畢靜

一、引言

自2008年國際金融風(fēng)暴席卷全球至今已有十余年之久，遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟體經(jīng)歷著持久而緩慢的復(fù)蘇過程。目前，全球眾多國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展仍然持續(xù)低迷，經(jīng)濟增長乏力，紛紛落入“低通脹+低增長”的低谷中徘徊不前。為應(yīng)對金融危機，美國、歐元區(qū)等國家不斷壓低利率水平，傳統(tǒng)貨幣政策空間被大幅壓縮，政策效果逐步減弱，甚至出現(xiàn)政策失靈等問題?；诖耍诘屠虱h(huán)境下，央行相繼推出了量化寬松與前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策?！暗屠?量化寬松”的“組合拳”政策使經(jīng)濟呈現(xiàn)出非平衡弱復(fù)蘇狀態(tài)（Zaid，2016）[1]，但仍未實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹明顯改善的預(yù)期效果。此外，由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境不容樂觀，居民與企業(yè)的消費和投資性貸款需求較弱，加之銀行發(fā)放貸款風(fēng)險相對較高，銀行體系過剩的流動性未形成支持實體經(jīng)濟發(fā)展的信貸投放，只能轉(zhuǎn)而存入央行獲取低息收益，這制約了政策傳導(dǎo)與效用的發(fā)揮。為更加充分地支持經(jīng)濟發(fā)展與復(fù)蘇，歐元區(qū)、日本等央行著手探索并使用負利率政策工具，逐步將其納入貨幣政策工具箱，開啟“負利率時代”。

隨著政策的開展與深入，名義負利率政策形成了一定的理論支撐與廣泛的實踐基礎(chǔ)。目前，實施負利率政策的經(jīng)濟體總量已超全球經(jīng)濟的30%。負利率政策工具得到了各國央行的豐富和完善，基本形成了正負利率兼容的分層利率體系，已演變成為全球貨幣政策操作新常態(tài)工具之一。2017年全球貨幣政策具有逐步回歸正常化的傾向，但隨著次年國際貿(mào)易摩擦的不斷加劇，以及作為“黑天鵝”與“灰犀牛”代表事件——新冠疫情的爆發(fā)，全球經(jīng)濟與金融市場再次遭受嚴重挫傷，世界經(jīng)濟再度陷入深度衰退，負利率政策進一步深化。

截至2019年底，全球30多個經(jīng)濟體相繼宣布降息。其中歐央行在降息之余，重啟了量化寬松和負利率分級利率體系，由于政策力度強，此次操作冠以“火箭筒”之稱。2020年11月，新西蘭為應(yīng)對經(jīng)濟再度收縮，公布了將維持現(xiàn)金利率0.25%至次年一季度末，同時實施量化寬松政策，并宣布已為負利率的實施做好充分準備。目前，全球1/3的國債為負收益率債券。2015年后，德國、日本、法國、瑞士等國家的政府債券收益率長期處于負利率狀態(tài)。發(fā)達國家長期國債屬于避險資產(chǎn)。全球經(jīng)濟增長乏力、不確定不穩(wěn)定性因素增加，導(dǎo)致發(fā)達國家國債受到追捧，出現(xiàn)了大量負收益率債券。中國于2020年11月首次發(fā)行5年期負利率的歐元債券，并引發(fā)了歐洲投資者的搶購風(fēng)潮。種種跡象表明，負利率作為超常規(guī)貨幣政策，其影響程度還在進一步加深。因此，研究負利率政策對豐富貨幣政策工具、推動經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

二、負利率涵義及政策層級劃分

（一）負利率的涵義

負利率具有名義負利率與實際負利率兩層含義。費雪（1930）在解釋“吉布森反論”時，首次將名義利率和實際利率的概念進行區(qū)分[2]。費雪指出：實際利率是名義利率通過對物價水平進行調(diào)整后的利率，可用公式表示為：

然而，名義利率為負卻十分罕見。曾摘取諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎桂冠的經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼曾明確指出名義利率不可能成為負數(shù)[3]。費雪（1986）首次提出“零利率下限”并指出：假設(shè)貨幣貸出者需向借款者支付利息，那么人們寧可選擇持有現(xiàn)金[4]。自此研究學(xué)者就零利率下限問題展開了廣泛討論與研究。愛因斯坦曾指出，復(fù)利是世界第八大奇跡。當“復(fù)利”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏摾?，“負利率”可稱之為另一個奇跡的誕生。2012年以來，瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本、匈牙利等國家為推動經(jīng)濟增長、提振通脹及維穩(wěn)匯率紛紛突破零利率下限，實施負利率政策。負利率已在全球范圍內(nèi)形成了較為豐富與廣泛的政策實踐。

（二）負利率政策層級劃分

負利率政策工具由復(fù)雜的多級利率體系構(gòu)成。因此，名義負利率的政策層級可詳細劃分為三個維度，包含政策層面、銀行層面以及債券市場層面（如圖1）。目前，負利率政策主要是指對商業(yè)銀行存放在央行的超額準備金征收負利率以及發(fā)行負收益率國債。目前除極少數(shù)國家對非金融企業(yè)銀行存款實施負利率外，其余國家存款利率均未突破“零利率下限”邊界。

圖1 負利率貨幣政策層級劃分

1.政策層面。從政策維度出發(fā)，央行可分別對作為利率下限與利率上限的超額準備金率與央行融資利率實施負利率。首先，對超額準備金征收負利率體現(xiàn)了央行引導(dǎo)商業(yè)銀行將多余的流動性投入市場政策指引。其次，央行調(diào)整融資利率水平為負是央行直接向經(jīng)濟注入流動性的途徑。融資利率為負表明融資規(guī)模越大，流動性回收規(guī)模越小。換句話說，該項政策是央行直接撒錢的行為，是較超額準備金率更為深入的負利率政策。

此外，我們可將超額準備金與融資利率進一步細分。首先，央行為防止負利率政策對銀行盈利能力產(chǎn)生過度沖擊，大多數(shù)并未對全部準備金征收利息。央行通過利率分級的方式，對滿足相關(guān)要求的部分準備金按規(guī)定收取利息。根據(jù)準備金征收標準的層級劃分，形成了以丹麥和歐洲為代表的兩級存款利率制度和以日本為典型代表的三級利率體系。根據(jù)準備金的具體征收情況可將負利率政策劃分為輕度（部分征收）和中度（全部征收）兩種類型。同理，深度和全面負利率政策分別是指對部分和全部融資利率實施負利率。負利率政策層級化劃分如表1所示。根據(jù)負利率政策實踐及劃分標準，日本屬于輕度負利率國家。歐央行、丹麥、挪威、匈牙利屬于中度負利率國家，瑞典央行經(jīng)歷了深度、輕度并最終退出負利率政策。瑞士央行的負利率政策與深度政策最為貼近。

表1 負利率政策實施程度類型劃分

2.銀行層面。在負利率政策執(zhí)行過程中，其主要操作對象為超額存款準備金率與央行融資利率等政策利率。然而，銀行存貸款利率以及同業(yè)拆借利率對政策利率的變動十分敏感，會隨之迅速做出反應(yīng)。首先，央行對超額準備金實施負利率政策導(dǎo)致商業(yè)銀行成本增加，銀行通過降低存款利率達到限制存款規(guī)模擴大和成本轉(zhuǎn)嫁的雙重目標。但如果盲目將存款利率下調(diào)至負利率區(qū)間，可能會產(chǎn)生擠兌風(fēng)險，故商業(yè)銀行存款利率并未出現(xiàn)普遍為負的現(xiàn)象。實施負利率的國家中，日本和瑞典適度降低了存款利率，但仍保持利率水平為正。歐元區(qū)、丹麥、瑞士等國家將非金融企業(yè)存款利率調(diào)整至負利率區(qū)間，并將居民存款利率維持在正利率水平。除了上述提及的存款利率外，其他類型的存款利率和全部貸款利率均為正。企業(yè)存款利率轉(zhuǎn)負及居民存款利率的下降將會促使消費者轉(zhuǎn)向債務(wù)工具投資，提升證券價格并壓低收益率，從而降低了直接融資成本。這將對貸款利率形成外在壓力，迫使銀行不斷降低貸款利率水平以維持盈利能力。其次，實施負利率政策的各個國家同業(yè)拆放利率水平均處于負利率區(qū)間。本文認為，拆放利率為負的原因在于央行對超額準備金征收負利率。只要銀行多余的流動性成本低于超額準備金的存放成本，商業(yè)銀行就會將短期資金在銀行間市場上貸出，同業(yè)拆放利率因此可能為負。綜上所述，從銀行維度來看，在負利率政策影響下，各國同業(yè)拆放利率水平均為負，銀行部分存款利率水平可能為負，但居民存款利率水平始終處于正利率區(qū)間。

3.債券市場。從債券市場維度出發(fā)，長期低利率和負利率政策環(huán)境，會間接拉低政府債券收益率（如圖2所示）。截至2020年底，全球負收益率債券規(guī)模突破18.04萬億，全球1/3的國債收益率為負。主要經(jīng)濟體的債券收益情況如表2所示。債券收益率為負的原因可從初級市場與次級市場兩個維度進行分析。首先，在發(fā)行市場上，由于存放在央行的準備金需繳納利息，若國庫券市場成本相對較低，則銀行愿意將資金配置于政府債券，以達到降低成本的目的。因此，新發(fā)行的國庫券收益會出現(xiàn)收益率為負的現(xiàn)象。中長期政府債券收益為負的原因，一方面是銀行等金融機構(gòu)預(yù)期負利率狀態(tài)會長期存在，另一方面則是預(yù)期人們會基于同樣的認知購買債券，推升債券價格，從中賺取差價。因此，較高的投標價格導(dǎo)致負收益率的產(chǎn)生。其次，在流通市場中，居民存款利率下降與企業(yè)存款利率為負導(dǎo)致居民、企業(yè)追逐收益相對較高的安全資產(chǎn)，或通過購買債券獲得差價收入，需求的增加推高了價格，從而進一步壓低了債券收益率。

圖2 負利率政策實施國家國債收益率

表2 主要經(jīng)濟體國債收益率情況

三、各國負利率政策的經(jīng)濟背景及實踐

金融危機爆發(fā)后，為挽救金融機構(gòu)，擺脫經(jīng)濟危機困擾，各國央行紛紛通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃等量化寬松政策向市場注入了巨額流動性。但受宏觀經(jīng)濟狀況等因素的影響，巨額流動性并未充分有效地發(fā)揮支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用，反而造成資金空轉(zhuǎn)，最終導(dǎo)致大量資金再次回流至央行賬戶以獲取微薄收益。為釋放央行多余的流動性，歐元區(qū)、日本等國家紛紛開啟了超常規(guī)貨幣政策——負利率，以期進一步達到刺激經(jīng)濟增長、推動經(jīng)濟復(fù)蘇的目標?？v觀實施負利率的國家，它們的宏觀經(jīng)濟在債務(wù)率、失業(yè)率以及通脹率水平等方面具有部分共同特征。其政策目標可以大致分為兩類：一是防止資金流入，緩解本幣升值壓力；二是提高通脹水平，刺激經(jīng)濟增長（各國負利率政策操作匯總?cè)绫?所示）。

（一）日本

1.經(jīng)濟背景。制約日本經(jīng)濟增長的重要原因是長期存在的通貨緊縮問題。因此，抵抗通縮，促進經(jīng)濟增長是日本實施負利率政策的終極目標。20世紀90年代末，日本經(jīng)歷了史上最嚴重的經(jīng)濟危機，造成了嚴重的經(jīng)濟衰退。為了應(yīng)對危機，日本頻繁使用利率政策，最終落入了流動性陷阱。利率觸碰零下限，利率工具喪失了政策空間。因此，日本成為第一個實施“量化寬松”政策的國家。2001年起至之后六年的時間里，在政策利率維持在零利率水平附近的同時，政府開始購買大量國債投放流動性，但效果仍然較弱，經(jīng)濟持續(xù)低迷。2012年安倍執(zhí)政之后，通過設(shè)置2%的通脹目標，運用大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃刺激經(jīng)濟增長。2013年開啟了新一輪無規(guī)模與時間限制的超級量化寬松政策（QQE）。通過轉(zhuǎn)變政策操作目標、大量購買政府債券并調(diào)節(jié)期限結(jié)構(gòu)等方式拉動經(jīng)濟增長。經(jīng)濟在2013年經(jīng)歷小幅增長后，次年又淪為負值，2015年出現(xiàn)回升但整體經(jīng)濟增長仍然乏力。截至2015年，日本通脹率水平為0.79%，與安倍2%的通脹目標相去甚遠。截至2020年，受疫情蔓延的影響，日本國內(nèi)生產(chǎn)總值為539.3萬億日元，GDP同比下降4.8%，經(jīng)濟實現(xiàn)負增長。而通脹率水平為-0.02%，通貨膨脹率三年來首次轉(zhuǎn)為負值，通縮擔(dān)憂加劇，日本經(jīng)濟無明顯好轉(zhuǎn)。

2.政策實踐。面對持續(xù)低迷的經(jīng)濟，為實現(xiàn)穩(wěn)定物價與錨定通貨膨脹預(yù)期的目標，2016年日本央行開始實施負利率政策。期望通過“質(zhì)量雙寬”的貨幣政策推動經(jīng)濟增長。日本目前盛行的負利率政策是指針對不同等級的超額存款準備金征收不同的利率。超額準備金被日本央行劃分為三個等級（圖3）：首先是基礎(chǔ)余額，該部分準備金適用0.1%的利率水平。其次是宏觀附加余額，該部分準備金適用0%的利率水平。最后是政策利率余額，即第一部分和第二部分之外的剩余準備金，對該部分準備金實施-0.1%的利率。三級利率體系中適用負利率政策的準備金規(guī)模較小，但效力強，在發(fā)揮負利率作用的同時緩解了“一刀切”的負利率政策對銀行盈利能力造成的巨大沖擊。三級利率體系是對負利率政策工具的創(chuàng)新、豐富與發(fā)展。

圖3 日本三級利率體系示意圖

（二）歐元區(qū)

1.經(jīng)濟背景。在遭受金融危機與歐洲債務(wù)危機的接連打擊后，歐元區(qū)經(jīng)濟增速不斷放緩，通縮風(fēng)險加劇。為增強消費、投資與進出口三駕馬車對經(jīng)濟的拉動作用，從2008年底開始，央行不斷壓低央行政策利率水平，同時運用資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)購買、長期再融資系列操作等量化寬松行為為經(jīng)濟注入流動性。但失業(yè)率高企、低通脹與低增長問題并未得到有效緩解。2012年6月起，超額準備金率水平已觸達零利率水平界限，并維持零利率長達兩年之久。零利率下限約束與流動性陷阱制約一度使貨幣政策效用不斷減弱，甚至面臨失效的風(fēng)險。為彌補現(xiàn)行量化寬松政策的效用不足，2014年央行宣布推行負利率政策，為經(jīng)濟注入一劑強心針，成為繼瑞典、丹麥之后第三個實施負利率政策的地區(qū)。歐央行負利率政策目標是實現(xiàn)2%的通脹目標并不斷推動經(jīng)濟恢復(fù)與發(fā)展。

2.政策實踐。歐央行負利率政策的實施通過利率走廊機制對利率進行宏觀調(diào)控。歐央行政策利率包涵存款便利利率、邊際貸款便利利率與主要再融資業(yè)務(wù)利率三種類型。而邊際貸款便利利率與存款便利利率分別為金融機構(gòu)向央行隔夜貸款與存款利率。二者分別為利率走廊的上下邊界。利率走廊調(diào)控機制是指通過存貸款利率的變動實現(xiàn)對同業(yè)拆借利率的控制和調(diào)節(jié)。2014年6月，為提振通脹，將存款便利利率設(shè)置為-0.1%，開啟了歐洲負利率之旅。2015年、2016年、2019年逐步加深負利率政策實踐，分別將存款便利利率下調(diào)至-0.3%、-0.4%、-0.5%。2016年將再融資業(yè)務(wù)利率下調(diào)至0%。自此歐央行負利率政策逐步形成兩級利率體系。

（三）瑞士

1.經(jīng)濟背景。在開放的宏觀經(jīng)濟條件下，緩解國際資本過度流入造成的本幣升值壓力是瑞士實施負利率政策的初衷。金融危機與歐債危機爆發(fā)后，瑞士一度成為國際上投資環(huán)境最為安全的國家，并且瑞士具備相對開放和發(fā)達的金融市場。在該背景下，源源不斷的跨境資金流入瑞士金融市場，造成瑞郎大幅升值。瑞郎相對美元與歐元的匯率均呈現(xiàn)大幅飆升跡象。2011年經(jīng)濟學(xué)家周刊計算，瑞士法郎購買力平價被高估的幅度約為98%。由于瑞士是高度開放型的經(jīng)濟體，出口額占GDP的比例很高，故匯率升值將對經(jīng)濟增長造成較大的不利沖擊。為應(yīng)對匯率升值壓力，瑞士實施“最低匯率”制度，將歐元與瑞士法郎的匯率水平控制在1.2以下，匯率趨于穩(wěn)定，但國際資本大量流入現(xiàn)象未得到緩解，資產(chǎn)負債表由于外匯干預(yù)政策持續(xù)擴大。基于上述壓力，瑞士放棄掛鉤政策，并開始推行負利率政策。

2.政策實踐。瑞士央行對負利率政策采取利率分級體系。當超額準備金超過固定數(shù)額后執(zhí)行負利率，并且根據(jù)金融機構(gòu)不同類型設(shè)定不同的免征上限。具有最低準備金要求的金融機構(gòu)，上限為20倍最低準備金去除現(xiàn)金持有增量后的數(shù)值，而其他金融機構(gòu)則統(tǒng)一實施設(shè)定固定值門檻上限（一千萬瑞郎）。2014年對滿足征收條件的超額準備金實施0.25%的負利率，并將負利率目標區(qū)間設(shè)置為-0.75%到0.25%。2015年將隔夜存款利率調(diào)整為-0.75%，將區(qū)間調(diào)整至-1.25%到-0.25%。

（四）瑞典

1.經(jīng)濟背景。瑞典是世界范圍內(nèi)第一個實施負利率政策的國家。負利率政策導(dǎo)向是為了更好地應(yīng)對經(jīng)濟下行和通縮壓力。金融危機后，瑞典經(jīng)濟增長率大幅下跌，通脹率水平不足2%，經(jīng)濟發(fā)展陷入深度衰退。為改善經(jīng)濟狀況，瑞典于2009年開創(chuàng)了負利率政策的先河，成為率先進行負利率試驗政策的國家。隨著瑞典經(jīng)濟回暖向好，出現(xiàn)有利的產(chǎn)出缺口，并且逐步接近通脹目標，2019年12月19日瑞典宣布退出結(jié)束負利率，成為首個退出負利率政策的國家。

2.政策實踐。七天回購利率是瑞典央行的基準利率，央行以此為基準確定利率走廊。隔夜存貸款利率分別低于和高于回購利率0.75個基點，分別是利率走廊的下限和上限。2009年瑞典央行下調(diào)七天回購利率至0.25%，導(dǎo)致隔夜存款利率下降至-0.25%，首次是負利率政策，但次年開始逐步退出負利率。2014年重啟負利率政策后，不斷深化負利率走向。因回購利率調(diào)整為0，隔夜存款利率落入負區(qū)間。2015年至2016年4次接連下調(diào)政策利率，2016至2019年后又逐步回調(diào)，直至2019年回購利率轉(zhuǎn)正，瑞典宣布退出負利率政策，為長達十年之久的負利率之旅畫上了圓滿的句點。

（五）丹麥

1.經(jīng)濟背景。為抑制跨境資本過度流入對本幣匯率造成沖擊，丹麥于2012年開始實施負利率政策。丹麥與瑞士類似，均采用盯住歐元的匯率制度。由于丹麥的長期主權(quán)信用評級保持在3A級別，金融危機與歐債危機爆發(fā)后，歐元匯率大幅下跌，大量避險資金涌入丹麥，克朗面臨著巨大升值壓力。為緩解丹麥克朗持續(xù)升值、維穩(wěn)匯率，丹麥央行于2012年宣布實施負利率政策。

2.政策實踐。丹麥央行負利率政策同樣采取兩級利率體系。央行存單作為丹麥調(diào)節(jié)市場流動性的重要政策工具，同時也是重要的負利率政策工具。丹麥央行的存款分為隔夜存款和七天大額定期存單兩種類型。央行對銀行存放的超額準備金擬定了隔夜存款上限，對低于存款上限的準備金按隔夜存款利率支付利息；一旦數(shù)額超出上限設(shè)定值，超出部分將自動轉(zhuǎn)化為央行存單，并按照七天定期存單利率征收利息。2012年7月，為應(yīng)對克朗升值，丹麥央行首次將七天大額定期存單利率調(diào)整為-0.2%，并維持至2014年3月底。2014年4月丹麥退出負利率政策，將利率提升至0.05%。但同年9月又將利率水平調(diào)回負利率區(qū)間，按負利率0.05%的水平征收超額準備金利息。2015年1月再次下調(diào)幅度加大增至-0.5%，同年2月繼續(xù)加深化負利率政策落實，利率水平繼續(xù)下降為-0.65%，次年調(diào)整為-0.68%。2019年至今，利率水平保持在-0.75%不變。自2012年以來，負利率政策正逐步加深。通過隔夜存款上限及存單利率的調(diào)整，可達到有效控制金融機構(gòu)經(jīng)營成本，間接管控國際資本流入的目的。

四、負利率政策效果

國際金融危機后，歐元區(qū)、日本與瑞典為了抵抗通縮，先后開始推行負利率政策；瑞士與丹麥推行負利率政策的動因則是為了避免匯率升值。負利率政策實施的原因雖不盡相同，但實施負利率政策的國家卻日益增多，針對負利率政策的相關(guān)討論越發(fā)激烈。負利率政策能否幫助國家實現(xiàn)抗通縮、穩(wěn)定匯率等目標成為人們關(guān)注的焦點問題。

（一）日本

抗通縮是日本負利率實施的主要目標。2016年日本央行開始實施負利率政策，政策刺激使日本通脹率有了緩慢上升的長期趨勢，但是仍遠未達到貨幣當局設(shè)定的2%的通脹目標。2016年2月，日本通過下調(diào)超額準備金率至-0.1%的方式，開啟了負利率時代。然而負利率政策實施后，通脹率水平不升反降，CPI同比增長率最低達-0.5%。2017年增長率才得到緩慢提升，但歷史峰值未曾超過0.88%，與2%的通脹目標相比仍有較大差距（如圖4所示）。負利率政策對緩和通脹壓力顯得力不從心。除此之外，負利率政策在推動GDP增長方面的效果也并不顯著。政策實施后，增長率由2014年的0.6%迅速上漲至1.9%，實現(xiàn)了快速飆升。但次年又急轉(zhuǎn)直下，跌落至0.8%。負利率政策對經(jīng)濟短期刺激作用明顯，但長期作用效果不佳。

圖4 日本CPI與核心CPI變化趨勢圖

另外，負利率政策并未對日元升值形成有效干預(yù)。隨著安倍經(jīng)濟學(xué)奉行的量化+質(zhì)化寬松政策的實施，央行釋放的大量流動性促使日元貶值。從2012年至2013年，美元兌日元中間匯率月度平均值從83.64攀升至104.3，增長幅度高達24.7%。并且由于美聯(lián)儲逐步退出量化寬松與實行加息政策，日元貶值趨勢進一步不斷加強。因此，維持匯率穩(wěn)定也是日本貨幣當局的重要任務(wù)之一。日本量化寬松政策對匯率干預(yù)起到了較為顯著的成效。但隨著2016年負利率政策的推行，以負利率繼續(xù)壓低匯率的干預(yù)效果卻差強人意。政策實施后，日元貶值僅維持了三日，隨后便一路下跌。日元匯率在短短半年內(nèi)增幅達17%。由于具有避險貨幣屬性，日元需求日益增加助推了匯率上漲，與負利率政策效用相抵，可能是政策對匯率影響作用收效甚微的因素之一。此外，負利率政策壓低了國債收益率。2017年日本1年期國債收益率已轉(zhuǎn)為負值?；谌毡境掷m(xù)下行的經(jīng)濟形勢，負利率政策也難以提振公眾預(yù)期。通貨緊縮狀況若得不到改善，投資者預(yù)期通脹將長期持續(xù)，貨幣政策將持續(xù)寬松，預(yù)期債券收益率會進一步下降。

（二）歐元區(qū)

首先，歐元區(qū)負利率政策對信貸增長具有一定的刺激作用，但整體效果較弱。2013年歐元區(qū)信貸呈負增長趨勢，且增長率不斷下降。自歐元區(qū)2014年實施負利率政策以來，信貸增速開始呈逆轉(zhuǎn)趨勢，增長率最終由負轉(zhuǎn)正（如圖5所示）。信貸增速雖步入正增長區(qū)間，但增速依舊緩慢，增長動力不足。歐元區(qū)金融機構(gòu)對私人部門信貸總額由2014年的4.37萬億增長至2019年的4.76萬億歐元，增幅為10%。然而私人部門存款總額卻由10.98萬億攀升至11.97萬億歐元，增長幅度高達9%。該跡象表明：央行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的巨額流動性中，很大部分資金未對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性支持，而是最終回流到中央銀行獲取微薄收益。因此，負利率對刺激貸款需求和增加投資作用并不顯著。

圖5 歐元區(qū)非金融企業(yè)與消費貸款余額變化情況

其次，負利率政策在對抗通縮方面取得了一定效果，但至今仍未如愿恢復(fù)至通脹目標水平。隨著2014年負利率政策的實施，歐元區(qū)通脹率不升反降，從最初的0.5%不斷走低。因此，政府隨之繼續(xù)加大負利率政策力度，不斷下調(diào)隔夜存款便利利率，通脹水平緩慢得到改善。自2015年CPI開始逐步回升，到2019年底通脹率達1.3%，但距離2%的目標水平仍有較大差距（CPI變化情況如圖6所示）。從經(jīng)濟增長情況來看，負利率政策的實施后，GDP增長率得到穩(wěn)步上升，但近兩年來有所下降。2014年歐元區(qū)GDP增長率為1.4%，隨著2014年6月央行下調(diào)存款便利利率至-0.1%后，負利率政策發(fā)揮了較強的效用，2015年經(jīng)濟增長率升至1.6%，并保持良好增長態(tài)勢，2016與2017年增長率分別上升為1.9%和2.3%。2018年隨著歐元區(qū)主要經(jīng)濟體法國和意大利經(jīng)濟的萎縮，并受新冠疫情影響，增長率開始呈下降趨勢。2020年經(jīng)濟增長率達1.1%，創(chuàng)歐債危機以來歷史新低。負利率對經(jīng)濟增長短期刺激效果較強，長期作用相對較弱。

圖6 歐元區(qū)CPI走勢圖

負利率政策在降低歐元匯率方面發(fā)揮了較為顯著的作用。2014年，歐元區(qū)許多成員國正遭受著通貨緊縮的困境。葡萄牙、西班牙等國家深陷通貨緊縮，即使作為歐元區(qū)第一與第二大經(jīng)濟體的德國與法國，其通脹率水平均低于1%。而通縮的原因之一是歐元匯率的不斷升高。歐元幣值堅挺將增加出口壓力。2014年6月負利率政策實施后，歐元兌美元匯率從1.35開始下降，2016年底降至1.13，2017年全年平均匯率水平為1.129。同時，出口額漲幅也較為明顯。該階段負利率政策對匯率和進出口的改善作用明顯。但美國退出量化寬松與加息行為是推動匯率變化更加直接的原因。

（三）瑞士

首先，負利率政策的實施并未有效緩解瑞士法郎升值壓力。自從2011年歐洲實施瑞郎與歐元掛鉤政策后，匯率基本保持在1：1.2的水平。2014年底，為應(yīng)對瑞郎升值壓力，瑞士央行下調(diào)隔夜存款利率水平至-0.25%，這標志著瑞士負利率政策的開端。然而，負利率政策并未能有效遏制匯率上升趨勢。相反，瑞郎幣值越發(fā)堅挺，匯率不斷走高。次年1月，2015年央行將進一步下調(diào)利率至-0.75%，以緩解匯率持續(xù)升值壓力。然而事與愿違，當月15日，瑞郎對歐元匯率升值幅度高達20%，很多機構(gòu)和個人投資者也因此蒙受了巨大損失。2016年之后，匯率出現(xiàn)小幅下降，但下降趨勢十分緩慢。其次，負利率政策對經(jīng)濟刺激作用有限，GDP增速并未出現(xiàn)顯著增長。此外，瑞士負利率政策的抗通縮效應(yīng)較差。2014年負利率政策實施后，通貨膨脹率水平長期處于低位，2017年出現(xiàn)了明顯提升，但2019年又面臨通脹下行壓力，通脹恢復(fù)緩慢。

（四）瑞典

瑞典是首個實施負利率的國家，同時也是負利率政策效果較為顯著的國家。瑞典的負利率政策分為兩個階段。第一階段從2009年開始至2010年9月結(jié)束，政策目的是改善國內(nèi)疲軟的經(jīng)濟狀況。該階段負利率政策對經(jīng)濟增速刺激作用明顯，短短不到兩年的時間內(nèi)，經(jīng)濟增速由最初的-5.2%上漲至6.5%，其影響蔓延至2010年末，增速最高達7.8%（如圖7所示）。負利率政策退出后，經(jīng)濟增長率迅速回落，2011年跌落至2.6%，且第二階段之前一直處在低位徘徊。此外，該階段負利率政策對提振通脹、推升物價水平效果顯著。在2009年7月下調(diào)利率后，消費者物價指數(shù)由負轉(zhuǎn)正，通脹水平得到有效改善。2010年9月，央行退出負利率政策后，通脹率持續(xù)下降，直到政策重啟后，才有所改善。

圖7 瑞典HICP與GDP增長率變化情況

負利率政策實施的第二階段由2014年10月開始至2019年12月結(jié)束。政策目標是將通脹率維持在2%的水平與應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力。此次利率調(diào)整的短期刺激作用較強，但長期效果較弱。2014年至2015年，經(jīng)濟增速由2.6%增長至4.5%，而后回落并保持在2%的水平上下波動。負利率在對抗通縮方面取得顯著成效。實施負利率以來，通脹率水平增長勢頭強勁，并于2018年達到2%的通脹目標。此外，負利率政策的負面效果不斷顯現(xiàn)，帶動資產(chǎn)價格大幅上漲。瑞典國內(nèi)房地產(chǎn)價格指數(shù)攀升，增幅高達50%；股市上漲率達20%。居民企業(yè)消費支出與投資增長較慢，收入水平未得到顯著提升。綜上所述，瑞典負利率政策對提振通脹、應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力具有一定成效，但同時帶動了資產(chǎn)價格的上漲。

（五）丹麥

丹麥是開展負利率政策試驗最富有成效的國家。負利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價，將丹麥克朗與歐元匯率浮動區(qū)間限制在2.25%的區(qū)間內(nèi)。不同于其他國家，丹麥未采取通貨膨脹目標制，唯一任務(wù)是維持丹麥克朗對歐元匯率在目標區(qū)間內(nèi)浮動。金融危機后，由于丹麥主權(quán)信用級別較高，資產(chǎn)大量流入導(dǎo)致本幣升值壓力較大。2012年通過下調(diào)存單利率的方式實施負利率政策以達到維穩(wěn)匯率的目標，同年克朗對歐元匯率持續(xù)走低，政策效果初步顯現(xiàn)。2013年1月，克朗匯率升值，央行再次下調(diào)存單利率至-0.25%以維穩(wěn)匯率并取得成效。2014年4月，丹麥將存單利率上調(diào)至0.05%后，匯率持續(xù)上漲。迫于匯率升值壓力，同年9月下調(diào)利率至負區(qū)間，但未能阻止升值趨勢。2015年1月繼續(xù)深化負利率政策，下調(diào)利率至-0.5%，阻止了升值趨勢，匯率開始走低。2016年年初，匯率出現(xiàn)了上漲趨勢，同年8月下調(diào)利率后，丹麥克朗升值壓力快速得到緩解。2019年，9月繼續(xù)下調(diào)利率，升值壓力得到短暫緩解，但此次長期效果卻不盡理想（如圖8所示）?？傮w而言，丹麥的負利率政策對維持匯率穩(wěn)定具有較強的調(diào)節(jié)能力。此外，負利率政策對經(jīng)濟增長也具備一定的正向作用。金融危機后，丹麥經(jīng)濟增速徘徊在2%的水平停滯不前，從2010年后經(jīng)濟下行壓力增大，GDP增長向零不斷逼近。2012年推行負利率政策后，經(jīng)濟增長率觸底反彈，從0.23%回升至0.93%，并保持增長態(tài)勢。2015年大幅下調(diào)存單利率后，GDP總量大幅提升。但從長期觀察可得，負利率政策對經(jīng)濟的短期刺激作用較強，而長期效果并不顯著。

圖8 負利率政策實施后歐元對丹麥克朗匯率變化情況

（六）總結(jié)

綜上所述，從整體效果來看，丹麥與瑞典的負利率政策取得了較為顯著的階段性成效。而負利率政策在歐元區(qū)、日本與瑞士三個國家卻收效甚微。

首先，負利率政策對抗通縮壓力的作用效果并不顯著。以抗通縮為首要目標的經(jīng)濟體——歐元區(qū)、日本及瑞典三個國家中，除瑞典于2018年曾短暫達到2%的通脹目標之外，歐元區(qū)及日本與設(shè)定的通脹目標均相去甚遠，且日本長期處于低位徘徊。此外，瑞士與丹麥實施負利率后，通脹水平首先出現(xiàn)下降然后呈緩慢恢復(fù)趨勢。負利率政策對通脹的刺激作用通常在其實施兩年之后才逐步開始顯現(xiàn)，繼而出現(xiàn)再次回落?？傮w來說，負利率政策在提升物價、提振通脹水平方面的作用效果不佳。

其次，負利率政策在應(yīng)對經(jīng)濟下行、推動經(jīng)濟增長方面有一定程度的刺激作用，但作用效果有限。日本和瑞典實施負利率政策后，經(jīng)濟增速迅速上升，但隨后又快速跌落，經(jīng)濟再次陷入低迷。歐元區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)快速增長后又轉(zhuǎn)而下跌，波動幅度增大但增速無顯著變化。從實施負利率政策各個國家的經(jīng)濟增速來看，除瑞士GDP增長率無顯著增長外，其余各國在次年均出現(xiàn)大幅上升，對推動經(jīng)濟恢復(fù)與發(fā)展產(chǎn)生了較為積極的影響。但從長期來看，經(jīng)濟增長態(tài)勢并未能持續(xù)發(fā)力，負利率政策對長期經(jīng)濟復(fù)蘇的推動力明顯不足。

最后，負利率政策在壓低本幣匯率，維持匯率穩(wěn)定方面效果各不相同。緩解本幣升值壓力是丹麥和瑞士實施負利率政策的初衷。但負利率對兩個國家匯率的影響效果卻迥然不同。維穩(wěn)匯率是丹麥的貨幣政策，而負利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價，將丹麥克朗與歐元匯率浮動區(qū)間限制在2.25%的區(qū)間內(nèi)。且每次匯率超出區(qū)間限制，負利率政策的執(zhí)行可以有效地將匯率穩(wěn)定在目標區(qū)間內(nèi)，體現(xiàn)了負利率政策對匯率較強的調(diào)節(jié)能力。但我們同樣不能忽視的是，瑞士央行大規(guī)模的外匯干預(yù)政策起到了更為直接的作用。相比之下，瑞士央行負利率政策實施后，匯率不降反升，瑞士央行負利率政策的實施并未能有效地緩解瑞士法郎升值壓力。

從目前來看，負利率政策雖發(fā)揮了一定的效應(yīng)，但作用效果遠遠不及預(yù)期。但是由于不同國家實施負利率政策的初衷和經(jīng)濟環(huán)境不同，且部分國家實施負利率政策的同時也與其他非常規(guī)貨幣政策搭配使用，故負利率政策效果難以進行清晰的界定。負利率政策及其實施效果也引起了學(xué)術(shù)界廣泛的爭論。但由于宏觀經(jīng)濟不景氣，未來可能會出現(xiàn)推行負利率的國家數(shù)目日益增多、負利率政策存續(xù)周期更長以及負利率政策不斷深化的景象。因此，積極探索與研究負利率政策工具，不斷豐富和完善貨幣政策工具箱，對幫助經(jīng)濟早日實現(xiàn)抗通縮、促增長與維穩(wěn)匯率的目標具有重要意義。