)為提高公司治理水平提供專業(yè)化的建議。也就是說(shuō)，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)有力監(jiān)督了企業(yè)治理行為，因此，與非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)相比，由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)的公司治理水平一般較高。持股此類企業(yè)后，社保基金監(jiān)督企業(yè)治理行為的效果不易彰顯。相反地，由非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)公司治理水平可能相對(duì)較低，社?；鸪止珊蟾装l(fā)揮公司治理效用，更能降低企業(yè)權(quán)益資本成本。二是在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，社?；鸪止蓪?duì)企業(yè)信息披露更易發(fā)揮監(jiān)督作用。相較于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有更高的市場(chǎng)聲譽(yù)，一旦不合規(guī)的審計(jì)意見(jiàn)被披露，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所將面臨更高的聲譽(yù)損失和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司進(jìn)行更為嚴(yán)格的審計(jì)，這在一定程度上為上市公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性提供了保證。也就是說(shuō)，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的高質(zhì)量審計(jì)提升了上市公司的信息質(zhì)量，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，在一定程度上擠壓了社?；鸢l(fā)揮信息治理功能的空間。相反地，非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量參差不齊，在一定程度上會(huì)降低投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的信任度，導(dǎo)致投資者索要更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。因此，在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，權(quán)益資本成本相對(duì)較高。社?；鸪止纱祟惼髽I(yè)后，可以有力監(jiān)督上市公司的信息披露行為，堅(jiān)定投資者信心，從而有效降低權(quán)益資本成本?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)H4：

H4：相較于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档推錂?quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2008～2019年滬深兩市全部A股上市公司為初始研究樣本，社?；鸪止蓴?shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，本文按以下原則對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理:(1)鑒于監(jiān)管和財(cái)務(wù)特征上的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司樣本;(2)剔除社?；鸪止尚畔⑴洞嬖谌笔е档墓緲颖?(3)剔除權(quán)益資本成本計(jì)算存在缺失值的公司樣本;(4)剔除控制變量存在缺失值的公司樣本;(5)為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上篩選整理，本文最終得到14542個(gè)觀測(cè)值。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

RE_PEGi,t=α0+α1Soseci,t+α2Institutionsi,t+α3Lnsizei,t+α4Levi,t+α5Roai,t+

α6Firstholdi,t+α7Tobinqi,t+α8Growthi,t+α9Negei,t+α10Auditi,t+

α11Big4i,t+α12Statei,t+∑Indu+∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，社?；鸪止傻南禂?shù)α1衡量了社保基金持股對(duì)權(quán)益資本成本的影響，因此是本文關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)研究假設(shè)H1，本文預(yù)測(cè)α1顯著為負(fù)，即社保基金持股能夠發(fā)揮信息治理功能，降低權(quán)益資本成本。

(三)變量定義

1.權(quán)益資本成本(RE)

權(quán)益資本成本是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價(jià)。參考王化成等的方法[19]，本文采用PEG模型對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行衡量,穩(wěn)定性檢驗(yàn)中則采用MPEG模型度量。PEG模型分別以市盈率和市盈增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，假定非正常收益的增長(zhǎng)率恒定且為零，RE_PEG的計(jì)算公式如模型(2)所示：

(2)

式(2)中，EPSt+1為t+1期末的每股盈余，Pt為t期末的股票價(jià)格。

2.社?；鸪止?Sosec)

因本文主要考察社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本是否有影響，所以采用啞變量可能更契合本文的研究主題，參考李春濤等和靳慶魯?shù)鹊姆椒╗20][21]，如果上市公司年報(bào)顯示其被社保基金持股，則Sosec為1，否則為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文則使用社?；鸪止杀壤M(jìn)行檢驗(yàn)。

3.控制變量

借鑒王化成等、李春濤等和靳慶魯?shù)鹊难芯縖19][20][21]，本文選取了以下變量作為控制變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institutions)、公司規(guī)模(Lnsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、股權(quán)集中度(Firsthold)、托賓q值(Tobinq)、成長(zhǎng)能力(Growth)、上一年度是否虧損(Nege)、審計(jì)意見(jiàn)(Audit)、“四大”審計(jì)(Big4)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。此外，本文還對(duì)行業(yè)(Indu)和年份(Year)進(jìn)行了控制。詳細(xì)的變量定義與說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表2可知，權(quán)益資本成本RE_PEG的均值為0.131，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，可以看出不同上市公司的權(quán)益資本成本之間具有較大差距。社保基金持股Sosec的均值為0.208，表明被社?；鸪止傻纳鲜泄救允巧贁?shù)，這可能與社?；鸬耐顿Y偏好和選擇策略有關(guān)，社?；鸶鼉A向于那些業(yè)績(jī)良好的上市公司。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本

表3報(bào)告了社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間關(guān)系的多元回歸分析結(jié)果。第(1)列中Sosec的回歸系數(shù)為-0.020，在1%的水平上顯著；第(2)列中Sosec的回歸系數(shù)為-0.006，同樣在1%的水平上顯著。以上結(jié)果聯(lián)合表明，社?；鸪止赡軌蚪档蜕鲜泄镜臋?quán)益資本成本，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。其原因可能在于，社保基金作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者擁有較為雄厚的技術(shù)和人才儲(chǔ)備，相比于個(gè)人投資者能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行更為全面嚴(yán)格的監(jiān)管，提高上市公司的信息質(zhì)量并降低環(huán)境不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，社?；鸪止梢矔?huì)通過(guò)上市公司的績(jī)效管理、長(zhǎng)期融資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，對(duì)上市公司的治理機(jī)制產(chǎn)生重要影響，發(fā)揮積極的治理作用，在改善公司治理環(huán)境的同時(shí)進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本。

表3 社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本

控制變量方面：Institutions、Lnsize、Roa、Tobinq和Audit的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加、企業(yè)規(guī)模變大、總資產(chǎn)收益率提高、托賓q值增加或?qū)徲?jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，權(quán)益資本成本會(huì)降低。Lev的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，權(quán)益資本成本越高。

2.社保基金持股與權(quán)益資本成本：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境分析

為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響，本文將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分組測(cè)試，回歸結(jié)果列示于表4。第(1)列中民營(yíng)企業(yè)社?；鸪止蒘osec的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，第(2)列中國(guó)有企業(yè)社保基金持股Sosec的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。這一結(jié)果表明，相較于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中，社保基金持股降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)更明顯，支持了研究假設(shè)H2。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在管理制度、風(fēng)險(xiǎn)防控、信息披露等方面不夠健全，其經(jīng)營(yíng)狀況存在較大的優(yōu)化空間。因此，當(dāng)社?；鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)后，會(huì)發(fā)揮顯著的公司治理作用，從而降低權(quán)益資本成本。此外，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，而社?；鹉馨缪莺?“監(jiān)管者”的角色，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題，這在一定程度上提升了民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，進(jìn)而降低了權(quán)益資本成本。

3.社保基金持股與權(quán)益資本成本：信息質(zhì)量的情境分析

為檢驗(yàn)信息質(zhì)量對(duì)社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響，參考范經(jīng)華等的方法[22]，本文運(yùn)用修正瓊斯模型計(jì)算出盈余管理程度，并以此測(cè)度會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。盈余管理程度越高表明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，反之，盈余管理程度越低表明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。基于上述前提，本文按照盈余管理程度的中位數(shù)將樣本公司劃分為盈余管理程度較低組(信息質(zhì)量高組)和盈余管理程度較高組(信息質(zhì)量低組)進(jìn)行分組測(cè)試，回歸結(jié)果列示于表4。第(3)列中信息質(zhì)量高的企業(yè)社?；鸪止蒘osec的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，而第(4)列中信息質(zhì)量低的企業(yè)社?；鸪止蒘osec的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。綜合以上結(jié)果，我們可以認(rèn)為，相較于信息質(zhì)量較高的企業(yè)，在信息質(zhì)量較低的企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档蜋?quán)益資本成本，支持了研究假設(shè)H3。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于，由于高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能全面地反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，能在一定程度上提高公司的治理水平，當(dāng)社?；疬M(jìn)入后，其發(fā)揮信息治理的邊際貢獻(xiàn)較低。而信息質(zhì)量較低的企業(yè)由于缺乏完善的治理機(jī)制，社?；疬M(jìn)入后能更好地發(fā)揮信息治理功能，進(jìn)而有效降低權(quán)益資本成本。

表4 社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量與會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的情境分析

4.社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本：會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的情境分析

為檢驗(yàn)不同會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)對(duì)社保基金持股與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響，本文將樣本劃分為 “四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)和非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，回歸結(jié)果如表4所示。第(5)列中非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)企業(yè)的Sosec的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而第(6)列中“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)企業(yè)的Sosec的回歸系數(shù)為正且不顯著。根據(jù)以上結(jié)果，我們可以認(rèn)為，相較于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档推錂?quán)益資本成本，支持了研究假設(shè)H4。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于，由于相較于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量更高,已經(jīng)較大程度地降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本，因此社?；鸪止蓪?duì)降低權(quán)益資本成本的邊際貢獻(xiàn)較小。而非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量良莠不齊，導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益資本成本往往還存在較大的降低空間，因此社保基金持股對(duì)降低權(quán)益資本成本的邊際貢獻(xiàn)較大，效果更明顯。另一方面，相較于非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在全球各個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)聲譽(yù)與公信力都更大，就中國(guó)而言，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)份額在巔峰時(shí)期達(dá)到了驚人的55%，即使最近幾年有所下滑，其市場(chǎng)占有率仍高于40%。相較于數(shù)量眾多的其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所憑借龐大的市場(chǎng)份額以及高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)贏得了良好的市場(chǎng)口碑。基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)雇傭“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)可以向外界傳遞一定程度的利好信息，從而吸引更多投資者進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，由此導(dǎo)致社保基金持股降低權(quán)益資本成本的效果有所減弱。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

在文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出部分，本文認(rèn)為社保基金持股主要通過(guò)提高企業(yè)信息質(zhì)量來(lái)降低權(quán)益資本成本，社保基金持股是否確實(shí)通過(guò)上述路徑來(lái)降低權(quán)益資本成本還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。本文通過(guò)考察社保基金持股對(duì)企業(yè)信息披露及時(shí)性以及盈余操縱的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，為此，在參考已有文獻(xiàn)做法的基礎(chǔ)上，我們分別構(gòu)建信息披露的及時(shí)性(Timeliness)和盈余平滑度(ES)兩個(gè)指標(biāo)。信息披露及時(shí)性的度量方式為上一年會(huì)計(jì)年度結(jié)束日與年報(bào)實(shí)際披露日的時(shí)間間隔，該指標(biāo)越小表明公司信息披露越及時(shí)。盈余平滑度參考Bhattacharya以及張靜和王生年的度量方法[23][24]，由于存在一定的樣本缺失，最終得到11608個(gè)有效觀測(cè)值，其計(jì)算模型如下：

(3)

式(3)中，SD為括號(hào)內(nèi)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，CFOi,t為第i家上市公司第t年的凈現(xiàn)金流量，ASSETi,t-1為第i家上市公司第t-1年的年末資產(chǎn)總額，NIi,t為第i家上市公司第t年的凈利潤(rùn)。

借鑒溫忠麟等以及李昊洋等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[25][26]，本文采用模型(1)和以下遞歸模型檢驗(yàn)社?；鸪止墒欠裢ㄟ^(guò)提高企業(yè)信息質(zhì)量降低權(quán)益資本成本。

Timeliness(ES)i,t=β0+β1Soseci,t+β2Institutionsi,t+β3Lnsizei,t+β4Levi,t+β5Roai,t+

β6Firstholdi,t+β7Tobinqi,t+β8Growthi,t+β9Negei,t+β10Auditi,t+

β11Big4i,t+β12Statei,t+∑Indu+∑Year+ε

(4)

RE_PEGi,t=γ0+γ1Timeliness(ES)i,t+γ2Soseci,t+γ3Institutionsi,t+γ4Lnsizei,t+

γ5Levi,t+γ6Roai,t+γ7Firstholdi,t+γ8Tobinqi,t+γ9Growthi,t+γ10Negei,t+

γ11Auditi,t+γ12Big4i,t+γ13Statei,t+∑Indu+∑Year+ε

(5)

第一步對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)社保基金持股能否降低權(quán)益資本成本；第二步對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)社?；鸪止膳c中介變量信息披露及時(shí)性(盈余平滑度)的回歸系數(shù)β1是否顯著為負(fù)，若顯著為負(fù)，則表明社保基金持股提高了信息質(zhì)量；第三步對(duì)模型(5)進(jìn)行回歸，若系數(shù)γ1顯著為正，則說(shuō)明信息質(zhì)量發(fā)揮了中介作用。

表3列示了第一步檢驗(yàn)結(jié)果，表明社?；鸪止赡軌蚪档蜋?quán)益資本成本。表5列示了中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第二步和第三步結(jié)果，第(1)列Sosec的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明社保基金持股能夠提升信息披露的及時(shí)性；第(2)列Timeliness的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明信息質(zhì)量發(fā)揮了中介作用，即信息披露及時(shí)性越高，權(quán)益資本成本越低。第(3)列和第(4)列結(jié)果表明，將中介變量替換為盈余平滑度后，本文結(jié)論保持不變。綜上可驗(yàn)證，社?；鸪止赏ㄟ^(guò)提高信息質(zhì)量進(jìn)而降低了權(quán)益資本成本。

表5 社?；鸪止膳c權(quán)益資本成本：作用機(jī)制檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.PSM傾向得分匹配法

本文使用傾向得分匹配法(PSM)來(lái)控制可能存在的樣本自選擇問(wèn)題。首先通過(guò)企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、審計(jì)質(zhì)量以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等控制變量進(jìn)行1∶1有放回、1∶1無(wú)放回和1∶2無(wú)放回的最近鄰匹配，然后進(jìn)行PSM分析，根據(jù)匹配的結(jié)果重新估計(jì)模型。表6列示的結(jié)果表明，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)H1。

表6 PSM分析結(jié)果

2.工具變量法

為進(jìn)一步減少內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，本文通過(guò)工具變量法進(jìn)行了檢驗(yàn)。參考王化成等的研究[19]，本文采用同年度同地區(qū)社?；鸪止杀壤?Year-Province)與同年度同行業(yè)社保基金持股比例(Year-Industry)作為工具變量進(jìn)行回歸分析。工具變量法兩階段的回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化(見(jiàn)表7)，表明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文的研究結(jié)論依然成立。

表7 工具變量回歸結(jié)果

(二)重新度量權(quán)益資本成本和社保基金持股

參考王化成等的研究[19],本文利用MPEG模型重新度量權(quán)益資本成本，假定非正常收益率的增長(zhǎng)率保持不變，RE_MPEG的計(jì)算公式如下：

(6)

式(6)中，EPSt+1為t+1期末的每股盈余，Pt為t期末的股票價(jià)格，DPSt+1為t+1期末的每股股利。

表8的第(1)列報(bào)告了以RE_MPEG作為因變量的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，社?；鸪止傻幕貧w系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這與之前的研究假設(shè)H1相吻合，驗(yàn)證了社?；鸪止蓪?duì)上市公司具有積極的治理作用，能夠降低其權(quán)益資本成本。

參考靳慶魯?shù)鹊难芯縖21]，本文將解釋變量社保基金持股Sosec替換為社?；鸪止杀壤齋osec_Ratio進(jìn)行回歸分析，社?；鸪止杀壤挠?jì)算公式為：社?；鸪止杀壤?社?；鸪止晒蓴?shù)/上市公司流通股股數(shù)。從表8的第(2)列結(jié)果中，我們可以看出回歸結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。也就是說(shuō)，在更換社?；鸪止傻亩攘糠椒ㄖ?，本文的研究結(jié)論依然成立。

表8 替換變量檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論與政策啟示

隨著國(guó)家相關(guān)扶持政策的出臺(tái)，社?；鸬囊?guī)模日益擴(kuò)大。作為老百姓的“救命錢”“養(yǎng)老錢”以及重要的機(jī)構(gòu)投資者，社?；鹉芊癜l(fā)揮對(duì)上市公司的正向治理作用，是其能否在保證資金安全的前提下實(shí)現(xiàn)保值增值的關(guān)鍵因素。本文選取2008～2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從權(quán)益資本成本的角度考察了社?；鸪止蓪?duì)上市公司的治理作用。研究結(jié)果表明，社?；鸪止纱_實(shí)能夠在一定程度上發(fā)揮正向的治理作用，降低上市公司的權(quán)益資本成本，且民營(yíng)企業(yè)、低質(zhì)量信息以及非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)均能強(qiáng)化社?；鸪止蓪?duì)權(quán)益資本成本的抑制作用。作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，社保基金持股能夠提高信息披露的及時(shí)性，降低盈余平滑度，從而提高企業(yè)信息質(zhì)量，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

綜上研究，本文提出以下五個(gè)方面的政策建議：一是加大社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)的力度，推動(dòng)社?；鸲嘣顿Y模式。本文的研究結(jié)果揭示，社保基金持股能夠通過(guò)提高信息質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。為充分發(fā)揮社?；鸪止傻恼蛑卫碜饔?，政府部門一方面應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策適當(dāng)提高社?；鸬某止杀壤?，逐步擴(kuò)大社保基金的入市規(guī)模，另一方面應(yīng)推進(jìn)社保基金多元化投資模式，積極拓寬社保基金投資領(lǐng)域。同時(shí)，上市公司也應(yīng)積極引入社保基金參股，從而借助社?；饘?duì)公司管理層和大股東機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督作用來(lái)提高公司治理水平。二是完善相關(guān)政策法規(guī)，積極引導(dǎo)社?；饏⑴c上市公司治理。政府要積極完善有關(guān)社?；鸪止煞矫娴恼叻ㄒ?guī)，加強(qiáng)對(duì)社?；鹜顿Y的監(jiān)管力度，優(yōu)化社?；鸬耐顿Y流程，為社?；鸬慕】蛋l(fā)展提供良好的外部環(huán)境及制度保障。在確保社?；鹜顿Y的安全性、流動(dòng)性和收益性的基礎(chǔ)上，積極引導(dǎo)社?；饏⑴c上市公司治理，從而提高上市公司治理水平。三是關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在社?；鸢l(fā)揮監(jiān)督和治理作用中的內(nèi)在影響。相較于國(guó)有企業(yè)，在民營(yíng)企業(yè)中，社?；鸪止筛芙档蜋?quán)益資本成本，因此民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該積極引入社?；饏⒐桑浞掷蒙绫；饘I(yè)管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而力求最大限度地借助社保基金的監(jiān)督和治理作用來(lái)促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。四是關(guān)注信息質(zhì)量在社?；鸢l(fā)揮監(jiān)督和治理作用中的內(nèi)在影響。本文研究發(fā)現(xiàn)在信息質(zhì)量較低的企業(yè)中，社?；鸢l(fā)揮監(jiān)督功能以提高信息質(zhì)量的邊際作用更大，從而能夠明顯降低權(quán)益資本成本。因此，信息質(zhì)量較低的企業(yè)應(yīng)積極尋求與社?；鸷献鳎蒙绫；鹭S富的信息來(lái)源優(yōu)勢(shì)，改善自身信息披露環(huán)境，提高信息披露質(zhì)量，從而緩解投資者之間、投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。五是關(guān)注會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)在社?；鸢l(fā)揮監(jiān)督和治理作用中的內(nèi)在影響。相較于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)中，社保基金提高企業(yè)治理水平和信息質(zhì)量的邊際作用更大，從而更能降低權(quán)益資本成本，因此聘請(qǐng)非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)應(yīng)積極地與社保基金展開(kāi)合作，為社保基金營(yíng)造良好的投資環(huán)境，吸引社?；疬M(jìn)行投資，從而借助社?；饘?duì)公司管理層和大股東的監(jiān)督作用來(lái)彌補(bǔ)低質(zhì)量的外部審計(jì)。